风险投资基金

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股票直播间 2 2、风险投资投资体系的构成 风险投资体系（System of Venture Investment ），是指与风险投资活动有着内 在联系的各种机构、机制、制度等的总和。 ----投资主体（出资人与资本管理人）； ----风险资本的投资对象； ----市场条件； ----中介组织； ----监管机构； ----与风险投资运作有关的法规、制度； ----金融工具。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 3 （二）风险投资的基本特点 1、投资对象 多数风险资本投资于没有经营历史或经营历史较短的年轻的创业企业。 图 1-1： 1996 年美国风险投资注入时风险企业已经营年限的分布情况 6-10 年 32% 5 年 8% 4 年 10% 3 年 10% 2 年 9% 1 年 9% 1 年以下 5% 16 年以上 5% 11-15 年 12% 图1-2：1996年美国风险投资注入时风险企业已经营年限的情 况 0 50 100 150 200 250 300 350 <1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 + 公 司 数 量 年 多数风险资本投资于雇员人数较少的公司。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 4 图 1-3：1996年美国风险企业的雇员情况 0 100 200 300 400 500 600 少 于 25 人 25 至 50 人 51 至 75 人 76 至 100 人 101 至 125 人 126 至 150 人 151 至 175 人 176 至 200 人 201 至 225 人 226 至 250 人 250 人 以 上 公 司 数 量 多数风险资本投资于电子信息、生命科学等新兴领域。 图1-4：1996 年分行业投资的情况 信息技术 60% 生命科学 22% 其他或技术含 量较低的领域 18% 图 1-5：1997 年分行业投资的情况 23% 62% 15% 生命科学23% 信息技术62% 其他或技术含量 较低的行业15% 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 5 2、风险投资的区域特征 表现出明显的区域集中性，美国风险投资的中心已由波士顿转移到加州硅 谷。以 1996 年为例，该年全美风险投资投入总额为 100 亿美元，其中硅谷地区 独自吸纳的金额达 36 亿美元，占全国的 36％，其次为波士顿 10.7 亿美元、德 克萨斯（TAXAS）5.95 亿美元、科罗拉多（COLORADO）4.01 亿美元、佛罗里达 （FLORIDA）3.76 亿美元（如图 1-5），加州风险资本占全美风险资本的比重超 过了 50%。 图 1-6：美国风险投资的地域分布（单位：亿美元） 硅谷虽然只有斯坦福大学堪称世界一流，但是，由于存在着面向中小企 业的传统、灵活的经营机制、重视个人价值与冒险精神，那里的风险投资蒸蒸 日上，终于成为全世界瞩目的高科技中心。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 硅谷 波士顿 德克萨斯 科罗拉多 佛罗里达 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 6 3、投资者与被投资者之间的关系 投资者与被投资者（即创业者）之间建立的是同舟共济的紧密关系。 4、撤出是获得投资回报的主要方式 撤出的方式主要包括：公开上市、兼并收购、回购、清算。从开始投资到撤 出一般需要三到五年的时间。 撤出形式 平均周期 平均收益率 公开上市 4.2年 610% 被大公司兼并 3.7年 70% 公司自行收购 4.7年 110% 清算 4.1年 -80% 失败 3.7年 -100% 图 1-7：投资回报分布 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 7 （三）风险投资的特殊功能 1、试错性选择机制 风险投资所以能承受这样的高风险，是因为它通过分阶段投入的策略，将很 难预测和把握的高风险，分解为较易预见、把握的阶段性风险，一旦出现投资决 策失误也可将损失控制在尽可能小的程度，这就是创造了一种试错性选择机制。 