危融危机前后中国与国际股票市场联动性的对比分析

危融危机前后中国与国际股票市场联动性的对比分析 学校代码:,,,,, 例矽子芗爹,节贸易声学 ,,,,,,,,,, ,, ，,,,,,,,,,,,, ,,,,,,,, ,,, ,;,,,,,;, 硕士学位 金融危机前后中国与国际股票市场联动性 的对比分析 培养单位:国际经济贸易学院 专业名称:金融学 研究方向:投资学 作 者:安倩 指导教师:刘园 论文日期:二。一一年五月 , ，，， ， , ,,,, ,,,, ,,,,,,,,, ,, ,,,, ,,, ,, ,, ,, ,,,,,, ,,, ;,,,,,,,,, ,, ,,,;, ,,,,,,, ,,,,,,,,,,,, ,,,,, ,,,,,,,,,,,,, ,,,;,,,,,,,, ,,,,,, ,,, ,,,,, ,,, ,,,,,;,,, ;,,,,, 学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 ， 学位论文作者签名: 窭,亳 少,,年,月,,日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务;学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索;保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名:(哥隋 ,,,,年,,月加日导师签名: ‖,,年,一月驯日 摘要 近年来，随着全球经济一体化程度的逐渐提高，中国股票市场与国际股票市场之间的交流更加密切。,,,,年爆发的美国次贷危机愈演愈烈，演变成了一场影响着全球经济发展的金融危机。本文旨在比较研究金融危机发生前后，中国与国际股票市场的联动性的变化情况，从而对股票市场参与者制定投资决策，监管机构制定监管政策，国家制定宏观经济调控政策进行一定的指导作用。从这个角度上来讲，本文具有很强的现实性和时效性。 本文选取了,,,,年,月,日到,,,,年,月,,日之间的中国、亚洲、欧洲和美洲四个地区的,,支股票价格指数的每日收盘价作为当地股票市场的代表，分别包括上证指数、香港恒生指数、台湾加权指数、新加坡海峡时报指数、日经,,,指数、英国富时,,,指数、德国法兰克福,,,指数、巴黎,,,指数、道琼斯综合平均指数、纽约标普,,,指数和纳斯达克综合指数。同时，将金融危机全面爆发的时间点定为,,,,年,月,日，因此将全部样本空间分为两个阶段做实证研究，进而比较金融危机前和金融危机后，中国与国际股票市场的联动性变化情况。 在研究方法方面，本文首先对日收盘价时间序列进行了平稳化，使其成为经,,,检验平稳的日收益率序列。然后，本文利用这些日收益率序列构建了向量自回归模型，初步检验联动性。接下来对数据进行了,,,,,,,因果检验、脉冲响应和方差分解。 经过实证研究本文发现，无论是向量自回归的系数显示还是,,,,,,,因果检验的结果都显示，金融危机发生,,,『，中国的股票市场与国际上其他股票市场的联动性并不显著。这可能由于中国股市仅仅发展了二十多年，正处于新兴转轨时期，中国的资本市场也并没有完全对外开放，无论是经济政策还是政治政策都处于比较 封闭的状态，与国外的股票市场没有明显的联动性。在金融危机发生后，中国的股票市场与国际上其他的股票市场联动性有显著增强，尤其是美国的股票市场联系更加密切，中国股市主要受美国股市的影响。原因可能是由于次贷危机爆发源于美国，全球经济关注的焦点都放在美国，各经济体包括中国都在研究如何将次贷危机的影响降到最小程度，这势必在一定程度上会引起中美股市的联动性。另外，美国无论在实体经济还是在虚拟经济方面，都是全球最强的经济体，在整个世界范围内起到关键的引领作用。