香港及中国公司在美国上市之途径

1 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 香港及中国公司在美国上市之途径 陆志明律师及余文权律师 二零零三年八月 中国或香港的公司如能组建得宜，便可利用美国的资本市场引入新的资 金并可在不失其流动性之余从中获益。若想得到更多关于上市筹资的资料或就 有关方面寻求具体的法律，请致电（852）2292-2288 与温嘉旋律师或 （852）2292-2222 与陆志明律师联系。 中国在世界上日渐增加的影响力，为许多中国和香港的公司打开了通往 美国资本市场之门户，从而可利用美国投资者对公司的投资兴趣在美国资本市 场上集资。本文就此对以下作出了扼要的讨论：(i) 美国境外公司（以下简称 “境外公司”）进军美国资本市场的上市途径；及(ii) 在美国资本市场挂牌上市 和买卖证券的方法。 1. 上市途径 为何上市？美国市场能为境外公司提供若干好处。美国市场的规模与效 率，可改善公司筹资渠道、增加资金的流动性和折现能力、并提供机会利用美 国股票作并购之用。同时，美国市场可强化公司企业的总体形象。 公司要挂牌上市的理由会影响其所应选择进军市场的方法。除此之外， 其他因素也要考虑，比如公司的股票是否已在其他地方（如香港、上海或深 圳）挂牌上市。在美国挂牌上市的途径包括： (a) 普通股的首次公开发行； (b) 美国存托股证（“ADRs”）；以及 (c) 所谓的“后门”上市。 在衡量选取哪一种途径前，最好先考虑挂牌上市的原因，当中可包括：(i) 改善公司筹资渠道；(ii) 强化公司企业形象；(iii) 增加资金的流动性和折现能 力；及(iv) 利用美国股票作收购合并之用。公司对上述主要因素的自我评估将有 2 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 助于公司选择如何于美国挂牌上市。 途径一：普通股的首次公开发行。境外公司（尤其是那些没有在其本土 市场挂牌的公司）进入美国资本市场最常用的途径是直接在美国的证券交易所 将其普通股挂牌。这等同于在美国作首次公开发行。若一家公司将在美国可得 到比在香港或在中国更好的评价时，该公司通常便会采用这方法。 通过这方法上市可让公司享受到上述所列的全部好处。若成功的话，公 司可以(i) 募集相当数量的资金以用作营运资金或作其他用途；(ii) 由于首次公开 发行的宣传活动，公司可在投资市场里提高知名度；(iii) 能进入世界上其中一个 最大的资本市场，以及(iv)在未来的收购项目中，以拥有的美国股票作为高标准 的非现金的融资选择。 无疑在某些市场的环境下，首次公开发行是有相当吸引力的。然而，这 也可以是一个成本昂贵的融资方法，而且其成功与否是没有保证的。该上市方 法的机制在本文章较后部分再有讨论。 途径二：美国存托股证挂牌。对于已在香港或中国挂牌的公司而言，美 国存托股证（American Depository Receipts 或“ADRs”）提供了一个在美国交易 所挂牌交易其在相应市场上已流通的证券的方便途径。ADRs 是特别为使美国投 资者有机会投资美国境外证券而设的。对应地它也为美国境外公司提供了进入 美国资本市场的机会。ADR 是一张由美国的银行签发的并于公司本土国的托管 银行存放的“凭证”或“证”。每一张凭证（因此叫作美国存托股“证”） 代表着若干数量的在美国境外公开交易的公司股票。该凭证可在美国自由交易 而无须交付其实质代表的股票。 ADRs 有三个级别，各有优点。保荐1存托股凭证分为 I 级、II 级和 III 级。 保荐 I 级 ADR 是其中一个最简单的让境外上市公司进军美国资本市场的 方法。I 级 ADR 是在美国的场外交易市场（over-the-counter market）交易的，其 价格载于场外交易市场报价表2（“粉红纸”）（pink sheets）上（及载于若干美 1 差不多所有的 ADRs 都是“保荐”的，其意思是指境外公司和美国的银行就于美国发行 ADRs 签订了有关协议。越来 越少 ADRs 是非保荐的，在本文不会作讨论。 2 “粉红纸”并不是交易所，它只是美国国家报价办公室（National Quotation Bureau, Inc.）提供的一种报价服务。 3 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 国境外的交易所）。