从紧货币政策

专题6、从紧的货币政策 1、 理论背景 1、概念 货币政策是国家通过中央银行调控货币的投放和流通来实现一定的政策目标的工具。 2、类型: 一是宽松的货币政策, 即要放松银根, 加大货币投放； 二是从紧的货币政策, 就是要抽紧银根, 收缩货币的投放； 三是介于上述两者之间不松不紧的所谓中性货币政策, 我国自1997 年亚洲金融风暴时提出和此后一直实行的稳健的货币政策基本上属于这一类。 3、主要工具： 1）存款准备金制度, 中央银行规定商业银行将其存款按一定比率存入中央银行, 以备应急支付之需。由此中央银行可以通过调整存款准备金率来调控商业银行的信贷规模。 2）利率制度, 即由中央银行规定商业银行存贷款基础利率。由此中央银行可以通过调整基础利率来调控货币流通。 3）公开市场业务, 即中央银行在金融市场上发行或收购债券等市场业务。除这些常用的调控工具外, 我国中央银行还可以向商业银行实行包括信贷额度控制以及新近出台的第二套房贷款的有关规定等在内的“窗口指导”。 2、 实行从紧货币政策的原因 货币政策由“稳健”到“从紧”的转变目的是为了实现“两个防止”（ 防止经济增长由偏快转为过热和防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀）。 第1、 我国改行从紧的货币政策是由我国经济增长出现明显过热的苗头所决定的。这不仅现为增长速度连续多年均超过10%, 而且, 连续多年的高速增长, 使我国的资源、环境等已处于不堪重负的状态, 经济结构的矛盾也日益突出。这种状况已经到应当改变而且必须改变的时候了。经济发展有自身的规律性, 受所处发展阶段的限制,就我国当前以及今后一段时期来看, 资源和环境的承受力是必须严重关注的。我国经济近年的高速增长中, 高耗能、高污染以及一些不可再生资源高耗行业是一个巨大的推动力量。经济增速过快,不仅不具有可持续性, 而且, 还将使我们付出沉重的代价。而要使我国的经济增长速度降温, 其中的一个重要手段就是要调整我国的货币政策, 抽紧银根, 控制固定资产投资规模, 特别是严格控制资金投放。 第2、 2007 年以来居民消费品物价走势出现了明显的变化。1997 年后我国连续几年通货紧缩, 总体物价水平处于下行的态势。通货紧缩之势得到扼制后, 物价水平保持在低位运行。2007 年以来在粮油等食品价格上涨的带动下, 居民消费价格逐步突破年初预计控制的水平,年上涨率创十年来的新高。虽然目前价格上涨幅度较大的主要是粮油食品等部分商品价格, 即还属于结构性的物价上涨, 但是应当看到这种上涨的势头还在持续, 而且能源、工业原材料等生产资料的价格出现了大幅上涨。两者叠加起来对物价由结构性上涨转向全面上涨的推动作用不可小视。就此而论, 我国货币政策向从紧方向的调整也势在必行。因为保持物价和币值的稳定是各国中央银行的基本任务, 而在物价上涨水平大大超过预期的情况下, 都必须严把货币闸门,实行从紧的货币政策。 第3、 货币政策向从紧方向调整更深层的原因还在于我国存在着严重的资金流动性过剩问题, 即在流通中资金规模大大超出了经济运行正常的需要。这一方面是由于长期以来消费率低、投资规模过大带来的; 另一方面甚至更主要的是由于我国外贸失衡, 连年出现巨额外贸顺差, 由此积聚成庞大的外汇储备,需要释放出相应的人民币。它的另一负面影响就是大量的资金涌入楼市、股市, 势必哄抬房价、股价, 催生资产泡沫。这将会给金融市场以及整个社会经济带来极大的不稳定性。为了控制资金流动性的规模进一步扩大, 必须加强资金的管理, 从严控制资金的投放, 防患于未然。 3、 从紧货币政策的影响 1、从紧的货币政策最直接地将调控固定资产投资，防止由偏快转向过热。目前， 我国投资资金的主要来源依然是银行贷款。采取从紧的货币政策就是要控制货币投放，2008 年货币投放将会明显减少，从而有效遏制固定资产投资和信贷增长从偏快转向过热。 2、银行流动性更趋紧。自2007 年屡次提高准备金率以后，一些商业银行包括四大国有银行的内部流动性已经有紧缺迹象，继续提高准备金率必将使得商业银行流动性更加趋紧，从而对经营造成较大影响。 3、物价水平有望回稳。从紧的货币政策，对当前和2008年的物价走势影响较大。 2007 年以来，我国居民消费价格（C P I）涨幅创近十年来的新高，结构性通胀压力明显加大。如果这种趋势得不到遏制，2008年货币供应量再不断增加，那么，明显通货膨胀可能就难以避免。因此，实施从紧的货币政策，意味着加息和提高存款准备金率将继续成为央行宏观调控的工具。只要央行维持正利率的决心不变，物价水平应该能走向平稳。 4、房市股市也受影响。