中国货币供给内生性分析

统计与决策 !""#年 $月（下） 摘 要：中国的实际货币供给量与目标供给量之间存在较大偏差，而且实际货币供给量与主要 的经济变量间的相关性也较弱，因此中国货币供给的内生性是较强的。影响货币供给的内生性因素 既有体制性的因素，也有经济环境的因素。最主要的体制因素就是财政部门对于货币供给的源头性 冲击；而中国货币化进程加快和电子货币的发展等环境性因素也使货币供给的精确性进一步降低。 关键词：货币供给；内生性；财政借款；电子货币 中图分类号：%&!! 文献标识码：’ 文章编号：(""!)#*&+（!""#）"$)""#,)"$ 中国货币供给内生性分析 唐 彬 （中南财经政法大学 新华金融保险学院，武汉 *$""#*） 现代信用货币由于不具备金属货币的自由铸造、自由输 出入和银行券自由兑换黄金的三大自由，因而也就不具备自 发调节货币流通量并进而调节物价和国际收支的“现金)物 价流动机制”，尤其在当代中央银行垄断货币发行的体制下， 往往会出现货币供给与货币需求的失衡。因此，精确地控制 货币供给量就成为经济管理活动中极其重要的工作。 要精确控制货币供给量，就必须首先确定其内生性或外 生性的特征。若具有外生性，则货币供给量除受中央银行控 制外，不受其它因素干扰，其数量控制的精确性会非常高；若 具有内生性特征，则干扰因素较多，如果不能建立科学的分 析模型来综合考量，货币供给过程可能偏离预期轨道，实际 货币供给量的精确性可能就比较差。 根据凯恩斯“管理通货”概念和“货币国定论”观点，信用 货币供给是一个完全的外生性过程，即中央银行可以完全独 力地控制货币发行，使货币供给量精确地符合货币需求。但 在实际的经济生活中，货币供给量其实很难保持外生性，更 多情况下是一个内生变量，即许多经济变量都可以对货币供 给量产生作用或反作用力。具体到中国，货币供给的内生性 具有历史性和体制性的特征。 1 中国货币供给具有较强内生性 由于历史的和体制的原因，中国货币供给的内生性一直 很强，也就经常性地存在着货币失衡的情况。内生性引起的 货币失衡，会导致货币供给的实际值与期望值偏离，进而使 经济其它变量对货币供给量的相关性变弱。 (-( 实际货币供给量与目标供给量偏差较大 从 (,,& 年开始，各层次的货币供给量增长率都与用货 币增长率公式计算出来的目标增长率有较大偏差：在 .(层 次上，(,,& 年到 !""* 年各年数据的偏离程度都在 ! 个百分 点以上，其中有的年份高达 / 个百分点；在 .! 层次上，偏离 程度稍弱一些，但 !""! 年和 !""$ 年还是偏离达到 $-/ 个点 以上。具体情况可见表 (。 (-! 实际货币供给量与经济总量相关性下降 如果货币供给具有完全的外生性，那么其它主要的经济 变量会建立起对货币供给量的稳定的相关关系，货币当局调 节经济的效果也会比较显著；但内生性的货币供给影响因素 较多，且各因素的影响方式和能力可能不断变化，因而货币 供给与其它经济变量间的相关关系会比较弱。要分析这个问 ，一般选取国内生产总值（012）指标和居民消费物价指数 （324）两类指标进行相关性比较。 本文数据样本期限起点确定为 (,,$ 年。为保证分析中 数据形式的一致性，绘图数据全部采用增长率数据。在确定 012 增长率数据时，由于名义 012 增长率本身包含了物价 因素，而我们已经将物价因素作为一个单独的对比变量，所 以实际采用按可比价计算的 012 增长率；另外，指数化的 012和 324可能会影响趋势线的直观性，所以统一对指数化 指标进行修正，回复为一般的百分数。 从表 ! 和图 ( 可见，.(增长率（5.(）和 .!增长率（5.!） 变动趋势相当不一致，这说明货币供给机制对 .