因此，美国境外公司可透过 I 级 ADR 而进入美国证券市 场，而无须改变公司当时的报告程序。 但是，I 级 ADR 是并不能向公司提供所有先前讨论过的好处的： (i) I 级 ADR 不能替境外公司带来新的资金；(ii) 由于 I 级 ADRs 不能在美国的交易所 （如纳斯达克国家市场、美国证券交易所或美国纽约证券交易所）交易，境外 公司只能有限度的接触到美国市场；及(iii) I 级 ADRs 并不能为境外公司在收购 项目中作为“支付工具”。 I 级 ADR 可升级到 II 级或 III 级 ADR。由于 II 级及 III 级 ADRs 均能在 美国的交易所交易，所以 II 级及 III 级 ADR 比 I 级 ADR 具有较多的优点。II 级与 III 级 ADR 主要的分别是，虽然 II 级 ADR 是上市证券的交易，它仍不能 替美国境外公司带来新的资金。相对而言，由于 III 级 ADR 可筹集新的资金而 使美国投资者兴趣大增。 途径三：“后门”上市。“后门”上市（“back-door”listing）亦称为 “反向兼并”或是“反向兼并”-- 即当一家私人公司与以下的其中一种公司合 并 (i) “空壳”公司（通常为一家之前有营运的但目前并没有任何资产或负债的 公司），或(ii) 专为收购另一家公众公司而成立的“空白支票”公司3。 当市场大势不利于传统的首次公开发行时，对香港或中国公司来讲，后 门上市亦不失为一个吸引的上市途径。例如，一家境外公司的股票在完成其后 门上市后于“粉红纸”报价，该公司可以在通过私人配售出售其股票，藉此增 加其后为公司集资的能力。反向兼并传统地来讲是吸引的，因其可以以比首次 公开发行较低的成本及在更短时间内达成。也因为其成功与否并不取决于投资 者的兴趣，它比首次公开发行更具确定性。 但这上市途径并不是适合每一家境外公司的。由于美国证券交易委员会 （U.S. Securities and Exchange Commission，下称“SEC”）的加强监管，现时大 部份由反向兼并带来的省时及低成本效益都已经大大减少。有关措施迫使与空 白支票公司或空壳公司合并的公司必须经过与公司向 SEC 首次作注册登 记备案一样（或者更加）苛刻和费时的程序。这些程序在稍后的后门上市的机 3 “空白支票”公司被定义为一家处于发展阶段的没有特定商业计划或目的的（或已表明其商业计划是与一未确认的个 体进行合并或收购的）并将依据不时修订的《美国 1934 年证券交易法》发行“低价股票”的公司。 4 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 制一节中再讨论。 此外，相比之下，反向兼并未能提供以传统方式进入美国市场所具有的 很多优点。就先前提及过的四个要点，反向兼并： (i) 不能为存续公司提供即时的新资本； (ii) 通常未能引起投资者的注意。反向兼并不像传统的首次公开发行 那样可以受益于所能引发的宣传效应及投资兴趣，而该宣传效应 和投资兴趣正是所筹资金的来源； (iii) 筹得的资金缺乏（甚至没有）流动性或折现能力（下文再作详细 阐述）；及 (iv) 这是由于该类证券的成交量都很小，在收购项目中通常不被考虑 使用。此外，若反向兼并涉及到美国上市公司或美国空壳公司 时，通常都会带来复杂的美国税务问题。 虽然反向兼并可经私人配股为境外公司间接地融资，但考虑选用该途径 的境外公司应注意到反向兼并会带来的特有的风险。例如，其中一个主要的缺 点是先前提到的流动性问题。反向兼并唯一实质地可做到的就是让境外公司在 美国创造一个公众市场并让其证券能于该市场交易。但该合并后的公司很大机 会只会在“粉红纸”交易；而这市场是经常被投资界忽略的4。境外公司可以以 下方法离开粉红纸市场： (i) 申请于场外电子柜台交易系统(Over-the-Counter Bulletin Board, “OTCBB”)交易；或 (ii) 申请于美国的交易所交易。 该种转移要求境外公司须符合交易所定下的上市标准，因此这样的转移 并不容易。再者，由于其过程无承销商监察，反向兼并不能如首次公开发行那 4 空壳公司或空白支票公司的股票因未能达到美国交易所的严格上市标准，通常只会于粉红纸交易。虽然空壳公司或空 白支票公司理论上可于 OTCBB 交易，但由于最近的[监管事件]，OTCBB 很大机会都不会接受新的空壳公司于其交易的。除非该 公司已签订协议，以一公平价格购入一营运业务。