私募股权基金的组织形式

私募股权基金的组织形式 修订之后的证券投资基金法已经进入了国务院征求意见阶段，按照法定程序有望于今年年内出台。众所周知，这个新基金法最大的突破是将私募基金纳入体系，给予私募基金以合法的地位。新基金法明确了基金的公司制、合伙制和契约制三种组织形式，特别是给房地产信托基金、对冲基金留下了一定的空间。其中借鉴了《公司法》、《有限合伙企业法》及《证券法》，对三种组织形式的相关主体的法律关系、具体运作方式做出了明确规定，比如对股东大会、持有人大会、合伙人大会等做出了规定，在收益分配上也做出了规定。实际上，在信托账户并未放开的今天，阳光私募依然承受着高额信托账户的压力，在合伙制私募公司探寻路途上虽然有成果，但始终未成大器。而由于成本高昂，公司制私募在国内依然“遥不可及”…… 一、契约制私募基金 契约制私募基金是一种信托式私募基金，属于代理投资制度的基本范畴。资金管理人、基金托管人和基金持有人之间根据信托契约确立相互间的权利和义务关系，并通过发行收益凭证来募集基金。这种私募基金主要是根据《信托法》的有关规定界定各方的权益，与公募基金相比，此类信托投资的份额较大，通常为100万元起。当然，投资品种和投资比例却较为宽松，灵活性也较大，但基金管理人除了收取较高的管理费用、认购费外，还要将收益部分的20%提成。而且该基金一般只有每月申购赎回一次，对基金的持有者来说时间要求较长。瑞富阳光私募基金研究中心研究副总监韦杨林向记者表示：“契约制私募基金监管相对严格，管理规范，但受限制也相对较多，目前大部分通过信托操作的私募基金都是以A股市场股票多头为主，灵活性不足。” TIPS 链接 　2009年6月，为防止信托公司利用多开账户的方式来提高新股中签率，证监会通过口头通知的方式暂停信托公司新开证券账户，这确实成为近年急速发展的阳光私募遭受的最大挫折之一。停发账户直接导致当时阳光私募产品发行数量骤降，私募排排网统计数据显示，2009年6月，证券投资的集合类信托产品发行数量高达86只，但时年7月骤降至34只，10月份就只有17只。与此同时，阳光私募新产品的发行只能依靠存量账户，这导致私募产品发行成本突然上升。不过，近日业内传出“中登公司将重新开放信托证券账户”的消息，引起业界关注。 契约制代表私募：赤子之心、重阳投资、星石投资、武当资产、鸿道投资、从容投资。 二、合伙制私募基金 所谓合伙制私募基金，就是由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人即私募基金管理人，他们和不超过49人的有限合伙人共同组建了一只私募基金。不同以往，合伙制私募基金只能投资PE类投资，合伙制私募基金也能开设账户进行二级市场股票投资。这种模式的优点是设立门槛低，浪费少，投资广，税收少。由于合伙制私募基金不需要通过信托公司成立私募基金，减少了管理环节，避免了资源浪费。至于对管理人的约束，由于普通合伙人承担无限连带责任，有利于对有限合伙人利益进行保护。更为重要的是，合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税，有利于投资人合理避税。此外，好买基金研究中心研究员武晓江还指出，有限合伙基金的投资范围更广。“有限合伙企业投资的品种没有限制，可以投资二级市场的股票，也可以参与一级市场的投资，包括定向增发股票的投资。另外，普通的信托类阳光私募基金投资于期货市场受到很大的限制，只可以投资于股指期货，而不可以参与商品期货的投资。但是，有限合伙企业可以参与期货市场的投资，包括股指期货和商品期货。”当然，这种模式的缺点和这种模式的优点一样明显，由于没有资金托管方，合伙企业中有限合伙人财产很难保证不被挪用，资产管理人的道德风险较难防范。但这个确定也并非不可避免，因为合伙企业可以通过和银行的合作，买断银行托管业务。 　合伙制代表私募：宝赢投资(有限合伙)、博弘数君(天津)股权投资基金、银河普润合伙制私募基金。   三、公司制私募基金   公司制私募基金是股份投资公司的一种形式(如某某某投资公司)，公司由具有共同投资目标的股东组成，并设有最高权力机关股东大会、执行机关董事会和监督机关监事会。通过对这三大机关进行相应的权力配置和制衡，使公司尽最大努力为股东的利益服务。同时，投资者通过购买公司的基金份额，即成为该公司的股东，并享有《公司法》所规定的参与管理权、决策权、收益分配权及剩余资产的分配权等。公司制私募基金既有利于聚集社会广大的闲散资金，进行规模化投资运作，又有利于抵抗资本市场的投资风险，从而提高资本收益的回报率。