(和 .!的可 控性差别很大，其主要原因就是微观经济主体对于由现金和 活期存款构成的 .( 和由其它各类存款构成的 .! 的相关性 程度差别大，并且这种差别是无规律的，甚至与明显的经济 周期也不一致。 从图 ( 中还可以看出，除按可比价格确定的国内生产总 值增长率（5012）变动趋势较为平缓一些外，居民消费价格 指数（324）的变动也是波动较大的。即便排除 (,,$)(,,/ 年 由于经济过热而引起的通货膨胀因素，从结束宏观综合治理 (,,& (,,, !""" !""( !""! !""$ !""* 目标值 (+ (* (* (/6(# ($ (# (+ 实际值 ((-, (+-+ (# (!-+ (#-& (&-+ ($-# 偏离值 )/-( $-+ ! )$-$6)!-$ $-& !-+ )$-* 目标值 (#6(& (*6(/ (* ($6(* ($ (# (+ 实际值 (/-$ (*-+ (!-$ (*-* (#-& (,-# (*-# 偏离值 )!-+6)"-+ )"-$6"-+ )(-+ "-*6(-* $-& $-# )!-* .(增长率（7） .!增长率（7）数值 年份 表 ( 实际货币供给量 .(和 .!与目标值的偏离数据表 （表中偏离值统一取实际值减去目标值） 数据来源：《中国货币政策执行报告》及《金融统计年鉴》(,,$)!""*各期 统 计 观 察 #, 统计与决策 !""#年 $月（下） 整 顿 的 %&&# 年开始算起， 广 义 货 币 供 给 量 ’! 与 ()* 之间的关 系 也 是 无 规 律的。尤其值 得 关 注 的 是 两 个 年 份 ： !""" 年 ’! 增 长 率 明 显 下 降，但 ()* 却 有 一 个 明 显 的 上 升 并 持 续到 !""% 年； !""+ 年 ’! 增 长率同样下降较多，但 ()*同样表现为较大反弹。 考虑到货币供给量是物价的领先指标，所以对 ()* 数据 进行平移处理，即把每一个 ()* 指标作为前一个年度 ’!的 对应指标，由此形成了图 !。可以看出，在局部对比上，两者 仍然是不相吻合的，即具有短期的不相关。虽然从长期趋势 看，两者基本一致，但也与经济周期相吻合，换句话说就是两 者的吻合是经济周期的总体趋势决定的。这样一来，货币供 给量就成了顺周期的调节手段，这与“逆向调节”的“相机抉 择”思想完全相矛盾，必然使货币政策的前瞻性和主动性都 受到影响。 2 中国货币供给内生性的体制性因素 体制性原因既包括性原因，也包括技术性原因。由 于制度的变革比较困难，而且往往滞后于经济基础，所以制 度性因素成为影响货币供给内生性的最重要因素。体制性因 素主要是因为历史遗留和当前体制等原因，财政、商业银行 和家庭部门都可以影响货币供给，其中财政的预算软约束形 成对货币供给的外部冲击；而商业银行等微观金融机构的信 用软约束又形成货币供给的“倒逼”机制；家庭部门使用货币 的偏好也可能对货币乘数产生影响。 !,% 中央银行独立性不强 这是使中央银行的外在冲击因素能发挥作用的主要原 因。虽然多年来一直强调人民银行的权威性和超脱性，但受 内部和外部因素影响而一直没有完全达到预期效果。主要的 内部因素是财政的预算冲击和商业银行等普通金融机构的 “倒逼”机制，另外由于我国特定的人事，使各级政 府对人民银行也有很大的影响力；主要的外部因素是日益开 放的经济环境引起的“三元悖论”，一方面要保持强大的出口 效应，一方面汇率正受到前所未有的外部压力，另一方面还 要保证货币供给的独立性和有效性，对人民银行来说真的是 不可能完成的任务。 !,! 财政行为直接影响基础货币 财政部门对于货币供给的冲击是多方面的，除直接影响 外，还有多个渠道进行间接影响。