因此，除非公司能满足一定的上市及报告标准，当一营运公司与一空壳公司合 并时，其经常只会留在粉红纸交易。 5 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 样产生同样的投资兴趣。合并后公司的股票一般交易都比较淡静，形成实际上 流通性很低。就算日后市场有发展，现有投资者亦通常会出售其持有的股票， 从而令股价有下滑压力。 反向兼并的另一个缺点是其让人所联想到的不好的名声。虽然合法的公 司偶尔也会使用反向兼并成功地进军美国市场，这些项目大部份都避开了 SEC 的严格标准。在过去，若干空壳公司的发起人会刻意推高其在发售的股票（当 中他们是有若干权益的），然后在该些股票达到一定价格后便大举沽售。SEC 及若干美国交易所留意到这种行径后，已分别采取了适当的监管措施以阻止此 类反向兼并活动。 再一个缺点，尤其是对前身为营运公司的空壳公司而言，是空壳公司的 债务在营运公司与空壳公司合并后是仍然存在的。虽然对空壳公司的历史进行 适当的尽职调查可减少这风险，但空壳公司仍要承担潜在的或未披露的债务， 并可能于日后危害合并后的公司。 最后，如下文的关于后门上市机制部分所讨论到，反向兼并的过程多不 能提供任何低成本或节省时间的优势。在非常有限的情况下，如一中国公司只 希望首先在粉红纸报价从而在美国股票市场建立其地位时，后门上市是有其好 处的。这种方法对于境外公司更加吸引之处，可能在于其可利用挂牌的股票在 私人配售中集资。然而，反向兼并并不是一个上市机制中的“漏洞”。若一家 境外公司仍未为改变成为或维持作为公众公司的苛刻条件作好准备的话，反向 兼并是不合适的。 公开上市的若干弊处。虽然境外上市公司成为公众公司后有不少好处， 但这亦不是毫无代价的。当中包括： • SEC 及许多美国交易所市场都有严格的在对公司及股东资料作公 开披露方面的要求。 • 《1934 年证券交易法》（“交易法”）（以修订本为准）对在美 国交易所或 OTCBB 公开交易的证券有要求，要求其定期向 SEC 汇报。 • 上市公司要符合严格的公司管治要求，当中包括近期通过的 6 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 《Sarbanes-Oxley（萨班斯 - 奥克斯利）法》，该法要求公司管理 层对公司的财务报告以个人名义签字保证。就算其股票是非注册 证券，自愿申报的空白支票公司亦受《Sarbanes-Oxley 法》约束。 • 控股股东或主要股东都不能自由地出售其股票并且必须遵守若干 关于证券的再出售的规则。 • 成为并保持作为一家公众公司的成本是很大的（当中包括遵守 SEC 的汇报要求）。 2. 上市程序 在考虑过上述因素后，境外公司便可决定这是否一个适当时机上市了。 下文将根据上述的每个上市途径，扼要地阐述一家境外公司在美国上市的步 骤。 普通股的首次公开发行 注册及汇报。境外公司在美国的交易所上市出售其股票5必须根据《1933 年证券法》（以修订本为准）（“证券法”）的规定首先向 SEC 将其股票登记 备案。若是一家境外公司，SEC 通常要求公司以 F-1 表格注册。F-1 表格为编制 出售股票的招股书提供了原则性的基础。根据美国的法律，招股书是境外公司 就其出售股票发放的唯一的资料。因此，招股书是兼具披露性和销售性的文 件，其中包含详尽的资料，包括境外公司的业务、管理结构、营运、财务状况 及风险等6（以下会作详细讨论）。 当注册说明书被宣布有效后，境外公司就必须根据交易法履行其定期向 色 SEC 报告的责任。境外公司须每年递交 20-F 表年报及以 6-K 表递交若干公司 在本土国的报告。 纳斯达克上市要求。若境外公司选择在美国的交易所挂牌，便须要符合 5 一家没有求售其股票的境外公司可选择成为一家自愿汇报公司，以 20-F 表登记备案其注册说明书及继续以定期汇报告 备案。在这情况下，20-F 表将由 SEC 审阅。根据《1934 年证券交易法》（以修订本为准）下成为的自愿汇报公司的好处是，只 要其不是一家“空壳公司”的话，以后便可以使用 F-2 表或 F-3 表作注册其证券从而达到融资的目的。这两种表格都要比 F-1 表 简短许多。 6 公司亦必须以 8-A 表形式登记备案。该表格概述了有关出售证券的性质。 7 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 不同交易所的上市规定。