ETF对我国证券市场的影响研究

第1卷第4期 2007年11月 中南林业科技大学学报(社会科学版) JOURNALOFCENTRALSOUTHUNⅣERSITYOFFORESTRY&TECHNOLOGY(SocialSciences) V01．1No．4 Nov．2007 ETF对我国证券市场的影响研究 张 滢 ，， (湖南大学金融学院，湖南长沙410079) [摘 要] 以上：证50ETF为例，通过对具体交易数据的，考核ETF对整体证券市场的推动作用和引导作 用，结论显示，ETF对我国证券市场有实质性的影响。但由于目前我国证券市场不是一个有效的资本市场，所以ETF 对我国证券市场的影响并未有效发挥出来，ETF在我国仍面临着较大的发展机遇。 [关键词] 交易所交易基金}．Li正-50ETF；格兰杰因果验证；中国证券市场 [中图分类号]F830．91[文献标识码]A [文章编号] 1673—9272(2007)04一0063一04 TheInfluenceofETFonOurStockMarket ZHANGYing (FinanceCollege，HunanUniversity，Changsha410079，Hunan，China) Abstract：ExchangeTradedFund(ETF)isaninnovativefinanceproductfordrawingaverageincome，whichcancutdownthe transactioncostsbypassiveinvestingmanagementandlowertheunsystematicriskthroughdiversifiedinvestmentpolicy，withthe purposeofcopyingandtrackinganexistingindex．Inthispaper，wedosomeresearchontheinfluenceofETFtothestockmarket， ourresearchisbasedontheanalysisofrealtransactiondata．The1iquiditypromotionandpiloteffectofETFtoourstockmarkethas beencheckedthroughtheSH50ETT．ItconcludesthatETFhasessentialinfluencetoourstockmarket．Atpresent，becausethereis systemlimitation．inourstockmarket，ourmarketisstillnotaneffectivecapitalmarketasthedevelopedmaturemarketsdo． InfluenceofETFisabated，itisstillfacingabetterdevelopmentinourcountry． Keywords：ETF；SH50ETFlGranger；Chinesestockmarket 交易所交易基金(ExchangeTradedFund，简称 ETF)是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过充 分分散化的投资策略降低非系统风险和通过被动的 投资管理方式最大限度地降低交易成本，从而取得市 场平均收益水平的一种金融创新产品。 近几年来，随着国民经济的持续健康增长，我国 证券市场取得了一系列可喜成就。上市公司总体经营 效益显著提高。2000年到2006年，沪市上市公司数量 增长了54．77％，深市上市公司数量增长了21．52％， 同期净利润增幅分别高达556％和80．22％；管理层监 管水平、监管力度显著提高，市场的化程度稳步 提升；运作规范、业绩良好的机构投资者群体逐步形 成。截至2007年6月30日，已经披露资产净值数据的 53家基金公司290只基金合计资产净值达到15077． 33亿元[1]。QFII申请额度累计超过100亿美元，保险 资金入市幅度增加。市场发展为证券产品创新奠定了 坚实的基础，也迫切需要更多的金融产品满足广大投 资者的理财需求。 2004年11月底，上海证券交易所在国内率先推 出了上证50ETF(ExchangeTradedFund，简称ETF) 这样一个新的交易品种，它对应的是上证50指数的 50只样本股按每个股票所占权霞同比例配置的证券 组合，它的推出拉开了中国证券市场上ETF发展的 序幕，上证180ETF、深证100ETF等交易所交易基金 也相继推出，ETF作为一个创新产品受到市场的广 泛关注，并逐渐被市场所普遍接受。 