直接的渠道是财政出现赤 字后向中央银行透支和借款，不管中央银行用自身盈余补充 还是扩大发行，都会使基础货币投放增加，出现“财政发 行”就是在所难免的了。 从表 $ 和图 $ 中可以看出，财政透支与借款总额占各类 货币量的比重是比较高的。经过计算，财政透支与借款分别 占基础货币（-）、’% 和 ’! 的平均比重是 #,.#/、+,!&/和 %,#./。由于财政透支实际上就是增加了基础货币，因此对货 币供给总量的影响应该是 %##"!,%$ 亿元。结合每年货币供 给量实际值与目标值总有较大差距的情况看，基本可以得出 结论是财政透支和借款行为对货币供给量的外部冲击是相 当大的。 财政影响的间接渠道主要是通过财政预算的收入和支 出方式，如发行国债时采取公募或私募方式不同就会影响货 币流通速度或储蓄结构，而预算资金支出对象和方式不同也 会影响到货币流通速度和基础货币。 !,$ 商业银行的“倒逼”机制 普通金融机构尤其是商业银行对货币供给的影响是决 定性的。在信用货币供给渠道中，存款派生过程不仅为社会 直接提供最重要的存款货币，同时也是货币乘数的主要因 素，而存款派生过程依赖于商业银行的资产业务行为，这使 得商业银行也成了至关重要的内生变量。 商业银行对人民银行货币发行的“倒逼机制”仍然是存 在的。由于在货币供给途径中商业银行控制了基础货币创造 的关键过程贷款，所以对于整个货币供给过程起着非常大的 内生作用。 !,+ 家庭部门影响货币结构 %&&$ %&&+ %&&. %&&# %&&0 %&&1 %&&& !""" !""% !""! !""$ !""+ ’!（亿元） $+10&,1 +#&!$,. #"0.",. 0#"&+,& &"&&.,$ %"++&1,. %%&1&0,& %$+#%",+ %.1$"%,& %1.""0," !!%!!!,1 !.$!"0,0 ’%（亿元） %#!1",+ !".+",0 !$&10,% !1.%+,1 $+1!#,$ $1&.$,0 +.1$0,! .$%+0,! .&10%,# 0"11!,! 1+%%1,1 &.&0",1 23)（亿元） $+#$+,+ +#0.&,+ .1+01,% #011+,# 0++#!,# 01$+.,! 1!"#0,. 1&+#1,% &0$%+,1 %".%0!,$ %%0!.%,& %$#.%.," 4’! $0,$/ $+,./ !&,./ !.,$/ %&,#/ %+,1/ %+,0/ %!,$/ %0,#/ %#,1/ %&,#/ %+,#/ 4’% $1,1/ !#,!/ %#,1/ %1,&/ !!,%/ %%,&/ %0,0/ %#,"/ %!,0/ %#,1/ %1,0/ %$,#/ 423) %$,./ %!,#/ %",./ &,#/ 1,1/ 0,1/ 0,%/ 1,"/ 0,./ 1,$/ &,$/ &,./ ()* %+,0/ !+,%/ %0,%/ 1,$/ !,1/ 5",1/ 5%,+/ ",+/ ",0/ 5",1/ %,!/ $,&/ 数值 年份 表 ! ’%、’!与 23)、()*对比分析数据表 数据来源：《中国金融年鉴》及《中国人民银行统计季报》%&&!5!"".各期 年份 %&&$ %&&+ %&&. %&&# %&&0 %&&1 %&&& !""" !""% !""! !""$ !""+ 财政透 支（亿元） %.1!,0 %#10,0 %.1!,1 %.1!,1 %.1!,1 %.1!,1 %.1!,1 %.1!,1 !1!%,$ !1#$,1 !&"%," $!$#,& ’! （亿元） $+10&,1 +#&!$,. #"0.",. 