但公司制私募基金的主要不足是双重纳税，即公司需要缴纳各种企业所得税，而投资者须就分红缴纳个人所得税。这在一定程度上既抑制了股东的投资积极性，同时又限制了股份投资公司的规模效应。韦杨林表示：“既要缴纳33%的企业所得税，同时在分红时还要缴纳个人所得税，另外还得面临着作为公司要应付的年检等一大堆麻烦事情。即便可行，目前国内还没有哪个私募基金愿意付出如此高昂的代价去创业呢。” 公司制代表私募：股神巴菲特的伯克夏·哈撒韦公司就是典型的公司制私募基金。 私募基金组织形式规范化之建议 一般而言，企业在制度设计与策略运用上应如何选择适当的组织形式？大致上有下列几个思考方向：一、法律上的限制、二、有限责任、三、税捐上的考虑、四、组织正式化程度与营运成本、五、永续经营、六、管理集权化、七、权益转让的自由性等。此外，私募基金之所以产生或异于公募基金，主要是因为私募基金发行及运作成本较低、发行时程较短、投资方式灵活较不受限制、投资人监督能力较强、投资保密性较高、流动性要求不高等特性，此亦为本文提出组织形式规范化的重要参考；另法律规范是一国历史文化、民情风俗的具体表现，于参考外国立法例的同时，更应体察我国现有的法律环境与过去私募基金未规范化前的运作实态，始得提出合乎国情及世界潮流的规范建议。 契约制以信托法制为基础，目前我国已有《信托法》可作为契约制运作的法律依据，此外过去民间私募基金很多都以契约为本体操作，在目前实务上，信托公司也依《信托公司集合资金信托管理办法》经营集合资金投资，该办法即以信托为核心来运作，再加上《证券投资基金法》也以契约制作为公募证券投资基金的组织形式，因此契约制私募基金若规范化，不但已有现实的法令依据，投资人较为熟悉，主管机关在监管上也能驾轻就熟，故在国情上容易接受。虽然在法定治理结构不若公司制严谨，惟私募基金投资人既具有专业及资力，且能以平等的地位与基金管理人缔约，则双方当可基于私募基金经营运作的特性约定一套适合特定投资策略的治理结构，因此，经合意后的治理结构反较有弹性而不似公司制法定治理结构的僵化，因此契约制私募基金法定治理结构的松散，反而可能是投资人、基金管理人选择的重要因素。故认为契约制可由我国私募基金的组织形式之一。 公司制向为我国过去私募基金的主要运作模式，因其法定治理结构较为严谨，我国过去既未有依法运作私募基金的经验，比较保守的投资人即可运作《公司法》规定的治理架构减少试错的成本，虽有以公司制私募基金依《公司法》建构，相较于契约制、有限合伙制，其运作成本显然较高，惟既使是公司制私募基金，也与一般公司不同，而仅系一种“公司变体”，亦即公司制私募基金组织化程度较一般营运公司为弱，这是因为它们的组织特性不同所致，首先，私募基金大部分所拥有的资产大多属流通高的金融资产，不若一般营运公司多拥有复杂的资产（如原料、厂房、员工、无形资产等），由于这种特质，资产管理与监督并不困难，倘私募基金若为开放式，则投资人随时可选择用脚投票，股东会的机能即大幅萎缩；此外投资的具体运作，多委托投资顾问为之，并非由公司内部部门为之，反之，一般营运公司则有复杂的组织运作。故于评估公司制私募基金的优劣时，实不宜过分渲染运作成本昂贵这个缺陷。     私募基金原系挣脱公募基金种种的束缚而来，先天具有自由、开放、创新的特性，若无违反投资人保障及社会公共利益的情形，实应赋予私募基金管理人与投资人有较大的选择空间，让基金管理人依投资性格、投资策略、基金规模，自主决定组织形式；另外也可使投资人依其对基金管理人及投资收益等要求，选择欲加入的基金形式，然而我国若兼采公司制则必须在税法解决双重课税的问题，否则公司制私募基金将无竞争力。   至于有限合伙制，在各国实践上，不论在组织弹性开放、道德风险的防范、代理成本的降低、获利课税上，都有较大的优势，而我国《合伙企业法》也采纳有限合伙制，更提供了有限合伙制私募基金的法源依据，故本文于组织形式规范化的建议中更无由排除。   综上所述，本文建议私募基金组织形式规范化时应兼采契约制、公司制及有限合伙制，惟不论何种组织形式，除有必要外，应尽量采取任意规定，使基金管理人与投资人能依其需求创设适合的组织形式，另外为保护基金财产，不论何种组织形式，均应依信托法理建构基金财产的独立性。     