现代金融学的发展历史

现代金融学的发展历史 现代金融学的发展历史，对于学习金融的朋友一定是要了解的，提供给大家参考。 编者按:默顿?米勒，美国芝加哥大学教授，早年与莫迪利亚尼一起创立M,M定理，因对现代金融理论的卓越贡献，荣获1990年度诺贝尔经济学奖。本文是 他在20世纪行将结束之前关于现代金融学的一次演讲，重点阐发了金融研究中商学院风格和经济系风格之间的张力，以及理论与经验之间的互动对该领域的历史、 现状以及前景的深刻影响。 德国金融协会成立至今仅5年时间，与其他职业社团相比算是年轻的。同样，金融学本身的出现也并不遥远。现代金融学实际上是从1950年左右开 始的。经过40多年的发展，如果按这些指标:注册学生的数目;讲授该课程的师资力量;最重要的是学术成果的数量和质量来衡量，金融学已经超越了经济学的许 多甚至绝大多数传统领地。 在过去40年间，金融学术研究的丰硕成果很自然地汇成了两股潮流。我并不是指“资产定价”和“公司财务”的区别，而是指贯穿两者的一个更深层的 分野。我认为，更基本的分野存在于被我称作“商学院方法”和“经济系方法”的两者之间。不过，我所做的区分纯粹是名义上的，没有实体上的内涵:即关于该领 域的实际内容，而与系办公室的具体地理位置无关。 在美国，金融学的绝大多数学术知识是在商学院而不是在经济系讲授的，并且会一直如此。与此同时，相当一部分教员却是在经济系训练出来的(即，从经济系取得博士学位)，至少在一些名校是如此。大家知道，在研究生教育中养成的思维习惯往往会伴随你一生。 用我们的行话来说，商学院方法倾向于“微观分析”，即在证券的市场价格即定的前提下，一个决策者——不论是个人投资者还是公司经理——努力 使某一客观函数值最大化，或者是效用，或者预期收益或者是股东价值。毕竟，在商学院里，你应该做的事是教会学生如何做出更好的决策。 相形之下，在经济学的经典传统中训练出来的人不会忘记伟大的马歇尔的一句箴言:“告诉啤酒厂如何酿造啤酒不是经济学家的事”。因此，“经济系方 法”的特色不是微观分析，而是“宏观规范分析”。经济学模型假设一个由微观的个体最优化者组成的世界，由此推断被这些个体当作即定的市场价格实际上是如何 演化的。 请注意，我是按照“宏观的”和“微观的”来区分金融研究中的两条支流，而不是大家更熟悉的“规范分析”和“实证分析”的差异。与可检验的假说相 关，在他们试图或者至少是声称如此的意义上说，金融研究的这两大流派在科学观上都是彻底的实证主义者。过去40多年中，金融学杂志上比较规范的论文都包括 两大部分:首先给出模型;然后是经验检验部分，表明真实世界的数据与 模型是一致的(这并不让人惊讶，因为假如并非如此的话，作者就绝不会首先在论文上署 名，编辑也绝不会接受这篇文章并公之于众)。 这两大支流即“商学院方法”和“经济系方法”，或微观规范和宏观规范分析之间的相互作用，在很大程度上主宰了金融领域迄今为止的历史发展。这里我打算回顾一下这段历史中的几个顶峰成就，充分利用金融学领域所获的诺贝尔奖的参考价值。 我要强调的是，我并不想对金融领域做一次综合的详尽的考察，只是提供一些有选择性的看法，也可以说是一位目击者的叙述。 马科维茨与资产组合选择理论 在现代金融学的开端，微观方法和宏观方法的张力就显而易见。这一开端，也就是金融学的“大爆炸(bigbang)”始于1952年，是年马科维 茨的论文“资产组合选择”在《金融杂志》上发表，我想这是今天人们都一致认同的。在这篇著名论文中，马科维茨第一次给出了风险和收益的精确定义，而此前它 们只是些含义模糊的时髦词汇。 具体地说，马科维茨把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值或概率加权平均值，把风险定义为其可能结果对于平均值的方差或离差的平方。将收 益和风险定义为均值和方差，对今天的金融界来说几乎已成为本能，在当时却远非显然。甚至在今天，对风险的一般理解仍集中于损失的可能性——即公众所认为的 “往下转的风险”(downsiderisk)，不只是收益的可能变化。 马科维茨选择方差作为对风险的测量，尽管在当时对于许多人来说是违背直觉的，结果却证明深具启发性。它不仅引入了对于风险的更符合直觉的看法(因为在 正态分布或至少是对称分布中，我们通常采用的downsiderisk正是upsiderisk的镜像反映)，还拥有一项对于该领域的发展可能更为重要的性质。通过把收益和风险定义为均值和方差，马科维茨将强有力的数理统计方法引入了资产组合选择的研究之中。 数学方法的直接贡献是一个著名公式，即诸随机变量之和的方差，等于各个随机变量方差的加权和，加上2倍的随机变量协方差的加权和。说实在的，我 们金融学界正是靠这项公式而生存的，40多年来一直如此。这项公式表明，首先，对于个人投资者来说，分析的相关单位必须总是整个资产组合，而非单只股票。 单只股票的价值，脱离了其与整个资产组合的联系，以及特别的、与其他单项资产的协方差，就不能被确定。协方差，而不仅是持有证券的种类，决定了分散化投资 所具有的降低风险的益处。 马科维茨的均值-方差模型是我称之为金融学中“商学院方法”或微观规范方法的一个典型例子。有点讽刺意味的是，当初马科维茨的论文却是提交给芝加哥大学经济系的。事实上，米尔顿?弗里德曼一开始对这篇论文投的是反对票，理由是它不是真正的经济学论文。 的确，均值-方差模型，如马科维茨所具体化的，实际上不是经济学。马科维茨眼中的投资者，正是通过综合运用以往数据和个人判断力以选择合意的均值、方差和协方差，应用该模型选择其资产组合的。 对于方差和协方差，以往的数据也许能提供至少一个合理的起点。通过把时间间隔划分为越来越小的单位，这类估计值的精确度总可以提高。但是，均值 怎样呢,仅仅将过去数年的收益率求平均，按照马科维茨论文中几个例子所采用的方法，无法产生对未来预期收益的可靠估计。而且，运用计算机算法来计算这些不 可靠的均值的估计值，以此来指导投资决策，将导致怪诞的投资组合，难以实现推测中的分散化的好处。任何一位曾把资产组合模型作为课堂训练的金融课教师都能证明这一点。 既然马科维茨的均值-方差模型无助于最优资产组合的选择，那么我为什么将它的诞生视为现代金融学的起点呢,原因在于，马科维茨的本质上是商学院风格的模型已经被J?林特纳和J?毛森转化为经济系风格的模型，后者不仅强而有力而且产生了广泛影响。 威廉?夏普和资本资产定价模型 在将马科维茨的“商学院模型”转化为“经济系模型”的过程中，W?夏普起到了举足轻重的作用，这同样具有讽刺意味。马科维茨当初是把论文提交给 经济系的;而夏普一直是商学院教员，他早期著作的大部分属于管理科学或运作研究领域。此外，夏普还一直从事着积极的咨询实践，帮助养老基金解决证券组合选 择问题。然而，他的资本资产定价模型是我所描述的经济学宏观规范模型中的一个最完美的例子。 作为起点，夏普假设这样一个世界，其中每一位投资者都依据马科维茨均值-方差方法来选择资产组合。进一步，他假定所有投资者对于收益、方差和协 方差都拥有相同的预期。但是，如果资产组合选择的输入端相同的话，那么每位投资者都必将持有相同的风险资产组合。进而，由于所有的风险资产都必然为某人持 有，因此一个直接的含义就是每位投资者都持有“市场资产组合(marketportfolio)”，它由所有风险资产组成，单项资产的份额分配取决于流通 量的相对大小。 当然，咋看起来，这一定理即每个人都持有相同的资产组合，是相当不现实的，根本不值得追随。不过，首先一点，该定理仅是针对风险资产而言的。它 并没有假定每位投资者的风险厌恶程度是相同的。投资者总可以在持有“市场资产组合”中的风险资产的同时，通过持有无风险债券来降低风险程度;他们也可以通 过持有负数量的无风险资产来增加其资产组合的风险，即通过借贷提高“市场资产组合”的杠杆率。 其次，投资于“市场资产组合”的思想也并不奇怪。在某种意义上，自然模仿艺术。夏普的著作出现后不久，共同基金就从市场中诞生了，它旨在按照流 通比例持有市场上的所有资产。此类指数基金，也常被称作“消极的”投资战略，目前正受到越来越多的投资者的欢迎，特别是在美国。 与下文即将讨论的莫迪利亚尼-米勒定理不同，夏普的资本资产定价模型(CAPM)基本假设的现实与否，从来没有在学术界成为激烈争论的主题。从一开始，学术界就热诚地采纳了弗里德曼的实证主义观点:重要的不是假设，而是模型所做出的预言是否真实准确。 对夏普模型来说，其预言确实引人注目。CAPM隐含着，风险资产预期收益率的分布是一个单一变量——即该项资产对于“市场资产组合”的敏感度或 与市场资产组合之间的协方差，著名的β系数的线性函数，β系数就成为对证券风险的度量，这对所有风险资产都同样适用。