0#"&+,& &"&&.,$ %"++&1,. %%&1&0,& %$+#%",+ %.1$"%,& %1.""0," !!%!!!,1 !.$!"0,0 ’% （亿元） %#!1",+ !".+",0 !$&10,% !1.%+,1 $+1!#,$ $1&.$,0 +.1$0,! .$%+0,! .&10%,# 0"11!,! 1+%%1,1 &.&0",1 - （亿元） %$%+0," %0!%0,1 !%0.&,1 !#111,. $"#$!,1 $%$$.,$ $$#!"," $#+&%,. $&1.%,0 +.%$1,! .!1+%,+ .11.#,% 透支 6 ’! +,.$/ $,.&/ !,#"/ !,"1/ %,0+/ %,.%/ %,$!/ %,%1/ %,01/ %,../ %,$%/ %,!1/ 透支 6 ’% &,0!/ 1,!%/ #,.&/ .,../ +,.+/ +,"#/ $,+./ !,&1/ +,0%/ +,"+/ $,+./ $,$0/ 透支 6 - %!,"+/ &,1"/ 0,!0/ .,1&/ .,%0/ .,"./ +,0%/ +,$!/ 0,"1/ #,$+/ .,+&/ .,+&/ 表 $ 财政透支与借款占基础货币及货币量比重数据表 数据来源：（郑建明：《中国转轨时期的货币政策有效性》，中国财政经济 出版社，!""+年，第 !"#页。 图 % ’%、’!与 23)、()*增长率变动趋势对比图 数据来源：《中国人民银行统计季报》%&&!5!"".各期 图 ! ’!增长率与平移 ()*变动趋势对比图 统 计 观 察 0" 统计与决策 !""#年 $月（下） 家庭部门对于 货币供给量的影响 过程体现在两个方 面：一是因货币使用 偏好而改变现金与 存款之间的转化。从 表面上看这种转化 只是改变了货币结 构，但从供给途径上看，现金转化为存款就具备了乘数效应。 由于居民储蓄占全部存款的 #"%左右，而居民定期又占到储 蓄的 #"%左右，这部分属于广义货币 &!，其 !""" 年以后的 货币乘数每年都在 ’ 倍以上，所以现金与存款之间的转化所 形成的倍数扩张或收缩的效应是相当可观的。 流通中现金的数量虽然归根到底是由中央银行提供的， 但其使用的数量、时间、地点等完全受持币者的偏好，所以只 要未达到货币的完全“无纸化”，现金持有者尤其是家庭部门 就会很大程度影响现金流通速度和现金向存款转化的数量， 从而影响存款派生过程； 另一方面，居民的消费偏好又可以改变货币流通速度， 尤其是保持在 ! 次以上的 &(的流通速度，进而改变货币需 求量。如果货币供给当局不能综合考虑这种变化的话，就会 使货币供给量持续偏离货币需求量。 !)* 货币供给量统计和控制的技术原因 削弱货币供给量可控性的原因之一是可测性本身，即中 国货币供给量的统计上存在较大的遗漏：在 &!的统计中，没 有考虑外资金融机构存款和国内金融机构外汇存款，而这两项 内容所涉及的金融业务量（按资产项目度量）占国内全部金融 业务量的 (’%左右。这种统计口径与国际通用不相符合， 同时也在较大的程度上削弱了货币供给量统计值的可信度。 还有一个技术原因是货币层次控制重点难确定。根据我 国货币层次的划分和发达国家货币层次划分，以及部分学者 对中国不同货币层次相关性的实证分析，一般认为应该确定 &!为控制重点。但从前述货币流通速度的数据来看，&(的流 通速度明显快于 &!，可见经济主体运用 &(的频率较高。而 且在中国现金的比较相比发达国家是相当高的，&"在 &!中 的占比近年基本维持在 +%左右，这部分货币与居民的相关 性最强，其货币流通速度变化最快，也最不受中央银行控制， 所以即便不确定其为控制重点，也必须在货币供给计划时加 以考虑。 