基于上文对契约制、公司制及有限合伙制的介绍，在提出私募基金组织形式规范化建议前，本文拟就治理结构与交易成本两方面就三个制度做比较：   一、从治理结构来看   （一）契约制主要是以信托契约来规范相关当事人的权利义务关系，投资人（委托人）将其资产交付信托之后，因为投资人为多数人的缘故，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理与运作，因而其监督制约的权利只能透过出席基金份额持有人大会来行使，然上述持有人大会权利的行使基本上是被动的、滞后的、低效的，且只要投资人是多数人，就难免有“搭便车”的心理而由别人去监督，自己坐享监督收益，虽然契约制的治理结构在形式上有所有权、经理权、保管权三权分离、分立的机制，除如上述说明，基金分额持有人大会难以有效监督基金管理人，基金托管人基本上也只有对基金管理人的操作有异议权而已，但本文认为实际运作结果恐怕基金托管人连异议权都不会认真行使，因基金托管人大多为基金管理人所推荐，基于托管报酬利益的考虑其独立性即有不足，难以形成对基金管理人形成有效的制衡。     （二）公司制私募基金既依公司法设立，投资人可以藉由股东权及参与股东大会行使表决权的方式监督公司的运作，此外，投资人透过集体表决权的行使选任董事（包括独立董事）、监事，组成董事会、监事会，董事会应依法律、公司章程、股东会决议行事，另有监事或独立董事为常态监督。此外，公司制私募基金为求专业管理资产、提高投资效率，通常会将投资的具体运作委托顾问公司（即基金管理人）处理，另将公司资产委托给一定资格之金融机构保管（即基金保管人），在这样的法律架构之下，公司制股东（即投资人）可以透过诸如董事的选任、解任、投资基金策略、委任投资顾问合约等决议间接监督基金管理人，而公司制董事会虽将投资具体的决策权授予基金管理人，但仍保有指示决策原则与监督的权利，关于后者，董事会可透过定期审查投资操作、定期评估服务质量，透过终止权、续约权的行使以保有对基金管理人的掌控权，且基金托管人在公司制往往也由公司自行选择，更可透过对基金托管人的监督，促使其积极行使对基金保管人之异议权，单从保护投资人的立场来看，公司制的治理结构似乎优于契约制。     （三）有限合伙制主要是以合伙界定当事人的权利义务关系，因此治理结构的安排不似公司制、契约制有一定程度的法定性及强制性，但不能因此而论有限合伙制的治理结构即劣于上述公司制及契约制。首先从有限合伙特殊的产权结构来看，经济学在理论上将企业融资方式分为“控制意向型融资”与“非控制意向型融资”，前者出资者直接参与公司经营决策，股权相对集中且流动性低；后者出资者不直接参与公司经营决策，股权较分散且流动性高。对企业而言，当外部出资者大多采取“非控制意向型融资”时，“内部人控制”的弊端即无法避免，因此必须安排许多治理制度去监控“内部人”，传统公司法便有许多这种设计，但在有限合伙下，普通合伙人作为企业经营者，必须提供一定比例之出资，同时也对企业有决策权、控制权，惟必须对企业的债务负无限清偿责任，因此其个人财产与企业的资产处于同一方向的风险中，这种产权制度的安排化解了所有者与经营者的利益冲突，使普通合伙人因利害与共的关系而自我监督，大大降低经营者机会主义行为与委托－代理所产生的道德风险。除了产权结构特殊的安排优化治理结构外，有限合伙多依安排其治理结构，以下兹就常见的约定说明之：   1、对普通合伙人约束和激励机制的约定：   合伙协议除了约定普通合伙人必须依比例出资外，有的还会约定有限合伙发生亏损时，优先以普通合伙人的出资抵偿，或约定在一定条件下终止合伙协议或更换普通合伙人、个别有限合伙人退出有限合伙等约束普通合伙人的行为；另一方面也会有激励机制的约定，例如约定超过普通合伙人出资比例数倍的利润提成，足以趋使普通合伙人通过实现委托利益的最大化而使自己利益的最大化，委托方、代理方两者的行为目标最大程度地趋向一致，使代理成本降到最低。   2、监督机制的约定：   （1）设立内部监督机构：   有限合伙可以通过合伙协议约定有限合伙人委员会（类似公司制内的董事会）去监督普通合伙人，因为私募基金投资人基本上都具有一定投资经验，透过这种组织可以有效监督普通合伙人，但毕竟非法定组织，是否设立或设立后如何运作？监督的权限为何？还有待全体合伙人的考虑。   （2）建立信息披露制度：   通过合伙协议约定普通合伙人应定期或于特定情事发生时向有限合伙人提供有关基金运作的重大信息。   （3）定期评估制度：   为了确实对普通合伙人实施约束激励机制，合伙协议可约定对私募基金的投资操作进行定期评估。   （4）风险控制机制：   私募基金为高利润、高风险的投资模式，再加上特殊的激励措施，恐会驱使普通合伙人冒然追求利润，除前述约束、监督方式的控制外，在合伙协议中，也可以限制投资方式以控制风险，例如，约定信用投资的禁止或限制、特定投资项目的禁止等。 二、从代理成本、运作成本来分析：   著名的诺贝尔经济学者寇斯（Ronald Coase）在60多年前就对“市场中为何有企业组织存在？”