套利操作介绍

中文化的环球投资门户网 书是人类的朋友、是智慧人士打开成功的钥匙之门！洋财网 为了帮助（准备）走在金融道路上的朋友解决基础知识的缺乏问 题、心态问题、技术等问题。特意从国外购买大量的价值书籍， 借自拥有的平台 （http://www.yangcai168.com/board/forum-489-1.html）发放 给我的朋友。 希望我的朋友们，认真此本书。 固定收益证券 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 本报告的独到之处： „ 总结了市场上常见的若干利差套 利行为，介绍其操作并着重进行套 利操作的损益分析。 „ 情景分析表明：保持利差不变，当 收益率曲线上移时，信用利差套利操作 可获得更高的回报。 固定收益研究小组 固定收益分析师：李晓峰 电话：0755-82130833-1849 Email：lixf@guosen.com.cn 固定收益分析师：王磊 电话：0755-82130833-1809 Email：wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师：黄飙 电话：0755-82130833-1868 Email：huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师：皮敏 电话：0755-82130833-1817 Email：pimin@guosen.com.cn 固定收益证券 固定收益专题报告 专题研究 专题研究 几种利差套利操作介绍及其损 益分析 z 几种套利方式简介 利差套利操作对提高固定收益投资组合回报大有裨益。几种常见的套 利策略包括：使用 7 天正回购融资，同时买入央行票据或短期融资券；使 用 7 天正回购融资，同时申购货币市场基金；央行票据和短期融资券之间 的信用利差套利。限于市场流动性，目前的信用利差套利在实现上存在一 定障碍，但随着债券市场的不断发展和完善，套利操作的交易成本必然逐 步降低，可行性也会逐渐增强。 z 套利策略损益分析 几种套利方式中，使用 7 日正回购融资，同时申购货币市场基金的方 法，回报较为稳定风险相对较小；使用 7 日正回购融资，同时买入央行票 或买入短期融资券的套利方式，在操作方法基本一致，但央票流动性要好 于短期融资券，信用风险也小于短融，收益也略低。信用利差套利在几种 套利方式中收益较高，此外情景分析还表明：假定利差不变，当收益率曲 线上移时该套利操作回报上升。 2006 年 3 月 17 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 几种套利方式简介 ........................................................................................3 使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作 ...........................3 使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作 .......................3 使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作....................3 央行票据和短期融资券之间的信用利差套利 .............................................4 套利策略损益分析 ........................................................................................5 7 天正回购和央行票据 ..............................................................................5 7 日正回购和申购货币市场基金 ................................................................5 央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析 ..................................5 图表目录 图 1：7 天正回购和央行票据（短期融资券 / 申购货币市场基金）套利策略流 程图.......................................................................................................3 图 2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日 T 的图........................4 图 3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日 T+7 的流程图 ...................4 表 1：3 月 3 日央行票据和 R007 收盘数据 ..................................................5 表 2：央票和 R007 组合损益情况 ................................................................5 