科学的目标就是要用尽可能少的理论来 解释尽可能多的问题或现象，在金融或经济学中，没有其他模型能比CAPM更显著地做到这一点。 CAPM不仅对风险的性质提供了新的强有力的理论洞见，作为基础它还激发了深入全面的经验调查与研究，后者对于像金融学这类新领域的发展来说是 相当必要的。而且，其有益影响并没有局限于金融领域。从检验CAPM的大量经验研究中，产生了许多重要的理论上和应用经济计量方法上的新成果。 尽管单一β系数的资本资产定价模型成功地经受了30多年严格的经济计量检验，当前学术界的共识却是，对于刻划预期收益的横截面而言，单一风险因 素是很不充分的，尽管我们已经沿着这一思路走了很长的距离。目前，对于普通股来说，除市场因素以外，另外两项几乎无处不在的风险影响因素已经被确认。 其一是规模效应，平均来说，小企业的股东看起来比大企业能得到更高的回报，甚至隔离β系数或市场敏感度的影响以后，结论依然成立。另一因素至今 还没有被透彻理解，不过看起来能由企业的账面价值与市场价值的比率很合理地捕捉到。平均说来，在隔离开规模和市场因素影响的前提下，从长期来看，该比率较 高的企业相对于那些该比率较低的企业的回报率要高些。 现在，三要素模型已经被证明在某种程度上要比单一要素CAPM更符合经验数据。当然，这一事实绝没有损害我们对在资产定价理论方面具有原创性的CAPM之巨大影响的欣赏和认同。 有效市场假说 马科维茨的均值-方差模型和夏普的CAPM，作为具有重大科学价值的贡献，在1990年已被诺贝尔委员会所认可。与此同时，对于金融科学的第三 项重大贡献也被人们承认。但是，在说明它之前，我要先提一下第四项重大贡献，在过去的25年中该贡献深刻影响了金融学领域的发展，但至今仍然没有受到诺贝 尔委员会(我认为)应有的注意。 当然，我指的是“有效市场假说”。该假说表明，基于已经公布的和可以得到的信息，实际上没有任何简单的规则能创造出高于正常水平的回报率。就这一点来说，即机械性的获利机会存在与否，在商学院传统和经济系传统之间的冲突一直是激烈的，并且还会持续下去。 早在1950年代金融学的现代科学基础奠定之前，人们对于该领域的兴趣就是出于这样一种希望，即通过研究金融或许能发现在股票市场上成功投机的机会或方法。事实上，股票市场价格的第一次系统收集是在考尔斯基金会的资助下于20世纪30年代编辑完成的。 考尔斯本人对股票市场的热情终其一生，只是在1929年的大灾难中稍受影响。如今隶属于耶鲁大学经济系的考尔斯基金会，是经济计量学在20世纪40和50年代大多数基础研究成就的来源。 今天，股票价格的考尔斯指数早已经被更加详尽的计算机化的数据库所取代，比如芝加哥大学证券价格研究中心的数据库。反过来，这些数据库也有效地激励了金融领域的经验研究，正是后者塑造了该领域的特殊风格。 然而，在这些新的计算机数据库于20世纪60年代初逐渐普及之前，获得超常投资收益率的机械方法就已经受到了严峻挑战。很奇怪的是，挑战不是由 经济学家，而是由像M?肯德尔和H?罗伯茨这样的统计学家发起的。他们认为，股票价格的运动基本上遵循“随机游走模式 (randomwalkmodel)”。这首先隐含着，以往的股票价格记录，不管看上去具有多么丰富的模式，都没有呈现出对未来股票收益的预言力。 然而，到了60年代晚期，积累起来的证据却表明，严格地讲，股票价格的波动并未呈现出随机游走的特征。有效预言的某些要素确实能被探察到，尤其 是在长期收益率上。因而，这一问题，即公开的可以得到的信息是否有助于成功的股市投机，不得不被重新表述为:在考虑到交易成本并适当补偿了时间过程中的风 险变化之后，可观察到的对于普通股收益的时间序列的随机性的偏离是否真正代表着获利机会。我的同事尤金?法马在这一任务中发挥了领导作用。随着焦点由一般 意义上的收益率向经过成本和风险调整后的收益率的转移，有效市场的争论便成为经济学问题，已不关乎统计学的事了。 该假说与经济学的联系有助于解释，尽管受到稳步增长的经验研究的排斥，为什么金融学的有效市场假说仍然像以往一样顽强。假如你发现了似乎能获得 超常收益率的技术性规则，那么模仿者就会参与进来，如同经济学的其他情形一样，竞争最终使得超常收益不复存在。高于正常水平的利润，无论出现在哪里，只要 被发现，就必然伴随着灭亡自身的种子。 莫迪利亚尼-米勒定理 金融学领域的另一大支柱是关于资本结构的莫迪利亚尼-米勒定理(M-M定理)。在这里，微观规范方法和宏观规范方法之间的张力从一开始就非常明 显，从关于M-M定理的第一篇论文的题目——“资金的成本，公司财务与投资理论” 中就清晰可见。该论文的主题，事实上当时公司财务的整个领域就是资本预算 问题。 微观规范方法关心的是如何发现“资金的成本”，也就是当企业通过或者债务或者股权或者兼用两种方式为其投资项目融资时，确定最优的分割比率。宏 观规范或经济学方法试图把公司投资的总需求表示为资金成本而非长期政府债券的利息率的函数，公司实际上是依据此资金成本来确定最优的资本结构。 M-M定理的分析为许多问题提供了解答，但是却没能让学术界两大支流的任何一方感到满意。在宏观规范分析的层次上，M-M定理为估计总投资函数 而对资本成本的度量，确实从来没有明确把握住长期以来已经为宏观经济学家所抛弃的估计投资的总量需求函数的真正含义。在微观分析层次上，M-M定理的直接 含义是，融资工具的选择对于公司价值的最大化是无关的。因而，无论融资方式如何，资本收益率仅仅取决于投资的风险或风险级别。对于金融学教授来说，这不是 一个令人愉快的命题，难以向学生们解释，毕竟后者正在接受选择最优资本结构这门艺术的训练。 面临着M-M定理在微观层面上令人不快的后果，起初的倾向是以不现实为由 -M定理的套利证明的根本假设。人们早就注意到，资本资产定价模 型的放弃M 根本假设同样甚至更加不可靠，但相对于M-M定理的情形，学术界似乎更愿意接受弗里德曼的命题——“假设的(真实性)并不重要”。 原因可能在于弗里德曼实证主义口号的另一面——“重要的是模型本身的描述能力”没有跟上。文献中充斥着对CAPM的上千次检验，然而找不到对M-M定理及其含义的直接的计量检验。 -M定理的一个基本困难在最初关于该定理的论文中就已经显示出来。资本检验M 结构定理这样说，如果你发现两家企业的基本收益是相同的，那么它们的市场价值也将如此，不管相对于债务而言股权方式在其资本结构中的比重有多大差异。 不过，你怎么能找到收益相同的两家公司呢,M-M定理试图以行业为基准作为保持恒常收益率的方法，但是这个过滤器也太粗疏了。利用CAPM的力量来检验M-M定理的尝试也没有成功。原因在于，你怎么能计算出不动产的β系数呢, 对于无从找到两家相同公司的困难，一种回避方式是，看一看，如果同样地改变资本结构，结果将会发生什么。假如一家企业先借款，再将这笔收益用于 支付其股东更高的红利或回购股份，其市场价值会增加吗,许多研究表明是肯定的。不过，对此种结果的解释却面临着令人绝望的“鉴别问题”。 无论如何，企业从没有召开新闻发布会，做出如此声明:“我们刚刚进行了一项对M-M定理的纯粹的科学调查”。而市场是前瞻性的，有足够理由相信，资本 结构决策必定隐含着管理者对公司未来前景的可能变化所持的看法。这种令人困惑的“信息效应”存在于每一项分红和资本结构决策中，使得以特定的公司行为为基 础的所有检验都得不出明确结论来。 同样，我们也不必指望通过关注新证券数量和年复一年引入市场的老证券的变动幅度，间接地驳斥M-M定理。该定理只是说，如果市场实际上是“完 全”的话，不可能从创新中得到任何收益。但是，这些新证券利润很可能起到完善市场的作用，赚取一笔创新的先动利润(firstmoveprofit)。只 有华尔街上那些人才清楚，获得这些创新利润是多么困难。 如果这一切都使人联想起有效市场假说的话，这绝非偶然。M-M定理同样是“天下没有免费的午餐”的另一种说法。公司不要指望通过比如说发行低成 本债务来代替高成本股权的方式来获取利益。这样做的结果，只能是高成本的股权成本更高。进一步，假如与此同时有相当多的公司都试图以低成本的债务替代他们 所认为的高成本股权，那么债务的利息成本就必然会上升，股权的应得收益必将下降，直到改变资本结构(或为此改变股息分配政策)的可能激励被消除为止。 -M定理和有效市场假说一样，都是关于资本市场的均衡状态的， 概言之，M 即均衡情形是怎样的，以及一旦均衡被打破，什么样的力量将被启动,这正 是那些基本上把金融看作管理科学的一个分支的学者们之所以对无论有效市场假说还是M-M定理都从来不以为然的原因。 