2012年十个经典并购案例点评(4)：博瑞10亿购漫游谷 ，博瑞是漫游谷的最佳所有者？

博瑞10亿购漫游谷 ，博瑞是漫游谷的最佳所有者？ 并购事件媒体报道 2012年10月25日博瑞传播(600880)发布公告： 博瑞传播（600880）拟以不低于9.09元/股的价格非公开发行1.2亿 股，扣除发行费用后募资净额10.3亿元，高溢价购买北京漫游谷信息技术有限公司70%股权，后者为马化腾旗下的网页 游戏公司。 根据公告，漫游谷法人股东为公司深圳市世纪凯旋科技有限公司，控股持有漫游谷65.79%的股份。而世纪凯旋法定 代表人为腾讯控股（00700.HK）董事会主席兼首席执行官马化腾。 博瑞传播经与转让方世纪凯旋、张福茂、姬凯、阮玫、王佳木和黄明明协商一致，确定漫游谷70%股权转让价款合 计10.36亿元。截至8月31日，漫游谷总净资产账面价值为2.03亿元。在持续经营前提下经收益法评估，漫游谷股东全部 权益价值为15.17亿元。 博瑞传播表示，之所以标的资产账面净资产值增值较大，主要由于网页游戏处于朝阳行业，而且其运营的《七雄争 霸》自2010年7月上线以来，市场表现良好，带来了持续增长并稳定的现金流。 另外，根据博瑞传播与漫游谷及其股东签署的《购股》约定，若漫游谷在2014年的净利润非负，则公司将根据 《购股协议》的约定以不高于4.32亿元向交易对方购买其合计持有的漫游谷剩余30%的股权。在后续交易之前，漫游谷 现有股东仍将合计持有30%股权。股东张福茂、姬凯、阮玫、王佳木为漫游谷的管理团队，保留管理团队持有的部分漫 游谷股权，有利于确保漫游谷业务的可持续发展。 在2009年并购成都梦工厂网络信息有限公司后，博瑞传播在新媒体业务方面的布局已初具雏形。公司认为，此次 收购漫游谷有助于进一步促进其由传统媒体产业向新媒体的转型。 2012年十个经典并购案例点评（4） [提示:为了使企业管理人员更好理解企业并购与企业发展之间的关 系，溢海投资顾问选择了2012年中国企业的十个并购经典案例， 分十期，分别从并购战略、并购方式、并购价值、整合管理、协 同价值等不同角度点评这些案例。我们推荐的这些案例，不在乎 并购金额的“大”与“小”，而在于不同并购案例的经验分享。 与一般的并购案例分析不同，我们力图从这些并购活动的决策逻 辑中寻找并购动因，并将并购活动与这些企业的发展战略、企业 价值管理联系起来，为探索中国企业在低增长环境下的价值增长 之路提供新思路。] 1 案例看点：不同阶段，企业有不同的最佳所有者 我们如何看待博瑞传播高价购买漫游谷？博瑞高溢价收购，一方面是看中漫游谷《七雄争霸》的成功经验，另一方 面，是希冀漫游谷给博瑞传播转型带来协同效应。在业界感叹“网游的成功经验难以复制”的背景下，博瑞传播高价购 买漫游谷能否达到预期效果呢？企业在不同的阶段，有不同的最佳所有者，创业团队、天使投资、风险投资、PE、公众 投资人、产业资本，在不同生命周期的企业，起到不同的作用，促进了一间公司的成长。我们从试图从“企业的最佳拥 有者”这一方面，去思考这个并购案例。 为什么马化腾要卖漫游谷？ 作为腾讯早期的网页游戏合作伙伴，漫游谷开发的《七雄争霸》在2011年第二季度同时在线人数达80万，创下国内 网页游戏在线人数纪录，月营收超2亿元。2012年第一季度，《七雄争霸》居国内网页游戏市场份额的16%，排在首位。 基于良好的合作关系和优秀的业绩表现，马化腾旗下公司世纪凯旋曾于去年再次增持漫游谷至65.79%的股权。当时，很 多人认为世纪凯旋将全资收购漫游谷。 