国债系列十：我国利率远期的发展状况及国债期货竞争力分析

| 1 我国利率远期的发展状况及国债期货竞争 力分析 摘要 在国际市场上，场外利率衍生品主要包括三大类：利率远期、利率互换和利 率期权，而利率远期又包括债券远期和远期利率协 议两种产品。我国银行间市 场于 2005、2007 年分别推出债券远期和远期利率协议。利率远期在功能上与国 债期货十分相近，具有一定的竞争和替代效应。因此，深入研究利率远期的功能 特点和发展情况，分析利率远期和国债期货的关系，对我们全面了解场外利率衍 生品市场，科学设计和开发我国国债期货产品具有重要意义。 本文介绍了国内外利率远期发展的状况和面临的问题，并在此基础上分析了 国债期货的竞争力。研究表明，国债期货在产品化、投资者多元化、价格透 明化等方面有着明显优势，对市场信息的反应更加快速，流动性更好，更能有效 地满足金融机构的避险需求，具有更强的市场竞争力。同时，国债期货的推出可 以促进债券市场的价格发现，完善远期收益率曲线，进一步推动利率远期市场的 发展。 利率远期是重要的场外利率衍生品，我国于 2005 年和 2007 年相继推出债券 远期和远期利率协议（FRA ),丰富了我国的利率风险管理工具，推动了利率市场 化进程，但利率远期发展至今也存在着交易不活跃等问题。国债期货是场内利率 衍生品，其与利率远期存在一定的共同特征，但它们之间也有区别。相对于利率 远期，国债期货具有自身的竞争力。本文首先介绍国内外利率远期发展的状况， 其次分析我国利率远期市场面临的问题，最后通过比较研究法分析国债期货的竞 争力。 一、我国利率远期的发展状况 (一）债券远期 债券远期交易，是指交易双方约定在未来某一曰期，以约定价格和数量买卖 标的债券的行为。我国于 2005 年 6 月正式推出债券远期。作为我国债券市场第 一个衍生交易品种，其为投资者提供了新的避险工具，对完善价格发现功能，促 进现货市场发展，增加货币政策操作工具，积累衍生工具运作经验意义重大。 | 2 1、债券远期市场的产生 2000 年后我国债券市场取得了迅速发展，市场存量逐渐扩大，交易规模急 剧增加。截至 2004 年末我国债券市场总托管量为 5.6 万亿元，2004 年债券成交 量达到 17万亿元（参见图 1)。 随着债券市场的不断发展，债券市场受利率波动的影响日趋明显，利率风险 成为投资者面临的主要市场风险，迫切需要相关衍生工具加以规避。截至 2004 年，我国债券市场的交易工具仅有现券买卖、质押式回购和买断式回购。在市场 看跌情况下，投资者缺乏规避风险的工具，避险空间有限。而债券远期可以增加 交易方向，帮助投资者在行情看空的情况下实现盈利或止损，有利于降低债券市 场的波动。 2004 年 1 月 30 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》，提出积极稳妥发展债券市场。丰富债券市场品种，促进资本 市场协调发展。建立以市场为指导的品种创新，研究开发与股票和债券相关 的新品种及其衍生产品。这为债券市场交易工具的创新指明了方向。因此，推出 债券远期是贯彻落实该政策的重要举措。 2005 年 5 月 11 日，为促进我国债券市场的发展，债券远期交易业务， 防范市场风险，维护市场参与者的合法权益，中国人民银行发布《全国银行间债 | 3 券市场债券远期交易管理规定》（中国人民银行公告[2005]第 9号），规定2005 年 6月 15 日正式在银行间债券市场推出债券远期（参见图 2)。 图 2:银行间债券市场发展历程 2、债券远期市场的完善 2005 年 5 月，中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管 理规定》，对银行间债券远期的定义、交易标的、交割期限及规模等做了明确的 要求。 2005 年 6 月 3日，央行发布了两个重要的配套性文件，以支持 6 月 15 日正 式推出的债券远期交易。（1)《全国银行 间债券市场债券远期交易主协议》。该 文件的目的是为加强银行间债券市场行业自律行为，明确债券远期交易双方的权 利和义务。文件要求全国银行间同业拆借中心（同业中心）会同中央国债登记结 算有限责任公司，向银行间债券市场参与者公布并组织签署，并将签署信息通过 中国货币网和中国债券信息网向市场参与者公告。《全国银行间债券市场债券远 期交易主协议》和《债券远期交易主协议签署页》两个范 本文件同时公布。截 至 2009 年第一季度末，已签署《全国 银行间债券市场债券远期交易主协议》的 金融机构包括国有 商业银行、地方商业银行、农村信用社、保险公司、证券和 基金及其他金融机构等 342 家金融组织。（2)《中国人民银行关于全国银行间债 券市场债券远期交易信息披露和风险 监测有关事项的通知》。该文件的目的是为 完善全国银行间 债券市场债券交易信息披露制度，提高市场透明度，建立、健 全风险监测和预警指标体系，防范市场风险。文件对同业中心和中央国债登记结 算有限责任公司就日常信息披露和风险监测预警提出了明确要求。其中，由同业 | 4 中心负责披露的信息有市场报价信息、市场成交和行情信息、市场统计信息。由 同业中心和中央结算公司共同负责披露的信息有单只债券单日远期交易待交割 量、市场投资者债券远期交易量排名、市场投资者违约情况和中国人民银行授权 披露的市场投资者违规情况。文件要求同业中心和中央结算公司建立健全债券远 期交易市场风险监测和预警指标体系，及时揭示并有效防范市场风险，加强债券 远期交易的监测、分析工作，在每季度结束后的 10 个工作日内提交市场监测分 析报告。 