关键词:股票价格指数，金融危机，联动性，向量自回归 ,,,,,,;, ，, ,,;,,, ,,,,,，,,,,, ,,,, 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,(,脉冲响应与方差分解…………………………………………………………,,第四章实证检验………………………………………………………(,, ,(,数据选取与分段依据…………………………………………………………,, ,(,数据处理………………………………………………………………………,, ,(,(,单位根,,,检验……………………………………………………………………,, ,(,(,模型构建及分 析……………………………………………………………………((,,第五章结论、相关建议与研究展望…………………………………,, ,(,结论分析………………………………………………………………………(,, ,(,(,金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分析………………………………(((,, ,(,(,金融危机前股票价格指数收益率联动性结果分 析…………………………………,, ,(,相关建 ,(,研究展议………………………………………………………………………,,望………………………………………………………………………(,,参考文献…………………………………………………………………,,附录………………,……………………………………………………, , 第一章绪论,(,研究背景及意义 多年以来，中国股票市场的发展一直是众人瞩目的焦点。不,,十年的时间中，我国股票市场发展相当迅速，随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完善，从无到有，有了相当可观的发展。如果用数据来描述这种变化，那么沪深两市上市公司的总数目增长了,,多倍，股票市值增长了,,,倍以上。世界各国均为我国股票市场近年来发生的变化惊叹不已。 然而，中国的股票市场被大部分市场投资者认为不能及时反映现实情况，而被称为“政策市”。这可能是由于中国的因素及市场化发展程度不高，这样的中国股票市场既不能及时准确地反映经济增长，也无法与世界股票市场的总体走势保持联动性。股票市场的联动现象是国际证券市场中的一个十分重要的经济现象。根据联动的一般定义，联动(,,(,,,,,,,,)指的是资产价格或者收益之间不能被基本经济面解释的“过度”的协方差。股票市场的一体化与经济的一体化是造成国际股票市场关联的基础和路径依托。 ,,,,年，发生在美国的次贷危机一触即发，愈演愈烈。,,,,年,月,日，美国第二大抵押贷款公司(新世纪金融公司申请破产保护。到了,月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两只对冲基金因次级抵押债券问题濒临瓦解。,月，美国次级债发生连锁反应，港股受累下挫，全球大部分指数下跌，全球主要金融市场出现流动性不足危机。之后，美国次贷危机更加愈演愈烈，美国雷曼兄弟控股公司破产，美林证券被美国银行收购，,，,集团陷入危机，美国的次贷危机逐渐由虚拟经济向实体经济蔓延，由成熟市场向新兴市场蔓延。这一系列的事件使得,,,,年浮出水面的美国次贷危机已经演变为严峻的金融危机。 随着金融危机的愈演愈烈，中国股 票市场受到了极大的影响，近来中国的股票市场发生了很多显著的变化，也推出了一些举足轻重的政策，比如推进了股权分置改革、推出了,,，，和,,，，，这些措施都使投资主体更加多元化，使得机构投资者、共同基金等逐步成为了市场投资的主体，在这种情况下，中国股票市场与世界股票市场的联动性发生了较大的变化。 因此，在中国与世界经济交流同渐密切、金融运行和资本流动愈加国际化的背景下，对金融危机前后中国股票市场和国外主要股票市场之间的联动性进行对比研究有一定的实际意义，从微观层面讲，不仅有助于跨国投资者进行资金配置与风险防范，而且有利于上市公司制定融资策略、实现资本国际化。从宏观层面讲，有助于对金融市场相关性和经济一体化程度的，还有助于为国家金融政策的制定提供依据，有助于政府对市场进行监管并防范金融风险。 本文对中国股票市场与国际股票市场在金融危机发生前后的联动性进行对比分析，比较中国与亚洲、美洲、欧洲三个与中国贸易量最大的地区的联动性在金融危机前后的变化性，试从理论和实证两个角度，研究联动性的变化情况，分析危机对于中国乃至世界的影响。,(,文献综述 关于股票市场联动性的理论研究成果主要可以分三个方面:研究国际资产价格趋于均等的理论、研究证券市场关联性的理论和具体研究危机时期证券市场关联和传播的理论。,(,(,国际资产价格均等化研究 一 研究国际资产价格趋于均等的理论主要是通过分析在具有相同风险特征的情况下，各种跨国证券是否具有相同的价格，进而来分析证券市场之间的联动性。