2、对企业的培育功能 风险投资的过程本身，就是一个不断培育、发展企业，促使其不断成熟的过 程。 3、风险分散机制 有的学者把风险投资机构称做“风险变换器”，风险投资体系为高技术企业 早期发展提供了资金支持，又在一般金融体系间起到隔离作用，有效防止了高技 术企业成长中的风险向常规金融机构过度集中，增进了金融体系的稳健性。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 8 二、风险投资（基金）发展概况 （一）美国风险投资（基金）的发展 现代的风险投资业则开始于二次大战以后，先后经历了多次兴衰，宏观经济 环境、政府政策以及一些重大技术突破等成为影响风险投资发展的关键因素。 1、四十年代中期：美国现代专业化、制度化风险投资（基金）的起源 1946年 6月 6日波士顿“美国研究与发展公司”(ARD,American Research & Development Corp.)的成立是风险投资业诞生的标志。 1966年，数据设备公司 DEC（Digital Equipment Corp）的股票首次公开上 市，ARD公司于 1957年投入的 7万美元，升值为 3，700万美元，9年间，每年 的资本增值为 100%左右。这一成功的投资案例，为风险投资业树立了榜样。乔 治·多罗特本人也因此而被称为“风险投资之父”。 2、五、六十年代：小企业投资公司制度的探索与风险投资的发展 美国于 1958年颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投资公司制度。小企 业投资公司发展迅速，到 1963年达到 692家，资金总规模为 4.64亿美元。当时 的小企业投资公司其主要存在这样一些问题：一是一些小企业投资公司以债权形 式投资于有短期还款能力的企业，与小企业长期发展的宗旨相违背。二是吸引的 主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。三是由于受《投资公司法》、《投资 顾问法》限制，难以吸引优秀的管理人。四是《小企业投资法》的过多限制条款 也使得基金的运作空间过于狭窄。五是繁重的公司税负使之运作成本过大。 ARD的艰苦创业和成功以及 SBIC的探索，证明支持新兴企业的发展对经济 发展有重大意义，是极具发展潜力的事业。同时，也证明选择和投资于一家新兴 企业是一项极具冒险的事业，需要高水平的管理及驾驭能力、时间、资金。这项 事业能否发展，关键在于要突破传统的约束，要走出金融创新的路子。 3、七十年代：风险投资经受挫折 进入七十年，美国经济和证券市场进入了不景气时期，1974年石油禁运又 加剧了经济衰退。虚弱的股市又使投资和兼并活动大大减少。1969年实施的税 制改革，将资本收益税大幅度提高。1974年，通过的退休收入保障法案，退休 基金管理人员停止了所有高风险的投资活动。 从 1970年至 1978年，整个风险投资基本处于停滞畏缩状态。 4、七十年代末到八十年代：政策的调整和风险投资的复苏 直到 1977年，对新兴企业支持不够这一局面再次受到社会关注。1979～1980 年间，是劳工部就“谨慎人”条款所作的修正。1980年，通过的《小企业投资 促进法》使得“企业发展公司”（即风险投资基金）可以豁免按投资顾问注册的 限制。劳工部也作出了一个“安全港”豁免条款，免除了有限合伙制基金受 ERISA 计划资产管制。资本利得税由 49.5%降低到 1978年的 28%，1981年的 20%。1981 年的《股票期权鼓励法》重新允许采用以前那种以股票期权作酬金的做法。 一系列法律与政策上的调整，使风险投资业开始复苏并步入快速增长时期： （1）资本规模逐年增长。（2）单只基金规模大型化。（3）有限合伙制风险基金 的比重增加，逐步成为风险基金主导形式。 5、九十年代：风险投资的持续增长 1992年以来，风险投资持续增长。1998年，全美新募集风险投资基金 198 只，新募集总资本达 240.1亿美元。平均单只基金的规模，1998年增加到 1.343 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 9 亿美元。 1992年美国国会通过《小企业股权投资促进法》，使小企业投资公司获得长 期性资金支持，得以能够向小企业提供长期股本投资。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 10 (二)台湾风险投资（创业投资）发展概况 台湾是国际上公认的风险投资发展最为成功的地区之一，是发展中国家与地 区风险投资发展的典范。 