期权 然而，幸运的是，金融学的最新进展也被诺贝尔委员会所肯定，这表明金融学领域两大传统，即“商学院方法”和“经济系方法”之间的冲突也许正在走向和解。 当然，这项进展是在期权领域取得的，其先驱罗伯特?默顿和迈伦?斯科尔 布莱克)最近被授予了诺斯(以及普遍公认的第三位关键人物，已故的费希尔? 贝尔经济学奖。在这里，我想集中阐明期权对于金融学的历史所具有的意义。 期权首先意味着，在将近50年的历史中，金融学领域第一次有希望建立或重建在可观测量的基础上。我记得，有一次在斯德哥尔摩，当我们这些金融经 济学家——包括马科维茨、夏普和我——承认我们金融研究的基本单位，即预期收益率实际上是不可观测的时候，不得不承受来自物理学家和化学家的奚落。当时， 我试图通过提醒他们注意到中微子——一种没有质量的粒子，它的存在只能从其他粒子的相互作用中所丢失的残余中推断出来——的情形来摆脱尴尬。不过，那是8 年以前的事了。在此期间，中微子已经被探测到了。 当然，说期权价格基于可观测变量，在严格意义上是不正确的。在布莱克-斯科尔斯-默顿公式中，期权价格取决于标的资产当前的市场价值，协议价 格、距离合约到期的时间和无风险利率，所有这些变量都是或精确或非常近似的可观测的。然而，关键是期权价格还决定于标的资产收益率分布的方差，后者不可能 直接观察到，必须要估计才行。 不过，正如布莱克总是提醒我们注意的，方差的估计涉及到比估计马科维茨、夏普和莫迪利亚尼-米勒模型中的中心变量——均值或预期收益率更容易处 理 的数量级。人们早就注意到，通过把时间间隔划分为越来越小的单位，从星期到天再到小时、分钟，方差估计的精确度能不断提高。而对于均值来说，其估计值的 精确度只有通过延长取样时期才能被提高，然而这样做会导致众所周知的两难困境:当从以往数据中估计均值取得更高的精确度时，由于时期的延长均值本身几乎肯 定地改变了。 有了可观测变量作为证券定价的基础，也许会使金融学中的管理学支流受益。确实，近几年诞生了一门崭新的迅速成长的专业学科——金融工程。最近，一种命名为金融工程的期刊创立了，这清楚地表明该领域已被普遍认可。 在微观规范分析方面，同样受到影响的是公司财务领域。资本预算长期以来一直是公司财务研究的重点，在这里，后来被我们称作“真实期权”——最简 单的例子，比如说当产出价格下降时关闭矿井的权利，或价格上升时重开矿井的权利——的决定性影响，要比资金成本变化的影响还要大得多。 期权革命”，如果我可以这样称呼的话，也正在转变着金融学中的宏观规 “ 范分析或“经济系方法”的支流。这类暗示甚至在布莱克-斯科尔斯具有原创 性的论文的题目——“期权定价与公司债务”中就已经预先呈现出来了。该题目的 你所能发现的最典型后半部分之所以加上，是为了说服《政治经济学杂志》—— 的 “经济学”杂志的编辑相信，该论文的最初版本不只是一篇数理统计学的技术性杰作，而且是一项对市场价格的研究有广泛应用价值的学术进展。 布莱克-斯科尔斯的分析首先表明，期权是如何可以通过消除或至少是削弱对于普通证券来说可以获得的高负债比率的约束，起到完善证券市场的作用 的。布莱克和斯科尔斯证明，高负债公司的股权实际上就相当于看涨期权，可以发挥完善公司股权定价的M-M模型的效果，由于公司股权价格很容易受到公司债务 持有者的优先权的影响而一直是一个难题。我们还可以走得更远一些:如同每一个物质实体都是由原子和分子组成的集合体一样，每一种证券都可以被看作由阿罗- 德布鲁状态依存要求权(Arrow-Debreustate-contingentpriceclaims)，即期权所组成的集合体。 金融学的重建, 对未来可能的这些或那些激动人心的前景，我不想再做进一步的推测了。我宁愿以这样一个问题来结束本次演讲:我会建议一位德国金融学会的年轻会员 专攻哪一项课题呢,或者，假如我也从头开始刚刚进入该领域的话，那我将专攻于什么呢, 我肯定不会选择资产定价和公司财务问题。在这些分支领域中的研究早已经达到了收益迅速递减的阶段。而代理理论呢，我认为应该留给法律界人士去探讨;行 为金融学则最好留给心理学家们。这样，我的建议只剩下一个词:期权。 以研究潜力而论，对于不论是管理科学或商学院一翼还是经济学传统一翼的学者，期权领域都还有大量的工作要做。事实上，有待挖掘的机会是如此之多，以至于该领域必将经历一次全面的重建，其深远意义可以同马科维茨1952年的创造性突破相媲美。 我所预见的金融学领域的重心向期权的转移，想必会特别受到德国金融学会成员的欢迎。我还能回忆起，在德国金融研究刚刚开始时倾向于利用德国的数 据复制美国的研究。但对于像期权这样比较新的领域来说，我们则大致站在同一条起跑线上。而且，在这一领域，严格的、注重数学的德国学术训练甚至拥有比较优 势。 8年前，在法兰克福召开的一次重要会议上，H?施密特、F?布莱克和我说服德国金融当局相信，允许期货和期权交易并不会危及德国经济。今 天，theDeutscheTerminBorse(DTB或Eurex，目前已经与瑞士交易所合并)通过高科技手段已经跻身于世界期货交易所的前列。我 相信，这并非偶然。硬件环境和电子交易是DTB成功的关键。有理由相信，在更抽象的金融研究领域，德国学术界也能取得同样的成功。 当第25次年会召开时，这一点就明朗了。惟一的遗憾是，我可能等不到那一幸运的时刻了。 (中信国际研究所 刘云鹏 译) 现代金融学的历史 [美]默顿?米勒 一篇不错的经济学笔记 一个会员提供的经济学笔记，很长，大致看了一下，感觉很不错，发出来给大家共享，相信会对大家学习经济学有帮助。 (1)开篇赘语 最近这两三年来，我对中国经济非常感兴趣，对于耳闻目睹的身边事，对所谓的大事，也一直在关注和思考，虽然才疏学浅，没有什么深入的认识，但关注愈多，想得也就愈多，也常常自以为有所得，每于会心之处，还不免得意忘形，沾沾自喜。 尤其是去年美国“次贷危机”爆发以来，谈论经济，纵论时事，似乎渐成时髦的话题。至今年危机逐渐波及中国，昔日纸上谈兵的事情，如今慢慢变成了感同身受 了，于是，经济问题就俨然成了咱老百姓生活的一部分了，往往就成了餐桌上的话题，和东家长李家短鸡毛蒜皮的事儿一样普及了。可见经济问题并非“学院派”学 究们的论文课题，也不尽是专家学家教授们忽悠小民的大话空话，它本来就是和我们的吃穿住用连在一起的。沿海有工厂关门了，农民工回家了，大企业开始裁员 了，小白领下岗了，卖房子的开始促销了，房奴们又担心变负翁了，国家开始大把花钱了，公仆又要加薪了，如此种种，又有哪一粧、哪一件不和我们的生活息息相 关呢,可见，全民议经济，举国话危机，实在是很有道理，这不是清谈，不是附庸风雅，而是在关心我们的吃喝拉撒睡，是在担心我们明天的钱包问题。民之所议， 心之所系，攸关者大。 天下金融网 有时候坏事也不一定全都是坏 事，往往有好事存焉。譬如今年，股市的大跌，教育了中小股民，让投资者认清了它的本质，开始变得成熟起来;楼市的萎靡不振，戳穿了“只涨不跌”的谰言，把 大量投机炒房者甩出了局，让老百姓看到了一点民生的曙光;经济危机的到来，着实给吾等小民上了生动的一课，不仅普及了“资本主义经济学”的常识，还在不经 意间启动了民间经济学研究的 热潮，貌似又迎来一个“百花齐放”的局面。 对于我而言，关注了这么久，一直都是只看不说。如今“百 花齐放”都来了，也不免被这气氛所感染，蠢蠢欲动了，要在这“百花园”里再添上几支野花野草。于是也就有了下面的这一组文章，这是我近来一段时间观察思考 的记录，是我对身边的经济问题和热点的个人化解读，也可以说是我学习和思考经济问题的笔记，所以且名之曰《经济学笔记》。作为作者，我希望这组笔记，像园 中的花草，如能健康地生长下去，兴许还能为百花园子再添几许生机;如不幸沦为了恶花、毒草，小小几株，那也无伤大雅，聊博诸位一哂。 既然是下决心拿出来给人看，还要再絮语几句。下面的这些文章，可以单独成篇，大体是一篇或几篇合起来说一个话题，但所有篇节也有其内在联系，整个合起来 有一个基本的脉络和逻辑顺序，并非天马行空，想到哪里写到哪里。虽然看起来是很多“碎片”，但为方便阅读，我还是找了一条线穿了一下。既然名之为《经济学 笔记》，那就有两个“不讲”，一则尽量不讲或少讲理论，因为理论是枯燥的，不应该以这种形式探讨，而活生生的现实，永远是水气淋漓、生动饱满的。如果行文 确实需要，我才提及基本的理论;二则不讲政治，说经 禁区”的考济就是单说经济的事，不东拉西扯，不旁支蔓延，这也是为了不涉“虑。虽则在中国，政治和社会 方面的话题可能更加有趣，更具可读性，但那是难以自由操纵的活计，我这里且避重就轻吧，尚望看官鉴之谅之。 