根据研究方法的不同，这种资产价格均等化理论可以细分为国际资本资产定价模型和国际套利定价模型。在这类均等化理论研究中，主要的研究成果为,,,,,,(,,,,)提出的固定收益国际资本资产定价模型、,,,,,,,和,,,在,,,,年一起提出的中度市场分割理论、,,,和,,,,,,(,,,,)构建的固定收益的国际套利定价模型、,,,,,,,和,,,,,,研究的时变预期收益国际资本资产定价模型等。但是这些理论有不可避免的缺陷。这些理论虽然从纯理论的角度无懈可击，但是在用这一理论检验市场联动性有较大缺陷，因为现实世界毕竟与理论还是有很大的差距。,(,(,国际证券市场关联的经济机理 ,、国外研究成果 从国外的研究成果来看，在研究证券市场关联的经济机理研究中，国外学者在对跨国证券市场相关性和市场波动研究上，主要从行业视角和国别视角来研究，并不断尝试将新的因素归入因素模型的分析中。 ,,,,,,,,(,,,,)研究了,,个主要国家股票市场的每日收盘价的同期和滞后相关性，从而得出股票市场收盘价的相关系数，利用相关系数来分析股票市场收盘价的联动程度，这一研究时问较早，由于收盘价的序列一般不平稳，因此我们在研究的时候可以采用收益率时问序列，借鉴其分析的方法来研究股票市场的相关性。 , ,,,,(,,,,)使用多元协整的方法考察了世界上包括美国、加拿大、英国、德国和日本在内的五个主要的股票市场，发现美国股票市场的变动对其他国家的股票市场价格会产生显著的影响。 ,,,,,,和,,,,,,(,,,,)考察了,,,,年至,,,,年欧洲主要国家股市的月度超额收益，他们发现各国问股票市场之间的联动性逐渐增强，且受到共同经济冲击的联动影响也在逐渐变大。 ,,,,,,,,,,,,,,(,,,,)是从双边贸易的角度分析股票市场的联动性，他们发现贸易对于股票市场相?匦杂泻芮康慕馐妥饔茫渲卸孕滦耸谐〉慕馐妥饔糜绕涿飨浴?,,,;, ,,,,,,,,(,,,,)建立了一个包含四个变量的,,,模型，采用冲击响应和方 差分解方法，研究了股市波动从发达国家到不发达国家传递的模式。结果表明，在美国股市和墨西哥股市间存在显著的联系，在美国股市与阿根廷股市、巴西股市之间存在弱联系。新兴市场对美国股市的响应强于对其他发达国家(例如英国股市)的响应。单个新兴市场对美国股市没有影响，但整个新兴市场对美国股市的影响在统计上是显著的。 ,,;,、,,,,,,,,,,(,,,,)在研究股票市场联动性时，考虑了时间因素。另外，他们的研究认为国别效应对股票市场联动性的影响要大于行业效应，但是这两者之间影响强度的差异正在逐渐变小。 ,,,,,,,,,,,,(,,,,)使用一个更完整的涵盖了贸易机制与投资机制的因素模型来检验,个主要的金融市场对其他金融市场的影响力，他们发现贸易因素仍然是大国影响其他国家金融市场最重要的决定性因素。 ,,,,,,, ,,,,,,和,,,,,, ,,,,,,,,,(,,,,)研究了美国、英国、德国和日本四个国家,,,,(,,,,年间股票市场的收益率，他们发现这四个股票市场之问的联动性显著增强。 ，,,,,, ,,,—,,,, ,,,(,,,,)使用,,,,(,,,,年间股票价格指数日内收益与隔夜收益，检验了股票价格指数之间不同的联动形式，经他的研究发现，其他,,国家的代表性股票价格指数的前期同内收益和日经,,,指数之后的收益间存在着不同的超前滞后效应(,,,,—,,, ,,,,;,,)，并发现，在全球股票市场的趋势为短期内上涨的情况下，这种效应使得日本与其他,,国家之间的股票市场的联动性相对要强的多。 ,、国内研究成果 从国内的研究情况来看，进入本世纪以来，也已开始有一些文献用来研究中国股市与世界主要股票市场之问的联动性，不过这类文献尚不多见。从他们的研 ,究方法上来看，绝大部分的文献都是采用了考察股票价格指数间的协整关系的方法来进行研究。 其中的一部分研究文献指出，基本上中国股票市场与世界主要股票市场基本上不存在明显的联动现象，他们认为从市场本身来讲是分割的，市场相互之间的影响有限，出现大的联动性走势是市场出现误区的表现。 