采取从紧的货币政策之后，对于当前略显泡沫化的房地产市场和股票市场也有一定的影响。2007 年，房地产投资居高不下，尽管信贷继续严控，成交量下降，但房价依然保持在高位。而股票市场在经历了2006 年底2007 年初的火暴之后，近期虽然有所调整，但市盈率虚高的问题仍在。一旦实施从紧的货币政策，将减少流入房地产市场和资本市场的资金量，从而给这两个市场降降温，引导市场走上健康之路。 4、 从紧货币政策的有效性分析 中国金融体制的特殊历史阶段，给央行货币政策增添了许多约束，从紧货币政策的实施存在许多困境。 （一）利率政策与汇率政策的冲突导致中国人民银行不能大幅度加息。 除了国内体制的原因外，汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。根据蒙代尔的 “不可能三角”理论，在任何一个时点上，一国只能在固定汇率、资本自由流动和货币政策的独立性之间选取两个，而不可能兼顾。对中国而言， 虽然存在外汇管制， 但事实上资本流动已相当自由 （ 从逃汇套汇及地下钱庄的数据可见一斑）。同时， 由于对人民币升值 “渐进性”的， 中国的汇率体制实际上是一种“爬行盯住制”， 属于固定汇率的范畴。在这种情况下， 中国人民银行只能放弃货币政策的独立性。就当前的情况来看， 国内货币政策独立性的丧失主要表现利率政策受制于缺乏弹性的汇率政策。由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力， 而 “渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下， 中美之间的负利差对于 “热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。但是，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小， 甚至趋于消失。在这种情况下， 中国人民银行若进一步加息， 只会吸引更多的 “热钱”流入， 从而给汇率升值增加更多的压力。 (二)货币政策的多重目标。 如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，为什么中国人民银行不能允许人民币大幅升值呢？ 事实上， 汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。无论是币值的对内稳定 （ 通货膨胀）还是对外稳定 （ 即汇率升值或贬值） 都只是货币政策的中间目标， 而终极的目标则是经济增长。在具体执行中， 中国人民银行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标： 经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标实际上都属于经济增长的范畴， 而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言， 维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在着不可调和的矛盾。经过多年的过度投资，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩， 庞大的贸易顺差有助于中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话， 在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击， 导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。 虽然中国政府在解决国际收支顺差的办法上， 采用了 “多管齐下”的策略， 而不是仅仅依赖于汇率政策，但问题是， 除了汇率政策在按照既定的 “渐进”原则得到了推行， 其他方面的措施则要么进展缓慢， 要么力度不足。其结果是， 所有的压力最终都表现为外汇市场供需失衡的进一步加剧，导致汇率升值的压力和预期都不断加大， 而中央银行的货币与汇率政策则成了众矢之的。 (三)紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突。 如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？ 理论上这是可行的， 而央行也确实在努力这样做， 但这些工具也存在着诸多约束， 而不是可以无限使用的。