虽然在美国有不少证券交易所，许多以亚洲为基地的 公司都会选择在纳斯达克挂牌上市。纳斯达克证券市场包括两个板块：纳斯达 克全国市场（Nasdaq National Market），当中包括于纳斯达克市场中比较大的及 其证券成交比较活跃的公司；及纳斯达克小型资本市场（Nasdaq SmallCap Market），当中包括许多正在迅速发展的公司。 要在纳斯达克全国市场挂牌上市，境外公司必须首先满足三个上市标准 之一下面的全部要求，然后必须至少满足两个持续上市要求的其中之一（以确 保上市地位）。其中一个及两个持续上市要求（确保不会被除牌）中的其中一 个（标准详情请见本文之附件甲）。要在纳斯达克的小型资本市场挂牌上市， 则必须满足其初次上市要求及持续上市要求（详见附件乙）。 纳斯达克的初次及持续上市要求分为“量”及“质”两种。以下就对纳 斯达克全国市场的上市要求作简单介绍： “量”的要求。以下描述的对“量”的要求适用于证券如普通股、美国 境外或境内的有限责任合伙权益及 ADRs。该标准量化了若干要求，当中包括制 定了下列事项的最低门槛：股东权益、市场总值、收益水平、公众持有之股份 （公众持股量）、经营历史、公众股市场价值、最低买价、股东数目及造市商 数目。最初上市要求如下： 标准一 (1) 证券发行人之股东权益至少达 1,500 万美元； (2) 发行人在上一个会计年度或前三个会计年度中的两个年度的税前 收入至少达 100 万美元； (3) 发行人所发的证券的公众持股量至少达 110 万股； (4) 公众所持股份的市场价值至少达 800 万美元； (5) 每股买价为 5 美元或以上； (6) 至少有 400 名持 100 股以上股票的股东；及 (7) 对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商。 8 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 标准二 (1) 证券发行人之股东权益至少达 3,000 万美元； (2) 发行人所发证券的公众持股量至少达 110 万股； (3) 公众所持股份的市场价值至少达 1,800 万美元； (4) 每股买价为 5 美元或以上； (5) 至少有 400 名持 100 股以上股票的股东； (6) 对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商；及 (7) 发行人至少要有两年经营历史。 标准三 (1) 发行人要达到以下其中一项：(i)其上市证券的市场总值达 7,500 万美元；或 (ii)在上一个会计年度或前三个会计年度中的两个年 度内的资产总额及收益总额分别达 7,500 万美元； (2) 发行人所发证券的公众持股量至少达 110 万股； (3) 公众所持股份的市场价值至少达 2,000 万美元； (4) 每股买价为 5 美元或以上； (5) 至少有 400 名持 100 股以上股票的股东；及 (6) 对该证券而言至少有四名已注册的及活跃的造市商。 境外公司在上市后须继续达到两个持续上市要求的其中一个以维持上市 地位（详见本文之附件甲）。 “质”的要求。纳斯达克全国市场及纳斯达克小型资本市场均对上市证 券的初次及持续上市方面有特定的“质量”要求。一般而言，“质量”要求的 规则都是与公司管治活动密切相关的。例如，若纳斯达克确定公司有违反或规 避其公司管治之规定，则纳斯达克可采取“任何适当的行动”，当中包括附加 9 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 额外之上市要求或拒绝公司的证券上市申请。该标准颇为主观，审查则以个案 具体情况为基础进行。此外，上市的“质量”要求还包括与分发定期报告、成 立公司董事委员会及审计委员会、及股东批准权等因素相联系的若干要求。一 些比较重要的标准如下7： (1) 分发年度报告及中期报告。公司应在股东年会前向股东提供年度 报告。报告中应包括公司（及其子公司）的审计财务报表； (2) 独立董事。公司的董事会必须至少有三名“独立董事”8； (3) 审计委员会。公司必须使用一份正式的审计规则并由审计委员会 每年检讨一次。审计委员会必须至少有三名成员，全部必须是独 立董事； (4) 股东大会。公司必须每年举行股东大会并向纳斯达克提供开会通 知； (5) 股东代表的委任。