天下金融网 最后，这些篇什都是我工作之余，偷闲写就，有的成于饭后茶余，更有成于挑灯夜战，时间紧张，所以自然没有时间去精雕细琢。从10月22日开始动笔，断断 续续地写，边想边写，边写边改，最初只是兴之所至，挥笔自娱，但渐渐就成了章节，有了个大体的系统，反而成了一项“任务”了。至于何时完工，现在尚不得 知，只希望快点写完，完成这项中途冒出来的“任务”。正因写作时间的不定，所以不少篇章中写的事情，有新亦有旧，有时候一篇已写完，后来又发生了新的情 况，就又把新的情况写进去了，但原来篇章中写的观点则鲜有纠正，以保其原貌，这一点还请观者诸君明察之。 这些东西是我的学习笔 记，所以谈不上有多严谨，也不敢奢望它有多正确，斗胆把它拿出来，一则为自己学习立证，常温习以备忘，二则希望有同好者出来讨论，有方家出来指谬，以扬起 是，正其偏。小文虽陋，但是本人牺牲了休息时间的劳动成果，是故敝帚自珍，也希望您同样能理解作者的感受。如果您觉得小文尚可一读，欲转一篇乃至数篇而至 他处，则烦请注明作者及出处，以示物有其主，文责自负;如果您觉得还可以推而广之，欲多篇引用或转载，还请与作者协商。 因为在发这篇帖子之前，已经写了不少篇节，大体的思路形成，基本框架也就有了，这里先发个。内容在不断更新，目录也会变动，可能和最后的不一样。不管如何，开场白完了，来一个目录，下边就可以正式开工了。 21jrr.com **********我的经济学笔记********** 一、金融危机是怎么发生的 (1) 开篇赘语 (2) 从次贷危机到金融风暴:第一阶段 (3) 从次贷危机到金融风暴:第二阶段 (4) 从次贷危机到金融风暴:第三阶段 (5) 从次贷危机到金融风暴:第四阶段 (6) 从次贷危机到金融风暴:第五阶段 (7) 金融危机发生的故事之一:被金融泡沫吹大了的美国梦 (8) 金融危机发生的故事之二:被金融家们忽悠进来的美国人 (9) 金融危机发生的故事之三:被华尔街吹大了的金融泡沫 (10) 警惕索罗斯们给我们灌的“迷魂汤” (11) 金融危机探源——对这场危机的深刻反思 (12) 危机探源之一:美国向全世界输出流动性 (13) 危机探源之二:华尔街贪婪之祸 (14) 危机探源之三:美联储金融监管的缺失 15) 危机探源之四:发达经济体相继走上加息之路 ( (16) 危机探源之五:美国房地产泡沫率先破裂 (17) 走下神坛的格林斯潘 (18) 一场全球皆输的游戏中，谁是赢家 二、金融风暴下的美国经济 (19) 为什么金融危机总是发生在美国, 天下金融网 (20) 透视布什政府的一揽子救市 (21) 动用财政资金给金融机构“输血” (22) 美联储联合各国央行全球同步降息 (23) 美国金融监管模式将走向何方 (24) 桀骜不驯的高盛、大摩还是从了美联储 (25) 花旗银行那摇摇摆摆的命运 (26) 汽车业救还是不救，这是个头疼的问题 (27) 何去何从——猜猜三大汽车巨头的命运 (28) 奥巴马是不是美国汽车业的“大救星” (29) 一浪更比一浪高:透视美国大企业的裁员潮 (30) 危机之后的危机:个人破产潮来正急 (31) 展望奥巴马政府的赤字财政 (32) 美国“寅吃卯粮”的经济增长模式可持续吗, (33) 美元逆市走强，反常升值反常吗, 三、后危机时代的全球扫描 (34) 世界经济走到了“整体衰退”的边缘 (35) 上蹿下跳看汇率，几家欢喜几家愁 (36) 全球央行掀起了一场降息“接力赛” (37) 全球央行轮番降息，作用几何, (38) 全球是否正在重复格林斯潘时代的错误 21jrr.com (39) 说说戏剧性的国际油价 (40) 冰岛是如何把自己玩“破产”的, (41) 山姆大叔造危机，英国真的很受伤 (42) 萨科齐的理想与法兰西的现实 (43) 金融危机中的德国 (44) 从大众汽车股价事件看对冲基金的生猛 (45) 差点被遗忘了的意大利 (46) 说说雄心勃勃的北极熊的得失 (47) 乌克兰为什么会发生国家信用危机, (48) 日本经济的尴尬处境 49) 韩国是亚洲经济体中“内伤”最重的国家 ( (50) 东盟中日韩的共同外汇储备基金 (51) 沙特不愿当欧美国家的“提款机” 52) 美国找上了海湾四国:借钱还是抢钱 ( (53) 临危受命的国际货币基金组织(IMF) (54) 我们将迎来国际货币金融新秩序, (55) 中国是不是慷慨大方的“圣诞老人” (56) 二十国峰会带来了什么成果, 四、对中国经济的深刻影响 (57) 美国到底是不是中国经济的发动机, (58) 我们为何一定要借钱给美国人花, (59) 我们到底借给了美国人多少钱, 21jrr.com (60) 中国成了美国政府的最大债权人 (61) 一个普遍关心的问题:美国佬会不会赖账, (62) 保卫GDP之战:中国经济面临着十年来最大挑战 (63) 繁华过去是寂寞:中国资产价格进入漫漫熊市 (64) 宏观经济两大关键指标齐齐下降 (65) 一个危险的信号——出口增速大幅下滑 (66) 中国出口行业遭遇内外双重“寒流”的袭击 (67) 中国这个世界贸易大国的骄傲和悲哀 (68) 覆水难收——人民币的三年升值路 (69) 人民币升值的“拐点”在哪里, (70) 危机之后的人民币还安全吗, (71) 对中国金融业的影响:国内银行到底损失了多少钱 (72) 主权财富基金的困惑:中投公司向何处去, (73) 中信泰富的澳元风波之一:疯狂对赌 (74) 中信泰富的澳元风波之二:来龙去脉 (75) 中信泰富的澳元风波之三:中信出手 (76) 中信泰富的澳元风波之四:收拾残局 (77) 外资银行将迎来进入中国的又一波高潮, (78) 脆弱而敏感的制造部门 (79) 中国汽车行业集体的冬天 (80) 技术创新能否成为汽车行业发展的“新引擎”? (81) 中国造船业面临“盛世危机” (82) 未来两三年是中国造船业的“多事之秋” (83) 打了强心针的钢铁行业的未来 (84) 整合与分散之痛:河北钢铁的复杂格局 (85) 有形之手的力量:山东钢铁的整合之旅 86) 铁矿石巨头“两拓”合并较量中的中国利益 ( (87) 中国铝业巨资入股力拓的前世今生 (88) 浙江纺织业的样本:绍兴江龙控股 89) 我拿青春赌明天:湖南太子奶集团的衰落 ( (90) 中国的“刘易斯拐点”已经来临了吗, (91) 关注庞大的农民工群体的命运(上) (92) 关注庞大的农民工群体的命运(下) (93) 新《劳动法》真的能保护劳动者吗, (94) 危机危机，中国的危中之机究竟在哪里 五、中国经济的应对之策 (95) 扩大投资——又一次祭出的不二法宝 (96) 十年又逢新危机，如今且看温总理 (97) 四万亿的葫芦里卖的都是什么药 (98) 四万亿的巨额投资将要花到什么地方, 天下金融网 (99) 四万亿元的巨额投资从哪里来, (100) 对四万亿庞大投资计划的再思考 (101) 今年底前增加的一千亿到底怎么花, (102) 房地产是不是中国经济的支柱产业, (103) 坚持房地产支柱产业地位是发展战略上的短视 (104) 当前的房地产形势分析——各打各的算盘 (105) 形势渐明朗:预测一下房地产行业的未来走向 (106) 中国房地产业发展趋势分析之一:双轨制的回归 (107) 中国房地产业发展趋势分析之二:进入过剩时代 (108) 中国房地产业发展趋势分析之三:期待理性的房价 (109) 扩大基建投资规模:重走凯恩斯的老路 (110) 火车跑得快，还得车头带——掀起大修铁路的新高潮 (111) 铁路真的迎来了“跨越式发展”的历史机遇 (112) 如此大规模的铁路建设，钱从何来, (113) 难得的发展机遇，难产的铁路改革 (114) 交通运输部的“大手笔”含金量如何 (115) 中国核电建设迎来一个“黄金时代” (116) 逼出来的改革:中国医疗改革箭在弦上不得不发 (117) 广阔农村大有作为:新一轮的新农村建设 天下金融网 (118) 说一说中国税收的国民歧视政策 (119) 财政政策:是该减税的时候了 (120) 给企业减税，松开企业的紧箍咒 (121) 出口企业还不能断奶:再说出口退税 (122) 给居民减税——个税免征多少合适 123) 给居民减税——利息税到底有没有用, ( (124) 给居民减税——红利税是个啥子税, (125) 货币政策，你紧紧松松为哪般 126) 为何说中国的货币政策缺乏预见性, ( (127) 对07年来央行紧缩政策的简单回顾 (128) 说说央行货币政策的变迁 (129) 严肃的货币政策岂是儿戏, (130) 货币政策的下一步怎么走, (131) 扩大内需:你这扶不起来的阿斗 (132) 中国17万亿的居民储蓄究竟是多还是少, (133) 从中国社会阶层看拉动内需的对象 (134) 中国再一次把目光投向了农村 (135) 如何真正启动九亿农民的消费, (136) 农民工的失业大潮与就业之路 (137) 农业年年增产，农民为何难以增收 (138) 破解农村基本医疗保障体系建设的难题 (139) 新一轮“土改”与新农村的制度改革 21jrr.com (140) 家电下乡——还有多少产品需要下乡(2) 从次贷危机到金融风暴: 第一阶段 第一阶段:一只蝴蝶开始扇动它的翅膀 如果时间倒回到2007年初，世界还是这样一番景象: 华尔街正忙着倒卖各种各样的金融衍生品，各大投行忙的不亦乐乎，也赚 的不亦乐乎，欧洲的金融家们也在享受着这场盛宴，英法德意瑞士西班牙的银行大鳄们正 在步美国同行的后尘，没命地炒作金融衍生品，冰岛三大银行正为自己借入的大笔资金寻找下家，中国的外贸出口行业风头正劲，外管局还在忙着把大把的贸易美元 换成美国的债券，日元澳元还是国际外汇市场的主要商品货币，动辄数千亿的资金大进大出，纵横捭阖，套利避险，外汇交易员的脑袋上老是缠着三根以上的电话 线„„ 看起来，一切都照常，整个国际金融市场有秩序地忙乱着，一片太平景象。