上市公司财务困境与财务破产的比较

上市公司财务困境与财务破产的比较分析 3 吕长江　徐丽莉　周　琳 (吉林大学商学院 　吉林大学数量经济研究中心 　130012) 　　内容提要 :与任何其他组织一样 ,企业也有一个生死病老的过程 ,如何对普通病症和 高危病症予以区分 ,采取不同的预防、诊断和治疗措施 ,无疑将有利于企业的健康发展。 本文认为 ,财务困境和财务破产可以作为上市公司两种不同的财务状况 ,应采取不同的预 防、诊断和治疗措施。现有文献将财务困境与财务破产不加区别 ,不利于公司财务状况的 正确判别和分析 ,进而影响公司财务政策的正确制定。本文在重新界定财务困境和财务 破产的概念及其差异的基础上 ,以我国上市公司三年的财务数据为样本 ,对公司财务困境 和财务破产进行实证分析。研究结果明 ,我国上市公司确存在财务困境和财务破产两 种不同的财务状况。盈利能力、资产负债率、公司规模同时对陷入财务困境和财务破产的 公司有显著影响 ,它们是导致公司陷入财务困境和财务破产状况的重要原因。与国外类 似研究不同的是现金流量信息对于我国上市公司的财务困境和财务破产皆没有解释力。 关键词 :财务困境 　财务破产 　财务状况 3 　本文得到国家自然科学基金项目 (70272005) 、中国会计学会重点项目 (2003KJA011)的资助。本文作者感谢 2003 年中国中 青年财务成本研讨会上周守华教授、陆正飞教授、王化成教授、王斌教授的建议。作者特别感谢匿名审稿人提出的中肯修改建议。 当然 ,作者对本文负责。 一、引言 财务困境和财务破产是两个不同的财务概念。财务困境是一个动态的过程 ,一般来讲 ,大多数 公司在破产之前都会经历财务困境的阶段 ,也有一些公司未经历财务困境直接由于意外原因破产。 但并不是所有陷入困境的公司都会走向破产 ,相反 ,大多数的困境公司不会走向破产 ,往往通过重 组等手段走出破产走向良性发展的道路。那么 ,在从财务困境走向财务破产的过程中到底哪些因 素在起关键作用 ? 在企业陷入财务困境和财务破产后应该从哪些方面采取积极有效的措施从而走 出困境和破产 ? 各国破产法都规定了破产整顿 ,那么在这个破产整顿期间内这些企业应该从 哪些方面着手来改变他们的境况 ,从而避免破产所带来的巨大震动呢 ? 这些问题的回答 ,对于企业 的所有者、债权人、管理者、政府相关部门等各利益相关者采取正确的决策至关重要。当然 ,影响企 业陷入财务困境和走向财务破产的因素很多 ,有企业自身的因素 ,也有外部环境因素 ,还有历史因 素、行业因素等等 ,有许多因素在财务报表上无法表示出来 ,也无法量化进行分析。本文根据上市 公司年报所提供的会计信息比较分析财务困境和财务破产 ,这将会对我们研究企业财务困境和财 务破产过程的特征提供一部分信息判断 (Jones1987;Gilbertetal.,1990;Flaggetal.,1991 ) 。 实际上 ,国外已有关于财务困境和财务破产的比较研究。Gilbert等人 (1990)发现 ,在两组样本 ,即 财务困境与财务破产、财务稳定与财务破产中均存在不同的在统计上有意义的解释性变量。Hopwood 等人 (1993)考察了两个样本组 ,即财务困境样本组和非财务困境样本组 ,这两个样本组中均包括宣告 破产的公司。研究结果表明 ,确实存在不同的统计上有意义的变量影响这两个组的分类。Flagg等人 (1991)通过对财务困境公司研究 ,发现有四个财务比率在区分破产和非破产公司上很有意义。Nancy 46 吕长江等 :上市公司财务困境与财务破产的比较分析 等人 (1996)对财务困境公司和财务破产公司分别运用逐步回归方法发现 ,公司的盈利性、资产负债率、 规模、审计意见、失业率和利息率在解释公司破产过程行为中具有显著的统计意义。 由于我国证券市场发育不够完善 ,破产作为一种解决企业财务困境问题的手段 ,更多地是受行 政机构等非市场行为的影响。而且 ,上市资格一直受到证监会的严格控制 ,巨大的需求使得称为 “壳资源”的绩差上市公司炙手可热。所以 ,即便上市公司处于破产的边缘 ,也会有各种力量将其吸 收。因此 ,相对于西方发达市场经济国家来说 ,我国证券市场上的破产案件十分有限。由于难以获 得可供财务困境和财务破产研究使用的大量可靠的统计数据 ,企业财务困境和财务破产的比较研 究在我国几乎处于空白。 然而 ,随着我国市场经济的不断发展 ,企业出现破产及陷入财务困境的现象将越来越频繁 ,各 类市场参与者对企业财务状况及其变化也显示出越来越高的关注。