这个问题发生兴趣，并尝试提出解答。他认为市场交易会产生所谓的交易成本，而企业组织的存在就是为了减少这种交易成本。寇斯的方法论态度是经济理论不应只是求内部逻辑一致的抽象模型而已，必须符合真实的世界，而真实世界的本质即是人与人间处处充满交易成本，此所以厂商、市场及法律等组织及制度存在的理由。故本文关于三种组织形式之比较，除从规范的角度来观察外，也从交易成本的观点来讨论。   1、契约型：   一般而言，信托契约型私募基金，委托人与受托人间存在者责任承担不对称的现象。基金管理人无论基金盈亏，都能获得相对稳定的报酬，亏损多寡与其财产之增减并无正相关，投资人虽投资基金分额，却要承受所有经营风险，且存在信息不对称的道德危险，虽然信托法制有相关强制义务的规定，但都仅是消极的防御性规定，因此监督成本或代理成本会比较高，惟其设立与组织架构相对于公司制比较简易、松散、有弹性，所以其运作成本相对低廉。     2、公司制私募基金如前所述，大多将投资管理事宜再委托予投资顾问公司（即基金管理人），亦即虽采用公司为其组织形式，但在基金投资运作上仍采取信托法制来运作，因此，前述契约制所存在较高的监督成本、代理成本，公司制私募基金亦难以避免。更有甚者，公司制是在运作信托法制之外，再套上公司的法律架构、监督体制虽因股东大会、董事会的间接、直接参与而较为严谨，但监督成本较高可想而知。公司制私募基金，除非法律有特别规定，否则依照公司法的规定，要成立法定的组织，例如要成立定期、不定期运作股东大会、董事会、监事会，为求财务稳定有许多会计、审计上的特别规定，相较于契约制与有限合伙制，显然其运作经营成本较高，此外，公司制还面临双重课税的问题。   3、有限合伙制：   有限合伙制以合伙协议作为合伙人间权利义务及组织运作的基础，再加上有限合伙的法令大多为任意性的规定，因此合伙人间较能依照合伙目的之需求自行安排组织运作的模式，因为法律干涉少，且私募基金投资人不论在投资事业或承担风险的能力都有都有一定的水平，因此也较无为保障投资人而由法律强行介入的必要，故其运作经营的成本较公司制为低，此外也不似公司制有双重课税的问题。另有限合伙制藉由普通合伙人无限清偿责任的约束与特殊报酬约定的激励机制，使得普通合伙人（基金管理人）与有限合伙人（一般投资人）的利害关系呈正相关，亦即可谓利害与共，在此前提下，可大幅降低因委托－代理关系需带来的弊端，故其代理成本或监督成本，相较于契约制、公司制显然较低 。 具体模式图 一位投资家曾说过：世上有两件难事PE都在做，第一件难事是GP把钱从LP手中拿过来；而比这更难的事是要LP把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP和LP把彼此间的权利和义务约定清楚。私募股权投资基金有哪些可供选择的模式？各自的运营规则是什么？各自的利弊又如何?私募股权投资基金只有依托科学合理的游戏规则，才能理顺募资、投资、收益分配等各个环节。       近年来，“私募基金”风生水起，市场份额快速扩张，其高收益也获得了越来越多人的关注。私募股权投资基金，这种权益类投资的形式，虽早已是财经领域里的最热门话题之一，但由于其运作形式的多样化，众多投资者对它的认识仍然很模糊。究竟该选择以何种模式参与其中？为此，本文特整理了当下市场上主流的六大私募股权投资基金运行模式，以帮助投资者更好的理解和选择。 模式一：公司制 顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》（2005年修订）、《外商投资创业投资企业管理规定》（2003年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2005年）等法律法规设立。 在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。如图一所示。 采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投（股票代码：600783）。其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司（由山东省国资委全资持股）为鲁信创投的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋（002376）、圣阳股份（002580）等。 模式二：信托制 信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。