但谁也想不到，在这平静的繁荣下，暗流正在涌动，一场大风暴正在酝酿，而那个导致风暴发生的“蝴蝶”也开始振动它的翅膀。 2007年2月13日，正是中国旧历的大年初七，全国人民刚上班，就传来了几个不大不小的坏消息。汇丰控股(HSBC)为其在美国的次级房贷业务增提 18亿美元的坏账准备金，美国最大的次级房贷公司Countrywide Financial Corp 宣布减少次级抵押贷款，全美第二大的次级抵押贷款机构新世纪金融(New Century Financial)发布盈利预警。这些都说明了，涉足次贷的主要金融机构发现情况不妙，意识到了巨大的潜在风险，开始有所行动了。 天下金融网 那只蝴蝶的翅膀开始扇动了。 一石激起千层浪。此后的几个月里，坏消息也一个一个地不断传出来，而且不断地升级，坏消息引起的担心和恐慌情绪，也开始逐渐蔓延开来，人们终于发现，次级按揭贷款这回恐怕要出事了，次贷危机真的要来了。 仅仅一个月后，07年3月13日，全美第二大的次级按揭贷款机构“新世界金融公司”(New Century Financial)宣布濒临破产，这个突然冒出来的不详消息导致全美股市大跌，其中道指跌了2%、标普指数跌了2.04%、纳斯达克指数跌了 2.15%。在苦苦支撑了20天后，New Century Financial裁减了它的半数员工，但还是未能挺过去，正式申请了破产保护。这是次贷危机中第一个倒下的美国大型金融机构。它以自己的死亡，给所有涉 及次贷的金融机构敲响了警钟，也给一年以后随之而来雷曼兄弟掘下了第一铲坟土。 此后，形势继续恶化。形势的变化让普尔、穆迪、惠誉等华尔街顶级评级机构坐不住了。 到了7月10日，标准普尔率先出手了，它降低了次级抵押贷款债券的评级。我们知道，评级公司都是锦上添花的主，负责给复杂的金融衍生品弄上华丽诱人的包 装，再贴上“优质资产”的标签，确保它们可以卖个好价钱。如果不打开包装，这些产品凭借着评级公司的信誉都能畅通全球，但一旦风向有变，事情不妙，评级公 司就会落井下石，立马就往那些昔日的优质产品上盖“不合格”或者“残次品”的戳记。 21jrr.com 评级公司的落井下石加剧了金融界的恐慌，造成了全球金融市场进一步震荡。7月19日，美国第五大投行贝尔斯登旗下的对冲基金濒临瓦解，这导致了 贝尔斯登 的总裁沃伦•斯佩克特于8月初引咎辞职。8月6日，房地产金融领域又出大麻烦，美国房地产投资信讬公司American Home Mortgage申请破产保护。 (3) 从次贷危机到金融风暴:第二阶段 第二阶段:危机迅速横向蔓延，各国央行大把撒钱 经过了半年多的发展，次贷危机已经发展到了第二个阶段，即向更广阔的地区横向蔓延阶段。次贷危机的大火已经蔓延到了欧洲、亚洲的多个角落。 07年8月份是次贷危机快速蔓延的一个月份，也是各国股市竞相上演“跳水秀”的一个月，更是各国央行大把大把撒钱的月份。 8月9日，法国最大的银行——巴黎银行宣布卷入美国次贷危机，这是欧洲大型金融机构第一次声称出事。这导致全球大部分股指下跌，金属原油期货和现货黄金价格也随之大幅跳水。 第二天(8月10日)，欧洲央行无奈之下，不得不出手干预。11日，世界各地央行48小时内，联手注资3262亿美元救市，这一天，美联储一天三次向银行体系注资380亿美元，以稳定大幅震荡的美国股市。 天下金融网 三天之后，日本央行加入了注资救市的行列，美欧日本三大央行再度向银行体系注资720亿美元联手救市。 8月14日，沃尔玛、家得宝(Home Depot)等数十家公司公布因次贷危机蒙受了巨大损失，美股应声大跌至数月来的低点。16日，全美最大的商业抵押贷款公司股价暴跌，面临破产危机，亚太股市遭遇了911事件以来最严重的下跌。 8月17日，美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。20日，日本央行再向银行系统注资1万亿日元，欧洲央行研究继续加大救市力度。次日，日本 央行再次向银行系统注资8000亿日元，澳大利亚联储向金融系统注入35.7亿澳元。22日，美联储又向金融系统注资37.5亿美元，欧洲央行追加了 400亿欧元的再融资。23日，英国央行再向商业银行贷出3.14亿英镑应对危机，同时美联储再向金融系统注资70亿美元。 到了8月份的最后三天，美联储连续三天分三次再向金融系统注资95亿美元、52.5亿美元、100亿美元，继续增加银行体系的流动性。8月31日，美联储主席伯南克出面，表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展。布什总统承诺政府将采取一揽子计划挽救次贷危机。 可以说，整个8月份，美国、欧洲市场基本处于风雨飘摇、风声鹤唳的气氛中。 9月，次贷危机开始在英国肆虐。随着英国基准利率到达6年来的最高点，多年疯涨的房地产价格开始涨势见颓，房地产按揭的好日子也要到头了。 9月13日，英国国内第五大抵押贷款机构——英国北岩银行(Northern Rock)发布盈利预警，陷入流动性危机，随后英格兰银行向其注入巨额资金，这直接引发了北岩银行的挤兑风潮。英国民众的恐慌与政客们的舌战同时登台，英 国房市12年的繁荣，在这场银行挤兑风波中走向了终结。 挤兑风潮让北岩的股价一泻千里，到11月20日收盘价竟达到最低的74 便士，较2007年2月9日1257便士的年内最高价下跌了 94%，该行市值已从160亿英镑大幅缩水至目前的3.6亿英镑。到08年2月，英国政府无奈地将北岩银行实行国有化，这是英国自1970年代以来首次采 取把私人企业国有化的行动。这个月份，美联储再次调低联邦基金利率50个基点至4.75%的水平。 (4) 从次贷危机到金融风暴:第三阶段 第三阶段:危机影响纵向深入，商业银行爆发巨亏 从07年的四季度到08年的第一季度，这半年，可以看作是次贷危机发展 的第三个阶段，即它的影响迅速纵向深入的阶段，从欧美投资银行深入到全球主要商业 银行，从房屋按揭资产证券深入到其他金融衍生品甚至普通的信贷产品，其影响已经深入银行体系内部，并造成了花旗、瑞信等大银行的巨额亏损。 21jrr.com 07年的第四季度，次贷危机以它不紧不慢的速度在向各国渗透。人们在习惯了央行的大手笔注资之后，又逐渐习惯了央行接二连三的降息。美联储又于11月和 12月两度降息，将联邦基金利率调低至4.25%，将贴现率下调至4.75%，英国央行宣布降息25个基点，布什宣布次级房贷解困计划。 进入08年，头两个月的事件，主要集中在各大商业银行和投行身上。随着商业银行年报、季报的公布，以前深藏在商业银行庞大资产中的风险资产逐渐显山露水，逐渐暴露在公众眼前。 1月15日，花旗银行宣布，该行四季度亏损额高达98.3亿美元，创下亏损新纪录。无独有偶，花旗并不寂寞，两天后美林就公布了自己的亏损，美林07年第四季度亏损98亿美元，每股转亏12.01美元。 1月22日，美联储将联邦基金利率大幅下调75基点至3.50%，隔夜拆借利率下调75基点至4.00%。1月30日，瑞士银行宣布，受高达140亿美 元的次贷资产冲减所拖累，2007年第四季度预计出现约114亿美元的巨额亏损，这超过了花旗和美林的记录。1月底，美联储再度将联邦基金利率下调50个 基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。