因此 ,对破产预测 ,或者是企业 财务困境预测的需求也就越来越高 ,学术界开始使用统计方法建立预测上市公司财务困境的模型。 吴世农、黄世忠 (1986)较早对我国上市公司财务困境进行预测研究。张玲 (2000) 考察了企业陷入 财务困境的时间性的预测检验 ,发现模型具有超前 4 年的预测结果。陈晓、陈治鸿 (2000) 运用多元 逻辑回归方法所建立的最优模型能够从上一年 ROE公告小于 5% 的上市公司中较为准确地预测出 下一年会进入 ST板块的公司 ,预测误判率达到 3168% 。吴世农、卢贤义 (2001)应用单变量判定、多 元线性判别和多元逻辑回归方法 ,分别建立 ST公司预测模型 ,结果证明 ,这些模型均获得较高的判 定精度 ,在财务困境发生前 4 年的误判率在 28% 以内。姜秀华、孙铮 (2001)研究了企业治理的弱化 同企业财务困境之间的作用关系。 到目前为止 ,国内关于财务困境的研究有以下特点 :第一 ,这些研究对于财务困境和财务破产 的概念不加区别 ,围绕着对财务困境 (或称财务破产) 进行预测 ,并给出了许多预测模型 ,有单期预 测模型 ,也有多期预测模型 ,但把财务困境和财务破产进行对比研究却没有人涉及。第二 ,这些研 究均以我国上市公司中被 ST的公司直接作为研究对象组成财务困境样本组 ,没有深入分析公司从 财务困境演化到财务破产的原因 ,以及企业摆脱财务困境和财务破产状况应采取的措施。 本文研究具有以下特点 :第一 ,重新定义了财务困境和财务破产的概念 ,不是以 ST或非 ST作 为衡量企业是否陷入财务困境的标准。本文从统计样本的角度 ,建立相应的财务指标判别财务困 境和财务破产的差异。第二 ,在对财务困境与财务破产进行比较的基础上 ,分析企业陷入财务困境 和财务破产的原因 ,预先判断企业从财务困境走向财务破产的可能性 ,给出陷入财务困境和财务破 产的企业摆脱困境的措施。第三 ,本文是以 1998 —2000 年间的财务困境公司和财务破产公司为研 究对象 ,可以避免单期财务数据的统计偏差。 本文第二部分将对财务困境和财务破产进行理论分析 ;第三部分 ,样本设计和研究方法 ;第四 部分 ,实证分析及结果 ;第五部分为结论。 二、理论分析 (一)财务困境 (FinancialDistress)概念的界定 关于财务困境的定义 ,国内外有许多不同的观点。在 Beaver(1966) 的研究中 ,79 家财务困境公 司包括 59 家破产公司 16 家拖欠优先股股利公司和 3 家拖欠债务的公司。即 Beaver把破产、拖欠 优先股股利、拖欠债务界定为财务困境。Altman(1968) 定义的财务困境是“进入法定破产的企业”。 Deakin(1972)认为财务困境公司“仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而已经进行清算 的公司”。Carmichael(1972)认为财务困境是企业履行义务时受阻 ,具体表现为流动性不足、权益不 足、债务拖欠及流动资金不足四种形式。Foster(1986) 将财务困境定义为“除非对经济实体的经营 或结构实行大规模重组否则就无法解决的严重变现问题”。Ross等人 (1999) 则认为可以从四个方 56 2004年第 8 期 面定义企业的财务危机 :第一 ,企业失败 ,即企业清算后仍无法支付债权人的债务 ;第二 ,法定破产 , 即企业或债权人向法院申请企业破产 ;第三 ,技术破产 ,即企业无法按期履行债务合约付息还本 ;第 四 ,会计破产 ,即企业的账面净资产出现负数 ,资不抵债。谷祺和刘淑莲 (1999) 将财务困境定义为 “企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象 ,包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者 之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足 ,通常是暂时的和比较次要的 困难 ,一般可以采取一定的措施加以补救 ,如通过协商 ,求得债权人让步 ,延长偿债期限 ,或通过资 产抵押等借新债还旧债”。 在上述关于财务困境的定义中 ,本文认为 Ross等人在 1999 年提出的观点较具操作性 ,即从防 范财务困境的角度看 ,“财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务”,即 技术破产。