表 3：申购货币市场基金同时进行 7 天正回购融资损益情况 ........................5 表 4：3 月 3 日 06 央行票据 01 和 06 湘电广 CP01 收盘数据 .....................5 表 5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移 10~50BP，对应 的收益 ...................................................................................................6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 几种套利方式简介 本文关注的重点主要是当前市场环境下存在一些套利机会。在市场收益率普 遍较低的情况下，恰当运用套利机会将对提高投资组合收益有所帮助。尽管本文 讨论的某些套利策略受市场流动性所限，在实际操作中存在一定障碍，但随着债 券市场的不断发展和完善，套利操作交易成本必然逐步降低，可行性也会逐渐增 强。 使用质押式正回购融资，同时买入央行票据的套利操作 从目前的市场利率看7天回购利率和央行票据之间存在较为稳定的利差；1Y 期央行票据和 7 天回购的利差约为 50~55bp；3M 期央行票据和 7 天回购利差大 约在 35~40bp。可以在交易日 T 进行 7 天正回购融入资金，并用融入的资金购 买央行票据；在交易日 T+7 卖出央行票据获得资金，并用此资金支付 7 天正回 购的本金和利息。该方法不占用资金，但会占用现券，即在交易日 T 进行正回购 融资时，套利操作人手中必须持有可以作为抵押券的现券。 使用质押式正回购融资，同时买入短期融资券的套利操作 套利操作方法与上相同，只不过在交易日 T 买入短期融资券，而非央行票据。 由于短期融资券收益率比同期限央行票据高，此方法可获得较高收益；但应注意 的是短期融资券流动性较央行票据略差，套利操作风险也相应较高。投资者在进 行套利操作时应选取信用评级高且流动性好的短融。另外，06 年短期融资券发 行利率有较大幅度提升，相应券种二级市场收益率也有较大提高，与当前回购利 率利差较大，选择此类券种进行套利操作获利更高。 使用质押式正回购融资，同时申购货币市场基金的套利操作 由于货币市场基金年化收益率较为稳定（大多数货币市场基金 7 天年化收益 率在 1.9%~2.0%之间），与 7 天正回购利率利差稳定，且无申购赎回手续费；套 利回报较稳定，风险相对较小。但需要指出的是，赎回货币市场基金时，资金到 帐日和赎回申请日之间可能相隔 2~3 个工作日；而且基金管理人有权拒绝或暂 停基金投资者的申购申请。 图 1：7 天正回购和央行票据（短期融资券 / 申购货币市场基金）套利策略流程图 资料来源：国信证券经济研究所 买入央票/短融/申购货币基金 买入央票/短融/申购货币基金 资金流入 资金流出 资金流出 进行 7 日正回购，融入资金 买断式逆回购到期，获得资金 资金流入 交易日T T+7日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 央行票据和短期融资券之间的信用利差套利 期限相近但发债主体资信等级不同的债券之间存在信用套利机会，例如期限 相近的短期融资券和央行票据。以剩余期限在 1 年左右的短期融资券和央行票据 为例，其利差在 60bp 左右；可构建如下的套利操作： 交易日 T，进行 7 天买断式逆回购融入央行票据，立即将融入的央票卖出， 再用卖出央票获得的现金购买短期融资券，对短期融资券进行正回购操作，以融 入的资金覆盖买断式逆回购的融券成本；若上述交易均在 1 日之内完成则基本不 占用资金和现券。 交易日 T+7，买断式逆回购到期，买入央票，完成买断式逆回购交易，获得 现金用于覆盖买入央行票据的成本；正回购到期，支付交易对手本息，获得短期 融资券，立即将其卖出，并用获得现金覆盖完成正回购交易须支付的本息。套利 操作流程图如下。 图 2：央行票据和短期融资券套利操作在交易日 T 的流程图 资料来源：国信证券经济研究所 图 3：央行票据和短期融资券套利操作在交易日 T+7 的流程图 资料来源：国信证券经济研究所 由于银行间买断式回购流动性较差，此套利策略在实现上具有一定阻碍，另 外，如果短期融资券和央行票据利差放大过多，此套利策略也会发生亏损，存在 7 日买断式逆回购，融入央票 卖出央票 买入短融 7 日正回购，融入资金 资金流出 资金流出 资金流入 资金流入 7 日正回购到期，获得短融 卖出短融 买入央票 买断式逆回购到期，获得资金 资金流出 资金流出 资金流入 资金流入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 一定风险。本文会在后面的套利策略损益分析中详细介绍。 套利策略损益分析 本文的损益分析数据取自红顶软件，以 3 月 3 日收盘价计；收益率计算参 照人民银行公布的 1 年期以下零息债券收益率的计算，并假设套利操作的规 模为 1 亿元人民币。 7 天正回购和央行票据 表 1：3 月 3 日央行票据和 R007 收盘数据 全价收盘 收益率收盘 剩余天数 1Y 央票 98.14 1.92% 360 3M 央票 99.57 1.79% 88 R007 1.41% 资料来源：红顶，国信证券经济研究所 假设 7 天之后收益率曲线不发生移动，则持有央行票据的下滑回报恰等于 持有期间的应计利息。在此种情况下构建 1Y 央票或 3M 央票和 7 天正回购的套 利操作，组合收益分别为 0.98 万元和 0.73 万元。