(5) 从次贷危机到金融风暴:第四阶段 第四阶段:贝尔斯登被收购，投行噩梦开始 到了08年的3月，以贝尔斯登的破产为标志性事件，次贷危机发展到了第四个阶段，即深涉其中的大型金融机构开始破产阶段。 贝尔斯登是美国第五大投行，成立于1923年，历史悠久，声名显赫，是美国优先级市场交易商，管理着大量客户资产，同时为大批中小型券商提供担保和清算服务。贝尔斯登陷入这场危机的根源是其大量涉足“抵押担保证券”(简称CDO)市场。 早在07年7月次贷危机爆发不久，贝尔斯登旗下两只基金就成为华尔街金融机构中首批遭到冲击而被迫清盘的基金。这回轮到贝尔斯登自己了。 受到市场上关于流动性危机传言的影响，贝尔斯登现金头寸急剧恶化，情况告急。为此，3月15日，纽约州联储委员会和摩根大通达成紧急协议，欲联手紧急融资，拯救贝尔斯登于危难之际。 恰逢此时，华尔街知名金融历史学家查尔斯•盖斯特(Charles Geisst)也放出乌鸦嘴称，纽约联储和摩根大通此举无法支撑贝尔斯登，无法维系其继续生存。在这样的时刻，这无疑是给贝尔斯登提前发讣告，对市场信心 造成毁灭性的打击。金融市场最怕听到的就是坏消息，消息甫一发布，贝尔斯登的股价即大幅下跌53%，创下历史最高跌幅。从2008年初到3月15日，贝尔 斯登的股价已下跌了大约60%。 3月16 日，摩根大通公司证实，以总价约2.36亿美元(每股2美元)收购美国第五大投行贝尔斯登。这一价格较贝尔斯登3月14日每股30美元的收盘价缩水了 93%，两天的时间，就沦落到了2美元贱卖的结局，市场变幻之快，令人瞠目。收购之后，美联储将为摩根大通的收购计划提供特殊融资。 贝尔斯登公司CEO艾伦•施瓦茨在其声明中说，在目前环境下，被摩根大通收购，对于所有股东来说，是一个最佳结果。他也只能这么自 我安慰了。不过客观地说，在那种风声鹤唳的市场中，倘若放任贝尔斯登破产，将使与该公司相关联的银行、对冲基金等金融机构遭受巨大损失，对金融市场也是个 空前的打击。 摩根大通能出钱买下垂死的贝尔斯登，不仅是拯救了全球投行界第五大巨头，同时对美国经济和全球金融体系而言也是一种信心上的鼓舞。 在收购的同一天，美联储也在积极行动，将贴现率由3.5%进一步下调至3.25%，并为初级交易商创设了新的贴现窗口融资工具，增加了他们的融资渠道。 (6) 从次贷危机到金融风暴:第五阶段 第五阶段:雷曼兄弟轰然倒下，金融危机全面爆发 到了2008年的9月，以雷曼兄弟公司的破产为标志性事件，次贷危机发展到了它的第五个阶段，也就是金融危机全面爆发的阶段。此后，华尔街五大投行几乎 全军覆没，房地美、房地美、AIG等巨头相继被美国政府接管，昔日赫赫有名的大金融巨头相继倒下，是这一阶段的典型特点。 21jrr.com 因此，从这一阶段开始，次贷危机发展成了“金融危机”，或者，对以华尔街为首的金融界而言，称之为“金融风暴”，也是比较恰当的。 9月7日，美国联邦住房金融管理局出面，接管了摇摇欲坠的两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美，并对这两家公司各注入1000亿美元的资金。这 两家企业可是左右美国住房按揭市场的龙头老大，美国住房按揭市场总规模大约不到12万亿美元，这两家的业务就占了5万多亿左右，几乎是半壁江山，所以“大 而不倒”，无论情况有多糟，为了美国金融市场的稳定和千万美国购房人的利益考虑，美国政府都不允许它们倒下，只能接管。 这是美国有史以来规模最大的金融救援计划。“两房”被它的监管部门——美国联邦住房金融管理局接管后，目前的高管都被遣散。 9月14日，华尔街第三大投行——美林证券成功卖身于美国银行。美林这时候已经没有更多的选择了，或者在等待中死去，或者寻求买主把自己买下，获得生 机，与其壮烈牺牲，不如苟且偷生。美林果断地选择了后者，而且幸运地碰上了美国银行这个大买主。双方迅速达成协议，美国银行以约440亿美元的代价全额收 购美林证券。 天下金融网 9月15日，美联储又向信贷市场注入 700亿美元的资金。但频繁的巨额注资，并没有延缓华尔街金融机构走向倒闭的步伐。和美林证券处境一样的还有第四大投行雷曼兄弟公司。所不同的是，美林抓 住机会成功地把自己卖了，雷曼兄弟却没有这么幸运，和韩国、中国、英国的大买主相继失之交臂之后，它想卖掉自己也成了大问题。 于是，不得不求助于美国政府了，不知道鲍尔森和伯南克两位老兄当时到底怎么想的，也许他们考虑的是道德风险，怕金融机构竞相效仿都来卖身，也许当时真是焦 头烂额，实在也是无能为力，他们对雷曼兄弟说NO，果断地拒绝了在深渊中苦苦挣扎的雷曼兄弟。他们肯定没有料到雷曼兄弟破产后，带来的竟是狂风暴雨般的金 融风暴，和多米诺骨牌般的连锁反应，半个月之后，他们在国会满脸堆笑讨好国会议员的时候，心里一定后悔不已，早知道当时就不应该对雷曼见死不救了，闹出了 这么大的乱子。 万般无奈之下，雷曼兄弟走投无路，只有死路一条，宣布破产。9月15日，一家168年历史的百年老店，一夜之间 轰然倒地了，留下了几万名失业的员工，和高达6130亿美元的巨额债务。这一天，成就了美国历史上最大金额的金融破产案，金融史会记住这黯淡的一天。受雷 曼兄弟破产消息的影响，全球主要股票指数狂跌。道琼斯工业平均指数大跌504点(或4.42%)，创下自911恐怖袭 击以来的单日最大跌幅。伦敦FTSE 100指数下跌了3.92%，巴黎CAC 40指数下跌了3.78%，法兰克福DAX指数下跌了2.74%。 9月17日，雷曼兄弟宣布破产仅仅两天后，金融市场又传出惊天消息。美国政府正式接管全球最大的金融保险集团——美国国际集团(AIG)，同时，美联储提供850亿美元，购入AIG大约80%的优先股股份，成为这家公司的最大股东，以拯救这家濒危的庞大金融集团。 之前的两天，AIG就已遭到评级公司的降级评价，导致其股价直线下跌，跌幅达60.8%，以致亏损进一步加剧。AIG是金融市场上的主要衍生品——“信 用违约互换”(CDS)的主要交易对手，随着次级按揭贷款违约增加，次级债券违约上升，它手里的CDS合同迅速亏损，巨额索赔纷至沓来，它被CDS拖入了 深渊。 同一天，美联储公开市场委员会(FOMC)决定维持联邦基金基准利率2%不变。美联储再次向市场紧急注资500亿美元， 增加信贷市场的流动性。但这样的动作并不能提振股市的信心，股市再次重挫，道琼斯工业平均指数下跌了449 )，纽约证交所无奈之下，出台了 禁止投资者卖空金融股的强制性规点(4.06% 定，行政命令也出手了。 9月18日，美联储与全球各中央银行对信用市场再次注资3000亿美元。美国政府金融救援案消息放出后，股价反弹。道琼工业平均指数大涨3.86%。之后，美国政府要求国会授权买下7000亿美元与抵押贷款有关的不良债务，这是史上最大的金融救援法案。 21jrr.com 9月21日，美联储宣布，高盛司与摩根士丹利两家投行转制为“银行控股公司”，并接受美联储的银行监管。高盛与摩根士丹利是华尔街经历危机之后，硕果仅存的最后两家投资银行，这次齐齐转身为商业银行，接受政府的严格监管，宣告华尔街投资银行已经全军覆没了。 9月24日，为鼓动国会通过7000亿美元的金融救援计划，布什总统发表了全国电视演说。他警告说，如果国会不通过这项庞大的救援计划，美国的整体经济将陷入危险之中。布什还邀请麦凯恩与奥巴马两位总统候选人到白宫举行峰会，共商救市大计。 第二天，国会议员宣布“基本同意”金融救援计划的“原则”，但双方的会谈随后即陷入僵局，没有达成一致性意见。次日(9月26日)，就在国会的讨论声 中，又一家银行宣告倒闭了。华盛顿互惠银行关门，这是美国迄今为止最大的一宗银行倒闭案。摩根大通银行以19亿美元买下华盛顿互惠银行的部分资产。 到了9月28日，国会议员宣布会谈达成突破，通过分阶段进行金融救援的立法草案，从购买2500亿美元的金融机构不良资产开始，并可能扩大至7000亿 美元。但美国民众却掀起了抗议政府救援的浪潮，大部分善良的美国老百姓认为，华尔街这是自作自受，不应该让纳税人替他们承担损失，而那些高官们却可以凭借 “金色降落伞”离职，政府应该让他们得到惩罚。在总统大选前夕的敏感时期，两党不敢轻易得罪民意，国会“恰当地”回应了这种民意和呼声。他们以惩罚美国整 体经济的方式，惩罚了华尔街，也讨好了激奋的美国选民。 21jrr.com 在9月29日国会众议院举行的表决中，由民主党主导，共和党倒戈，以228票对205票的结果，拒绝了布什政府提供的“金融救援计划”，这让当天的美国股市应声暴跌了778点。 布什政府陷入困境。