但这个概念在我国目前的上市公司中无法很好地解释。因为在我国 ,现有到期债务指 标不易获得 ,虽然财务管理教科书中指出 :“本期到期的债务指本期到期的长期债务和本期应付票 据 ,这两种债务不能展期 ,必须如数归还。”我国大多数上市公司的情况是流动负债很多 ,流动负债 长期积累起来就形成了长期负债 ,因此 ,现有到期债务很少 ,可实际上早就应该偿还的流动负债因 为长期不偿还已经累计成长期负债而在报表上无法表现其本来的特征 ,所以这个指标在我国企业 有很大的局限性。 本文认为 ,财务困境是一个动态的持续的过程和状态 ,它不是暂时的状况 ,而是具有持续性和 经常性的特点 ,既不能在一天两天内形成也不能在一天两天内消退 ,需要通过降低生产能力予以偿 还 ,即企业需要变现长期资产。结合我国的实际情况 ,本文提出了一个关于财务困境的新的定义 , 即用流动资产小于流动负债 ,即流动比率小于 1 来定义财务困境 ,同时流动资产小于流动负债 应该是一个持续的状态 ,这种状态应该是在 1 —3 年甚至更长时间内不能逆转。原因如下 :第一 ,流 动比率是衡量企业短期偿债能力的指标 ,一般应大于等于 2, 如果该比率小于 1, 说明企业的短期偿 债能力即流动性已经出现了严重的问题 ;第二 ,流动比率小于 1, 说明流动资产变现无法偿还流动 负债 ,也就是需要变现长期资产或者借新债还旧债 ;第三 ,要求财务困境状态至少在 1 —3 年内不能 逆转 ,是因为初次出现流动比率小于 1 时 ,企业可以动用自己的信用来借新债还旧债 ,如果这是一 个暂时的状况那么就可以借此而渡过难关 ,可如果流动比率持续小于 1, 企业持续动用自己的信用 筹资就是一件很难的事情 ,这样它就不得不变现长期资产 ,因此 ,符合财务困境的特点。 (二)财务破产 (FinancialBankruptcy)概念的界定 我国的《企业破产法》(1986)第三条规定 :“企业因经营管理不善造成严重亏损 ,不能清偿到期 债务的 ,依照本法规定宣告破产。”2000 年底 ,最高人民法院开始着手起草关于审理企业破产案件 的若干规定。经过充分调研、广泛论证 ,在征求立法机关和相关国家机关意见的基础上 ,《关于审理 企业破产案件若干问题的规定》由最高人民法院审判委员会第 1232 次会议通过 ,于 2002 年 9 月 1 日起正式施行。根据最新一稿破产法草案的规定 ,“不能清偿到期债务”是指 : (1) 债务的履行期限 已届满 ; (2)债务人明显缺乏清偿债务的能力。债务人停止清偿到期债务并呈连续状态 ,如无相反 证据 ,可推定为“不能清偿到期债务”。企业法人如不能清偿到期债务但仍有挽救希望的 ,可以适用 重整程序。 上述有关规定主要从企业法律角度界定企业破产。本文从财务的角度定义财务破产 ,即将企 业资不抵债的状况定义为财务破产。鉴于目前有关财务困境的研究都把 ST公司作为困境样本 ,① 本文也考察了 ST公司与资不抵债之间的关系。1998 年至 2000 年我国所有的上市公司中 ,资不抵 债的公司共有 31 家 ,而这 31 家公司中有 80% —90% 在这三年中被 ST过 ,这也说明我国大部分 ST 66 吕长江等 :上市公司财务困境与财务破产的比较分析 ① 实际上 ,管理部门界定 ST主要基于利润指标而非财务状况指标。 公司资不抵债就应该按照破产的规定进入破产程序 ,但由于上市公司的“壳”资源及相关政策性问 题 ,导致我国有一个自己特色的 ST板块。 (三)财务困境与财务破产的比较 财务困境和财务破产作为公司财务状况的两种不同状态 ,既有联系也有区别。 公司的财务状况是动态的、变化的 ,财务困境和财务破产是这种动态变化的过程中的两个时 点。大多数公司在陷入财务破产之前都会经历财务困境的阶段。企业陷入财务困境是一个逐步的 过程 ,通常从财务稳定逐渐发展到财务困境、财务破产。财务困境是一个持续、动态的过程 ,陷入财 务困境的公司要么走向财务破产 ,要么走出财务困境。而财务破产是公司财务状况的一种改变 ,陷 入财务破产的公司其财务状况将进一步严重恶化 ,以至于公司无法进行正常的生产经营 ,更无法偿 还到期债务。“美国企业界、金融界和法律界发现企业破产实际上可分为两种情况 ,一种是存量破 产 ,一种是流量破产。前者指企业现有资产价值不足以偿还负债价值 ,即财务破产 ;后者指企业经 营性现金流量不足以补偿到期债务 ,即财务困境”(沈艺峰 ,1999, 第 84 页) 。