基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究

髦薰潺夔 提要 本文基于财务管理 目标的演变 ,分析传统杜邦 财务分析体 系的不足 , 从 自由现金流与企业价值创造关 系入手 , 构建了以自由现金流为基础的杜邦财务分析体 系 ,并利用上市公司年报数据 ,分别传统杜邦财务分析体 系和改进后的体 系进行财务分析 , 进一步验证新体 系的 合理性 。 二 、基于自由现金流杜邦财务分析体系的理论框架 问题提出 近年来 ,随着财务理论和实践的发展 ,理财 目标和理 财对象发生了明显的变化 。理财 目标从产量最大化 、产值 最大化 、利润最大化 ,发展到价值最大化 理财对象经历了 货币 、资产 、成本费用 、利润以及现金流 、自由现金流的变 化 。现金流指标和价值指标相对于资产 、成本费用 、利润更 客观 、更科学 ,更能综合反映企业管理活动和财务管理的 成效 ,以自由现金流为基础建立企业价值创造分析体系是 财务管理的新阶段 。传统的杜邦财务分析体系是基于利润 的 ,即它的理财对象是利润 。因此 ,如何将杜邦财务分析体 系进行改造提升 ,使其符合财务管理新的目标是一个值得 研究的课题 。 对此 ,有学者将现金流动负债比率 、全部资产现金回 收率 、现金债务总额比率 、利润现金比率和权益现金四个 比率引人杜邦分析体系的偿债能力 、资产管理 、负债管理 和获利能力四类 比率中 。也有学者引人净利润现金比 、销 售现金比 、全部资产现金回收率三个现金流量指标取代了 净资产收益率及销售利润率。有学者以权益现金率作为核 心指标 , 用经营活动净现金流量指标替代了净利润指标 , 用以衡量股东拥有的来源于主业的可支配现金流 。还有学 者基于拉帕波特模型构建了一个 自由现金流视角的创值 解析模型 ,该研究开创了基于现金流管理创值动因分析的 新领域 。但至今还没有基于 自由现金流的杜邦财务分析体 系研究 。本文正是基于创值财务学的理论体系 ,尝试引人 自由现金流概念 ,对杜邦财务分析体系进行改进 。 一 引入 自由现金流因素的关键环节 本文根据 自由现金流与利润的概念和关系 ,将 自由现 金流作为分析基础代替传统的利润指标 , 关键步骤如下 一是将经营现金流量引人杜邦财务分析体系 。净资产收益 率 净利润 经营现金流量 经营现金流量 资产 权益 乘数 。二是将自由现金流引人杜邦财务分析体系 。经营现 金净流量 自由现金流量 自由现金流量 比率 。 其中 自由 现金流量比率二 一限制性现金流量比率 卜〔营运资本需 求 经营现金净流量 固定资产投资现金需求 经营现金 净流量 〕。 如果将经营现金净流量转换为自由现金流量 ,将净资 产收益率进行如下分解 净资产收益率 净利润 经营现金流量 经营现金流 量 资产 权益乘数 净利润 自由现金流比率 自由现金 流 自由现金流 自由现金流比率 资产 」财务杠杆作 用二自由现金净利率 资产 自由现金率 财务杠杆作用 二 新体系重要指标和分析方法 新体系重要指标有 自由现金流 、自由现金净利率 、资 产 自由现金率 。 自由现金流是指企业经营产生的 、在不影响公司以后 时期经营和发展的前提下 ,向所有权者支付现金之前剩余 的现金流量 。自由现金净利率是净利与 自由现金流量的比 值 ,该指标将净利润与自由现金流量联系起来 ,反映净利 润对 自由现金流量的贡献 ,从现金流角度反映企业盈利能 力的大小 。该指标越大说明企业盈利能力越强 ,股东财富 增长的可能性越大 反之 ,该指标越小 ,说明企业盈利能力 越弱 ,股东财富增长的可能性小 。资产 自由现金率是 自由 现金流与企业总资产的比值 ,反映企业资产获得 自由现金 流量的能力 ,从现金流的角度反映企业运营能力和资产利 用效率 。