1、台湾风险投资事业发展的历程 台湾风险投资事业起步于 80年代中期。 1983年 11月 20日《创业投资事业管理规则》正式颁布实施，是台湾风险 投资发展的基本法规。 1984年台湾宏大创业投资公司的宣告成立，成为台湾风险投资事业发展的 标志。1992年，台北市创业投资公会成立，标志台湾的创业资本已经发展成为 一个独立的产业。 2、台湾风险投资的组织形式 在台湾，风险投资基金主要以创业投资公司这种组织形式存在。台湾的风险 投资基金分为三种类型：一是自设经营团队，自行管理；二是不设经营团队，委 托一家专门的管理顾问公司管理；三是委托另外一家自行拥有经营管理团队的创 业投资公司管理；分别占 20.83%、70.83%和 8.33%。1997年台湾已经拥有 57家 管理团队，这种委托专业化管理方式，在组织形式上带有投资基金的特点，也可 看作公司型风险投资基金的一种。目前台湾创投界也在探讨以合伙制的形式运作 创业投资基金。 在发展初期实行审批制，其主管机关是“财政部”，由“财政部批”准创业 投资基金的设立，再向“经济部”注册。运作监管则是委托“行政院开发基金管 理委员会”代行。目前，台湾当局也正在考虑实行备案制，简化审批手续。 3、台湾风险投资业对科技型中小企业和经济发展的作用 台湾的风险投资业对于促进中小企业发展和促进科技进步的发挥了重要作 用。一是培育和扶持了一大批新兴的充满活力和具有发展潜力的中小企业。二是 促进了科技进步与产业升级，技术密集型产业占制造业的比重，已由 1986年的 24%提高到 1996年的 37.5%，1998年仍然保持 5%的经济增长速度发展。 台湾创业投资公司投资者赢得了引人瞻目的回报。从 1984年到 1996年，创 业投资公司平均每股利润增长了11.6倍，业绩排名前十位的创业投资公司在1997 年创造了平均每股（10元）盈利 6.33元的良好业绩。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 11 三、风险投资基金的运作 （一）基金的设立 风险投资基金主要以私募方式设立为封闭型基金。 风险基金只宜以私募方式设立的原因：1、公众投资者关注其投资的短期获 利高于其它，基金管理人将承受极大的获取财务利润的压力，被迫转向能获取当 前盈利的证券等投资。2、严格的信息披露可能使得风险投资基金在激烈的市场 竞争中处于不利地位。3、风险投资基金的投资对象资产评估较为困难，不能适 应公平交易的要求。4、风险投资可能出现的投资损失，会引起基金价格的异常 波动。 （二）基金的当事人 基金当事人有：发起人、投资者（持有人）、管理人、托管人。对于风险投 资基金，无论是契约型还是公司型，从基金运作效率出发，一般只有投资者和管 理人两个当事人，当事人的简化适应风险投资剧烈竞争的需要。值得注意的是， 个人投资者往往缺乏对管理人监督和选择判断能力，风险投资基金更适合机构投 资者。从美国风险投资的发展看，来自机构投资者的资金比重逐步提高，见表 3-1。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 12 表 3-1 美国风险资本资金来源的构成(%) 1978 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 公司 10% 19% 17% 12% 12% 14% 12% 11% 10% 12% 富裕个人和家庭 32% 16% 23% 21% 21% 15% 13% 12% 12% 8% 养老基金 15% 30% 23% 33% 31% 34% 33% 50% 39% 47% 国外投资者 18% 8% 10% 13% 16% 18% 23% 11% 14% 13% 捐赠和基金会 9% 14% 12% 7% 8% 6% 8% 6% 10% 11% 保险公司 16% 13% 15% 14% 12% 13% 11% 10% 15% 9% 从上表可以看出直接来源于个人的比重，从 1978年的 32%下降到 1988年的 8%，机构投资者从 50%提高到了 80%，其中尤以来自养老基金的份额最为显著。 据有介绍，在九十年代来自养老基金的份额超过了 50%。 台湾风险资本来自岛内外法人机构的占 80%以上，直接来自个人的不足 16%。 （三）有限合伙制基金的组织形式 在美国有限合伙制主要适用法律是《统一有限合伙法》，这一组织形式，在 包括风险投资基金在内的私募型基金中被普遍采用。