ETF是经过国际市场检验的成功产品，国内推 出ETF对于推进基金产品创新、满足投资人全方位 投资需求具有十分重要的意义。目前，国内证券市场 推出的ETF包括上证50ETF、上证180ETF、上证红 [收稿日期]2007．10—05 [作者简介]张滢(1974一)。女，湖南长沙人，湖南大学金融学院金融专业硕士研究生，研究方向，国际金融． 63 万方数据 利ETF、深证IOOETF和中小板ETF。其中上证 50ETF是国内首先推出的ETF创新产品，只有它经 历了指数由低到高的完整周期，统计时间相对较长， 提取它的数据进行相关检验的效果会更具有说服力。 因此本文将以上证50ETF为例来检验ETF对证券市 场的影响。 ．r 一、上证50ETF运行状况分析 (一)上证50ETF与上证50指数的拟舍度分析 ETF是一种追踪某一特定指数并且拟合该指数 收益的开放式基金，其目的不是为了超越指数，而是 尽可能地跟踪目标指数并且取得与所追踪指数尽可 能一致的收益率。因此，本文通过测算上证50ETF与 上证50指数之间的偏离度和跟踪误差来检验两者的 拟合度，指标值越小，指数跟踪效果越好。 ，． 1．偏离度(Trackingdifference)，采用基金单位 净值增长与标的指数(上证50指数)增长率之差来衡 量，计算公式为 ，r、 NAV。 上证50指数。 n’ “‘ 1u—N—AV—,-I一王巧百茹了蓟眨= 根据上式，可以计算出上证50ETF不同时间阶 段的偏离度(见表1)，偏离度体现了ETF复制其基准 指数的风险，因此成为衡量ETF是否具有长期投资 价值的一个重要指标。从表1可以得出上证50ETF与 上证50指数的偏离度较高，变化不稳定，近一年来， 上证50ETF和上证50指数均呈现出了良好的增长势 头，上证50ETF的收益增长甚至超过了上证50指数， 这一方面说明在牛市中投资ETF的收益比较可观， 跑赢了标的指数，但另一方面也说明在上市公司进行 股改的过程中，由于停牌等原因，上证50ETF的套利 机制不是非常有效。 表1基金份额净值增长率及其与同期业绩 比较基准收益率的比较 2．ETF跟踪误差(TrackingError，简称TE)，是 指复制组合收益相对于其基准组合收益的波动性，一 般用差或方差来衡量组合收益相对于指数收益 的波动幅度。本文采用标准差来表示跟踪误差，计算 公式为 ． 。t：TE=√喜百(TD,--TD)2．“．。 其中，TD,表示考核期内各时间的跟踪偏离度， 即跟踪组合收益率与基准指数收益率之间的差。丽 乏丁nTD,的平均值，面一} 跟踪误差反映了在一段时间内，二级市场上ETF 64 收益与其基准指数在相对应的交易时点上的收益之 间的差异。根据跟踪误差(TE)公式测算出的数据表 明，上证50ETF的跟踪误差为0．003691，数值偏小， 基本实现跟踪误差最小化的目标。 表2上证50ETF与标的指数的跟踪误差 平均收益率[％] 收益标准差[％] 0．1553 0．3691 通过述较高的偏离度和较低的跟踪误差两个指 标的分析，说明上证50ETF拟合上证50指数的收益 变动情况并不很理想。 (二)上证50ETF折溢价率分析 影响ETF投资的另一个重要因素是折溢价率。 如果折溢价率长期稳定在一个较小的范围，则投资者 在市场上买入ETF的成本接近于净值。否则，如果存 在高折溢价率，不仅投资者的投资收益会受到损失， 而且ETF的二级市场价格将存在很大的不确定性， 导致投资者可能会赚了指数却赔了钱，失去了指数投 资的本质意义。 图1上证50ETF折溢价率变化图 资料来源：根据WIND资讯提供的上海证券交易所公开数据编制 图1是上证50ETF的折溢价率变化图，上证 50ETF上市以来，最高的折溢价率为1．52％，最低折 溢价率为一1．13％，平均折溢价率为0．05％I高频数 据显示，上证50ETF的实时折溢价率维持在土0．5％ 以内，测算的折溢价率中有95％处于该区间。而 SPDRs的折溢价率历史数据中，只有4％的数据超过 了35个基点(Poterba和Shoven，2002)[z1；DIAM— AND和QQQ的折溢价率也很小，大部分在20个基 点以内(Engle和Sarkar2002)[3]。与国外的ETF相比 较，上证50ETF轻高的折溢价率说明其套利机制并 没有有效地发挥作用。 (三)上证50ETF流动性分析 流动性是ETF的关键，如果缺乏流动性，不仅投 资者的变现成本提高，而且可能造成套利无法有效进 行，折溢价率进一步扩大，流动性陷入持续下降的恶 性循环。2006年以来，上证50ETF的价格持续上涨， 但规模却稳步下降，持续出现巨额续回，由上市之初 的64．35亿份缩小到现在的20．