海外高收益债券投资策略方法介绍

69CHINABOND 2012.October 债 券 实 务 今年 5月，中国版高收益债券——中小企业私 募债试点正式启动。6月，首批中小企业私募债正 式发行。对国内债市而言，高收益债券是一个全新 的品种，借鉴国外高收益债券的市场表现以及投资 策略，对我国中小企业私募债的投资具有一定参考 意义。 高收益债券的信用级别划分及信用风险 在国际上，穆迪评级在 Baa 级以下、标普评级 在 BBB 级以下的债券即为高收益债券，也就是投机 级别的信用债券，如表 1所示。 信用风险是高收益债券面临的主要风险。高收 益债券是信用级别较低的债券，相对于投资级债券， 其信用风险更大，债券到期不能偿付的可能性较大。 根据标普的统计数据 (见图 1),1981-2011 年 这 31年间，全球共有 1618 家高收益债券发行人出 现违约，平均年违约率为 4.26%。违约率最高的年 份是 1991 年，违约率达到 11.04%。违约率最低的 年份为 1981 年，仅 0.62%的高收益债违约。通过 分析发现，高收益债券的违约率与经济增速存在较 为明显的负相关关系。在经济增速较低的年份，高 收益债券的违约率较高，而在经济增速较高的年份， 高收益债券违约率较低。 不同信用等级的高收益债券违约率也不同。从 图 2可以看出， BB级债券违约率较低，在 5%以内， 平均违约率仅 1.04%；CCC/C 级违约率较高，平 均违约率高达 23.4%，在某些年份甚至高达 40% 以上。 高收益债券的投资策略 (一 ) 组合投资策略 1. 两种组合投资策略介绍 摘要：本文介绍了国外高收益债券的两种投资策略：组合投资策略和波段交易策略。通 过研究发现，组合投资策略的回报率均高于长期国债收益率；同时应根据对经济走势的 预测，适时采取波段交易策略 ,通过买卖交易获取净价收益。 关键词：高收益债券 组合投资策略 波段交易策略 到期收益率 张俊杰 海外高收益债券投资策略方法介绍 债 券 70 债券 2012.10 债 券 实 务 高收益债券相对于投资级债券，最大的不同 在于债券违约率较高，集中投资将面临较高的风险。 因此，对于高收益债券而言，较为稳妥的做法是持 有一个高收益债券的投资组合，分散违约风险，在 尽可能降低风险的同时提高投资收益。 举例来说，如果投资者投资 10 只高收益债券， 且各只债券买入金额相同，其中 1 只出现了违约， 只要债券的票面利率在 10%以上，仍然可以保证组 合不亏损。 （1）被动组合投资策略 被动组合投资策略是指投资者对各类高收益 债券不加以主动区分，尽可能多地持有高收益债券， 以充分分散风险。对于市场上的高收益债券，投资 者尽量持有足够多的品种，并且分散在不同的行业、 不用的信用级别，以降低系统性风险。 国外学者 Edward 和 Scott（1987）对 1978 年 至 1983 年的美国债券市场高收益债券进行过实证研 究。研究选取了约 440 只高收益债券作为数据库样 本，构建组合的高收益债券超过 200 只。结果表明， 在 1978-1983 年的 6年内，被动组合投资策略取得 了年化 11.85%的平均收益率，复合年化收益率达 到 10.3%，远远超过同期长期国债的收益率。 （2）主动组合投资策略 主动组合投资策略是指投资者在构建高收益债 券组合时，根据一定的选择特定的高收益债构 建投资组合。通常，投资机构出于风险管理的需要， 对高收益债券的资质会有一定的要求，并非所有的 高收益债券都能成为投资标的。在这种情况下，投 资机构需要主动选择相应的高收益债券来构建投资 组合。 比较常见的选择标准包括信用级别。例如，投 资者选择某一信用级别（如仅选择 BB级或者 B级） 的高收益债券。Edward 和 Scott(1987) 对以信用级 别为标准选择的高收益债券组合表现的实证研究表 明 ,1978-1983 年，以 BB 级高收益债券构建组合， 年平均回报率为 9.58%，复合年化收益率为 7.9%， 同样远高于长期国债的收益率。