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 13 1、有限合伙制的结构 在有限合伙制风险基金由两种合伙人组成，即有限合伙人和主要合伙人。有 限合伙人是基金的主要出资人；主要合伙人是风险基金的专业管理人员。 多数有限合伙基金采取承诺制筹集资金，即有限合伙人承诺在一定期间内提 供一定数量的资金，在初始只提供必要的机构运营经费。 有限合伙制通常有 2-5个主要合伙人和数量不等的有限合伙人（根据法律规 定不能超过 100人），通常雇用 2-5个投资分析员（Specialist），并聘请一些兼职 分析人员，一般机构规模在 10人左右。每位主要合伙人的地位和权利都相同， 助手通常是还处在实习阶段的潜在的主要合伙人。 2、有限合伙的期限 每个基金都有规定的年限，通常是 10年，最多延期两次，每次 1至 2年。 基金成立的头 3至 5年，属于新投入阶段，以后该基金一般不再投新项目，只投 对原有项目追加投资，每个基金的投资项目通常在 10至 50个之间。 主要合伙人团体在前一个基金的投入阶段完成后，就开始筹集新的基金。主 要合伙人团体往往同时管理几个基金。每个基金在法律上相互没有任何关系，处 在不同的运作阶段，每个基金都代表了一个独立的有限合伙关系。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 14 3、有限合伙的税收问题 按照美国有关法律，合伙关系的投资收益无须缴纳公司所得税，由合伙人各 自纳税。同时 1981 年颁布的《股票期权鼓励法》，重新允许采用以前那种以股 票期权作酬金的做法，实行股票期权时不必马上纳税，在股票被卖出时才纳税。 4、主要合伙人的报酬 主要合伙人能得到两种报酬，即从管理费中支付的年薪和投资收益提成。 5、收益形式 收益分配得可以是证券或现金，也可兼而有之。 6、信息披露和财务政策 主要合伙人定期向有限合伙人提供有关被投资企业价值和发展情况。 在财务政策上的谨慎原则。 7、利益冲突 合伙对主要合伙人的限制和规定。 8、有限合伙人的权利 虽然有限合伙人对基金的管理权受到限制，但对如合伙协议修正、基金到期 前撤消合伙关系、基金的延期、确认和撤销主要合伙人资格、对被投资企业定价、 收益分配方式等都有决定权。 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 15 （四）关于风险基金投资人权益的保护 各国在制定投资基金法规时，如何保障投资人的合法权益都是考虑的重点。 1、投资者权益保护的特殊性 （1）由于存在着高度的信息不对称，代理人（管理人）总能有很多的机会 欺委托人（投资者），侵害他们的权益，也就是存在道德风险。 （2）如果采取过份的监管措施，必将降低运作效率，同样是损害投资者利 益。 2、风险基金投资人的权益 基金投资人的权益主要是选择管理人的权利、收益权、知情权等。 选择权。选择管理人的权利在基金持有人。 收益权。收益权不仅尽是收益请求权，更重要的是收益处置权。 投资价值的定价权。通过对会计政策的确定，实现投资价值的定价权。 知情权。即对管理人披露基金信息的要求，重要的一点是信息送达投资人的 要求。 需要在法规上、制度上保证投资人能有效行使这些权力，重要的一点是投资 人大会的有效性，要求管理人承担定期有效召开投资者大会的义务。 （五）风险投资基金的决策过程 投资决策由主要合伙人全权负责，每一个风险投资基金都有自己严格的投资 决策程序和制度，包括以下步骤： 1、初审（The First Review） 发现是否有吸引他的东西，取决于决策者的丰富的经验和灵感，以及企业编 写的经营计划和摘要是否能把握和突出要点，有否能吸引人的闪亮点。 2、风险投资家之间的磋商(The Venture Capitalists Confer) 主要合伙人定期聚在一起，决定对那些项目进行面谈。 3、面谈(The Presentation) 与企业家接触，直接了解其背景，其管理队伍和企业。 4、审慎性审查（Due Diligence） 英语的 DUE DILIGENCE很难找到确切的、简洁的中文于之对应，实际意 思是：对企业方方面面进行详尽的全面的调查和评估。对意向企业的技术、市场 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 16 潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估，包括与潜在的客户接触，向技术专家 咨询并与管理队伍成员举行几轮会谈，包括参观公司，与关键人员面谈，对仪器 设备和供销渠道进行估价，还可能包括企业债权人、客户、相关人员以前雇主进 行交谈。 