2009 年 3 月，中国人民银行发布公告（[2009]第 4 号）为维护银行间市场 参与者合法权益，促进我国金融衍生产品市场的规范、健康发展，中国人民银行 和国家外汇管理局同意中国银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场金融衍 生产品交易主协议》（以下简称《主协议》）同时公告第四条规定，《全国银行间 债券市场债券远期交易管理规定》（中国人民银行公告〔 2005〕第 9号发布）《远 期利率协议业务管理规定》（中国人民银行公告〔 2007〕20 号发布）《中国人民 银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》 (银发〔 2008〕18 号）《中 国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》（银发〔2005〕202 号）《国 家外汇管理局关于中国外汇交易中心发布〈全国银行间外汇市场人民币外汇衍生 产品主协议（ 2007 年版）的批复》（汇复〔2007〕254 号）和《中国人民银行关 于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》（银发 〔2007〕287 号） 等文件中涉及与金融衍生产品交易相关主协议的制订、签署、 备案等规定根据该公告同时调整；而为保证新旧协议文本的平稳过渡，《主协议》 发布之日后的 6个月为《主协议》实施的过渡期。市场参与者应在过渡期内积极 沟通协商，尽 快签署《主协议》。在过渡期内，未签署《主协议》的市场 参与 者，仍可在原相关主协议下进行金融衍生产品交易。过 渡期结束后，仍未签署 《主协议》的市场参 与者，不得进行 新的金融衍生产品交易。 3、债券远期的特征 A、标的券种 债券远期交易的标的券种包括已在全国银行间债券市 场进行现券交易的国 债、央票、金融债和经中国人民银行批准的其他债券券种。 由表 1 可知，债券远期推出初期，标的券种主要为国债，2005 年国债远期 | 5 交易的交易量占总额的 73.88%。之后占比开始下降，2009 年只有 2.86%，2010 年为 7.91%。相比而言，其他标的券种逐渐活跃，央票在 2007 年和 2008 年占比 急剧上升，但2㈨9年后又迅速下降；金融债在2009年和2010 年比重均超过50%。 表 1: 2005-2010 年债券远期各标的券种占比（亿元) 标的债券 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 国债 73.88% 48.29% 3.28% 2.01% 2.86% 7.91% 央票 3.38% 19.14% 50.71% 65.74% 24.67% 0.51% 金融债 8.46% 6.07% 30.84% 26.71% 54.83% 54.82% 企业债 2.82% 1.82% 0.68% 1.33% 5.13% 15.12% 短期融资券 11.84% 24.75% 14.50% 2.85% 1.23% 0.10% 票据 0.00% 0.00% 0.00% 1.39% 11.28% 21.43% 其它 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.02% 0.10% 数据来源：中国债券信息网，兴业银行 B、期限品种 债券远期交易从成交曰至结算日的期限（含成交日不含结算日）由交易双方 确定，但最长不得超过 365 天。市场参与者可在此区间内自由选择交易期限，不 得展期。包括 BFD0007， BFD0014，BFD0021，BFD1M，BFD2M，BFD3M，BFD4M ， BFD5M，BFD6M，BFD7M，BFD8M，BFD9M 和 BFD1Y，共 13 个期限品种。 表 2统计了 2010年主要债券远期期限品种，其中 BFD0007品种最活跃。2010 年交易资金额达到 2347 亿元，占全年总交易资金额的 74.16%。债券远期中 3个 月以上期限的品种交易不太活跃，BFD3M、BFD5M 和 BFD6M 在 2010 年全年的成交 笔数分别仅 4笔、2笔和 3笔，占比均不足 1%，而 BFD4M，BFD7M，BFD8M，BFD9M 和 BFD1Y 没有成交。 表 2: 2010 年债券远期期限分布 期限品种 笔数 资金额（万元） 面值额（万元） 比重（%) 平均每笔面额（万元） BFD0007 642 23， 473， 237 23， 051， 000 74.162 35， 905 BFD0014 148 4， 557， 811 4， 462， 000 14.356 30， 149 BFD0021 67 1， 761， 910 1， 759， 000 5.659 26， 254 | 6 BFD1M 80 1， 200， 904 1， 174， 700 3.779 14， 684 BFD2M 10 261， 604 265， 000 0.853 26， 500 BFD3M 4 220， 985 220， 000 0.708 55， 000 BFD5M 2 61， 503 60， 200 0.194 30， 100 BFD6M 3 91， 086 90， 000 0.29 30， 000 合计 956 31， 629， 040 31， 081， 900 100 32， 512 数据来源：中国债券信息网，兴业银行 C、市场参与者 债券远期交易的市场参与者为进入全国银行间债券市场的机构投资者。2005 年债券远期推出后，银行间债券市场机构投资者不断扩容，货币经纪公司、企业 年金基金、境外人民币清算行等三类机构相继于 2006 年、2007 年、2010 年 进 入银行间市场。