67亿份，缩水幅度高 达68％。图2和图3显示，在上证50ETF的成交金额 万方数据 日渐稀少的同时，而同期标的指数的成交金额却急剧 放大，显示在统计期内，因套利机制无法有效发挥作 用(如股改停牌、出现异常净赎回等情况)导致了ETF 的流动性下降，市场资金显然更青睐其成份股。 图2 上证50ETF走势与成交量变化 资料来源；根据WIND资讯提供的上海证券交易所公开信息编制 图3上证50指数走势与成交量变化 资料来源：根据WIND资讯提供的上海证券交易所公开信息编制 二、上证50ETF对标的指数成份股波动性的影响 ETF作为追踪某一标的成份股指数的标准产 品，其基金持股组合的个股权重会与标的指数成份股 在指数中的权重紧密保持一致。上证50ETF的股票 种类与上证50指数包含的成份股相同，股票数量比 例与该指数的成份股构成比例一致，因此，可通过分 析上证50ETF对其成份股波动性的影响来反映ETF 对证券市场的影响。 深沪证券交易所组织基金公司对上述情况做了 相关论证，采用Andersenatal(2001)提出的实现波 动率方法(realizedvolatility)(简称为ABDL波动)和 GARcH(1，1)模型的无条件变异系数法来测度上证 50指数成分股的波动性变化[．]，实证结果显示，上证 50ETF的设立显著提高了上证50成分股的波动性， ETF对不同市值规模股票的波动性影响不存在显著 差异，但对不同行业的波动性影响存在明显差异。因 此，ETF基于独特的申购和赎回机制而具有很高的 定价效率，ETF价格变化可以反应市场信息以及改 变投资者的资产配置，进而影响其对应成份股价格的 波动性变化。 三、上证50指数与上证综指的相关性分析 (一)数据描述及说明 上证50ETF追踪的标的指数为上证50指数，上 证综合指数是反映整个市场走势的最主要的指数之 一。购买上证50ETF即是投资上证50指数，因此，要 想证明ETF的设立对证券市场的影响，上证50指数 与上证综指的相关性研究显得尤为重要。本文所采用 的数据是上证50指数和上证综合指数的日收盘价格 数据。由于2005年2月23日，上证50ETF才正式在 上海证券交易所挂牌上市，因此只能获取2005年2月 23日之后的日收盘数据，为保持以上两个研究对象 数据序列时间跨度上的一致，本文采用的时间区间为 2005年2月23日一2007年6月30日。S50代表上证 50指数；SZ代表上证综指。下文的数据来源于WIND 资讯金融终端，得出的数据结果是在Eview5．0分析 软件上分析后得出。 (二)研究方法与实证分析 1．建立VAR模型 为了明晰上证50指数和上证综指的相关性数量 关系，我们特建立向量自回归模型(VAR模型)， VAR模型的数学表达式为 M—A1M一1+⋯+Ap弘一户+B1∞+⋯+B，五一，+毛 其中，y，是m维内生变量向量，xt是d维外生变 量，A，⋯A，和B。⋯目是待估计的参数矩阵，内生变 量和外生变量分别有户和r阶滞后期，el是随机扰动 项，其同时刻的元素可以彼此相关，但不能与自身滞 后值和模型右边的变量相关。 建立VAR模型需要运用赤池(Akaike)信息准 则(AIC)和施瓦茨(Schwarz)。 准则(SC)选择滞后期，然后利用LR确定滞后 期，本文确定的滞后期为2阶。为了避免数据的剧烈 波动，先对上证50指数和上证综指两个指数序列进 行对数化处理，新序列分别记为LnS50、LnSZ，将 I。nS50T和LnSZ两个内生变量带入Eview5．0分析 软件进行VAR模型数据处理，得出上证50指数的变 动与上证综指的变动具有很强的相关性，数值高达 99％。 ． 2．格兰杰(Granger)因果检验． 判断一个指数的变化是否引起另一个指数的变 化，这是研究市场的互动关系的关键问题。由于经济 时间序列经常出现伪相关问题，即经济意义表明几乎 没有联系的序列却可能计算出较大的相关系数，因 此，需要进行格兰杰因果检验。通3吐Eview5．0得出的 结果见表3。 表3格兰杰因果检验结果 从以上结果可以看出上证50指数是上证综指的 格兰杰成因的概率较大，表明至少在99％置信水平 下，可以认为上证50指数对上证综指具有影响，存在 因果关系。这主要是因为上证50指数是由上海证券 65 万方数据 市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组 成，这些股票主要分布在金融保险业、交通运输仓储 业、电力煤气及水的生产和供应业、金属非金属等诸 多行业，具有盈利能力强、流动性好、市盈率低等特 点，其走势能很好地反映上海证券市场的总体走势， 具有较强的市场代表性。 