美国货币政策对人民币升值影响的实证分析

美国货币政策对人民币升值影响的实证分析 曹 磊 (安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030) 摘 要:近几年，分析美国的货币宽松政策对中国宏观经济影响的文献不胜枚举.本文通过对2008-2013年的美国货币政策数据、人民币汇率数据和国内货币政策数据建立VAR模型实证检验了美国的货币宽松政策和国内的货币政策对人民币升值的贡献力大小，以期得出推动人民币升值的国际和国内因素.并在此基础上给出合理的政策建议. 关键词:人民币汇率;美国货币政策;VAR模型 中图分类号:F821;F822 文献标识码:A 文章编号:1673-260X(2014)02-0087-04 1 引言 自2008年全球金融危机爆发以来，全世界的经济都陷入了萧条.在这个期间爆发的欧洲主权国家的债务危机更是令全球的经济复苏蒙上了一层阴影.世界上各国之间有关贸易和金融方面的摩擦也越来越多，并且逐渐扩展到经济的其他领域.在金融危机期间以及后金融危机时代，我国国内金融市场和外贸市场都承受着巨大的挑战.[1]其中，人民币升值压力的不断增大是困扰我国金融及对外贸易的重要因素.人民币升值使我国产品的国际竞争力减弱，这必然会引起我国对外贸易额的下滑进而导致经常项目和资本项目的不平衡，也导致我国经济发展速度的下降.金融危机后，美国以其美元的国际结算职能，不断推行宽松的货币政策，加大美元的供给，促使美元贬值，试图将自己国家的经济危机转入其他国家，又指责中国压制人民币升值、唱衰中国经济，企图以此来限制中国在全球各领域的影响力.而从中国的角度看，人民币的供给量也在不断的加大，截至2013年3月末，人民币广义货币(M2)已经突破了100万亿元的大关，达到了103.61万亿元，甚至占到了全球国家新增货币供给量的三分之一.如此庞大的人民币存量远远超过了我国经济发展的需要，使人民币在国内市场出现了贬值的现象.这种[2]“国内贬值、国外升值”的畸形现象威胁到了我国的社会及金融体系的稳定.本文主要从美国和中国自金融危机以来货币政策的变动出发，利用VAR模型实证分析美国的货币政策对人民币汇率水平的影响及程度大小，以期给出稳定人民币汇率的相关政策建议. 2 [3]文献综述 现有的关于人民币升值的文献中，大多致力于人民币升值中的理论研究，并且学者在人民币升值上的观点较为一致.[4]通过对现有观点的梳理，促进人民币升值的原因可以分为以下两大方面:首先是中国自身经济的发展.中国自从改革开放以来，经济保持着高速的发展，经济总量不断扩大，已经超过日本成为世界第二大经济体，这种经济的长期的高速增长在世界经济发展史上也是比较罕见的.伴随着经济的增长，中国对外贸易也在不断的增大，成为世界第二大贸易体.经济增长和贸易增长也为中国积累起了庞大的外汇储备.这种经济贸易的发展和外汇储备的增加是人民币升值的内在动力.其次，欧美等国家在国际经济事务中一直处于主导地位，其经济决策一般会影响到世界上其他国家的经济发展环境.随着中国经济的不断崛起，其在世界经济领域的话语权不断加大.这影响了欧美国家在世界范围的利益，因此，他们在经济和政治领域不断逼迫人民币升值，希望以此来打击中国的对外贸易，这是人民币升值的外在原因.[5]王园(2011)认为人民币升值的原因主要是随着中国在对美国的贸易中的巨大顺差、人民币升值预期增大及随着经济发展形势向好，国际资本向中国聚集等几个原因.[6]阎思充和宋冬娜在(2011)将人民币升值的原因归结于贸易品和非贸易品的双重运动，非贸易品部门生产率较低，而工资增长快于生产率增长，所以非贸易部门产品价格相对提高.而贸易部门生产率提高较快，而工资相对增加较慢，所以贸易部门产品价格相对较低.这样，我国的贸易部门在国际市场上引进先进技术，劳动生产率增长和发达国家一样， 但是工资增长率低于发达国家，导致产品价格较低，在对外贸易中形成了大量的贸易顺差，推动了人民币的升值.[7[郑银(2010)认为导致人民币升值的一个主要原因是人民币发行量超过实体经济对货币需要量.导致大量闲置资金追逐金融、房地产行业，产生经济泡沫，对人民币升值产生了巨大的压力.[8]陈哲(2011)认为近几年人民币相对于美元不断升值的原因是中美之间利率差的不断加大.自2010年以来我国央行不断提高银行基准利率的同时，美国则不断降息和推行货币宽松政策，导致中美利率差加大，大量国际游资流入中国，加大了人民币升值的压力.同样，[9]杜安国(2009)认为人民币升值的原因在于世界范围里的需求不足和结构不平衡.