截至 2010 年末，银行间债券市场机构投资者从启动之初的 16 家商业银行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的 10235 家。至 2010 年末，债券远期的市场参与者包括商业银行及其分支机构、政策性银行、 信用社、财务公司、信托公司、证券公司、保险公司、金融租赁公司、证券投资 基金以及各类理财产品、外资金融机构等在内的几乎所有类型的金融机构等。市 场参与者进行远期交易应建立、健全内部管理制度和风险防范机制，并釆取切实 有效的措施对远期交易风险进行监控与管理。 全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构 可与其他所有市场参与者进行债券远期交易；其他金融机构可以与所有金融机构 进行债券远期交易；非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机 构进行以套期保值为目的的债券远期交易。 D、结算方式 债券远期交易实行净价交易，全价结算。结算双方办理债券远期交易结算业 务时，可选择券款对付（DVP)、见款付券（DAP)和见券付款(PAD)三种结算方式 （参见表 3)。日常交易中，DVP 为首选。不能做 DVP 的机构一般只能釆用对交易 对手有利的结算方式。 | 7 表 3:债券远期交易的结算方式 结算方式 定义 特征 券 款 对 付 (DVP) 指证券和资金同步交收、互为条 件的一种结算方式。 券和款的相对转移过程基本是同步的、可控 的，从而避免了本金风险，并最大限度地降低 了流动性风险，提高了结算效率，是被国际上 广为推崇的安全、高效的结算方式。 见 款 付 券 (DAP) 指付券方确定收到收券方应付 款项后予以确认，要求中央结算 公司办理债券交割的结算方 式。 这是一种保护卖方（付券方）利益的结算方 式，有利于付券方控制风险，但收券方会有一 个风险敞口，该方式在收券方对付券方比较信 赖的情况下可以釆用。釆用见款付券方式往往 是付券方信用比收券方要好。 见 券 付 款 (PAD) 指在结算日收券方通过债券簿 记系统得知付券方有履行义务 所需的足额债券，即向对方划付 款项并予以确认，然后通知中央 结算公司办理债券结算的方式。 这是一种保护买方（收券方）利益的结算方 式，有利于收券方控制风险，但付券方会有一 个风险敞口，付券方在选择此方式时应充分考 虑对方的信誉情况。釆用见券付款方式往往是 收券方信用比付券方要好。 4、债券远期的交易流程 债券远期的交易时间为北京时间上午 9: 00-12：00，下午 13: 30-16: 30。 中国国内法定假日不开市。 第一步，交易前的准备。金融机构开展债券远期交易需签订《中国银行间市 场金融衍生产品交易主协议》。根据《全国银行间债券市场债券远期交易管理规 定》，为防范远期交易可能带来的风险，投资者需建立、健全内部管理制度和风 险防范机制。内部管理制度报送相关监管部门，抄送全国银行间同业拆借中心和 中央国债登记结算有限责任公司。同时，金融机构交易前应提交相应的资产净值、 人民币营运资金、实收资本或净资产值。基金的远期交易净买入总佘额不得超过 其基金资产净值的 100%,外资金融机构在中国境内的分支机构的远期交易净买 入总佘额不得超过其人民币营运资金的 100%,其他机构的远期交易净买入总佘 | 8 额不得超过其实收资本金或者净资产的 100%。 第二步，交易报价。债券远期交易通过全国银行间同业拆借中心交易系统进 行。交易方式釆取询价交易。报价方式有意向报价和对话报价两种。 第三步，交易的达成。交易双方通过交易系统确认成交后，交易系统生成成 交通知单。债券远期交易成交通知单的主要内容包括：成交日、成交编号、成交 双方全称、交易员、标的债券名称、标的债券代码、远期交易期限、远期交易净 价、远期交易全价、券面总额、结算金额、应计利息总额、结算曰、结算方式、 成交双方资金账户户名、开户行、帐号、债券托管账号、保证金（券）金额、保 证券简称、保证金账号、是否允许变更保证金（券）等。债券远期交易在成交通 知单生成后立即生效。《主协议》、《主协议》补充协议（若有）履约保障文件（若 有）成交单构成双方远期交易的完整。成交双方依成交通知单办理结算。 5、债券远期的主要功能 债券远期的功能主要有： （1）为投资者提供了利用预期盈利的机会。如果投资者预测市场利率上升， 债券价格下跌，可远期卖出该债券。只要远期合约的卖出收益率低于远期合约履 行时即期市场的收益率，投资者便可从即期市场买入该债券并履行远期卖出合 约，继而从中获利。反之，则反向操作。 （2）债券远期交易可以和买断式回购相组合，实现无风险的产品间套利。 如果投资者预期收益率水平上升，可以通过买断式逆回购交易融入债券，并通过 即期交易卖出，同时进行一笔相同债券相同数量，期限与买断式回购期限相同的 远期买入交易。只要远期买入交易的收益率高于买断式回购到期买回收益率，投 资者便可获得无敞口风险的利差收益，同时还能获得回购交易的利息收入。 （3）套期保值。如果债券持有者担心债券未来价格下 跌导致不确定损失， 可以在当期利用远期卖出交易提前锁定 收益，还可以通过远期卖空该债券获取 盈利的方式来对冲持 仓的敞口风险。同样，未来要买入债券的机构也可通过远 期交易提前锁定买入收益率水平，提高资金运营的管理水平。 6、债券远期的交易规模 2005 至 2009 年随着交易期限品种的不断完善，涉及债券品种日趋丰富，市 场参与成员不断增多，我国债券远期交易的交易笔数和交易量呈现快速增长趋 | 9 势，从 2005 年的 108 笔、177. 32 亿元增加到 2009 年的 1599 笔、6556.4 亿元。 截至 2009 年一季度，累计 342 家机构签署了《全国银行间债券市场债券远期交 易主协议》，当年共有 43 家机构参与债券远期交易。