在公司所有股东大会必须允许及委任股东代表 参加。会议代表的委任书副本必须提交纳斯达克存档； (6) 利益冲突。公司必须定期就所有关连人士交易作审查 (7) 股东批准。除一些例外的情况，公司必须就进行某些交易寻求股 东的批准，这些交易包括(i)通过若干以股票为基础的补偿计划、 (ii)致使公司控制权出现变动的发行及(iii)若干并购或其他涉及关连 人士利益的交易、以高于或低于市场价发股、或可令公司有投票 权股份增加 20%的交易；及 (8) 同业审查。公司必须由一家独立会计师进行审计。该独立会计师 必须受另一家独立会计师对其审计质量作独立审查。该审查包括 审计师的质量管制系统是否适当、是否有效地运作、及已建立之 政策有否付诸实行或有否参与其他同业审计计划，及在十八个月 7 纳斯达克不会要求任何香港或中国公司作出与下述冲突的行为：(a)公司“本土国”之法律或(b)在公司“本土国”一般 地被人们视作为商业行规的行为。在某些情况下，纳斯达克是有能力豁免在此描述的要求的。 8 “独立董事”的定义是排除公司或其子公司的行政人员和雇员以及董事会认为会影响其执行董事职责时运用独立判断 力的人。 10 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 内有否受到符合若干指引的同业审查。 上市程序概述。当境外公司决定了在美国作首次公开发行后，公司便需 要进入一连串的程序。这些程序通常都需要花上数个月的时间，期间将需要一 队包括公司管理层、投资银行家、律师、会计师及财经印刷公司的工作组。整 个过程包括(a)拣选一队专业工作组，包括一家愿意承销证券的投资银行、(b)对 境外公司进行尽职调查、(c)起草及呈交招股书（亦作为注册说明书一部份）及 承销协议、(d)筹办“路演”作宣传及(e)交割及制定该发行的价格。 在公开发行的过程中的一个重要步骤是寻找一家有兴趣在该发行中承销 该证券的美国投资银行。大部份的投资银行都只会承销一些自己拥有丰富研究 经验及能力的行业的发行。这样的专门化不单增加了投资者对银行的信心，同 时相应地亦可加强该次发行的可信性。再则，由于境外公司是需要依靠主管承 销商去继续替公司编制研究报告，银行的研究能力在完成发行后亦是十分重要 的。 当一队由投资银行、律师及会计师组成的工作组组成后，境外公司还可 能需要在准备编制注册说明书前采取若干步骤。这些步骤包括对其会计记录审 计、把该记录调节至符合《美国一般公认会计原则》（“US GAAP”）及委任 独立董事及成立审计委员会。 下一个重要的步骤便是尽职调查。公司的投资银行及会计师应开始对公 司的管理、营运、财务状况、市场地位、业务计划及合同等进行彻底调查。由 于若招股书有任何重大的不实陈述或遗漏会令公司负上法律责任，主管承销 商、法律顾问及其他一起准备注册说明书的各方都会进行深入的“尽职调查” 工作，会见公司管理层、公司客户、公司供应商、审计师及其他人士，以汇总 及确认主要的业务资料。境外公司能愈早聘用有经验的顾问，该顾问便能愈容 易协助公司回应尽职调查中的查问及编纂有关文件。这过程通常都是费时及严 格的。但这是让公司提供其准确概况的一个关键步骤。 在公开发行的过程中，起草招股书及注册说明书是另一个关键步骤。境 外公司须以 F-1 表的形式提交其招股书及注册说明书。境外公司在其提交予 SEC 的注册说明书中必须包括其在公司历史上特定期间内营运及现金流量的审 计报告。该类财务报表可根据任何的《一般会计原则》（“GAAP”）编制。若 公司并未使用 US GAAP，则该财务报表须在其附注中就 US GAAP 及所适用的 11 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) GAAP 的差异作出调整。另外，该调整应能将这些差异的效果加以量化的。 除了公司的财务报表之外，注册说明书还应包括以下几项内容：公司业 务、产品、市场、客户、策略、设施及市场地位的描述；公司每一董事及行政 人员的清单及简历；以整个集团而言，公司及其子公司支付予公司董事及行政 人员的酬金总额；一个列出公司主要股东及董事及行政人员所持股份的表；公 司面对的主要风险及股东需要承担的任何特别风险的讨论；公司将如何使用发 行 所 得 的 款 项 的 讨 论 ； 管 理 层 对 公 司 的 营 运 及 财 务 回 顾 及 前 景 的 讨 论 （“MD&A”）；发行证券的条款；美国投资者可能负上的任何特别税务责任 的讨论；公司以何种方式发行股票及现有公司股东会否出售任何股份；及其他 特定事宜。 