以 B级高收益债券 构建组合，年平均回报率为 11.54%，复合年化收 益率为 10.1%，同样远高于长期国债的收益率 (详 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Default Rate GDP %% 0 10 20 30 40 50 60 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 BB B CCC/C % 穆迪 标普 等级分类 风险 Aaa AAA 投资级 最低风险（财务状况非常好，未来的变化可预 期且不会造成影响） Aa AA 低风险（财务状况很好，未来出现风险的概率 较低） A A 低风险（财务状况较好，但未来可能出现造成 损害事件） Baa BBB 中等风险（财务状况一般，未来应对风险的保 障较少） Ba BB 投机级 高风险（财务有一定问题，未来偿付不能完全 保障） B B 高风险（财务状况较差，未来准时偿付的概率 较小） Caa/Ca/C CCC/CC/C 最高风险（财务状况非常差，未来极有可能违约） D D 违约 表1 穆迪和标普的信用级别分类 图1 全球高收益债券历年违约率与 GDP 走势比较 图 2 不同信用级别高收益债券历年违约率走势 来源：穆迪、标普、平安证券固定收益事业部 资料来源：标普、平安证券固定收益事业部 资料来源：标普、平安证券固定收益事业部 债 券 71CHINABOND 2012.October 债 券 实 务 见表 2)。 另一种较为常见的主动组合选择标准为信用风 险评分模型，如常见的 Zeta 模型。投资机构对高收 益债券进行评分，只有评分达到一定标准的高收益 债券才能进入投资组合。Zeta 模型中，对公司资产 收益率、收益稳定性指标、债务偿付能力指标、累 计盈利能力指标、流动性指标、资本化程度的指标 以及规模指标进行加权，计算企业的综合得分，以 此区分不同的信用风险的高收益债。 Edward 和 Scott（1987）对以 Zeta 评分为标准 的高收益债券组合表现的研究发现 ,1978-1983 年， 以 Zeta score ≥ 1 的高收益债券构建组合，年平均 回报率为 10.40%，复合年化收益率为 9.0%，同 样远高于长期国债的收益率。以 Zeta score ≥ 2.5 的高收益债券构建组合，年平均回报率为 10.35%， 复合年化收益率为 9.0%，同样远高于长期国债的 收益率。 2. 两种组合投资策略的收益比较 Edward 和 Scott（1987）还对不同组合投资策 略的收益情况进行了详细比较（见表 2）。1979 年由 于市场利率的大幅上行，导致债券价格下跌，各类 组合策略均出现较大的亏损。高收益债券被动组合 收益率为-15.07%，长期国债收益率为-16.06%， 而 B 级和 CCC 级组合策略亏损相对较小，分别 为-13.63%和 -10.62%。主要是因为较低级别的 债券具备较高的息票率，因而久期较小，对实际利 策略/指数 1978 年 1979 年 1980 年 1981 年 1982 年 1983 年 6 年期 年平均收益率 复合总收益率 复合年化收益率 高收益债券被动组合 5.85 -15.07 19.01 3.43 48.17 9.68 11.85 79.8 10.3 长期国债指数 1.52 -16.06 10.1 7.09 37.82 -1.17 6.55 36.9 5.4 BB 3.14 -19.41 15.11 5.41 45.48 7.8 9.58 58.2 7.9 B 5.78 -13.63 20.78 0.25 45.81 10.28 11.54 77.9 10.1 CCC 10.73 -10.62 27.75 5.25 76.15 13.82 20.51 166.8 17.8 Zeta score ≥ 1 5.6 -16.03 13.34 6.75 43.71 9.03 10.4 68.1 9 Zeta score ≥ 2.5 6.81 -16.62 12.25 8.16 42.95 8.57 10.35 67.8 9 策略 项目 1978 年 1979 年 1980 年 1981 年 1982 年 1983 年 Average 高收益债券被动组合 到期收益率 10.71 11.52 