而从 2010 年起债券远期交 易量出现了一定幅度的萎缩（参见图 3) 2010 年银行间债券远期交割量仅占银行 间债券市场总体成交量的 0.2% (参见图 4) 2011 年上半年债券远期交易笔数和 交易量分别仅有 225 笔、450. 3 亿 7元。 可见，我国债券远期交易规模较小，活跃程度不高。究其原因主要有：（1) 从 2010 年开始债券远期交易量急剧下降可能与《主协议》的签署进度有关。债 券远期的参与者需要签署《主协议》。根据相关规定，2009 年 3月至 9月为《主 协议》实施的过渡期，截至 2009 年 9月还未签署《主协议》 的市场参与者不得 进行新的债券远期交易。因《主协议》的条款相对复杂，参与机构需要付出较大 的人力物力进行协议的谈判和签署，且《主协议》为双边协议，即参与机构必须 两两签订协议才能进行债券远期交易。因此，《主协议》的签署进展较为缓慢。 （2)债券远期的标的券种为具体债券，可交割券种范围狭窄，易受债券现货市场 流动性的影响，具有较大的信用风险，市场参与者对进行债券远期交易相对谨慎。 （3)债券远期流动性较差，报价不连续，不利于转让，很难提前平仓，一般持有 到期。 | 10 (二）远期利率协议(FRA) FRA 是指交易双方约定在未来某一曰期，交换协议期间内一定名义本金基础 上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。其中，FRA 的买方支付以 合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。 FRA 是一种利率的远期合同，是管理远期利率风险和调整利率不匹配（指资 产和负债的浮动利率和固定利率形式不一致）的一种金融工具。在该协议中，买 | 11 卖双方商定将来一定时间的固定利率并规定以何种利率为参考利率，在将来支付 日，按规定的期限和名义本金，由一方或另一方支付规定利率和参考利率利息差 额的贴现金额。 我国自 2007 年 11 月推出 FRA 业务，总体来看，我国 FRA 市场目前仍处于 起步阶段。 1、FRA 市场的产生 我国银行间债券市场及拆借市场经过多年的发展，取得了可喜的成就。但是 随着市场规模的不断扩大，利率市场化 进程的不断推进，利率风险管理显得愈 发重要。2007 年时，市场上可供使用的利率衍生工具只有债券远期和利率互换， 而远期利率协议（FRA )、利率期货、利率期权三大品种依然缺失。现有的衍生 产品由于缺乏有效的对冲手段，在客观上加大了金融机构为客户提供服务的风 险。 尽管巳推出的利率互换的交易日趋活跃，但利率互换的期限一般都在 1年以 上，仍然缺乏有效的短期利率风险规避手段。尤其是 2GG7 年，银行间市场短期 利率大起大落，市场对 1年期以下的短期避险需求日趋强烈。远期利率协议业务 作为一种典型的短期利率衍生产品，在期初进行现金流交换的特点更能满足市场 进行短期避险的需要。因此，推出远期利率协议能有效弥补当时利率衍生品的期 限结构缺口，完善银行间市场利率风险避险工具的期限结构。而 2007 年 1 月 4 日，中国人民银行力推的新基准利率体系——上海银行间同业拆放利率（Shibor) 的正式运行，使人民币远期利率协议的推出水到渠成。 2007 年 9 月 29 日，中国人民银行发布公告（[2007]第 20 号）称，为规范 远期利率协议业务，完善市场避险功能，促进利率市场化进程，中国人民银行制 定了《远期利率协议业务管理规定》，自 2007 年 11 月 1 日起推出远期利率协议 业务。FRA 是央行继 2005 年 6月的债券远期交易和 2006 年 2 月的人民币利率互 换交易试点之后，在我国银行间债券市场推出的又一项利率衍生产品，有利于整 个金融衍生品市场的协调发展。 2、FRA 市场的制度完善 2007 年 9月，中国人民银行发布《远期利率协议业务管理规定》，对 FRA 的 市场参与者、参考利率、主协议安排和风险防范等作了明确规定。 | 12 2007 年 10 月 29 日，中国外汇交易中心发布《关于远期利率协议交易备案 有关事项的通知》，要求市场参与者在开展 FRA 业务前，制定远期利率协议内部 操作规程和风险管理制度，送全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心” 和中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会” 备案。该文件明确了 未通过交易中心电子交易系统达成的交易，市场参与者应在达成远期利率协议交 易后的次一工作日内将交易情况报交易中心备案。交易中心将根据中国人民银行 授权，通过中国货币网向市场参与者披露远期利率协议交易相关信息。 2007 年 12 月 11 日，为规范交易成员通过全国银行间同业拆借中心本币交 易系统进行的人民币远期利率协议交易行为，防范操作风险，根据《远期利率协 议业务管理规定》， 中国外汇交易中心发布了《远期利率协议交易操作规程》。 2009 年 3月，中国银行间市场交易商协会发布的《主协议》对 FRA 适用。 3、FRA 的特征 A、名义本金 FRA 交易中，交易双方商定一个本金总额（即名义参考或概念性存款），交 易单笔名义本金额以万元为单位，最小交易量为 10 万元，最小变动单位为 1 万 元。但它仅仅作为计算利息的根据，不必发生实质交换，也不发生账户转移。交 易双方交换的只是利率，并且计算的利息差额以现金结算支付。 B、参考利率 参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布 的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，具体由 交易双方共同约定。