他解释道世界其他地区尤其是北美、日本和欧洲自进入新世纪以来经济发展缓慢，生产能力过剩，导致了经济结构内部的不平衡，这种趋势缩小了世界经济领域的政策空间，导致贸易摩擦增加，保护主义抬头.这是导致人民币升值的深层次原因.但是[10]石巧荣(2010)通过实证分析发现，人民币升值的原因不在于我国经济的快速增长，也在于物价、利率和货币供给.人民币升值的真正原因在于低廉的劳动力成本，这直接造成了我国商品在国际市场上的强大竞争力，这也是导致我国资本项目和经常项目双顺差的根本原因.但是这种观点忽视了经济中的其他变量对劳动力价格的影响，这也就间接忽视了其他变量对人民币汇率的影响，所以这种观点是较为片面的.本文认为其他国家的货币政策会通过国际贸易及其他传导机制对人民币的升值产生较大的影响，所以本文主要研究美国货币政策的调整对人民币升值的影响. 3 [11]实证分析 本文主要讨论美国实行的宽松的货币政策对中国人民币升值预期的影响，并以此考察美国货币政策的调整对中国宏观经济政策的影响.主要利用VAR模型对2008.1—2013.2年美国货币供给量M2、美国CPI、联邦储备利率和中国货币供给量、中国CPI的分月数据对人民币的汇率影响进行分析.考察中国货币政策和美国货币政策对人民币汇率变动的影响及其程度. 为了降低数据的波动性，本文取各个数据的对数形式进行分析.其中:E表示人民币汇率、USM表示美国货币供给量、USCPI表示美国居民消费价格指数、USR表示美国联邦储备基准利率、CHM表示中国货币供给量、CHCPI表示中国居民消费价格指数. 3.1 单位根检验 在回归分析中，变量的非平稳往往会导致伪回归，因为非平稳序列往往含有某些趋势，这类趋势往往会对被解释变量产生影响.这些影响会夸大模型的效果，造成模型的估计误差.因此，要得到客观的理论结果，必须进行平稳性检验.表1为各个序列的单位根检验结果. 由ADF检验结果可以看出，各个序列除了LNUSM都是非平稳的.但是它们的一阶差分都是平稳的.所以各个序列是单整序列，而非平稳序列.非平稳序列不能直接用来建立模型，否则会造成回归误差，所以必须通过协整检验. 3.2 协整检验 协整就是用一些方法来搭配各个非平稳的变量，消除变量非平稳而造成的伪回归现象.由于各个变量是非平稳序列，不适合建立模型.但是如果非平稳序列的线性组合是协整或平稳的也可以用来建立模型，因此需要对各个变量进行协整检验.本文采用Johansen协整检验方法.协整检验结果如下: 由检验结果可以看出在置信度为95%的条件下至少存在三个协整关系，所以各个非平稳序列可以用来建立模型. 3.3 [12]模型设定与检验 模型设定形式: 由图2中可以看出，人民币汇率对其自身一个差的变动在第一期有一个正的冲击，在第二至第七期之间呈现出波动下降趋势，在第九期以后降低到负效应，在十八期左右降到最低后又呈现上升趋势后又向零靠近.所以其自身影响从长期来看是不显著的.观察到美国的货币供给量对人民币汇率的冲击效应，在第一期，LNUSM一个标准差变动对人民币汇率的冲击为零，之后会对其有负的效应，在第五期达到最低值后又上升，但是一直保持在负的水平，这表明在美国货币供给量增加的同时，在一定时期内会对人民币汇率产生负的冲击，在货币政策推行的初期及其后的一两年里，对人民币汇率的影响较大，但是随着时间的推移及市场的变化，这种影响会逐渐减弱.美国货币供给的变化主要是负的冲击.由于人民币采取的是间接汇率制，所以人民币汇率降低表示人民币的升值.美国通过购买长期债券、向金融市场注资等形式增加货币供给，并且其货币宽松政策市一轮接着一轮，这期间人民币也在不断升值，所以，美国的宽松货币政策对人民币的升值有推动作用.而美国的联邦基准利率对汇率的影响由图可以看出在第一期USR的一个标准差变动对汇率变动的冲击为零，然后呈下降趋势，在第三期达到最低值后上升并在第十期转化为正冲击.这说明在美国降低联邦基准利率的初期，人民币汇率是升高的.但是，这种升高不会持续太长时间，并最终会导致人民币汇率的降低即人民币升值.USCPI变动在初始阶段对汇率水平的冲击不高.随后，USCPI的每个变动对汇率水平的影响都围绕着横轴上下波动.且幅度不大，最终会稳定在零以下.可以看出，美国的通货膨胀对人民币升值虽然有影响，但是影响不大.CHM变懂对汇率水平的冲击在开始阶段稳定在坐标轴以上，主要是正的冲击，表示中国货币供给量增加，人民币贬值.但是在第十期以后人民币供给的冲击转化成负冲击，即人民币供给的增加会导致汇率水平的降低，即人民币升值.这主要是人民币供给量超过实体经济对货币的需要量，形成流动性过剩，这种过剩降低了中央银行货币政策的独立性.这就陷入了所谓的“蒙代尔三角”，即一国不能同时达到资本的完全流动、货币政策独立性和汇率稳定的目标.