四、实证结果及成因 通过对上证50ETF对其成份股波动性影响以及 上证50指数与上证综指相关性的实证研究，我们可 以认为ETF对国内证券市场具有实质性的影响，其 价格变化不仅可以反应市场信息以及改变投资者的 资产配置，而且可以通过传导其对应成份股价格的波 动性变化来影响整个证券市场。但经考查上证50ETF 从上市以来的运行状况，发现其与上证50指数的拟 合度不太理想，出现了折溢价率过高，套利机制无法 发挥效用；频现巨量净赎回，规模大幅缩水，流动性下 降等现象。国外学者YU，L．通过研究美国的ETF发 现，交易活跃的ETF在标的成份股价格形成过程中 的贡献很大，但交易不活跃的ETF在标的成份股价 格形成过程中却没有多大贡献[5]。因此，上证50ET运 行状况的不理想，在一定程度上削弱了ETF对证券 市场的影响，造成ETF的传导机制和定价效率无法 顺利实现。造成这种情况的成因如下： (一)股改过程中的套利造成ETF被大量赎回 自股改以来ETF套利备受瞩目，一些投资者通 过ETF套利赚取了高额收益。这种套利活动主要有 两类，一是利用ETF对股改股票停牌期间申购对价 不进行除权处理而进行的性套利，这种套利机会 在股改后期由于制度的修正已经消失；二是利用股改 股票复牌后的补涨补跌进行的套期性套利。这两种套 利造成了ETF份额的巨量净赎回，影响了ETF的流 动性。 (二)国内证券市场有效性较低 在一个有效市场里面，市场信息能够迅速反应在 股价上面，因此主动性投资并不能获取超额收益。从 国内交易所历史统计数据来看，不论是牛市还是熊 市，大部分主动型基金的业绩表现都优于指数型基 金。因此，在一个有效性较低的市场，特别在牛市期 间，投资者更倾向于投资ETF的成份股，造成ETF的 份额逐渐减少，ETF规模与大盘的指数点位呈现负 相关的局面。 (三)同类型ETF的发行产生分流效应 Z006年上市的三只ETF中，上证180ETF、深证 100ETF在上市初期都出现了大比例的赎回，这些资金 66 部分来自于原有ETF的持仓。因此，如果同类型的ETF 发行过多，则对原有ETF会产生一定程度的分流效应。 就这一点而言，今后ETF在发行过程中应尽量保持标 的指数的差异化，避免对原有ETF造成冲击。 (四)缺乏做市商制度配合 流动性是ETF的关键，国外的ETF一般都有做 市商提供流动性，而我国的ETF则是通过套利机制 来自动实现平衡，套利机制的被动性决定了当ETF 流动性很低的时候套利无法正常启动，不能主动维持 市场交易，除非基金管理人考虑引入做市商制度以提 供流动性，否则可能会由于折溢价率过大而使ETF 交易进一步恶化。 此外，上证50ETF虽然酝酿的时间比较长。但是 由于对指数化投资宣传力度不够，在一定程度上降低 了ETF对投资者的吸引力。 针对我国ETF发展过程中出现的问题，借鉴国外 ETF成熟的发展经验，选择实施建立做市商制度、推 出股指期货、试点融资融券业务和发行ETF备况权证 等一系列举措，对ETF流动性增加和规模扩大具有正 面的和积极的影响，对增强ETF市场的活力，凸显 ETF在证券市场的重要性具有十分重要的意义。 可以看出，目前我国ETF的发展并不顺利，国内 证券市场的发展是十分迅速的，机构投资者在投资与 避险上的需求也将进一步与国际接轨。同时，国内证券 市场对金融创新和市场开放坚定不移的推动，也将不 断完善ETF进一步发展的市场环境。因此有理由相 信，境内的ETF必然会像它在境外成熟市场中一样， 迅速地发展壮大，成为证券市场的核心产品之一。 [参考文献] [1]Wind数据中心．统计数据显示基金总资产净值已达到1．5万亿 元[N]．上海证券报，2007一07一02． E2]PoterbaJM。ShovenJB．Exchange—tradedfundslAnewinves-" tmentoptionfortaxableinvestors[J]．AmericanEconomic Review，2002，(92)1422—427． [33RobertEngle。DebojyotiSarker．PricingExchangeTradeFun— d8，NYuandUCSD[J]．AnalysisGroupEconomics，2002． E4"l王 婧．50ETF对其成分股波动性影响的实证研究[EB／OL]． 深圳证券交易所，www．sesz．cn，2005． Es]YuL。Basketsecurities．PriceformationandInformationaleffi— ciency[-Z]．Workingpaper，NewYorkUniversity，2003． [本文编校：易雪玲] 万方数据