FRA 至开办以来所有交易均以 Shibor3M 和 Shibor1W 作为参 考利率和贴现利率。合同利率和参考利率均为年利率，保留至小数点后 4位。 C、合约期限 FRA 合约期限是确认远期开始和结束的时点，按照市场惯例一般以月为单 位。例如，一个 3x6 的合约是指从 3个月后开始到 6个月后结束的为期 3个月的 FRA，称 3 个月对 6 个月。我国 FRA 主要以 3x6、6x9 和 1x4 为主，三者的交易 量占总量的 81.2%，合约的远期期限多集中在 3 个月、6 个月和 1 个月。长端的 合约交易量较少。远期期限最长不超过 12个月。 D、市场参与者 | 13 为便于风险管理，《远期利率协议业务管理规定》将远期利率协议交易的市 场主体分为具有做市商或结算代理业 务资格的金融机构、其他金融机构、非金 融机构三个层次: (1 )具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行 远期利率协议交易。（2)其他金融机构可以与所有金融机构进行远期利率协议交 易。（3)非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套 期保值为目的的远期利率协议交易。 市场参与者开展远期利率协议业务应签署《中国银行间市场金融衍生产品交 易主协议》。《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》中关于单一协议和终止 净额等约定适用于远期利率协议交易。 4、FRA 的交易流程 FRA 的交易时间为北京时间上午 9: 00-12：00，下午 13: 30-16: 30。中国 国内法定假日不开市。FRA 的交易流程如图 5，在交易日，交易双方达成 FRA。 在利率确定日（一般为起息日的前一工作日，即 T-1)参考利率被固定下来，且 合约在几天后的起息日进行结算。 第一步，交易前的准备。金融机构开展 FRA 交易需签订中国银行间市场交易 商协会发布的《中国银行间市场金融衍 生产品交易主协议》，并将其远期利率协 议内部操作规程和风险管理制度送交易商协会和交易中心备案。内部风险管理制 度至少应包括风险测算与监控、内部授权授信、信息监测管理、风险报告和内部 审计等内容。 第二步，报价。FRA 交易既可以通过交易中心的交易系统达成，也可以通过 电话、传真等其他方式达成。FRA 的交易方式为询价交易和点击成交。 | 14 在询价方式下，交易成员可向市场发出意向或双向报价，对手方应答后进入 对话报价，双方达成一致后，由对话报价的受价方确认成交。 在点击成交方式下，交易成员向市场发送待确认点击成交报价，其他交易成 员可点击该报价，收入本方意愿成交量，只要授信关系满足，交易即可直接达成。 第三步，交易的达成。市场参与者进行 FRA 交易时，应订立书面交易合同。 书面交易合同包括交易中心交易系统生成的成交单，或者合同书、信件和数据电 文等。交易合同应至少包括交易双方名称、交易日、名义本金额、协议起止曰、 结算日、合同利率、参考利率、资金清算方式、争议解决方式等要素。交易双方 认为必要时，可签订补充合同。 第四步，交易结算。不同于应付而未付的现金结算（即在期末结算）的利率 互换合约，FRA 为期初结算，即在期限开始时（起息日）进行现金结算。例如， 如果某个交易商和客户缔结一项 Shibor3M 基准的 3x9 的远期利率协议，现金结 算将在 3个月末实施，对应于 6个月期限的开始。为了使期初结算在价值上与期 末结算一致，期末结算金额必须贴现到期初值。结算时，交易双方按照结算当日 参照利率与协议利率差额计算应支付利息额，由应付利息高的一方向利息低的一 方进行支付。 第五步，交易后的备案。未通过交易中心交易系统的，金融机构应于交易达 成后的次一工作日将远期利率协议交易情况送交易中心备案。 5、FRA 的功能 作为一种典型的利率衍生产品，远期利率协议业务的主要功能如下： （1）增强投资者的利率风险的管理能力。随着我国利率市场化程度的逐步 加深，投资者开始面对更多的利率波动风险。远期利率协议可以让投资者锁定从 未来某一时刻开始的利率水平，从而有效地管理短期利率风险。 （2）提高市场稳定性和效率。远期利率协议通过锁定未来的利率水平实现 了风险的转移和分散，能够深化市场功能，提高市场稳定性，同时可以在客观上 降低投资者的交易成本，提高市场效率。 （3）不仅可以丰富交易品种，还可以吸引一批从事套期保值、套利或投机 的交易商参与到银行间市场的交易中来，从而可以改善银行间市场的组织结构； 可以强化银行间市场上的交易商从事套期保值、投机和套利三种行为，通过远期 | 15 交易与即期交易的套做，充分发挥远期交易发现价格的作用，进而促使银行间市 场的定价机制更灵活，市场交易更活跃；有助于构筑一个覆盖范围广大的场外交 易市场，从而促进整个金融衍生品市场的协调发展。 6、FRA 的交易规模 2007 年 FRA 交易 14 笔，名义本金额为 10.5 亿元，2008 年交易笔数和名义 本金额急剧增长，成交笔数突破百笔，达到 137 笔，名义本金额达到 113.6 亿元， 但随后两年 ( 2009-2010 年）交易笔数与名义本金额又连续下降，基本处于交 易欠活跃的状态（参见图 6)。 远期利率协议市场近年来发展较缓慢。主要原因有：（1) FRA 与利率互换功 能上存在部分的替代效应，而推出时间又晚于利率互换，因此市场成员对利率互 换更加熟悉，并且较早地建立了相关内部制度，从事远期利率协议交易的动力不 足。（2)目前远期利率协议均以 Shibor 为基准，而 Shibor 又欠成熟。