比如说， 经过 ２００７ 年 屡次提高存款准备金率以后， 央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在 ３％的水平。对于西方银行体系来讲， ３％的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是， 国内商业银行却感受到流动性很紧张。如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢？ 原因其实很简单， 这一切都是新股发行 （ＩＰＯ） 所致。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望， 每当有大型的新股发行时， 都会有大量的资金被投入到新股申购中， 从而锁定大量的资金。在新股发行期间，银行的拆借利率（ＳＨＩＢＯＲ）出现剧烈波动。巨额资金被投入到高回报的新股申购中，完全属于利益驱动的市场行为， 中央银行对此无法也不应干预。但是， 央行必须面对和解决的问题是 ＳＨＩＢＯＲ 的剧烈波动， 因为这不仅损害了 ＳＨＩＢＯＲ 作为基准利率的地位 （ 银行和企业将不敢将其产品的利率与波动巨大的 ＳＨＩＢＯＲ 挂钩） ， 而且有可能预示着潜在清算危机的发生 （ 一般而言， 短期拆借利率如此大幅度的波动往往仅在金融危机时才会出现） 。因此，如果央行为了降低银行的超额储备率而进一步大幅度提高存款准备金率， 那么在新股发行时ＳＨＩＢＯＲ 的短期利率可能会波动更大， 甚至会导致个别银行出现支付危机。但是， 如果央行为了稳定 ＳＨＩＢＯＲ 而放松对流动性的紧缩的话，商业银行则有可能利用较高的超额储备而增加放款， 而且会增大 “道德风险”。 至于通过发行央行票据来回收流动性， 也存在着局限性。由于企业利润增长强劲， 企业借款的欲望非常强烈。同时， 随着商业银行改组上市的进展， 商业银行在经营中对利润的追求也日益强烈。因此， 在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下，商业银行显然更倾向于贷款。这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度： 如果央行在发行票据时锁定利率的话， 它就很难控制发行的数额； 如果它想锁定发行数额的话，就很难控制发行利率。如果发行利率过高， 不但会增加央行的成本， 也会形成前述的与汇率政策的冲突。 (四)利率传导机制欠缺。 需要首先指出的是， 中国央行的政策利率是行政性规定的商业银行对其客户的存、贷款利率，因此属于 “零售性”利率。而西方国家央行的政策利率则是 “批发性”利率， 一般是银行间货币市场的短期利率 （ 如美联储的联邦基金利率）或者是央行对商业银行的再贷款利率， 而商业银行则根据此 “批发性”利率自行确定其 “零售性”利率。在这种体制下， 西方国家央行一般是通过使用各种货币政策工具 （ 如公开市场操作、再贷款、再贴现等） 来影响货币市场上的资金供求关系， 直到市场利率达到其政策利率目标。在此体制下， 央行的政策利率与市场利率之间存在着非常紧密的联系。而在中国， 由于央行的政策利率是行政性规定的 （ 而不是像美联储那样通过货币市场来维持）， 这些利率并不一定能真实反映银行体系的流动性状况， 因此有可能会出现政策利率与市场利率 （ 包括货币市场和债券市场） 的脱节，在政策利率与市场利率之间缺乏灵敏的传递机制的情况下， 央行通过加息来紧缩的效果并不见得很明显， 因为银行和企业可以绕过政策利率而选择对自身更有利的市场利率。因此， 除非将来央行将政策利率从行政性规定的存贷款利率转变为市场利率 （ 如 ＳＨＩＢＯＲ） ， 否则央行的加息与减息并不一定能反映市场的流动性紧缩或放松， 因此也不见得能充分影响银行及企业融资的成本。 （五）基础价格机制扭曲。 中国人民银行在过去一年多以来频繁的微调式的货币紧缩措施 （ 包括渐进式的汇率升值） 未取得明显效果的另一个主要原因是国内基础价格机制扭曲。由于能源、资源、土地、劳动力、污染及知识产权等价格的严重低估，中国的出口企业获得了国外企业难以抗衡的优势。 因此把经济结构调整的压力完全放在汇率与利率上，显然有失偏颇。这种基础价格机制的扭曲所带来的对资源的不合理配置往往使经济中的某些部门受益而使其他部门受损， 因此其后果是不公平的利益再分配。如果用汇率和利率这些影响全局的政策变量来纠正此类扭曲， 只会带来更多的扭曲。就一国经济而言， 货币政策属于微调的措施。但中国经济中所存在的基础价格机制的扭曲， 却需要通过动大手术 （ 即改革） 来完成因此， 我们本不应对货币政策在经济结构调整中所起的作用寄予过高的期望， 而是应通过积极推进改革来实现宏观调控与经济转型的目标。