“关于财务困境的研究 目前学术界已脱离了将破产和非破产作为研究财务困境的范式 ,因为破产相对于困境而言 ,更是一 个法律事件而非经济事件”(Terryetal.,2001 ) 。 财务困境和财务破产虽然是公司财务状况变化过程中的两个不同的状态 ,但是二者财务状况 的恶化程度不同。前面提到 ,大多数公司在破产之前都会经历财务困境的阶段 ,但又不是所有陷入 困境的公司都会走向破产 ,相反 ,大多数陷入财务困境的公司往往会通过重组等手段走向良性发展 的道路。而陷入财务破产的公司也不一定就走向终结 ,可以利用破产宽限期采取必要措施走出破 产。因此 ,对二者差异的分析会有助于理解财务困境和财务破产的特征 ,有助于从财务政策的角度 摆脱财务困境和财务破产。 三、样本设计和研究变量 (一)样本设计 根据上述财务困境和财务破产的定义 ,本文对 1998 —2000 年我国所有的上市公司依据以下规 则选择样本 : 11 本文主要研究财务困境和财务破产的区别 ,因此 ,所选中的破产公司在破产之前须经过财 务困境阶段 ,也就是在破产之前至少有一年出现流动资产小于流动负债的情况。这样就排除了没 有经历财务困境就破产的公司 ,因为 ,突然的破产可能不是财务困境的结果。Hopwood等人 (1993) 指出 ,没有经历财务困境的破产更可能是由于商业欺诈造成的。Jones (1987)指出 ,这种情况可能是 一种战略上的决定 ,因为这样可以避免履行和债务。本文认为 ,大多数即将破产的公司都会在 破产前的某段时间内经历财务困境 ,而财务稳定公司发生破产可能有公司自己的原因。因此 ,本文 在选择财务破产样本时有这样一个限制 ,即公司在破产前必须至少经历一年的财务困境。 21 本文把流动资产小于流动负债定义为财务困境 ,具体在选择财务困境样本时 ,要求 018< 流 动比率 <1, 且在 1998 —2000 年至少连续两年出现过 018< 流动比率 <1 的情况 ,因此 ,并不是所有 流动资产小于流动负债的公司都被选中。这样做主要是因为流动资产中有一些项目不能用来偿还 债务 ,不能变现 ,比如待摊费用 ,如果流动资产严重小于流动负债 ,流动资产中再减去一些不能用来 清偿的项目 ,那么流动资产就所剩无几 ,这种状况就很接近于破产甚至已经处于破产状况。而要求 至少连续两年出现过 018< 流动比率 <1 的情况 ,是为了使财务困境特征更明显 ,因为本文在前面 已经指出 ,财务困境是一个动态的持续的过程和状态 ,它不是暂时的状况 ,而具有持续性和经常性 的特点。通过对本文选出的破产样本进行考察 ,我们发现 ,这些破产样本在破产前大多数都经历过 财务困境阶段 ,也就是流动资产小于流动负债 ,这说明公司在破产之前一般都要经历一个普遍的财 76 2004年第 8 期 务困境阶段。这也是财务困境样本选择时为什么要求 018< 流动比率 <1 的另一原因 ,如果只要流 动资产小于流动负债的公司就进入样本组 ,那么财务困境样本组就会包括大多数的破产样本。 选择 018 作为临界点的原因是 ,根据我国上市公司流动比率样本的分布特征 ,当流动比率持续 两年小于 1 时 ,公司发生财务困境 ,当流动比率小于 018 时 ,公司财务状况剧烈变化 ,资不抵债 ,发 生财务破产 (见图 1) 。 图 1 　公司从财务困境演化为财务破产的情况 由于财务状况是一个动态的过程 ,财务破产的公司通常经历财务困境阶段 ,财务破产是财务困 境的进一步加剧 ,因此 ,财务困境样本不包括流动比率小于 018 的公司。实际上 ,流动比率小于 018, 公司就已进入财务破产阶段。 3. 剔除财务困境样本中符合破产规定的样本 ,也就是特定年份的特定公司的数据不能同时出 现在两个样本组中。 按照以上标准 ,样本选择结果如下 :1998 —2000 年共有 31 家破产公司 ,有 6 家样本不符合规定 (在破产前没有经历财务困境的阶段或数据不全)而被剔除 ,这样共有 25 个符合条件的样本组成财 务破产样本组。按照财务困境样本的选择标准 ,共选出 83 个样本组成财务困境样本组。 (二)研究变量 本文全面考察了以往国内外相关研究中研究变量选择的情况 ,虽然在理论上没有一套“合适 的”比率 ,但以往的研究发现 ,流动性、盈利性和资产负债率在解释破产时有意义 ,诸如规模、运营比 率、审计意见、失业率、利息率等宏观经济指标也包括在破产模型中 ( Gilbertetal.,1990;Flagget al.,1991;Nancyetal.,1996 ) ,已经证实与破产相关。 