俞世典、陈守东和黄立华(,,,,)运用,,,,年,月,,日到,,,,年,,月,,日的道琼斯价格指数、香港恒生指数、纳斯达克综合价格指数、日经,,,指数与上证价格指数日数据，运用,,,,,,,因果检验和协整检验方法，研究结果表明外国的股票市场对上证指数确实存在,,,,,,,因果关系但影响非常小，同时中国的股票市场对国外市场,,,,,,,因果关系不成立。 陈守东、韩广哲、荆伟(,,,,)运用协整分析和误差修正模型，对沪、深股票价格指数和一些包括美国、英国、香港和日本在内的主要股票市场之间的关系做出了实证分析。通过构建误差修正模型(,,,)，他们发现指数之间收益率序列具有不同的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股票市场价格指数进行协整分析后，发现国内市场与国际市场之间并不存在协整关系，即没有长期的共同趋势，随后得出我国股票市场与国际股票市场不存在联动性的结论。 韩非、肖辉(,,,,,从股市收益率的角度，考察了,,,,年到,,,,年间美国与中国股票价格指数的开盘价与收盘价之间的相互影响，发现了中国股市收盘价对美国股市的开盘价有一定影响，但影响很弱，然而美国股市的收盘价对中国股市的开盘价则几乎没有任何影响。 而另一些研究文献则认为，中国股票市场与世界股票市场存在一定程度的联动性。这些学者认为中国加入,,,后，中国的资本市场对外开放的程度逐渐增强，中国经济已经逐渐融入了世界经济市场(如我国的外贸依存度位列世界主要经济体之首)，国际市场的 变化对中国有重大的影响，因此中国的资本市场也就不可避免地会受到海外市场的影响，境内的股票市场随境外市场的波动而波动，所以说在资本市场开放的条件下这种联动效应是不可避免的。 周瑁(,,,,)选取了,,,,(,,,,年之间的上证综合价格指数、香港恒生指数、日经,,,指数、台湾加权指数的周数据使用,,,,,,,因果检验与误差修正模型，经过分析得出结论，中国股票市场已经初步呈现与世界股市的同步走势，不过中国的股票市场国际化程度虽然有所改善，但仍然不明显。 王晓芳、卢小兵(,,,,)的研究成果说明，英国的金融时报价格指数的走势对美国道琼斯指数和香港恒生价格指数产生的影响较大，同时美国道琼斯价格指数对英国金融时报指数和香港恒生价格指数也产生了一定的影响，中国股票市场 ,市场之间的联动性逐渐增强，尤其是与英国、香港等国家或地区的市场联动性不断提高。作者指出产生这种现象的原因可能是次贷危机使国内外的投资者的预期形成机制和投资理念发生了变化。 总的来看，国内外学者不同阶段的研究得出的结论不尽相同，但从中似乎可以看出，随着我国改革与开放的逐渐深化，中国股票市场与国外主要股票市场之间的联动性呈现不断增强的趋势。然而目前，研究金融危机后中国股票市场与国际股票市场联动性的学术成果比较少，因此有必要采用最新的数据来考察和检验这种联动性。,(,研究方法 本文拟选取美国、欧洲、日本及香港四个国家或地区的股票市场,作为国际主要股票市场的代表，研究其与中国股票市场的联动性。具体研究指标为:选取普尔,,,指数(,,,)、伦敦金融时报,,,指数(,，,,)、东京日经,,,指数(,，,,,,)、香港恒生指数(,，,)和中国上证综合指数(,,,)分别作为美国、英国、日本、香港与中国股票市场的代表性指数。由于本文对金融危机前后的联动性进行对比分析，因此数据的时间段计划选取为,,,,年,月至,,,,年,,月，分金融危机发生前、金融危机发生中及金融危机发生后三个时间段来具体研究中国股票市场与国际股票市场的联动性。具体的实证研究方法为采用单位根检验对数据,奉文的代表指数参考雅虎财经首页的代表指数米选取。 ,进行平稳化变换，再采用协整检验、,,,,,,,因果检验、冲击反应与方差分解对数据进行计量分析，从而得出实证分析结论。 区别于国内外的其他文献，本文的创新点主要在以下几个方面: ,)使用最新的股票市场数据，时间跨度比较大，涵盖了金融危机发生前后两个阶段，可以全面反映出金融危机对于中国与国际股票市场联动性的变化情况。 ,)本文在利用协整理论的基础上，考虑了,,,模型的脉冲响应函数和方差分解的方法研究变量之间的冲击反应和相互间的动态影响，可以更准确的把握了股票市场运行的规律。 ,)本文结合了中国股市实际情况，将金融危机作为分阶段研究的依据，比其他国内外研究更具有现实意义。,(,研究内容 本文的结构为: 第一部分，进行研究背景与论文主题综述。介绍了联动性的基本概念、联动性的衡量、研究意义、以及联动性的影响因素及产生机理。 第.