（3)与债券 远期交易一样，可能与《主协议》的签署进度有关。 截至 2010 年底，银行间本币市场共有外资银行成员 95 家，新增 15家。其 中，18 家外资银行通过人民币远期利率协议制度备案。2010 年远期利率协议全 部以 Shibor3M 为基准达成，其中外资金融机构的交易占 32.09%。 | 16 二、国外利率远期的发展状况 (一）国外债券远期的发展状况 债券远期在美国为代表的西方发达国家中，占整个衍生品市场的份额非常 小，一方面是由于发达国家债券市场流动性较高，通过现货交易可以规避一部分 利率风险；另一方面债券的避险者和投资者一般通过成熟的债券期货市场进行避 险和投机。 从新兴市场情况看，我国台湾地区的场外市场与目前国内银行间市场的情况 存在一定可比性，债券现货交易达到一定规模后，债券远期交易便应运而生，但 流动性仍处于较低水平。 1、台湾债券远期交易惯例与主要交易要素 2003 年 3月，台湾建立债券远期 交易制度，以下为台湾市场债券远期交易惯例与主要交易要素。 表 4:台湾债券远期交易惯例与主要交易要素 经营资格 交易商须向证券柜台买卖中心申请核准。 交易对象 个人或法人。 交易额度 交易商应依客户财务状况事先设定往来额度。 适用协议 《债券远期买卖总契约》。 交易标的 上柜债券（不含转换公司债）。 远期期限 10 日以上至 6个月以下。 交易确认 通过电话口头约定（电话录音）及成交确认书。 交割方式和给付结算 交易双方自行约定款券交付，釆用双边净额结算。 担保品 现金或债券。 市场风险规范 各期债券净买（卖）面额不得超过该券流通佘额的1/101。 适用协议。交易双方签订《债券远期买卖总契约》作为以后确认权利和责任 的法律依据。在债券远期买卖总契约的规范上，主要参考美国债券协会的远期买 卖总契约（Master Seurities Forward Transaction Agreement )的标准规范。 其中在担保条款中，交易双方要视各自信用的差异，提缴现金或债券作为履约担 保，并要约定釆用逐日盯市控制交割前的风险。同时，参照国际市场相关契约的 条文，对于双方违约事件的认定及权利义务有比较严谨的约定。 交易主体。债券远期交易在台湾市场定位为衍生性金融交易，属于场外交易。 | 17 市场交易主体无特殊身份限制，法人或个人均可参与债券远期交易。参与者向金 融中介机构提出申请获准后即可开展交易。 标的债券。债券远期交易的标的证券必须为政府债券、金融债券、公司债券 （不含可转换公司债）外国金融债券。 远期期限。台湾地区债券远期的期限总体上较短，最短为 10 日，最长为 6 个月。 结算方式。主要通过交易双方自行约定交割，釆取双边净额结算方式进行。 2、台湾债券远期交易情况 从交易量看，2004 年台湾债券远期市场迅速发展，从 2003 年的 81.1 亿新 台币上升到 207.9 亿新台币。但从 2004 年开始，交易量急剧下降，近几年来鲜 有成交（参见图 7) 台湾债券远期交易受限的原因在于：（1)债券远期交易面临两大风险，一是 交割期间拉长所产生的价格风险，二是交易对手因价格风险无法履行交割义务导 致的信用或违约风险。且因其交易内容较具弹性（主要由交易双方自行约定）债 券远期交易的风险管理益显重要。因此，投资者彼此间除需签订债券远期买卖总 契约外，还需相互提供担保 品，不如债券现货交易或借券交易（市场参与者仅 需统一与 柜台买卖中心单一窗口签约及缴存保证金即可）便利。（2) 台湾在 2004 年先后推出公债期货与债券选择权交易，也影响了债券远期交易的发展。 | 18 (二）国外 FRA 的发展状况 国际 FRA 市场主要集中在伦敦，日均交易量巳超过 50亿英镑，其次是纽约。 市场参与者以商业银行、投资银行、清算银行为主，也有非银行金融机构和公司 企业通过与银行交易来规避远期借款利率上升的风险。 1、国际 FRA 主要交易要素 适用协议。在长期交易中，出于降低协商成本、提高对冲便利性、便于同业 组织管理等目的，FRA 市场参与者一般都接受国际互换与衍生产品协会(The International Swaps and Derivatives Association，简称 “ISDA 协会”） 主协议， 并根据 ISDA 互换定义文件中的要素组合出远期利率协议交易。 名义本金。根据国际惯例，FRA 交易中名义本金的最小金额为某一货币的 500 万单位，如 500 万美元，500 万欧元等。随着市场的不断发展，1985 年后，FRA 中名义本金增加的趋势日益明显。 参考利率。参考利率通常是支付日前 1 或 2 个营业日（利率确定日)的银行 同业拆放利率(LIBOR、EURIBOR、HIBOR 等）但也可以选择银行优惠利率、短期 国库券利率或任何不大容易被操纵且有明确定义的利率。 合约期限。FRA 在兴起之时，交易期限以 3x6 这些较短整数期限报价最为普 遍。后来期限有所延长，“6x9”、“9x 12”的合约不断涌现，近来，更扩大至 2 年，并且不是整数的期限也可以通过交易双方协商而达成交易。 2、国际 FRA 市场交易情况 据国际清算银行（BIS)统计，2008 下半年至 2010 年上半年 FRA 交易名义佘 额逐步上升，但从 2010 年下半年开始有所下降。截至 2010 年 12 月末，全球场 外（OTC)利率衍 生品市场名义未清偿佘额达 465.3 万亿美元，其中 FRA、互换 和期权的名义未清偿佘额分别为 51.6、364.4 和 49.3 万亿美元，FRA 占全球 OTC 利率衍生品市场的 11.1%,远低于 期权的 78.3% (参见表 5 ), FRA 的交易不够活 跃。 