本文的研究是在财务比率的框架内进行的 ,因此 ,未考虑外部经济环境对企业的影响。本文计 算和检测了可以解释公司财务状态的 11 个比率。这些比率综合反映了企业的短期付现能力、资金 运营能力、资产负债率、获利能力、企业规模及外部审计意见。我们采用流动资产与流动负债差值 的绝对值的自然对数 Y,反映公司财务困境和财务破产 ,根据前面的定义 ,当 018< 流动比率 <1 时 ,Y 度量的是“财务困境”;当流动比率 <0 18 时 ,Y 度量的是“财务破产”。 本文数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合 开发的《上市公司财务数据库》,使用的统计软件为 SPSS1110forWindows 。为了使样本空间达到一 个比较好的状态 ,本文将 1998 年至 2000 年上市公司的截面数据 ,做成了一个混合样本。使用的财 务指标及其描述性统计如附表 1 和表 2 所示。 表 1 变量的描述性统计 变量 含义 变量 含义 T01 超速动比率 T07 每股收益 T02 速动比率 T08 利息保障倍数a T03 每股经营活动产生的净现金流量 T09 总资产规模的自然对数 T04 应收账款周转率 T10 长期经营性资产Π总资产b T05 存货周转率 T11 审计意见 (审计师出具标准无保留审计意见时为 1 ,其 他情况为 0) T06 资产负债率 Y 流动资产与流动负债之差绝对值的自然对数 　　注 :a1 由于上市公司数据披露不充分 ,本文使用财务费用替代利息费用 ; b1 这里长期经营性资产是指固定资产和无形资产之和。 86 吕长江等 :上市公司财务困境与财务破产的比较分析 表 221 财务困境组样本的描述性统计 变量 样本个数 最小值 最大值 均值 标准差 Y 83 1315193 2010537 1717150 112480 T01 83 010060 015517 011617 011204 T02 83 011027 019583 015297 011995 T03 83 -0 18580 117300 011572 013508 T04 83 013827 19616316 1319796 2912304 T05 83 010000 3618808 512973 617402 T06 83 012297 110416 015814 011686 T07 83 -2 11800 015800 010894 013447 T08 83 -15 11182 41115606 917402 4517970 T09 83 1910263 2218179 2019269 018716 T10 83 010935 017599 014555 011770 T11 83 010000 110000 017229 014503 表 222 财务破产组样本的描述性统计 变量 样本个数 最小值 最大值 均值 标准差 Y 25 1715016 2112539 1918986 011827 T01 25 010000 011502 010256 010311 T02 25 010277 014814 012315 011335 T03 25 -0 12700 017500 010525 011981 T04 25 -0 12017 1014082 210577 219864 T05 25 010000 714829 218573 215066 T06 25 018912 216231 116001 014665 T07 25 -6 11700 -0 11600 -1 15786 114552 T08 25 -22 10703 -0 12622 -4 18151 517621 T09 25 1911497 2019683 2011687 014577 T10 25 010315 018829 013454 012195 T11 25 010000 010000 010000 010000 四、实证分析 (一)财务困境和财务破产的差异分析 从表 2-1 和表 2-2 可以看出 ,财务困境和财务破产两组样本存在显著的统计差异 ,财务困境 样本组的短期付现能力、资金运营能力、资产负债率、获利能力、企业规模等指标明显高于财务破产 组的对应指标。为从统计上检验选取的变量在财务困境样本组和财务破产样本组之间是否存在显 著的差异 ,我们应用非参数 WilcoxonMann2Whitney检验法对两组样本 11 个变量进行统计检验 ,结 果如表 3 所示。 