老板电器投资价值分析

老板电器投资分析（20171222） 1.市场规模 老板电器属于厨房电器行业。根据中怡康测算，2016年厨电零售规模847亿，其中吸油烟机和燃气灶占了销售额的74%，这两样也恰好给老板电器毛利贡献最大。整个行业去年吸油烟机销售额384亿，卖了1759万台；燃气灶销售额236亿，2210万台。过去四年，厨电每年增速都超过10%，是家电行业增长最快的领域。 油烟机和燃气灶的需求有两方面，一是新增需求，二是改善需求。 新增需求主要来自城镇化和农村消费升级。2020年，按15亿人口，城镇化率57%计算，有8.5亿城镇居民，对比2016年底7.6亿，未来接近1亿的农村人口将变成城镇居民。（数据来源：国家统计局、国信证券20100910） 根据这个数据和增速，到2020年我国油烟机和燃气灶每百户保有量达到60台。 新增1亿城镇居民，平均每百户将拥有60台油烟机和燃气灶。所以我们推测，到2020年底，新增烟灶需求是6000万台。价格呢？按照2017年6月底厨电套餐的市场零售价3318元算，这部分新增市场规模是2000亿。 另外是产品更新升级需求。这基本是一个淘汰低端产品，行业集中度不断的过程。一般换代的周期是7-10年，所以我们可以对应2008-2012年的销量。2008 年我国油烟机销量为 895 万台，则 2008-2016 年8年增速是8.8%。按照这 个基数与增速，我们估计到 2020 年全国烟灶产品约更新换代 5300万台。还是按照上面的价格数据，这部分更新和升级市场规模是1760亿。2 市场规模小结：我们把油烟机和燃气灶的需求分为新增和更新两部分。新增主要来自城镇化，更新主要来自产品老化和消费升级。我们测算到2020年，新增需求2000亿，更新需求1760亿，共计3760亿。主要的假设是2020年人口达到15亿、城镇化率水平达到57%，每百人保有量60台，平均销售价格3318元。 2.行业分析 A.产品需求 i.性能、安全、环保、职能、时尚、细节体验，是消费者最关心的。 ii.高端、智能化是大的发展趋势。（爱建证券，20170925） 我们认为，80、90后成为消费主力后上述判断会表现更明显。 iii.价格分布和变化 B.行业竞争 i.竞争格局 厨电行业已经进入成长中期。厨电行业增速远高于一般家电，前五大品牌厂家增速高于其他品牌，行业越来越集中。 3 然而，如果横行比较家电其他细分领域，我们发现厨电行业集中度还很低。年报显示，2016年，老板电器在油烟机市场市占率17%，而空 调、洗衣机龙头内销市占率分别为 42%(格力)、和26%(海尔)。 从细分市场集中度低对比来看，我们觉得厨电行业龙头仍将面临非常大的发展空间。ii.品牌竞争 我们着重谈老板与方太。在高端市场，老板和方太形成双寡头竞争格局，两家合计占高端一半以上。老板注重“大吸力”，方太注重 “静音”。老板的定价一般比方太低 200 块左右，油烟机和燃气灶均价分别在 3900 元和 1900 元，两家以竞合的态度共同做大中高端市场 。 虽然销量其实不是最重要的考量因素，我们还是用房地产精装修的采购量来对比几大品牌之间的成绩。 4 3.财务分析 A.资产结构 总资产67亿（没有商誉），负债24亿，权益43亿。我们写这篇文章的时候市值470亿（对比去年全年净利润12亿）。 我们首先关注的是资产负债率35%，每100块钱有35块是借的，算是健康的生意。67亿总资产中有56亿是流动资产，流动资产中现金有35亿，其次是9亿多的库存（行业平均水平）。 老板电器的资产负债表清晰明了。 5 B.盈利能力 2016年净利润12亿。2009-2016 年 公司营业总收入和归母净利润的平均增速分别达 27%和 46%，远远高于厨 房家电行业水平。每年毛利率都在50%以上，ROE达29%，都处于行业前列。总之从数字上看，确实赚钱。 6 这是2017年一季度的利润表。我们关注这几个点： 1、销售费用的增速超过收入很多。投资者需要搜集更多信息，来确认老板电器的销售费用是否用的足够合理有效？（欢迎关注我们，我们会进一步研究） 2、资产减值损失增长55%。这个主要是是应收账款与其他应收款增长导致的。所以，为什么相比去年同期应收帐款增加这么多？是否有很大可能未来出现大量坏账？（欢迎关注我们，我们会进一步研究） 3、政府补助导致营业外收入增长4倍。很明显政府补助不是一个持久的事情，投资者应该剔除相关影响。 C.基本结论 我们测算2020年厨电市场规模将超过3700亿。同时，这个细分市场的集中度将不断增强，两个证据：一是最近三年的数据显示前五名厂商的市场份额确7 实在不断增加。同时，对比冰箱和洗衣机领域的各自龙头企业，厨电的集中度还会继续增强。另外一个好消息是，方太和老板的毛利率都非常高。过去7年老板的每年毛利率都在50%以上，ROE也达到29%。似乎可以理解为，老板电器仍然会长时间地赚钱。 独立研究，仅供参考，不构成投资建议。