表 5:全球 OTC 利率衍生品市场名义未清偿余额（十亿美元） Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 FRA 41,561 46,812 51,779 56,242 51,587 互换 341,128 341,903 349,288 347,508 364,378 | 19 期权 49,968 48,513 48,808 48,081 49,295 OTC 利率衍生品 432,657 437,228 449,875 451,831 465,260 OTC 利率衍生品中 FRA 比重 9.61% 10.71% 11.51% 12.45% 11.09% 数据来源：国际清算银行，BIS 三、我国利率远期市场面临的问题 (一）我国债券远期市场面临的问题 我国债券远期市场主要面临如下问题： 1、标的券种流动性不足 债券远期的基础资产是具体债券，可交割债券的范围相对狭窄，投资者可能 面临到期日手中标的债券不足，而市场上该种债券的流动性较差，投资者无法在 市场上融到标的债券，或由于标的债券被少数大机构垄断而导致融券成本过高 的情形。这种风险的存在使得投资者面对远期交易很谨慎，债券远期产品功能的 发挥以及市场的进一步发展受到制约。 2、债券远期面临着较大的信用风险管理要求 债券远期交易从交易达成到最终完成实物交割有相当长的一段时间，此间市 场会发生各种变化，各种不利于履约的行为都有可能出现，如买方资金不足，不 能如期付款；卖方无法购买到标的债券等，这些都会使远期交易不能最终完成。 加之债券远期交易活跃程度不高，报价不连续，债券远期合同不易转让，具有较 高的信用风险。此外，我国的债券远期交易一般不收取保证金，因此纯粹是交易 双方的信用交易，对交易双方的信誉有着很高的要求。而我国的信用制度还有待 完善。因此，债券远期面临着较大的信用风险管理要求。 3、《主协议》的签署进度问题 债券远期的参与者需要签署《主协议》，目前签署进展较为缓慢，且已签署 机构多数为银行类机构，参与者的数量和参与者的同质性一定程度上限制了市场 的流动性。交易商协会 2011 年 7月最新公布的数据显示，巳经参与签署《主 协 议》的金融机构一共有 104 家，明显低于 2009 年第一季度末签署《全国银行间 债券市场债券远期交易主协议》（下称《债券远期主协议》）的机构数；而且《主 协议》为交易双方签署，目前共签署 1225 份《主协议》。而《债券远期主协议》 为开放式协议，截至 2009 年第一季度末相当于签署 了 58311 份《债券远期主 | 20 协议》，远高于目前《主协议》的 签署份数。 (二）我国 FRA 市场面临的问题 1、定价中基准利率的确定问题 FRA 交易双方结算时，按规定的期限和本金数额，由一方向另一方支付协议 利率和届时参照利率之间利息差额的贴现金额，因而涉及到参照利率的确定。参 照利率为人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具 有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，如 FR007、Shibor 和 Depo 等，其中 FR007 和 Shibor 等利率均为货币市场利率，而 Depo 为基准利率， FRA 至开办以来所有交易均以 Shibor3M 和 Shibor1W 作为参考利率和贴现利率。 Shibor 的推出对我国货币市场基准利率具有重要的意义，推动了我国利率 衍生品市场的发展，但从实际运行情况来看，还存在一些问题：（1)同业拆借规 模不大制约了拆借利率的发挥。我国银行业的同业拆借规模不大，远低于债券回 购市场，且品种主要集中在 1 天和 7 天，品种结构不全。(2)报价的真实性和质 量不高。Shibor 是信用拆借形成的利率，要求金融机构具备完善的信用风险评 估和定价机制， 但国内金融机构尚缺乏相关经验，因此目前报价银行报出的利 率，主要参考巳在银行间市场交易的、与 Shibor 各品种接近的各品种的利率水 平。另一方面，由于目前报出的 Shibor 是虚拟价格，没有强制成交义务，因此 某些报价不能体现真实的供求价格，报价和成交价可能存在偏离。（3) Shibor 与存贷款、金融机构债融资成本、企业融资成本的相关性存在较大差异，这样以 Shibor 为 FRA 的基准，避险效果不太理想。 2、报价 Bid-Ask 利差较大 国外市场 FRA 报价 Bid-Ask 利差一般较小，大约在 3bp 以内，而我国人民币 FRA 报价平均利差为 10bp 左右，这在 一定程度上说明我国市场 FRA 交易商的报 价还不够精确。 表 6: 2011 年 9月 22 曰 FRA 报价 期限品种 买价 卖价 买卖差价(bp) 1 X 4 5.56 5.68 12 2 x 5 5.49 5.61 12 | 21 3 x 6 5.24 5.36 12 4 x 7 5.37 5.49 12 5 x 8 5.3 5.42 12 6 x 9 4.86 4.98 12 7 x 10 5.15 5.27 12 8 x 11 5.06 5.18 12 9 x 12 4.16 4.28 12 数据来源：Bloomberg 3、FRA 面临较大的利率风险 FRA 产品买入之后不能卖出，只能与另一笔 FRA 对冲。市场上标准化的 FRA 的期限可能与参与者的风险暴露期限不完全一致。另外，FRA 使用的利率基础与 国债现货市场的利率存在差异，不能完全锁定利率风险。由图 8可知，Shibor3M 的波动较大，一旦市场参与者对 Shibor3M 的预期产生偏差， 将会给其带来损失。 