16.16 15.9 18.62 13.77 14.45 久期 7.87 7.52 6.25 6.12 5.63 6.45 6.64 长期国债指数 到期收益率 8.38 9.13 12.48 12.77 13.7 10.85 11.22 久期 9.9 9.55 8.04 7.84 7.44 8.44 8.53 BB 到期收益率 9.8 10.85 14.99 15.12 17.21 13.07 13.51 久期 8.7 7.77 6.57 6.62 5.87 6.39 6.99 B 到期收益率 10.83 11.79 16.73 15.96 18.5 14.2 14.67 久期 7.84 7.67 6.23 6.17 5.57 6.27 6.63 CCC 到期收益率 12.86 13.38 17.89 17.91 22.7 15.6 16.72 久期 7.16 6.87 5.83 5.63 4.8 5.82 6.02 Zeta score ≥ 1 到期收益率 9.7 10.32 14.56 14.96 16.78 13.1 13.24 久期 8.5 8.08 6.72 6.56 6.03 6.73 7.1 Zeta score ≥ 2.5 到期收益率 9.56 10.01 14.36 14.77 16.56 12.99 13.04 久期 8.71 8.2 6.9 6.44 5.97 6.63 7.14 表 2 高收益债券不同投资策略的收益率比较（单位：%） 表 3 高收益债券不同投资策略到期收益率及久期比较（单位：%） 资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987 资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987 债 券 72 债券 2012.10 债 券 实 务 率的变动反应相对较小。 从 1978-1983 年 6 年各组合策略的年化复合 收益率来看，CCC级主动组合投资策略收益率达到 17.8%,是前述几种策略中最高的，被动组合的年 化复合收益率为 10.30%，与 B级主动策略的收益 率基本相当，这意味着被动组合的收益率实际上相 当于高收益债券中中等级别组合的收益率水平。而 无论是高收益债券的被动组合，还是主动组合，其 收益率均远高于长期国债的收益率，也高于投资级 别的组合收益率。 表 3是不同组合的到期收益率及久期的比 较。不同组合的久期基本相近，但提供的到期收益 率存在较大的差别。CCC级主动组合收益率年平均 高达 16.72%，被动组合年平均收益率为 14.45%， 而长期国债提供的年平均收益率在 11.22%。 图 3是不同组合收益率的比较情况。在高收益 被动组合、长期国债指数、BB/B主动组合策略以及 Zeta score ≥ 1主动组合策略中，B级主动组合策略 和高收益被动组合策略的收益率水平较高，长期国 债指数的收益率水平最低。图 4显示的是几种高收 益债券组合策略收益率与长期国债指数收益率利差 的情况。 ( 二 ) 波段交易策略 与投资级债券类似 ,高收益债券同样可以作为 交易品种，在收益率较高的时候买入，在收益率较 低的时候卖出，赚取较高持有票息的同时，获得不 菲的净价收益。在开展此项策略研究前 ,先对高收 益债的利差走势进行分析。 债券信用利差是对其违约风险的补偿。高收益 债券因为违约率较高，因而投资者要求的补偿也较 高，因此高收益债券的信用利差比投资级别债券的 信用利差要高得多。图 5显示了 1998-2010 年美国 高收益债券和投资级别企业债信用利差走势。