在经历了日夜不停的斡旋和院外活动后，10月1日，美国参议院通过了布什政府的“金融救援法案”2.0版本，进行了修正，增加了 优惠，提高联邦对银行存款保险的上限，从10万美元提高至25万美元。税收 10月3日，法案提交美国国会众议院再次表决，这一次，美国人才真正意识到了问题的 严重性，再不尽快施以援手的话，倒霉的不仅仅是华尔街，将是整个美国经济，失业的将是美国广大民众。众议院以263票对171票的结果，通过了金融救援法 案2.0版。布什立马说，他将立即签署法案使之成为法律，保尔森则保证会“迅速行动”，向缴不起房贷的房贷户买下不良资产。 至此，美国政府7000亿美元的救援法案，历经波折之后正式出台，金融危机引发的极度恐慌情绪稍稍得到了缓解，美国各界翘首以待，看政府这7000亿美元的成效到底有多大。 金融危机发展的基本过程说完了，下面开始说说危机背后的故事， 看看这场大危机究竟是怎么发生的—— (7)金融危机发生的故事之一:被金融泡沫吹大了的美国梦 回顾一下这次金融危机的形成，可以说是“次贷危机”的蔓延和深化而造成的。而次贷危机呢，是美国住房按揭贷款金融创新产品无限膨胀，遇上了房价走势下跌而造成的。 看起来要搞清金融危机的发生过程，还是得先找到它得以发生的“源头”——住房按揭(Mortgage)。我们就从这个住房按揭开始说起吧。 从一般人的需求层次上讲，除了吃饱喝足穿暖之外，人人都需要一个可以遮风挡雨、可以保障安全的场所，这个场所就是房子。这个世界上，除了晚上睡在马路 上、大桥下、水泥管道里的流浪汉之外，人人都需要睡在房子里，对房子的需要，无论繁简奢陋，都是客观存在的自然需求，古今中外，中土西洋，概莫能外。 这些虽然听起来像是废话，但是非常重要，明白了这一点，就可以破除一些无聊的谣言。比如说只有中国人才安土重迁，看重房子这东西，所以中国人才把房子价 格炒得这么高，老外就不怎么在乎，人家美国欧洲人就没有这么迷信房子，所以人家的房价相对合理，这种说法把房价畸高的责任归咎于国人的偏好，实在是可恶之 至加无知之极了。 天下金融网 美国人对住房的渴求和喜欢程度，一点都不比我们逊色。我们知道美国人有所谓的“美国梦”，美国历史极短，多民族杂居，多文化并存，没有多少复杂的文化内核和统一的民族精神，这“美国梦”也算是美国人能够自强不息的精神内核了吧。 且不说别的，这房子一项，也是美国梦的一个重要方面了。这和我们中国的“中产阶级”的小理想也挺像的了，所谓“有房有车，有点小钱”，看起来是我们的中 产阶级是拷贝了人家的“美国梦”。其实，这样的想法，在哪里都一样，天底下的老百姓，无论白人黑人黄人，都一样，不同的只有文化和制度。 说远了，这里说“美国梦”的意思，就是说，美国老百姓照样喜欢拥有自己的房子，这一点和我们没有任何区别。他们也不是什么外星人，喜欢住在天上或者海里。美国土地广袤，人口相对较少，加上联邦政府住房政策卓有成效，住房问题解决得不错。 据美国住房部的全国住房市场调查数据，到2006年地，已经有75%的美国家庭住进了“别墅”里，这里说的“别墅”美国叫做single family house，是美国社会的主流住宅，即我们所见的大城市郊区的“独栋别墅”。单从这一点看，美国人民住的还是很幸福的。 21jrr.com 但总有人收入微薄，买不起房子，总有人还在做着自己的安居梦。但资本主义国家也出了“活雷锋”，帮美国人民解决房子问题了。这就是美国的金融机构，以及 他们发明并发扬光大的的“次级按揭贷款”。在过去的6、7年间，他们不辞劳苦，呕心沥血，挖空心思，帮美国老百姓搞起了轰轰烈烈的“安居工程”，帮大部分 美国人实现他们的“美国梦”。 简单地说，那就是这么个过程，这些美国金融界“活雷锋”，利用自己发达的全球金融网络，到处搞 钱，搞到了大把的钱，再把这些钱以按揭贷款的形式，连哄带骗地贷给绝大多数美国人民，美国人民有了几乎是天上掉下来的钱，就去疯狂地买房子，房子价格也就 一路涨，这大大刺激了房屋开发商，他们也玩命地造房子，造出来大量的房子，给美国人住。所以说，这一切起源于一个被“吹大了的美国梦”。 这个被金融泡沫吹大的了“美国梦”，最终能否实现呢, 答案很清楚，也很悲惨，金融危机来了，梦还是破灭了。这就如同当年的政治经济学教科书上说的那样，经济危机来了，生产出来的产品一下子过剩了，但资本家 宁可把牛奶倒进河里，也不会分给穷人喝掉，如今这个事实并没有任何改变，穷人的安居梦破了，但那些大量空置的房子，业主并非大慈善家，却不会白白分给无家 可归的人居住，没有房子的，照样还是要睡在马路上。 天下金融网 (8) 金融危机发生的故事之二:被金融家们忽悠进来的美国人 凭借美国经济稳定发展的东风，抓住了美国人民实现“美国梦”的现实需要，要大搞“安居工程”，并从其中的各个金融环节来渔利，这是华尔街金融家们的如意算盘。 但要让这个如意算盘变成现实，第一步要做的，就是要把广大美国人民的买房积极性给调动起来，要把大部分美国人给拉进来。要知道借钱买房不是慈善事业，钱 是要还本付息的，而且利息也不少，这一点老百姓心里清楚。所以，要做到这一步，让买房人愿者上钩，那就是致命一招——“忽悠”。老百姓毕竟 家们却一个比一个猴精，所以“忽悠”这招，乃是手到擒来。 知识有限，金融 实际上，写到这里，我发现自己在讲次贷危机发生的故事，或者说，在试图重现当时危机发生的全部过程。 这是个麻烦事。对于描述这次危机的过程，如果我们找来这个危机酝酿过程中的各个参与者，如贷款买房人、贷款银行、投行、“两房”、保险公司、各种基金、 评级公司、美联储，还有大量的投资者，等等，给他们各自一个典型的角色，我们可以演绎出一个很生动的故事，来演绎一下人性的贪婪，看看华尔街的真实面目， 看看那些拿着千万年薪的精英们都在做些什么。如果再仔细加以润色，没准也可以弄出个话剧啊什么的，那就有可读性了。但我还没打算把这么悲惨的现实搞成文学 作品，还是当个故事来讲吧。 21jrr.com 话说美国人都想拥有一套属于自己的小窝，扬基当然也不例外。扬基姓扬名基，是个标准的黑人青年，年纪也轻，还没结婚，但也到了谈婚论嫁的时候了，女朋友一直对他住在黑人棚户区这事耿耿于怀，这促使扬基下决心咬咬牙要买套房子，也过过人家中产阶级过的日子。 但扬基的工作确实不咋地，在一家中型超市当搬运工，一个月两千来美刀，吃饱喝足了，也剩不下几个钱，连和女友约会都基本上是去公园。扬基所在的小城地处 美国中西部，虽然不算很繁华，没法和纽约、洛杉矶等大城市相比，但在连年的房价上涨后，要弄套像样的房子，最少的也得十几万美元啊，这个价钱对扬基来讲， 显得有点不切实际。所以房子这事，就一直拖下来了，扬基甚至 觉得，也许自己生来就没有买房子的命。 接上面第(8)小节 但风水轮流转，世事难预料。有一天，扬基的机会终于来了。这天一大早，他发现自家门口塞了一张传单，上头的话说得很诱人，“不掏一分钱，住上新别墅”，仔 细看，是某贷款公司的宣传单，联系方是New Century Financial公司，还有很醒目的联系电话。扬基将信将疑，天底下哪有如此好事，难道馅饼掉 到我头上了。当天下班后，扬基试着拨通了传单上的电话。 天下金融网 以下是他们的对话，我们看看扬基是怎么获得住房贷款的。 扬 基:Hello，我想了解一下你们的宣传单上说的事，那是真的吗, 信贷员:你好。当然是真的。 扬 基:哦，我指的是，指的是你们那个宣传单上的那个—— 信贷员:“不掏一分钱，住上新别墅”，千真万确～我向上帝保证。 基:OMG，是真的。可是我没有钱，我还在贫民窟呢，怎么住别墅, 扬 信贷员:先生，您难道想一辈子就这么住下去，就住在贫民窟里,您隔壁的约翰去年刚搬新家了，难道您还不知道, 扬 基:嗯，我知道，可是我没那么多钱。 信贷员:咳，贷款呀。没钱可以贷款买啊。我不需要你有那么多钱，事实上，我也没有，约翰也没有，但我们现在都住了新别墅。您就不动心么, 扬 基:我当然想贷款，但去哪儿贷,前几年我试过，贷款公司说我的资格不够，还不贷给我呢。您知道，我只是个——小搬运工，在银行眼里，我收入不高。 信贷员:您在说几年前,那都什么年代了～住房贷款还要首付30%、20%，见鬼～现在可不同了，您找我们就找对了，我们就是帮您实现住房梦的～您付点首付就行了，就这样。 扬 基:我攒的钱还不多，就那么一点。我女友倒是看中了一套房子，联排的，townhouse，您知道，在我们这里，这也得10万块呢。首付要2万，我没有。 信贷员:您可真幽默～您看上的房子，市场上不是很多么，这么着吧，让我来帮您。不用付2万的首付了，您付1万就行了，1万块您总拿得出来吧。 扬 基:嗯，让我想想。1万——我觉得明年吧，明年我就能攒足这笔钱了，明年我就可以申请你们的贷款了。 信贷员:咳～您可真行。