麦格理评论 01 11 铜矿商当前是否该进行套期交易

麦格理评论 01 11 铜矿商当前是否该进行套期交易 麦格理评论 01 11 铜矿商当前是否该 进行套期交易 二早盘三个月铜价格涨至3.52美元每磅，这一价格比2008年中期铜的最高价4美元每磅仅高14%，而那时铜的库存则明显低于现在。在目前价格下，铜矿商利润率极高。当前铜现货成本曲线的90百分位数为1.7-1.8美元每磅，意味着即使高成本的生产商也有100%的利润率。事实上，大约一半的铜矿目前都有150%甚至更高的利润率。 图1铜现货成本曲线VS.五年期货价格区间 尽管近月价格较高，远期曲线却很平坦，五年期铜期货价格最近达到3.4美元每磅。而在2008年价格达到高点时这一曲线则要陡峭得多。这暗示了当前价格已经使人产生怀疑，很少有市场参与者预期价格会持续坚挺。同时也意味着当前比2008年时有了更多套期交易机会。 事实上，我们知道近几周铜矿商很少参与套期交易，他们既没有卖出远期合约也没有购买看跌期权(平坦的曲线证实了这点)。 图2即期和远期铜价 图3高价格下远期曲线相对平坦 直观来看，考虑到当前价格下的利润率，商品价格与全球宏观经济的风险，以及矿商理论上是完全100%的长期多头等种种因素，矿商进行一些套期交易似乎更为明智(或许只是少量的)。 不过从矿商的角度来看套期的利弊，这个决定的确难于做出。 较少套期的一些原因 1.矿商认为铜价远期曲线还会进一步上扬。 2.一些矿商在之前的套期交易中受损(其他矿商也注意到了这一点)。 3.上市公司对冲交易带来的巨大压力，大量商品相关股票的投资者希望对商品投资信息100%公开披露。 4.矿商在牛市预期下关注产能不足的可能。如果矿商预计铜在未来5年供应紧张，则会耗费大量资金购买现货而导致供应吃紧。 5.价格已经涨了更高，而且涨速超出矿商预期，使套期策略没有足够时间批准和实施。 应该采取套期交易的一些原因 1.市场目前仍然供大于求，并有持续的风险(例如，供应中断低于预期，中国需求在2010年下半年减缓，非中国需求增长停滞)。虽然我们强调这不是麦格理对基本面的，只是潜在的风险。 2.利润率在当前远期曲线下已经十分高了，目前对产出做部分的套期交易可以确保在全球经济的再次衰退中获得生存。 3.以五年期为考察对象，如果铜价达到或超过3.4美元每磅，则麦格理的牛市观点将被证明是正确的。从矿商角度看，以此价位锁定部分产出的价格也是有吸引力的。 4.从矿商(100%的多头)角度，从这一价格任何的回落都会直接打击到利润率和盈利能力。 相反，从看多铜市的投资者角度，任何宏观经济冲击都会带来以现在价格买入的机会。我们的观点是，短期内我们仍看好铜，我们对未来五个工作日内任何因价格回升或指数重加权带来的抛售都视为买入机会。虽然目前市场供过于求，但过去六个月持续的价格回升驱动力在短期内还将持续，包括强大的中国需求，非中国需求的复苏，及基金需求。中期而言，我们也保持乐观，基本面因素将推动价格上涨，但也应注意到铜价已经在近期已经上涨过的风险。 同时，锌在近几个星期也十分强劲，周四涨至1.25美元每磅。尽管未来三到四个月内锌价还会保持较高水平，但以6到24个月的观点，锌价正越来越被高估。锌并非像铜一样存在供应限制，并且是上一轮繁荣中最先出现供过于求 的，在下跌中已经出现了明显大于铜的库存增长。中国供应的边际成本上升支持了锌价上涨，但即使在最牛市的假设下，理论价格也比当前低20%。 麦格理评论(01-06)2009年度存货和价格回顾-价格强劲复苏009年总体上是商品价格弱势的一年，基本金属平均价格同比下跌27.2%，钢材同比下跌45%，在我们持续关注的品种中仅有黄金一枝独秀，同比上涨11.3%。不过自2009年下半年开始的价格强劲复苏也同样值得关注。在12月，基本金属、钢材、煤炭和铁矿石价格都出现了强劲的上涨，并在2010年开始的几天里继续保持了这一势头。 2009年的实际表现远好于许多人所担心的，这主要是受中国自第二季度开始出现的庞大需求所驱动。下面的表格和图形展示了金属库存在08年4季度和09年1季度的大量上升，这可能是历史最高的季度增量。在2009年2、3季度，中国作为主要消费国参与到市场中，导致了价格的回升。在4季度，中国在一定程度上退出市场，库存再次开始增加，尽管不会再像08年末那样严重。 尽管库存增加，最近价格仍强势上涨，似乎表明市场预期中国还会重返国际买方市场，而且预期除中国外其他经济体经济复苏良好并将有稳定的需求增长。 表1 2009年主要商品月度平均价格汇总 图1商品每日价格指数 图2基本金属每日价格指数 表2金属报告库存变化 图3铜报告库存月度变化 图4铝报告库存月度变化 图5锌报告库存月度变化 图6镍报告库存月度变化 以上几个图表展示了主要金属报告库存的月度变化趋势。铝库存在08年末和09年上半年明显大幅上升。但有意思的是近几个月铝报告库存变化却微不足道。这可能反映了强劲的需求复苏和非中国产出较低的影响。另一种解释是，原材料已被转移为非报告库存并以金融属性发生在金融交易中。 近几个月铜、镍、锌的报告库存都发生了稳步增长，但这并没有阻挡这些商品价格强劲复苏的趋势。当前中国的净进口已经巨幅下降，有明显信号表明中国将在近期作为大买家重返市场。 图7基本金属库存和价格的上涨 图8基本金属报告库存的年度变化 图9基本金属库存季度变化(1979-4Q 2008/1Q 2009)