若 7 天后收益率曲线发生变动， 央行票据价格上升幅度小于回购融资的利息支出，则套利操作发生亏损，1Y 央 票和 3M 央票的损益平衡价格（套利组合获利为 0 时，央行票据的价格）分别为 98.17 和 99.60。 表 2：央票和 R007 组合损益情况 假设收益率曲线不移动，7天后组合收益 央行票据的损益平衡价格 1Y 央行票据和 R007 0.981151 万元 98.16654 3M央行票据和R007 0.731068 万元 99.59692 资料来源：国信证券经济研究所 7 日正回购和申购货币市场基金 表 3：申购货币市场基金和同时进行 7 天正回购融资损益情况 货币市场基金年化收益率为1.9% 货币市场基金年化收益率为2.0% 组合收益 0.939726 万元 1.131507 万元 资料来源：国信证券经济研究所 央行票据和短期融资券信用利差套利操作损益分析 表 4：3 月 3 日 06 央行票据 01 和 06 湘电广 CP01 收盘数据 收益率收盘 % 剩余年限 全价收盘 1Y 央票 1.9216 0.9863 98.14 06 湘电广 CP01 2.5392 0.9808 97.57 R007 1.410 7 日买断式逆回购 1.414 资料来源：红顶，国信证券经济研究所 交易日 T，按照本文前述操作过程进行交易，假设这一系列交易可在 1 日内 完成，并且忽略交易成本，则基本不占用资金和现券。在交易日 T+7 买断式逆 回购到期获得利息收入为 2.71 万元，质押式正回购到期利息支出为 2.7 万元。 假设收益率曲线不移动，则 T 日买入短期融资券、T+7 日卖出短期融资券获得利 息收益为 4.87 万元；T 日卖出央行票据、并在 T+7 日重新买入，利息损失为 3.69 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 万元。套利操作收益为 1.19（2.71-2.7+4.87-3.69）万元。 若央行票据和短期融资券收益率曲线均发生移动，但二者利差保持不 变，表 5 的情景分析显示信用利差套利操作仍可以维持正收益。 表 5：维持央票和短融利差不变，收益率曲线分别上移下移 10~50bp，对应的收益 保持央票和短绒利差不变，收益率曲线同时移动的幅度bp 收益率曲线移动后 10 20 30 50 -10 -20 -30 -50 对应央票收益率 2.0216 2.1216 2.2216 2.4216 1.8216 1.7216 1.6216 1.4216 对应短融收益率 2.6392 2.7392 2.8392 3.0392 2.4392 2.3392 2.2392 2.0392 买卖央票收益 5.8712 15.3424 24.7956 43.6486 -13.1253 -22.6506 -32.1940 -51.3356 买卖短绒收益 -4.6290 -13.9941 -23.3417 -41.9844 14.1539 23.5719 33.0076 51.9324 套利操作总收益 1.2498 1.3559 1.4616 1.6719 1.0363 0.9290 0.8213 0.6045 资料来源：国信证券经济研究所 由上表的情景分析可看出，若维持利差不变，当收益率曲线上移时，组合的 收益增加；收益率曲线下移时组合收益减小，但收益仍为正值。需要指出的是若 在持有期末，短期融资券和央行票据利差放大，组合也可能发生亏损。 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交 易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证 券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 国信证券有限责任公司 所长 胡继之 （0755）82130833 副所长 蒋国云 （0755）82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn 首席经济学家 杨建龙 （010）65595687 yangjl@guosen.com.cn 研究联席主管 电力及公用事业首席分析师 杨治山 （021）68864011 yangzs@guosen.com.cn 研究联席主管 社会服务行业首席分析师 高芳敏 （021）68864586 gaofm@guosen.com.cn 研究联席主管 IT 行业首席分析师 肖利娟 （010）82252322 xiaolj@guosen.com.cn 研究联席主管 造纸行业资深分析师 李世新 （0755）82130833-1810 lisx@guosen.com.cn 首席估值分析师 汤小生 （021）68864595 tangxs@guosen.com.cn 衍生产品首席分析师 葛新元 （0755）82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 （010）82254160 zhengdong@guosen.com.cn 农林牧渔与食品饮料业首席分析师 许 彪 （010）82254210 xubiao@guosen.com.cn 交通运输行业首席分析师 唐建华 （0755）82130833-1826 gexy@guosen.com.cn 房地产行业资深分析师 方 焱 （0755）82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn 化工行业资深分析师 邱 伟 （0755）82130833-1811 qiuwei@guosen.com.cn 社会服务业资深分析师 刘 都 （021）68864596 liudu@guosen.com.cn 家电行业资深分析师 王念春 （0755）82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn 医药行业资深分析师 贺平鸽 （0755）82130833-1851 hepg@guosen.com.cn 电力设备行业资深分析师 杜 猛 （021）68864596 dumeng@guosen.com.cn 金融行业资深分析师 朱 琰 （010）82254206 zhuyan@guosen.com.cn 通信行业资深分析师 张贞卓 （0755）82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn 农业食品饮料行业资深分析师 毛长青 （010）82254206 maocq@guosen.com.cn 策略资深分析师 李颖俊 （0755）82133396 liyj@guosen.com.cn 机械行业资深分析师 郭亚凌 （010）82254212 guoyl@guosen.com.cn 批发零售行业资深分析师 谭 丽 （010）82252911 tanli@guosen.com.cn 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可 （0755）82130833－1858 xieke@guosen.com.cn 衍生产品分析师 王 愈 （0755）82130833-1857 wangyu@guosen.com.cn 计算机行业分析师 杨立宏 （010）82254205 yanglh@guosen.com.cn 有色金属行业分析师 黄安乐 (010) 82254205 huangal@guosen.com.cn 汽车行业分析师 陈永钢 （010）82254212 chenyg@guosen.com.cn 建筑建材行业分析师 陈 锋 （0755）82130833-1834 chenfeng@guosen.com.cn 金融工程分析师 刘忠海 （0755）82130833-1890 liuzhh@guosen.com.cn 衍生产品分析师 基金研究分析师 熊 侃 （0755）82130833-1845 xiongkan@guosen.com.cn 宏观经济分析师 薛 华 （010）82254207 xuehua@guosen.com.cn 医药行业分析师 朱 明 （0755）82130833-1837 zhuming1@guosen.com.cn 航空运输行业分析师 余爱斌 （0755）82130833-1829 yuab@guosen.com.cn 公路港口航运行业分析师 周立恒 （0755）82130833-1856 zhouliheng@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 化工行业分析师 陈爱华 （0755）82130833-1831 chenah@guosen.com.cn 医药行业分析师 丁丹 （0755）82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn 行业比较分析师 林聪 （0755）82130833-1839 lincong@guosen.com.cn 行业比较分析师 郑国 （0755）82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn 行业比较分析师 黄茂 （0755）82130833-1861 huangmao@guosen.com.cn 行业比较分析师 王俊峰 （0755）82130833-1860 wangjf@guosen.com.cn 固定收益分析师 黄飙 （0755）82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师 王磊 （0755）82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师 皮敏 （0755）82130833-1817 pimin@guosen.com.cn 固定收益分析师 李晓峰 （0755）82130833-1849 lixf@guosen.com.cn 衍生产品分析师 陈晓静 （0755）82130833-1842 chenxj@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监（华东） 薛 俊 （021）68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易（华南） 刘宇华 （0755）82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易（华南） 刘钦 （0755）82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易 负责人（华北） 王晓健 （010）82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易（华北） 王立法 （010）82252236 wanglf@guosen.com.cn 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