96 2004年第 8 期 表 3 非参数 WilcoxonMann2Whitney检验 Mann2WhitneyU 值 Wilcoxon值 Z 值 标准差 T01 18310000 50810000 -6 12242 010000 T02 22510000 55010000 -5 19182 010000 T03 71615000 104115000 -2 1338 010190 T04 48710000 81210000 -4 10098 010001 T05 81210000 113710000 -1 16426 011005 T06 410000 349010000 -7 15280 010000 T07 4415000 36915000 -7 12331 010000 T08 13210000 45710000 -6 15956 010000 T09 48810000 81310000 -4 10025 010001 T10 65210000 97710000 -2 18080 010050 T11 28715000 61215000 -6 13471 010000 　　从表 3 可以看出 ,财务困境样本组和财务破产样本组除变量 T05(存货周转率) 外 ,其他变量均 存在显著性差异 ,财务困境样本组和财务破产样本组的财务比率差异显著 ,这些变量能够判别财务 困境与财务破产的差异。而且 ,财务破产组的所有审计意见均为拒绝或无法表示意见 ,财务困境样 本组无保留意见的样本为 23 个 ,仅占样本总量的 27171% 。这说明财务破产组的公司实际上已经 进入破产状态 ,只是由于我国目前证券市场的不完善 ,使得这些本应破产的公司不能破产。 本文还对 25 个破产样本在发生破产前的情况进行了分析 ,选取了这 25 个破产样本从 1997 年 到发生破产当年的数据 ,共 15 家公司 59 个样本 ,组成财务破产公司对比样本组。对这 59 个样本 的流动比率进行分析 ,检验这 25 个破产样本是否在发生破产之前均经历过财务困境阶段。通过建 立横轴表示时间 ,纵轴表示流动比率变量的图 (图略) ,我们发现 ,所有的破产公司在破产前的 2 至 4 年时间内均经历了财务困境阶段 ,而且流动比率呈普遍下降趋势 ,这与前面的理论分析相一致。 (二)财务困境和财务破产的影响因素分析 为分析财务困境样本组和财务破产样本组对应解释变量与被解释变量之间的相关性 ,以及各 解释变量之间的相关程度 ,我们分别对两组样本进行非参数相关分析 (相关系数表略) ,我们发 现 : ① T01、T02、T05、T07、T08、T10共 6 个变量与 Y显著负相关 ,变量 T06、T09与 Y显著正相关。说明 公司的短期付现能力、存货周转速度、盈利能力、偿债保障及长期经营性资产比例的增强 ,对于缓解 公司的财务困境有积极的作用 ,而公司资产负债率和规模的扩大 ,将加剧公司的财务困境。 变量 T07与 Y2显著负相关 ,变量 T06、T09与 Y2显著正相关。说明公司盈利能力的提高 ,有助 于缓解公司的财务破产局面 ,公司资产负债率和规模的扩大 ,进一步将企业推向破产。 变量 T07(盈利能力) 、T06(资产负债率) 、T09(公司规模) 同时对公司的财务困境和财务破产有 相同方向的影响 ,根据前面非参数差异分析 ,财务困境组和财务破产组的这 3 个变量存在显著差 异。这说明尽管这 3 个变量皆对财务困境和财务破产有影响 ,但是影响程度显著不同。另外 ,也存 07 吕长江等 :上市公司财务困境与财务破产的比较分析 ① 由于影响公司财务困境和财务破产的各个变量之间存在着相关关系 ,因此 ,不能直接使用这些变量进行回归分析。为稳 健性起见 ,本文分别对财务困境样本组和财务破产样本组对应解释变量进行主成分分析 ,然后 ,利用主成分分别对被解释变量进 行回归分析 ,回归方程 F 值分别为 241713 和 111382, 调整后 R2 分别为 01536 和 01634, 即回归方程显著。 在其他一些仅对财务困境产生影响而对财务破产无影响的变量如 T01(超速动比率) 、T02(速动比 率) 、T05(存货周转率) 、T08(利息保障倍数)及 T10(长期经营性资产Π总资产) 。 (三)公司从财务困境到财务破产的判别分析 为研究公司从财务困境演变到财务破产的 ,我们将财务困境和财务破产两个样本合并成 一个新的混合样本 ,并增加分组变量 ( Group) 作为财务困境和财务破产的分类变量 ,对样本进行 WilksLambda 逐步判别分析 ,得到如下标准化典则判别函数、典则判别函数的最大特征根、Wilks’λ 检验及分类判别结果 (见表 4) : Z =0 1331 T02 - 01756 T06 + 01319 T07 + 01451 T09 表 4 WilksLambda 逐步判别分析表 表 421 特征值表 方程 特征值 方差百分比 累计百分比 典则相关系数 1 31744a 10010 10010 01888 　　注 :a1 第 1 类典则判别函数被用于分析。 表 422WilksLambda 分析表 方程检验 WilksLambda 值 卡方值 自由度 显著性水平 1 01211 1611916 4 01000 表 423 分类结果表b,c 分 　　组 预测组成员数量 0 1 总 　　数 原始检验 交叉检验a 数值 0 82 1 83 1 1 24 25 百分比 0 9818 112 10010 1 410 9610 10010 数值 0 82 1 83 1 1 24 25 百分比 0 9818 112 10010 1 410 9610 10010 　　注 :a1 交叉检验仅仅用于分析过程中所使用的样本。在交叉检验中 ,每个样本是通过利用全部样本建立的函数进行分类的 , 而不是根据该样本本身。 b19811% 的原始样本被正确分类。 c19811% 的交叉检验分组样本被正确分类。 根据上述结果 ,典则判别函数的最大特征根、Wilks’λ检验都显示出明显的统计显著性 ,而且 , 模型整体判别率高达 9811%, 即误判率仅为 119% 。这表明 ,财务困境公司的速动比率、资产负债 率、盈利能力和公司规模可以作为公司发生财务破产的判别信息 ,可根据财务困境公司的 4 个财务 指标构成的典则判别函数 ,预先判断公司是否进入财务破产状况。同时 ,典则判别函数进一步证实 了前面非参数相关分析的结果 ,公司的短期付现能力、资产负债率、盈利能力和公司规模即是影响 公司财务困境和财务破产的共同因素 ,也是公司从财务困境转变到财务破产的判别因子。 五、结论 (一)根据本文的理论分析和实证分析 ,我国上市公司确实存在财务困境和财务破产两种不同 17 2004年第 8 期 的财务状况。 1. 公司的盈利能力、资产负债率及规模同时对陷入财务困境和财务破产的公司有显著影响 ,是 导致公司陷入财务困境和财务破产状况的重要原因。陷入财务困境和财务破产的公司都应该在提 高盈利能力的同时 ,降低资产规模、降低资产负债比率。因此 ,陷入财务困境和财务破产的企业需 要迅速提高盈利能力 ,剥离或分立不适于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的 分公司、部门或产品生产线 ,合理调整企业的资产构成 ,优化资本结构 ,集中优势资产 ,使资源集中 于经营重点 ,从而摆脱财务困境 ,避免财务破产。 2. 财务困境作为不同于财务破产的一种财务状况 ,有其独特性。公司的短期付现能力、存货周 转率、利息保障倍数及长期经营性资产的比例等指标的提高 ,对于企业摆脱财务困境具有重要的积 极意义 ,但对处于财务破产状况的企业 ,这些措施就显得时过境迁。财务困境与财务破产是公司两 种既有联系又有区别的财务状况 ,公司需要对两种不同的财务状况采取不同的对策。 3. 对处于财务困境的上市公司 ,可通过速动比率、资产负债率、盈利能力、公司规模构成的典则 判别函数预测公司发生财务破产的可能性 ,本文给出的预警模型的误判率仅为 119% 。而且 ,财务 破产组的外部审计意见皆至少为保留意见 ,而财务困境样本组无保留意见的仅为样本总量的 27171% 。因此 ,外部审计意见对于财务困境和财务破产的判别具有一定的解释力。 4. 与国外研究 (Nancyetal.,1996,Gilbert1990 )不同 ,现金流量指标对我国上市公司的财务状况 的判断不具有解释力。这主要是由于我国上市公司现金流量信息不准确 ,大多采用估计的方式 ,使 得对外公布的现金流量信息不具有解释力 ,导致现金流量信息与我国上市公司的财务困境和财务 破产状况不相关。 (二)本文的实证研究存在两点不足 :第一 ,仅从财务报表所提供的会计信息的角度即利用财务 比率来分析财务困境和财务破产。而影响企业财务状况的因素有很多 ,不仅局限于财务比率 ,还有 外部经济环境的变化、失业率、利息率等等 ,这些都将对公司的财务状况产生影响。