溢海投资顾问 深圳市溢海投资顾问有限公司 Shen Zhen Yieldhi Investment Consulting Co., LTD 地址：深圳市福田区新闻路1号中电信息大厦东座1917室 邮编/P.C：518026 ADD：Room1917, Block East, CEC Building, No.1 Of Xinwen Road, Futian , Shenzhen , PRC 电话/ TEL：(86755)83538362 传真/Fax : (86755) 83538392 Email：Biz@yieldhi.com 网址/ Website：www.yieldhi.com 3 但腾讯最终将漫游谷出售，为什么？我们从行业特征分析，一款游戏的生命周期大约是2-3年，漫游谷最成功的游戏 是《七雄争霸》，在《七雄争霸》盈利高峰期，以较好的价格出售公司不失是一个价值实现的好方法。另一方面，漫游 谷与腾讯的合作始于腾讯开放平台早期，产品不足，腾讯利用自己的资金和平台优势，孵化相关企业，帮助企业成长， 是一个平台构建过程，现在平台已成熟，为了让更多的平台参与者获得公平发展得机会，没必要专门扶持某一个产品。 这二个原因，使马化腾出售了漫游谷。 此次收购也是博瑞传播自2010年以4.4亿收购成都梦工厂后，又一次对网页游戏公司展开收购。有分析人士认为，收 购完成后，有利于博瑞从传统媒体向新媒体业务的转型。但溢海投资顾问公司认为，博瑞传播高溢价收购漫游谷，并购 价值创造充满变数。原因有四：一是收购的时点是在漫游谷成立以来最辉煌的产品带来的盈利高峰期，而游戏2-3年的生 命周期，难以保证后续产品的成功性；二是根据博瑞传播与漫游谷及其股东签署的《购股协议》约定，若漫游谷在2014 年的净利润非负，则公司将根据《购股协议》的约定以不高于4.32亿元向交易对方购买其合计持有的漫游谷剩余30%的 股权。即2014年以后，现有团队的稳定性将存在较大的问题。三是，股权收购后，漫游谷与腾讯的关系紧密度降低，漫 游谷仅是腾讯千百个平台合作公司的一员，失去了腾讯“特别关照”后的漫游谷，漫游谷需要寻找新的发展助推器。在 巩固与腾讯的合作关系同时，博瑞传播需要为漫游谷寻找更多的运营平台。特别重要的是最后一点，博瑞传播发展基因 是传统媒体，而新媒体的发展，需要更多的创新因素支持，博瑞传播能给漫游谷成长的创新支持，并不比腾讯多。从这 四方面来说，漫游谷的高成长性充满变数。 博瑞传播能否保持漫游谷的高成长性？ 谁是漫游谷的最佳拥有者？ 一款成功的网游产品，需要吸引玩家、留住玩家，并能将人气转化为经济收益。网游的关键成功因素有二个： 产品：要避免产品同质化，使一款游戏从众多的网络游戏中脱颖而出，需要创新游戏内容、玩法、生态系统。这是网游 关键成功因素之一。 运营：现在每年有数百款游戏推出，竞争日趋激烈。一款网游并不是仅仅依靠产品就能获得好收益，市场营销和经营战 略是网游产品吸引玩家、将用户流量转化为收入的关键，是网游的另一关键成功因素。 根据网游的关键成功因素，溢海投资顾问选用三个最为关键的指标来衡量一间成长中的网游开发企业的最佳所有者： 业务联系：一间网游公司拥有较强的研发能力，另一间游戏公司有自己的网游研发能力，又有已成熟的运营平台，拥有 良好的游戏运营平台可能是拥有较强研发能力的网游公司的最佳拥有者，因为其比其他公司更有可能将有创新的游戏产 品推向成功，它也可以负担起更高的价格收购该间网游研发公司。 独特技能：网游的成功经验难以复制，拥有良好品牌和强大市场营销能力的网游运营商或开发商，更容易将产品推向市 场，将产品的失败几率降低。这一点就像医药行业，拥有强大渠道优势的药品制造商总是能快速将新药打入市场。如： 腾讯有竞争对手不可比拟的平台优势，盛大具有较强的运营能力，网易、完美在研发、推广、运营等方面拥有较为综合 的优势，这些都是网游企业的独特技能。 与玩家建立关系的独特方式：平台和社区不仅是一个推介网游的地方，同时大量融入了很多协作配合、交流互动的环节， 成为玩家交流、交友的一个平台，是延长游戏的生命力的重要因素。 从上面的三个要素评价，博瑞并不是漫游谷的最佳所有者，并购价值无法得到最大化，但博瑞为了收购漫游谷支付出 了较高的对价，着实为其向新媒体转型下了一个大赌注。