所以我国为了限制流动性过剩多次提高银行存贷款利率，形成本国和外国之间的利差，游资流入，这就对人民币升值产生压力.CHCPI的变动对汇率水平一开始主要是负冲击，即CPI增加，而人民币汇率降低，即人民币升值.但是从第三期开始上升并在二十二期左右转化成正冲击.这种现象说明近几年国内的通货膨胀先导致了人民币的升值，但是长期的通货膨胀会驱使人民币朝着贬值的方向发展. 对模型进行方差分解得到图2.考虑各个因素对人民币汇率变动的贡献率.汇率水平的变动除对其自身的影响较为显著以外，对其影响最显著的是是美国的货币供给量，并且随着时间的推移，这种影响力还会不断增加.从长期来看其他因素对人民币的汇率变动的影响较小.所以，人民币升值和美国的货币供给量的增加有非常大的关系.除了美国货币供给量之外，中国国内的通货膨胀率水平对人民币升值的影响同样是非常大的. 3.4 Granger因果检验 对模型中的变量采取滞后2期，在95%的置信度水平下进行Granger因果关系的检验.检验结果如表4. 由表中可以看出，LNUSR、LNUSM、CHCPI、USCPI检验的相伴概率较低，表明至少在95%的置信度水平下，可以认为LNUSR、LNUSM、CHCPI、USCPI、LNCHM是LNE的Granger原因. 4 结论及政策建议 人民币汇率保持稳定是我国经济平稳发展的必要条件，国外的货币政策的调整会通过国 际贸易等一系列传导机制对人民币汇率产生影响，所以，当局在调控人民币汇率的时候应该关注其他国家的调控政策. 4.1 由实证分析结果可以看出，人民币汇率升值的影响因素虽然很多，但是美国货币供给量的变动及美国联邦基准利率的调整不论是从长期来看还是从短期来看对人民币的汇率水平的变动影响是非常大的.自2009年美国开始第一轮的货币宽松政策以来，其货币供给量不断增加，联邦基准利率也不断调低，这导致了人民币的升值.虽然，中国也采取了一系列的措施来维持人民币币值的稳定，但是人民币的增发会导致国内通货膨胀的产生，加剧了人民币在国内的贬值，又降低了货币政策维持币值稳定的效果.所以，人民币升值主要受到美国货币政策溢出的影响.人民币升值也符合美国的国家利益. 4.2 不论是国内的货币政策还是国外的货币政策，其颁布到对经济产生影响是有时滞的，这个时滞有长有短.甚至在政策执行的初始阶段对经济产生的影响会和预期背道而驰.所以，在制定国内货币政策时应充分考虑各种可能经济因素的干扰，防止政策的负效应.在维持人民币稳定的过程中政策执行要及时、果断防止经济形势的转变.并且对美国的货币政策变动要时刻防范，准确把握其货币政策产生作用的时间和走势，以正确制定应对策略. 4.3 国内的通货膨胀的持续也是人民币汇率升值的重要原因，所以在稳定汇率和治理国内通货膨胀之间要找到一个平衡.自2008年以来，我国的通货膨胀率一直处于高位，只有在2009年呈现出负增长.这种长期的通胀现象不利于实体经济稳定发展，国家为了应对这种高通货膨胀，采取了诸如提高银行准备金率等一系列紧缩政策.这些政策加大了我国同其他国家的利差，增加了人民币升值的压力.稳定人民币汇率需要治理国内通货膨胀，但是治理通货膨胀的一些政策又会加大人民币升值的压力，两者陷入了矛盾.所以稳定人民币汇率和治理通货膨胀应该协调处理. 参考文献: 〔1〕詹宏毅.全球经济的非对称依存[M].北京:中国人民大学出版社,2010.5. 〔2〕黄科峰.美国量化宽松政策的溢出效应及对中国的影响[J].国际经济观察,2011,10(6). 〔3〕谢怀筑，于李娜.货币政策溢出效应与国际协调:一个文献综述[J].金融与经济,2011,01(1). 〔4〕邢天才，唐国华.美国货币政策对中国货币政策的溢出效应研究[J].财经问题研究,2011,11(11). 〔5〕王园.人民币升值的原因分析[J].科技经济市场,2011(6). 〔6〕阎思充，宋冬娜.浅析人民币升值原因及对我国经济的影响[J].观点评论,2011(6). 〔7〕郑银.浅析人民币升值的起因及影响[J].宏观经济观察,2010(4). 〔8〕陈哲，钱小牧，韩文琰.后危机时期人民币升值的原因及影响[J].经济研究导刊,2011(17). 〔9〕杜安国.美元贬值人民币升值的原因分析[J].合作经济与科技,2009(2). 〔10〕石巧荣.人民币升值预期成因分析:基于格兰杰因果检验[J].数量经济技术经济研究,2010(7). 〔11〕高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京:清华大学出版社,2009.267-318. 〔12〕张晓峒.Eviews使用指南与案例[M].北京:机械工业出版社,2007.114-128.