注册说明书的初稿通常都是由境外公司的法律顾问起草，并在公司管理 层、承销商及其法律顾问之间传阅。该稿将由承销商及其法律顾问、公司审计 师及公司管理层及其法律顾问审阅。各方一般地都会在一连串的“起草会议” 中提出及讨论有关注册说明书的意见。 “风险因素”一节扼要地描述了境外公司面对的所有重大的风险及挑战 （如市场对新产品的接受能力、对第三者生产商或分销商的依赖等）又或投资 者可能遇到的风险（如潜在的摊薄、被主要股东控制等）。这一节是用来在公 司的业务未如预期成功时，保护公司及承销商（及在某程度上亦能保护会计师 及律师）以免承担法律责任。若公司管理层对美国的公开发行程序不大了解的 话，他们可能会因该节使用的负面语气而吃惊。 MD&A 一节包括每年及任何在财务报表中剩余期间营运结果概述和比 较，以及对公司的流动资金和资本资源的讨论。这一节总的目的是让招股书的 读者影响公司营运表现及财务状况的主要趋势（如成本降低、货品价格压力 等）了解。注册说明书剩余的部份所需的工作组的创造性相对比较低，但仍必 须遵守美国证券法律下所规定的格式要求及使用牵头主管承销商的招股书风 格。 当各方都对注册说明书满意时，负责律师便会将其提交 SEC。而 SEC 的 人员便会对注册说明书的完整性、内部一致性及是否遵守披露要求及会计原则 作审阅。SEC 一般需要约四个星期去完成其审阅及发出一封意见函。函中会列 明注册说明书须要作出的修改及列出 SEC 可能会询问的会计问题。 12 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) SEC 的意见函会在各方之间传阅，之后会开会制定公司的回应。该回应 会对注册说明书作出相应的修订并将该修订提交予 SEC，连同一封由公司法律 顾问出具的函。该函应描述公司与 SEC 在注册说明书上意见之分歧并按 SEC 的 要求向其提供补充资料。这过程通常都会涉及到好几个修订稿。若境外公司进 行秘密备案，当其注册说明书按照 SEC 的意见作出修改后，公司便可正式向 SEC 备案其注册说明书。 只要注册说明书首先向 SEC 登记注册，境外公司和承销商便可以选择开 始真正的销售过程，包括分发初步或“红字版”（red herring）招股书与潜在投 资者及开始“路演”。承销商一般都会寻求使用“安静备案”(quiet filing)，即承 销商会待公司回应了 SEC 的意见后才分发招股书及开始路演。“红字版”招股 书可能是招股书各个版本最重要的一个，因为大部份的投资者都会以这文件为 准而作出投资决策。正常情况下，当“红字版”被传阅过后，各方都应对招股 书的内容满意而不需要作进一步的修改。这是因为若要对招股书作出进一步修 改，则必须重新打印及重新传阅，从而产生更多支出及延误发行。 在路演期间，主管承销商和公司行政人员会与潜在投资者会面讨论公司 状况及前景。这些会议由与机构投资者进行的一对一的会议以及与一大批零售 经纪在早餐或午餐时所作的简报组成。这类简报会将以一个简要介绍开始，并 附有一个问答时间。主管承销商会协助公司准备一份有效的简报、拟定可能的 问题及。路演简报会在美国的主要城市举行（偶尔会在外国的金融中心举 行）。在此期间，主管承销商的银团部门会招揽汇总投资兴趣。 路演结束后，主管承销商便会对是次发行的受欢迎程度有一个清晰的理 解。根据这些资料及随着注册说明书宣布有效后，主管承销商便会与境外公司 谈判是次发行的最后定价，同时主管承销商亦会在所有参与是次发行的承销商 当中分配发行股份。翌日，公司股票（或 ADRs）便会开始交易。该股票或 ADRs 的最初的买卖会在三天后结束。 ADR 挂牌 I 级 ADRs。成立 I 级 ADRs 的程序比较简单。除了按照其本土国的证券法 规定外，发行的香港或中国公司是没有任何披露责任的。若要申请保荐 I 级 ADR，公司必须向 SEC 呈交三份文件：存托协议、F-6 表注册说明书及根据交 易法第 12 节(g)款申请豁免注册的信件。 13 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 存托协议。该协议是由存托银行和境外发行人协商签订的。该协议规定 了合同各方的关系，并详细地订立了拟成立的 ADR 的条款和条件。