第二 ,本文选择 样本时没有考虑行业因素。由于本文加入了现金流量指标 ,因此 ,只能选择 1998 年以后的数据 ,这 样本身符合条件的样本就不多 ,如果再分行业选择样本 ,那么符合条件的样本数量就非常少 ,不能 满足统计分析要求。所以 ,“两害相权取其轻”,只能舍弃行业因素。 参考文献 陈静 ,1999:《上市公司财务恶化预测的实证分析》,《会计研究》第 4 期。 陈晓、陈治鸿 ,2000:《我国上市公司的财务困境预测》,《中国会计与财务研究》第 2 期。 谷祺、刘淑莲 ,1999:《财务危机企业投资行为分析与对策》,《会计研究》第 10 期。 沈艺峰 ,1999:《资本结构理论史》,经济科学出版社。 吴世农、黄世忠 ,1986:《企业破产的分析指标和预测模型》,《中国经济问题》第 6 期。 吴世农、卢贤义 ,2001:《我国上市公司财务困境的预测模型研究》,《经济研究》第 6 期。 张玲 ,2000:《财务危机预警分析判别模型》,《数量经济技术经济研究》第 3 期。 姜秀华、孙铮 ,2001:《治理弱化与财务危机 :一个预测模型》,《南开管理评论》第 5 期。 Altman,E.,1968,FinancialRatios,DiscriminateAnalysisandthePredictionofCorporateBankruptcy, Journal of Finance 23 ( Sept. ) ,pp. 589 —609. 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ComparativeAnalysisofCorporateFinancialDistress andFinancialBankruptcy LuChangjiang,XuLili&ZhouLin (JilinUniversity) Abstract:Thispaperarguesthatcorporatefinancialdistressandfinancialbankruptcyaretwodifferentfinancialsituations,andthey shouldbeforecasted,diagnosedandcuredwithdifferentmethods.Currentliteraturestakefinancialdistressandfinancialbankruptcy assameconcept,thiswillgoagainstdiscriminateandanalyzecorporatefinancialsituation,andwillinfluencecorporatefinancial policy.Baseonredefiningtheconceptsoffinancialdistressandfinancialbankruptcy,thispapertakes3yearslistedcompaniesas sample,tostudycorporatefinancialdistressandfinancialbankruptcyempirically,ourresultindicatesthatthereisexistfinancial distressandfinancialbankruptcytwodifferentsituationsinlistedcompanies.Profitability,leverageandfirmsizecaninfluence simultaneouslyfinancialdistressandfinancialbankruptcysignificant,theyarethemainreasonsforfirmgetintodistressand bankrupt.However,differentwithforeignstudies,cashflowinformationhasnotexplainingpowerbothtofinancialdistressand financialbankruptcy. KeyWords :Financialdistress;Financialbankruptcy;Financialsituation JELClassification :G340,G320,G350 (责任编辑 :郑 　健)( 校对 :晓 　鸥) 37 2004年第 8 期