其设立主要依据为《信托法》（2001年）、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（简称“信托两规”）、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（2008年）。信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。如图二所示 例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划（简称锦绣一号），主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍。 模式三：有限合伙制 有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》（2006年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2006年）以及相关的配套法规。按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。同时《合伙企业法》规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。具体的运作模式见图三。 采取有限合伙制的主要优点有：（1）财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好；（2）仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。其缺点主要体现在两方面：一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然人的普通合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合伙人的，像这类自然人担任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险。 模式四：“公司+有限合伙”模式 “公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的普通合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。比如，成立于2000年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有达晨财富等10余支基金。而达晨财富基金就是有限合伙制基金，由达晨创业投资有限公司管理，规模2亿人民币，个人的出资额不低于200万元，机构的出资额不少于1000万元，单笔的投资规模不高于总募集金额的20%，典型的投资案例有数码视讯（300079）、网宿科技（300017）、太阳鸟（300123）等。 模式五：“公司+信托”模式 “公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信托计划通常由受托 人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投（见图五）。需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。目前采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。一个最著名例子则是渤海产业投资基金：渤海产业投资基金于2006年9月正式成立，为中国第一支在境内发行的、以人民币募集设立的产业投资基金，基金存续期15年，首期金额60.8亿元。渤海基金作为信托制基金，出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司。首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，托管行为交通银行。渤海产业基金管理公司的股权则由中银国际控股公司持有48%，天津泰达投资控股有限公司持有22%，剩下的股权由六家基金持有人各持有5%。主要的投资案例有：奇瑞汽车、红星美凯龙、天津银行、三洲特管等。 模式六：母基金（FOF） 母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金（Fund of Fund），其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资；通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险。