可以 看出，高收益债券的信用利差远高于投资级企业债 信用利差；高收益债券信用利差与经济周期高度相 关，当经济周期下行时，信用利差上升，当经济周 期上行时，信用利差下降；高收益债的信用利差波 动幅度较大，在 2007 年信用利差最低的时候仅略 高于 200bp，而在 2008 年第四季度金融危机最严重 的时候，高收益债券的信用利差一度飙升至 1700bp， 在 2010 年，这一信用利差水平快速回落至 750bp 附 8 10 12 14 16 18 20 1978 1979 1980 1981 1982 1983 ߛ๭ᅮቐඋኸຕ๭ᅮ୲ ׊೺ࡔቐኸຕ๭ᅮ୲ Ccप๭ᅮ୲ Cप๭ᅮ୲ [bub!tdpsfፇࢇ๭ᅮ୲ 0 1 2 3 4 5 1978 1979 1980 1981 1982 1983 ߛ๭ᅮቐඋኸຕ๭ᅮ୲ Ccप๭ᅮ୲ Cप๭ᅮ୲ [bub!tdpsfፇࢇ๭ᅮ୲ 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 Ba si s Po in ts US High Yield US Corporate 图 3 不同债券组合策略的收益率走势 图 4 不同债券组合收益率与长期国债组合收益率的利差走势 图 5 美国高收益债券与企业债利差走势 资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987 资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987 资料来源：Global high yield bonds and emerging market debt 债 券 73CHINABOND 2012.October 债 券 实 务 近。从 1998-2010 年间的数据来看，美国高收益债 券的信用利差平均在 600bp 左右。 从以上对高收益债收益率走势的分析可知，高 收益债收益率与其他类别债券收益率走势方向相同。 当经济增速低迷时，收益率下降，债券价格上升； 经济增速上升时，收益率上升，债券价格下降。因此， 可以根据对经济走势的判断，分析预测高收益债的 收益率走势，从而进行买卖高收益债的操作，以获 取净价收益。 此外，高收益债券的发行人通常是具有较高 成长性的企业，随着企业的成长，其信用级别存在 较大的提升概率，因此，可以通过精选发展前景较 好的高收益债券发行人，持有其发行的高收益债券。 当高收益债券的信用级别提升之后，其到期收益率 将下降，投资者可以获得超额的持有期收益。 表 4显示的是美国企业债自 2000 以来的 11年 间评级变化情况。在 2000-2011 年这 12年间，评级 上调的企业债平均占比为 8.8%，评级下调的企业 债平均占比为 12.4%。在经济下行的年份，评级下 调的比例远远高于评级上调的比例，如 2008-2009 年；而在经济较好的年份，评级上调的比例则远高 于评级下调的比例，如 2006-2007 年。 值得注意的是，高收益债券在面临较大的信用 风险的同时，流动性风险往往也较大，这使得高收 益债券的买卖通常不活跃，因此并不适合短期的或 者小幅度的波段交易。 结论 从前述国外高收益债券的市场表现以及学者对 高收益债组合投资策略、波动交易策略的实证研究， 可以得出以下结论 : 一是高收益债券违约率较投资级债券高，且违 约率与经济高度相关。 二是无论是被动组合投资策略还是主动组合投 资策略，实证研究表明高收益债券组合投资策略的 回报率均高于长期国债的收益率。在以信用级别为 标准的主动组合投资策略中，低评级的回报率高于 高评级的回报率，完全被动组合投资策略的收益率 水平与以 B级为标准的主动组合投资策略的收益率 水平相当。 三是高收益债券与投资级企业债利差走势基本 一致，且与经济增速高度相关，但高收益债券利差 远高于投资级企业债，且利差的波动程度较大。 作者单位 :平安证券固定收益部 责任编辑 :印颖 罗邦敏 年份 上调评级比例 下调评级比例 违约比例 2000 6.62 11.76 2.45 2001 5.56 15.83 3.77 2002 5.21 18.75 3.54 2003 6.26 14.29 1.9 2004 8.41 7.45 0.79 2005 12.56 9.04 0.58 2006 12.05 8.43 0.45 2007 13.21 9.09 0.37 2008 7.61 15.54 1.74 2009 4.65 18.51 4.06 2010 11.55 8.51 1.15 2011 11.87 11.41 0.75 表 4 高收益债投资策略到期收益率及久期比较（单位：%) 资料来源：标普、平安证券固定收益事业部 债 券