该指标越大 ,说明企业资产利用效率高 ,股东财富 目 ·· 期 州自嵋卿鞠州 增长的可能性越大 反之 ,该指标越小 ,说明企业资产利用 效率低 ,股东财富增长的可能性小 。 在新体系下 ,核心指标仍然是净资产收益率 ,影响净 资产收益率的关键是 自由现金净利率 、资产 自由现金率和 权益乘数三个因素 。自由现金净利率反映净利润对 自由现 金流量的贡献 , 从现金流角度反映企业盈利能力的大小 资产自由现金率反映企业资产营运能力 权益乘数反映资 本结构和偿债能力 。在该层次下 ,继续利用净利润 、自由现 金流和总资产等因素分析企业变化的现象和原因 ,这样层 层分解 , 为企业利用责权利内部管理提供有效的分析工 具 。因此 ,新体系同样从盈利能力 、营运能力和资本结构三 方面反映了企业价值的影响因素 ,只不过分析的基础是 自 由现金流 , 这样将 自由现金流和企业价值分析联系起来 , 更符合现代企业管理发展的需要 。 降到 ,示资产周转率下降在一定程度上影响了净资 产收益率的增长 。具体来看 , 年企业总资产周转率有 所下降 ,主要是受流动资产大幅度增加的影响 。 二 新体系分析 根据海尔 、 年度财务数据计算出各关键 指标进行新体系分析如图 单位 万元 。 净资产收益率 年 年 自由现金净利率 资产自由现金率 界 权益乘数 三 、实证检验 净利润 自由现金流 总资产 本文选用海尔 年 年度财务报告数据 相关 数据来 自巨潮咨询网海尔 、 年年报 ,分别用传统 杜邦财务体系和改造后的新体系对海尔公司进行分析。 一 传统杜邦财务分析体系分析 根据海尔 、 年度财务报告数据计算出各关键 指标进行杜邦财务分析如图 单位 万元 。 图 海尔集团 年新体系分析图 净资产收益率 」 叼 歇 的 年 年。 从图 可以看出 , 年业绩提高的三个因素同样是 权益乘数 、盈利能力的提高和资产利用率的下降 。但进一 步分析看 , 年企业 自由现金流大幅度减少是关键原 因 。近两年企业都处于超常增长状态 ,增长必然带来大量 的资金需求 , 年企业的短期借款增加了 倍 , 同时还 增加了一笔长期借款 , 应付账款和应付票据也大量增加 , 企业还款压力较大 ,企业财务状况并不理想 ,应重点关注 企业后续的现金流情况 。 四 、结论 资产净利率 佗韶 月 权益乘数 资产周转率 销售利润率 总资产 销售收入 能 拓 净利润 图 海尔集团 拓 年杜邦分析图 从图 可以看出 , 海尔集团 年净资产收益率为 ,比 年的 增长了 巧 个百分点 ,总体反 映出 年企业的经营成果比 年好 。进一步分析原 因可以看出 ,一方面 ,权益乘数由 增长为 ,表明企 业负债率的提高促进了净资产收益率增长 销售利润率由 上升至 , 表明主营业务盈利能力提高也促进了 净资产收益率增长 。另一方面 ,总资产周转率却由 科 下 从传统杜邦财务分析可以看出 , 企业 年较 年盈利能力增强 ,负债程度上升 ,资产利用率略有下降 。两 年各项数据变动并不明显 ,企业运行基本正常 ,而且是好 的发展趋势 , 没有发现企业存在现金流方面的潜在问题 。 从新体系分析发现 , 年企业的 自由现金流量急剧减 少 ,表明其内部产生现金的能力减弱 ,企业的偿债能力和 现金股利发放能力减弱 , 进行未来项 目投资的机会减少 , 对外部融资的要求也增大 ,企业价值创造能力反而较 年减弱 。因此 ,基于自由现金流的杜邦财务分析体系更有 利于为企业价值创造服务 。 本文系国家自然科学基金项 目 “基 于 自由现金流量的我 国上 市公 司业绩 变化研 究 ”的 研 究成果 。项 目编号 作者单位 四川大学工商管理学院 习 · · 期 责任编辑 春纽 目