该协议应涵 盖计划中的 ADR 的所有方面，亦必须包括详细的条款规定协议各方的权利和义 务。典型的存托协议的条款都规定，发行人同意支付受托人在维持 ADR 中的若 干支出；而受托人则同意在发行 ADR 当中作为协调人及作为 ADR 代表着的股 份的发行人与购买人之间的中介人。 豁免申请函。要获得交易法下的注册豁免，境外发行人必须根据交易法 12g3-2(b)规定向 SEC 呈交一封豁免申请函。发行人还须向 SEC 呈交关于公司是 否已经上市、股票是否已经分发其股东或已向其证券挂牌的交易所登记注册。 无论是在提交豁免申请函时，抑或是在其 ADR 有存在期间，公司都要提交这些 资料。公司在提交资料时须附上发行人本土国之披露要求。 F-6 表注册说明书备案。F-6 表是一份根据证券法登记的简单的注册说明 书，它引用注册(incorporates by reference)了存托协议内的不同条款。一份就 I 级 ADR 登记的 F-6 表一般是由存托银行执行的。F-6 表亦须要由公司的董事会大 多数通过及签署。董事会亦会承诺将来在需要时作出有限度的披露。 II 级 ADRs。若要建立 II 级 ADR，则须要准备上述之存托协议及 F-6 表注 册说明书并宣布其有效。此外，由于 II 级 ADR 是“交易所交易证券”，境外 公司必须达到有关交易所的上市要求，如上述的纳斯达克全国市场上市标准。 再则，公司必须依据交易法以向 SEC 提交 20-F 表注册说明书的方式登记。上述 的依交易法下 12g3-2(b)规定的 I 级 ADR 的豁免是不适用于 II 级 ADR 的。20-F 表注册说明书要求载有详细的披露及调节至符合 US GAAP 的财务报表。再者， SEC 会对 20-F 表进行全面的审查的。 III 级 ADRs。如前所述，III 级 ADR 是一个完整的筹资项目，并须依据类 似前述的关于境外公司发行普通股的公开上市的过程进行。如同 I 级及 II 级 ADR 的情形，有关文件包括存托协议及 F-6 表的登记注册。此外，ADR 代表着 的股票亦须依证券法以 F-1 表形式的注册说明书登记注册。如 ADR 是打算于美 国的交易所挂牌的（大部份的情况都是），如纳斯达克全国市场，则须要提交 20-F 表或 8-A 表（虽然 20-F 表通常都载有与 F-1 表相同的资料）。F-1 表必须 涵盖关于公司上市的普通股资料、上述资料及受着类似的严格的公开发行程序 所监管。 14 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 后门上市 反向兼并的第一步是寻找一家合适的“空壳公司”作为上市的工具公 司。若空壳公司尚未注册，应先根据证券法向 SEC 登记注册。若是境外私人发 行人，空壳或空白支票公司会以 F-1 表登记注册其股票。由于公司不在营运中 和需要很少的信息披露，所以该注册说明书的准备工作并不算复杂。但 SEC 并 不鼓励使用空白支票公司。而且，在审查过程中亦不知道 SEC 会提出一些什幺 样质询。 若空壳公司或空白支票公司尚未挂牌，该空壳公司则须要寻找一个愿意 登记注册“211 表”的造市商从而令其证券可在粉红纸或 OTCBB 其中一个市场 上挂牌。 若空壳公司或空白支票公司打算于 OTCBB 挂牌交易，该空壳公司或空白 支票公司必须是交易法下的汇报公司。境外公司在完成 20-F 表注册说明书后， 那即使该公司并没有如上所述登记注册其证券亦可选择成为交易法下的汇报公 司。其实，一家空壳公司有可能已是交易法下的汇报公司。因为虽然公司已停 止营运，但公司仍须要继续定期向 SEC 汇报的。 程序的下一步一般都是以合并协议把在反向兼并的空壳公司与营运公司 合并起来，从而让营运公司的拥有人得到空壳公司的股份。 虽然空壳公司或空白支票公司可能是一家交易法的汇报公司，但 SEC 认 为一家营运公司与一家交易法的空壳汇报公司进行反向兼并是不会将合并后的 公司变成交易法的汇报公司的；除非合并后的公司提交一份与普通注册说明书 内容一样详细的披露文件9。SEC 亦会对该披露文件进行审查及给予意见的。因 此，基于 SEC 的态度，与交易法汇报公司的空壳公司或空白支票公司合并未必 能为营运公司节省任何时间或金钱。 若合并后的公司不是一家交易法的汇报公司，其证券就不能在 OTCBB 或 美国的交易所交易。