风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。 5、条款清单(The Term Sheet) 向企业家开出一个条款清单，逐条进行谈判。风险投资家和企业家都在为自 己获得有利地位努力。 6、签定合同(Contracts) 要修正完成切实可行的商业计划，选取适当的折现率，计算出其所认可的风 险企业的净现值。 影响最终成交价值的有以下主要因素: （1）风险资金的市场规模。 （2）退出战略。 （3）风险大小。 （4）资本市场时机(market timing)。 协议合同是一个包括谈判主要内容的详尽文件，双方认可的商业计划是合同 的重要附件，一般还有如何执行合同的备忘录，甚至包括企业主要管理团队的雇 佣条件和合同等。 7、投资生效后的监管 风险投资家非常重视投资后的监管，据统计，目前，化在投资后监管的精力 和时间占 60%。 8、风险基金常用的投资策略 风险基金还常常采用以下策略作为投资的条件： （1）追加投资权和优先求尝权。 （2）风险基金经常联手投资某一项目。 （3）直接干预，甚至完全接管企业管理的权利。 9、风险投资参与企业管理和决策 风险投资参与被投资企业管理和决策主要包括： 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 17 （1）参与组织管理队伍 （2）财务监管 （3）开拓市场 （4）选择技术发展战略 （5）选择上市时机 10、风险投资的协议内容 协议主要包括以下方面： （1）投资金额和时机 （2）投资形式和条件 （3）股权的出售和购买 （4）记名权 （5）优先购股权和优先取舍权 （6）股票总量 （7）雇佣合同 （8）回购权 （9）退出 （10）赔偿 （11）信息获取权 （12）董事会 11、风险基金选择项目的标准 经常有这样一种说法：第一流的管理加上第二流的产品胜过第二流的管理加 上第一流的产品。同样意思还有一句业内术语是：马(产品)、赛马(市场)和机会(财 务指标)都不是最重要的，决定风险投资家是否愿意下注的是骑手(创业家)。 表 3-2：风险投资机构对项目的评价指标 因素 平均权重 投重要性顺序排列的投资指标 管理层的承诺 10.0 1. 管理层的素质 产品 8.8 2. 期望收益率 市场 8.3 3. 期望风险 营销技能 8.2 4. 权益比例 工程技能 7.4 5. 管理层在企业中的利害关系 道富投资 http://www.ssgahk.com A股 T+0，多空双向交易、1—100倍资金杠杆、专家荐股、免费开立模拟和真实账户，百元即 可交易。 http://www.ssgahk.com/liveroom 股票直播间 18 营销计划 7.2 6. 保护投资者权力的财务条款 财务技能 6.4 7. 企业发展阶段 制造技能 6.2 8. 限制性内容 参考 5.9 9. 利率或红利率 其他交易参与者 5.0 10. 现有资本 行业/技术 4.2 11.投资者的控制 变现方法 2.3 12.税盾考虑 因素 在调查答复中 提到次数(％) 因素 均值 a 1.管理理技能和历史 89 管理队伍 9.7 2.市场规模/增长 50 高增长潜力的市场定位 8.2 3.回报率 46 产品的技术评估 7.5 4.市场位置 20 权益参与的价格 7.2 5.财务历史 11 预测正现金流时序 6.2 6.企业所在地 11 市场类型(技术还是服务) 6.2 7.增长潜力 11 权益比例 5.5 8.进入壁垒 11 专利和法律考虑 3.9 9.投资规模 9 其他 7.1 10.行业/经验 7 11.企业阶段 4 12.创业家的利害关系 4 风险投资决策的五个基本因素： （1）市场吸引力，即市场规模、市场对产品的需求、市场易接近性及其增 长潜力。 （2）产品歧异性，即创业家的技术水平，开发出的产品性能独特、利润含 量高且受到专利保护。 （3）管理能力，即创业家队伍的素质和管理技能、营销技能及财务技能。 （4）抵御环境威胁能力，即被投资企业抵御由于产品或技术过时、经济条 件变化和进入壁垒降低造成的竞争风险的能力。 （5）变现潜力，即投资在理想的时间内轻松变现的可能性。 这五个因素中的前两项影响投资的期望收益率，而管理能力和抵御环境威胁 能力则会显著降低可预见的风险。第五项依具体情况影响收益和风险，在资本市 场发达的国家里，变现潜力主要影响收益，而在资本市场不完善的国家中，它对 风险的作用更大。