图 8: Shibor3M 市场走势 数据来源：Wind 资讯 四、国债期货的竞争力分析 (一）国债期货的特征 国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格，并于未来特定时间 内券款交割的国债派生交易方式。国债期货属于利率期货，其主要有如下特征： 1、国债期货是一种场内利率衍生品 | 22 国债期货交易是在指定的交易场所（通常在证券交易所或期货交易所）进行， 禁止私下对冲。 2、国债期货是一种标准化合约 国债期货合约是标准化合约。一方面，标准的国债期货合约具有不可分割性， 它所规定的交易单位、交割日期和交割方式等都是事先确定好的，不能分拆，投 资者只能一次性地买卖这份合约，而不能将其分解为若干份。另一方面，买卖双 方并不直接面对面地签订合约，交易所或清算公司是他们的中介机构，充当所有 买者的卖者和所有卖者的买者，并对合约的履行提供信用保证。而且，在买卖国 债期货合约时, 并不存在直接标的物所有权易手，只形成一种具有法律约束力的 承诺，即在未来某个特定时刻进行实际标的物所有权的交割。 3、国债期货标的资产为虚拟化的债券 国债期货的标的资产为虚拟化的债券，当国债期货合约到期时，满足国债期货合 约规定范围内的债券均可用于交割。例如，美国长期国债期货的标的债券是期限 为 20 年、息票利率为 6% ( 2000 年 3 月以前是 8%)的虚拟国债，这种期限、票 息率均完全匹配的标准化的债券在现货市场上很少或者根本没有，故根据 CBOT 的规定，剩佘期限不少于 15 年的美国长期国债均可以作为美国长期国债期货合 约交割的债券。 4、国债期货实行保证金制度 国债期货实行保证金制度，是一种杠杆交易。在国债期货交易中，投资者一 般只要支付很少的保证金，就可以买卖一份国债期货合约，而此合约所规定的到 时交割的国债数量则相对较大。由于国债期货是杠杆性交易，因此一般实行无负 债的每日结算制度，以控制风险。 5、国债期货交易一般很少发生实物交割 由于国债期货买卖的是标准的期货合约，且其成交与交割不同步，因此大多 数的投资者在交割之前往往巳经做了一个与原先买卖交易相反但数量相同的交 易，这样也就结束了原先的期货合同，最终的盈亏表现为两次交易的价差。 (二）国债期货与利率远期的比较 作为场内的利率衍生品，国债期货与现存的其它场外的衍生品具有较为不同 的特征： | 23 1、场内衍生品与场外衍生品的比较 国债期货和利率远期的不同首先体现为场内衍生品和场外衍生品的不同。 定价方面，场外衍生品交易多为协商确定，“量身定做” 使得产品结构复杂 多样，这也使产品的流动性不高。而场内衍生品多属标准化合约，产品结构简单， 估值公允且流动性好。 市场监管方面。场外衍生品交易是由交易双方通过直接协商决定，双方以信 用担保或缴纳一定保证金担保履约，监管环境较为宽松，依靠行业自律。不少场 外衍生品组织发布 标准化协议，如ISDA和 NAFMII。场内交易需要接受交易所 规 范的市场监管，确保正常交易和结算得到保障。 总的来说，场内衍生品多数属于流动性强且产品结构简单的标准化合约，产 品容易进行正确估值，而且场内衍生品市场通常具有规范的市场监管，产品交易 和结算得以正常进行。场内衍生品交易比场外更透明。 2、国债期货与债券远期、远期利率协议的比较 债券远期、远期利率协议本质上都属于利率衍生品，与国债期货存在一定的 共同点，但在交易期限、交易场所、保证金制度、逐日盯市制度、交割方式等方 面有所不同（参见 表 7) 表 7:国债期货与债券远期、远期利率协议的对比 国债期货 债券远期、远期利率协议 标准化 是 否 交易期限 由交易所制定交割曰期，如每年 3、 6、 9、 12 月 不超过 1年 交易场所 交易所 场外 保证金制度 是 否 逐日盯市制度 是 否 交割方式 几乎不产生债券的交割，而是提前 平仓 一般持有到期 (三）国债期货的竞争力分析 与利率远期相比，国债期货存在如下竞争力： 1、国债期货的场内交易提高了信息透明度，降低了风险 | 24 利率远期可以是投资者之间直接签订买卖合同，且买卖双方可以在场外自行 交易。而国债期货在交易所内进行，不允许在场外或私下进行交易。交易所是期 货交易的中介，它不仅为交易双方提供交易场所，还制定有关交易的规章制度以 保证交易的有序进行。因此，国债期货交易信息和价格的透明度高于利率远期。 另外，交易所是期货交易中所有买方的对手卖方，同时又是所有卖方的对手 买方，即期货表现为投资者与交易所之间签订合约，加上有保证金制度，降低了 信用风险。 2、国债期货标的资产为虚拟化的国债，可以更好地对国债现货进行套期保 值 国债期货的套期保值机制为对冲机制，例如投资者计划在将来某一时间购买 一定数量的国债，但他担心未来收益率下降引起债券价格的上涨，他可以实现在 国债期货市场上建立多头，将购买价格锁定；反之若投资者预期国债价格下降， 则可实现建立国债期货空头。 国债期货交易的标的资产为虚拟化的国债。一方面，国债期货合约的标的是 国债。而 FRA 的基准一般为 Shibor。Shibor 代表的是同业拆借利率，与国债收 益率存在较大差别。因此，相对于 FRA，国债期货可以更精确地对国债现货进行 套期保值。另一方面，国债期货合约规定的可交割债券是虚拟化的债券，而非债 券远期的具体债券，到期时可交割债券的范围较广，可以避免因标的券种流动性 不足而导致的潜在风险，投资者还可以利用国债期货对一揽子国债现货进行套期 保值。 3、国债期货可以促进债券市场的价格发现，完善远期利率曲线 国债期货的推出丰富了利率衍生品的品种，将会增加债券市场的活跃程度， 吸引更多市场参与者的加入，而这些参与者会努力寻找并且分析债券市场远期利 率的价格信息，使更多地信息传导至现货市场，从而提高现货市场的信息效率， 增加现货市场定价的有效性。 我国目前的债券远期和远期利率协议交易量少，交易价格缺乏连续性，其