但当大家的兴趣并不在筹资，而只是想寻找一群可能有兴 趣在粉红纸（不须要作交易法下的汇报）买卖公司股票的美国股东的话，此种 方法是颇有用的。 9虽然理论上 SEC 已声明美国公司使用的披露文件为 8-K 表，但据我们理解，境外公司亦适合使用这种披露文件的。 15 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 总结。美国股本市场的高评价及上市后的稳定性，吸引了中国及香港公 司从公众股本资金市场集资。如本文所述，进军美国市场及如何在美国成功地 融资的方法有好几个。若想充分利用这些机会，中国及香港发行人连同专业的 法律、会计及投资银行顾问须仔细及用心地计划及组建其美国证券活动。虽然 美国证券法对境外发行人（包括中国公司）的披露要求某程度上比较宽松，但 其实美国仍是拥有世界上最复杂的监管及税务系统的。 1 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 附件甲 纳斯达克全国市场初次及持续上市要求 要求 初次上市 持续上市 标准一 市场规则 4420(a) 标准二 市场规则 4420(b) 标准三 市场规则 4420(c) 标准一 市场规则 4450(a) 标准二 市场规则 4450(b) 股东权益 1,500 万美元 3,000 万美元 - 1,000 万美元 - 市值总额1,2 或 资产总额 及 收益总额 - - 7,500 万美元 或 7,500 万美元 及 7,500 万美元 - 5,000 万美元 或 5,000 万美元 及 5,000 万美元 连续经营的税前收入3（上一会计年 度 或 前 三 个 会 计 年 度 中 的 两 个 年 度） 100 万美元 - - - - 公众持股量4 110 万股 110 万股 110 万股 75 万股 110 万股 公众股市场价值 800 万美元 1,800 万美元 2,000 万美元 500 万美元 1,500 万美元 最低买价 3 5 美元 5 美元 5 美元 1 美元 3 美元 股东（整批持有者）5 400 名 400 名 400 名 400 名 400 名 造市商6 3 名 3 名 4 名 2 名 4 名 经营历史 - 2 年 - - - 公司管治 是 是 是 是 是 1 对于上表中初次上市标准三或持续上市标准二的情况，公司必须满足下述条件中的任何一项：(a)市值总 额、(b)资产总额；以及收益总额。 2 有交易历史的发行人必须在申请上市前连续 90 个交易日满足市场总额及最低买价之要求。 3 不包括非经常项目及非重复项目。 4 公众持股量之定义为除公司行政人员或董事持有的股票、或其他持有总发行股票 10%以上的利益所有人 以外的人所持有的股票。 5 整批持有者是指持有 100 股或以上股票的股东。 6 电子通讯网络 (Electronic Communications Networks, ECNs)并不算是活跃的造市商。 2 HK 909733 v2 2/4/04 12:34 PM (99979.0201) 附件乙 纳斯达克小型资本市场初次及持续上市要求 （非加拿大美国境外证券及 ADRs 适用） 要求 初次上市 持续上市 股东权益1 或 市场总值2 或 连续经营净收益3（上一会计年度或前三个会计年 度中的两个年度） 500 万美元 或 5,000 万美元 或 75 万美元 250 万美元 或 3,500 万美元 或 50 万美元 公众持股量4 100 万股 50 万股 公众股市场价值 500 万美元 100 万美元 最低买价 - - 股东（整批持有者）5 300 名 300 名 造市商6 3 名 2 名 经营历史或上市证券市值 - - 公司管治 是 是 1 对于上表中初次上市的情况，公司必须满足下述条件中的任何一项：(a)股东权益要求、(b)上市证券市值 要求、或(c)净收益要求。 2 有交易历史的发行人必须在申请上市前连续 90 个交易日满足市场总额及最低买价之要求。 3 不包括非经常项目及非重复项目。 4 公众持股量之定义为除公司行政人员或董事持有的股票或其他持有总发行股票 10%以上的利益所有人以 外的人所持有的股票。若是发行 ADRs/ADS，则至少须要包括 100,000 股（只适用于初次上市）。 5 整批持有者是指持有 100 股以上股票的股东。 6 电子通讯网络(Electronic Communications Networks, ECNs)并不算是活跃的造市商。