还等什么明年啊，好机会来了，您不抓住，它转眼就没了。这么着吧，我问你，您有工作吧, 扬基:有，我在一家小超市。但我的收入——收入不高， 信贷员:那就好。收入高低无所谓，有工作就好。您有信用卡吗, 扬 基:信用卡我有。四五张呢。都是信用卡公司上门给办的，人家态度这么好，不办都不好意思了，就办了几张，还有两张没用过呢。 信贷员:那更好了，信用卡公司敢办。我们也敢。 扬 基:什么意思,明年我再来找你, 信贷员:不用了～你的条件不错，我给你个最优惠的，零首付。你不用付首 付款了。我们提供100%的按揭贷款。 扬 基:啊,～真的不用付首付了了,您没忽悠我吧, 21jrr.com 信贷员:当然没有，我们怎么会忽悠客户呢。您不是看了宣传单了吗,“不掏一分钱，住上新别墅”，我们说到办到。不过，您可得给我弄份收入证明，毕竟还有手续要办哩。 扬 基:可是我的收入不高。 信贷员:这个，嗯，这个就不用我说了吧。和你的老板娘拉拉近乎，工资收入证明也给你开得高点儿，另外，把你几张信用卡的透支额度也都写上，用得上。 扬 基:这个好办。老板娘好商量，写多少又不用她出钱。 信贷员:这就对了，你下个月就可以住上新房子了。美妙的中产阶级生活近在眼前，我要恭喜您了，尊敬的扬基先生～贷款申请表格我会送到您府上，您还有别的问题么, 扬 基:我有点做梦的感觉。这是真的么，我真的不用掏一分钱。哦，另外，我还得问问，我每个月的按揭要多少钱呢,多了我可还不起，上个月我还用信用卡刷了一辆二手车呢。 信贷员:扬基先生，您可真麻烦。但我有办法，我给你做个“可调利率贷款”，就是ARM，您知道吧，哦，不知道也没关系。就是说，这个贷款利率是变动的， 开始的三年利率很低，给你3%，你只需要每月按揭500块钱，至于余下的钱，以后再说。500块，你总还得起吗，老兄, 扬 基:什么ARM,我可没听说过。不过你要说每月只有500块，我还是可以还得上的。 21jrr.com 信贷员:就是嘛，我就知道这个ARM很适合你。这可是我们针对您这样的客户专门开发的新品种，保您满意。 扬 基:我前三年只要还500块，那以后呢，我担心以后我失业了，还不起您的钱怎么办啊, 信贷员:哎，我的扬基兄弟，你怎么这么多担心啊。不掏一分钱就白住，您还不乐意啊,您没见着这房子价格蹭蹭蹭地往上窜啊，一年比一年贵，您哪天万一住腻 歪了，想换个更大的，您转手把它给卖了，把我们的钱一次性还请，不就完了，没准您还可以赚一笔呢。再说了，我是贷款的，您是借钱的，我有胆子敢贷，您还不 敢借, 扬 基:您说得也对。不行我可以卖掉啊。那好，就这个吧，我很喜欢这个。哦，我可爱的新房子，哈哈。 信贷员:先别高兴得太早了，老兄。过几天我会登门拜访。别忘了，把你今天遇到的好事和你的那些朋友们说说，让他们也来我这办个贷款。“不掏一分钱，住上新别墅”，就是这么简单，明白么，我的扬基先生, 扬 基:明白明白。谢谢你，你这个上帝的礼物。 接上面第(8)小节 令扬基没有想到的是，打完电话的第二天，信贷员就如约而至，带着一叠复杂的表格，把扬基和他女友堵在了被窝里。在热情的信贷员的帮助下，扬基稀里糊涂地填完了表格，签上了大名。临走时，信贷员也没忘了恭喜他们两个，一再叮嘱扬基替他宣传宣传贷款业务。 扬基从巨大幸福中回过神来了，在签下自己名字的瞬间，他感觉天上掉的馅饼真真实实地砸在了自己头上，以前做梦都不敢问津的新房子，如今真的属于自己了。 于是，在接下来的几个月内，扬基和他女友一边忙着收拾新家，准备在圣诞节前搬家，过一个美妙的2005年的圣诞节。一边给那个好心的信贷员当起了免费宣 传员，逢人便讲自己的故事，启发他的朋友们，去实现自己的梦想。那些朋友们眼看着扬基的“成功”故事，也陆续接受了住房按揭贷款公司的热情邀请，个个有了 按揭贷款，个个准备着搬进新居。 我们看到，我们故事的主人公扬基，在住房按揭公司的帮助下，实现了他的 几年间，和扬基一样实现了住房梦的，是美国千千万住房梦。同时，过去的这 万的底层工人，失业者，甚至还有一些仅仅想找个地方安定来下的流浪者。他们不顾自己的未来状况，稀里糊涂 地签订了贷款合同，为以后的无家可归埋下了祸根。 而那些贷款公司在这一波实现“美国梦”的大潮中，做了“雷锋”和低收入阶层的“大救星”，业务得以成倍增长，使自己公司的规模迅速壮大。 但这些针对低信用群体而新开发的贷款新产品，统统被称为“次级按揭贷款”(subprime Mortgage)，也就是比正常的住房按揭贷款信用低、风险大的产品。过去的六七年来，美国的次级按揭贷款经历了“滚雪球”式的扩张，给这些发放住房贷 款的金融机构积累了巨大的风险。在这场诱导、发动穷人贷款买房的大运动中，次级贷款积聚的风险正越来越高，但由于美国房价经历了多年的持续上涨，谁也没有 太在乎这个潜在的风险，不知道风险到底有多大。(9)金融危机发生的故事之三:次贷风险的第一次转移 前头一节我们说到了，“次级按揭贷款”就是发放给那些本来没有多少还款能力的借贷人的住房贷款。简单地说，如果严格审核贷款人的资格，这些次级贷款人贷不到款，但现在放贷机构审核松弛，睁只眼闭只眼，该发不该发的贷款，统统都发了。 这样宽松的房贷政策，实行的时间一长，就造成了两大直接结果: 第一个后果是，放贷机构的按揭贷款业务量急剧放大，阿猫阿狗都来申请住房贷款了，于是放贷机构(主要是商业银行和专业按揭公司)的钱不够用了，产生了巨大的再融资需求; 第二个结果，审核贷款时不注重风险控制，为占领市场乱发乱放贷款，致使贷款资产的风险快速积累，成为贷款机构的一块“心病”，于是自然就产生了转移风险的需求，要把这样 的巨大风险给转移出去。 在以上这两种需求的刺激下，金融机构便开始了第一轮的“金融创新”，那就是“资产的证券化”(securitization)。也就是说，金融机构通过 一定的方法，把按揭贷款资产变成有价证券(securities)，再拿到证券市场上去交易，把这些证券卖给想买的人。这样，资产的证券化完成了，风险就 在交易过程中转移了。既把按揭资产拿去卖了钱，还同时转移了附着在资产上的风险，可谓一举两得，一下子解决了两个问题。 天下金融网 这个“资产证券化”的基本产品，就叫做“资产支持证券”(Assets-Based Securities，略作ABS)，意为，这个ABS证券的发行和交易，是以一定的资产为支撑的，证券持有人的未来收益，是以支持它的资产的收益为基础 的。具体来说，在这里头，基础资产就是放贷机构的住房抵押贷款，证券收益的基础就是按揭贷款人的定期还本付息。只要贷款人不断地支付利息，那以此为基础的 证券就能获得稳定收益，这个ABS证券就会不断有人去买，这个市场就能周转不停，运行不息。 接上面第(9)小节 ABS证券一般有两类，一是关于住房的，叫“住房按揭资产支持证券”(Residence Mortgage Based Securities，略作RMBS)，其基础资产是为住房发放的按揭贷款。还有一类是关于商业地产的，如商场、办公楼等等，叫“商业地产按揭资产支持证 券”(Commercial property Mortmage Based Securities，略作CMBS)，其基础资产是为商业地产发放的按揭贷款。二者原理相同，只是按揭用途不同而已，我们以下讨论的基本都是前者，即 RMBS这一类。 “资产证券化”这件事说起来挺简单，但涉及到按揭资产的价值评估、重组、风险分类、打包、资产定价、上市交易等等环节，也是很专业的活计，一般金融机构做不了，或者自己业务太忙了，不愿意费那个劲去做。 天下金融网 这也可以说明中国的情况，我们的资产证券化喊了这么多年，也没有什么大的进展，其中一个原因就是因为这个东西比较复杂，牵涉部门和利益太多，所以一直处 于口号阶段。美国金融体系远比我们发达，有了这个需求，自然就有人去干。所以美国的按揭资产证券化发展很快，规模也相当大。 在美国，专门干这个活的机构主要是两类: 一类是投资银行(大摩、高盛等)在操作，这也是它们的主业，它们接受放贷的商业银行等客户的委托，帮助它们将按揭资产实现“证券化”，把按揭贷款变成ABS债券，在帮助它们卖出去; 另一个就是“房利美”(全名“联邦国民抵押协会”，FNMA，简称Fannie Mae)和“房地美”(全名“联邦房贷抵押贷款公司”，FHLMC，简称Freddie Mac)这两家专业机构。这是美国政府为了推动住房金融市场的发展，赞助成立的专门提供住房按揭专业服务的两家巨型“半官方”公司。它们两家的业务模式， 一是直接买进商业银行等机构的ABS债券，为银行提供资金支持，二是直接买进商业银行的按揭贷款，自己再做成ABS债券，对外出售筹资，三是为按揭贷款提 供担保，间接支持住房按揭贷款市场的扩大。