国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式，可以有效地放大财政资金，选择专业的投资团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业。2010年12月，首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”成为了母基金运作的焦点。该母基金由国开金融和苏州创投集团有限公司分别依托国开行和苏州工业园区发起设立，总规模达600亿元，首期规模为150亿，分为PE母基金和VC母基金两个板块。其中，PE板块名称为国创开元股权投资基金，首期规模100亿元，主要投资于专注 产业整合、并购重组的股权投资基金；VC板块名称为国创元禾创业投资基金，首期规模50亿元，主要投资于专注早 期和成长期投资的创投基金。正是因为同时具有政府背景、银行和开发区资 源 的巨大优势，国创母基金从诞生之日起就受到了各方面的关注和热议。从上文中可以管窥得出，前三类为基础式，后三类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说，基于基础式之上，后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后三类衍生出的主流模式外，目前在市场上的还存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式（见图七、图八） 采用这两种模式，主要是为了规避前述信托模式中无法披露具体持有人的障碍，也尽可能地通过有限合伙基金平台提高信托资金的使用效率。 税务成本亦左右模式选择 综合上述介绍的模式，在具体运作的过程中，投资者考虑哪一种形式时，税收成本的考量占了较大的位置。 公司制基金： 在退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得，按照25%企业所得税执行，企业利润再分配到相关人员还需根据超额累进税率缴纳个人所得税。目前财政部、税务总局2007年下发的《关于促进创投企业发展有关税收政策的通知》中，对于公司制投资基金实行如下优惠措施：投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。 信托制基金： 这方面的税制目前相对模糊，但也涉及到双重征税的问题。首先，委托人将资产委托给受托人设立信托时需要纳税印花税、信托终止时还需再交纳一次印花税。其次，在信托存续期内产生的收益，需要交纳所得税。在信托收益分配时，受益人为个人的，适用“利息、股息、红利所得”，按个人所得全额缴纳20%的个人所得税；受益人为法人的，交纳企业所得税。管理公司则对管理费交纳5%营业税，对公司所得交纳25%企业所得税。 合伙制基金： 对合伙人所得征收所得税。由于有限合伙制度的合伙人分为有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）两类，因此在税收缴纳上也存在不同。 具体来说，普通合伙人如果是自然人的，按照“个体工商户的生产经营所得”，适用于5%-35%的五级超额累进税率计征个人所得税；普通合伙人是公司制法人的，则对获得的管理费缴纳5%的营业税，对取得的投资收益奖励提成部分缴纳25%的企业所得税。 有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、红利所得”按20%计征个人所得税；如是法人，则按照股权转让溢价所得缴纳25%的企业所得税，股息红利等权益性投资收益则免税。 因此，选择哪一类运行模式，需要综合判断，主要的考虑： （1）税收及相应的税收优惠政策； （2）主要出资人所在地域的商业文化； （3）中央及监管部门意见、地方政府政策优惠； （4）管理人或者发起人对于资金规模和及时性的要求； （5）管理人偏好的决策和投资模式等。 这些因素加总在一起，就决定了私募股权投资基金的具体运作形态。 此外投资讲究安全，所以题外值得一提的是，运作方式的任何创新都需要在法律的框架内进行，在设立和运行私募股权投资基金过程中，任何采用返点、抽成的资金募集方式都属违法行为，特别是那些采取承诺定期返利方式募集公众资金的则构成了非法吸收公众存款的相应要件，在具体操作过程中需要引起特别注意