3 货币供给内生性的外部环境因素 总体上讲，货币供给内生性的外部因素基本上都是通过 内部因素起作用的，要么影响货币流通速度，要么影响货币 乘数，从而影响最终的实际货币供给量。(++$ 年以来的货币 乘数总体上呈现上升趋势，但局部的波动是规律的，因此在 基础货币投放比较稳定的情况下，实际货币供给仍然起伏较 大，这也是内生性发挥作用的重要途径。影响货币流通速度 和货币乘数的外部环境因素主要有： $)( 货币化进程加快 货币化进程使居民和其它经济主体使用货币越来越没 有规律性。改革开放以后，中国的货币化进程就开始了，这种 影响也就持续地发展。首先是 !" 世纪 ," 年代初开始的价格 改革，使越来越多的商品从国营商业走向市场，并且其价格 也从单一的“牌价”到“牌价”加“议价”再到单一的“议价”即 市场价。在此过程中，居民必须更多地使用货币去购买消费， 而不是使用定额票券。 其后是福利制度的改革，将职工医疗和养老推向社会， 打破了居民的“单位终生制”。期间还进行了教育改革，使居 民不得不为子女的教育问题再多掏一笔钱。虽然有官员承认 中国的教育和医疗改革是不成功的，但这并没有放慢货币化 进程的步伐。最大的货币化改革当数住房改革。取消福利分 房政策后，居民必须用几年甚至几十年的收入去购买一个栖 身之所，而且还要承受不断飙升的房地产价格。 货币化进程可能使货币量目标对经济的相关性增强，但 对于货币流通速度的影响是决定性的，不仅由此引起的强制 性储蓄会使货币流通速度趋缓，而且会使流通速度变化更无 规律可循。目前医疗制度和养老制度改革还未完成，货币化 进程的影响还会持续下去。 $)! 电子货币的飞速发展 电子货币的影响主要体现在三个方面：第一是电子货币 的大量运用使货币供给过程对基础货币的依赖性进一步降 低，商业银行作为主要的电子货币供给者完全可以突破其资 金来源额度和中央银行的制度性约束而大规模进行货币创 造；第二是电子货币会改变居民的消费和储蓄习惯，使他们 越来越注重金融资产的流动性，因此会间接影响货币乘数； 第三是使货币统计口径发生改变，货币层次的划分更难确 定，从而使货币需求和货币供给的模型更加复杂。 $)$ 金融自由化和金融创新 金融自由化是金融深化的必由之路，随着人民银行和其 它金融管理部门对金融机构的管制进一步放松，金融业务将 趋于混业化，金融活动趋于自主化，而且必然会掀起金融创 新的浪潮。这些改变使广义货币口径越来越宽泛，出现了“失 踪的货币”，使货币乘数更加波动不定。 $)’ 金融市场结构不平衡 一方面，对货币供给影响重大的货币市场封闭性强，“货 币性”最强的金融资产只能在金融机构内部发挥作用；另一 方面，资本市场的发展带动直接融资渠道的发展，将会产生 更多的直接金融工具，其货币性一般也较强，可能导致“货币 非中介化”或“脱媒”或“资金体外循环”现象重新抬头，进一 步恶化货币供给的可测性和可控性。 $)* 国际收支状况不稳定 国内金融市场的开放使国际金融市场的影响扩大，各类 外汇凭证对货币量的影响扩大，不管是货币量的统计，还是 货币需求和货币供给都要越来越多地考虑外汇因素。虽然近 年来国际贸易和利用外资环境总体趋好，但随着人民币的升 值和国际上反外汇倾销的制裁力度加大，想要保持稳定的国 际收支是越来越难了。 综上所述，中国货币供给的内生性具有历史性和体制 性，要消除所有内生性因素既是不必要的，也是不可能的。只 有充分地正视和重视内生性的特征，并建立起科学而有效的 货币供给模型，将所有内生性因素纳入其中，才能精确地控 制货币供给量，并进而推动中国经济长期持续稳定地发展。 （责任编辑 -亦 民） 图 $ 财政透支和借款占基款占基础货币比重图 统 计 观 察 .(