报告名称：山西汾酒（600809）－量增价涨，业绩可观

公司研究 调研 山西汾酒(600809.SH)/23.92元 朱卫华 86-755-82943101 zhuweihua@cmschina.com.cn 董广阳、黄珺 86-755-82943140 donggy@cmschina.com.cn 2009年6月30日 量增价涨 业绩可观 日用消费·食品饮料 审慎推荐-B(上调) 我们参加了公司股东大会，了解公司近期销售情况，公司 08 年起的营销改革执 行到位，适逢中档酒发展机遇期，销售恢复迅猛，预计 09 年 EPS 在 0.9 元以上。 ‰ 09 年上半年销售形势喜人。公司主打产品青花瓷和老白汾销量可望大幅超越 08 年，相比高峰时的 07 年亦有增长。其中青花瓷一季度销售 300 吨，全年 有望超 800 吨，同比增长 60%，老白汾一季度销售 3000 吨，全年有望达到 10000 吨，同比增长 11%，这两款产量销售收入占比过 70%。公司称上半年 收入已完成全年 20 亿目标的过半。 ‰ 自去年始的营销改革成效显著。公司延续 08 年在品牌开发、价格梳理、终端 管控上的调整策略，目前取得积极成效。老白汾开发品牌目前仅剩 30 个，并 划定片区销售；提高开发产品出厂价，使自有品牌和开发品牌在终端价格上 现一致；产品进行喷码编号，严格价格监管，终端窜货现象得到有效控制。 ‰ 十年老白汾提价意在价值回归。6 月 27 日公司公告十年老白汾产品提价约 10%，公司表示这既符合产品作为中档主打产品的发展战略，也顺应了市场 对老白汾价值的认可。我们认为渠道利润结构已理顺，销量负面影响较小。 ‰ 省内市场因煤炭经济而将持续增长，明年增量更多要看省外市场。省内需求 旺盛得益于山西的煤炭经济，在石油涨价预期下，煤炭经济仍保持强势；省 外市场因去年表现不佳、基数小，今年呈快速恢复增长态势，不过中档白酒 销售区域化特征很重，老白汾能否在省外再造一个山西市场还有待观察，汾 酒公司目前主要以批发大流通销售模式为主，渠道深耕不够。 ‰ 我们上调投资评级至“审慎推荐-B”。上调盈利预测，预测每股收益 09 年 0.92 元（原为 0.80 元）、10 年 1.15 元，同比分别增长 62%和 26%。我们认为公 司销售政策调整到位、又适逢中档白酒发展机遇期，推动汾酒业绩高速增长。 公司长期竞争力要看省外市场能否有效扩张，关注 7 月份市场改善政策 及未来三年规划的执行落实。 基础数据 上证综指 2975 总股本（万股） 43292 已上市流通股（万股） 43292 总市值（亿元） 104 流通市值（亿元） 104 每股净资产（MRQ） 3.7 ROE（TTM） 23.0 资产负债率 22.5% 主要股东 山西杏花村汾酒集团 主要股东持股比例 70.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 20 104 73 相对表现 5 36 68 -50 0 50 100 Jun-08 Oct-08 Feb-09 Jun-09 (%) 山西汾酒 沪深 300 相关报告 1、《食品饮料业 2009 年中期投资策 略—大众品正黄金阶段，高端品承通 胀预期》2009/6/15 2、《糖酒会见闻录之二－白酒行业 竞争格局分析（贵州茅台、五粮液、 山西汾酒）》2008/4/6 财务数据与估值 会计年度 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主营收入(百万元) 1847 1585 2055 2504 2995 同比增长 21% -14% 30% 22% 20% 营业利润(百万元) 685 486 735 920 1102 同比增长 36% -29% 51% 25% 20% 净利润(百万元) 360 245 396 498 599 同比增长 38% -32% 62% 26% 20% 每股收益(元) 0.83 0.57 0.92 1.15 1.38 PE 28.8 42.2 26.1 20.8 17.3 PB 8.0 7.1 6.2 5.1 4.3 资料来源：招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 十年老白汾提价意在价值回归 提价意在价值回归。6 月 27 日公司公告十年老白汾产品提价约 10%，此次提价包括公 司自有产品和原经销商开发产品，出厂价从 60 多元提高到 70 多元。公司表示提价主 要源于下列原因： ‰ 从公司发展战略上考虑，老白汾作为主力中档产品，必须走一条价值回归道路，目 前 60 多元的出厂价与十年陈名白酒的价值明显不相符； ‰ 从公司最近对市场的走访来看，经销商也反映以老白汾的品质应该具有更高的价 格； ‰ 公司认为提价幅度不大，预计对销量不会有什么影响，能够为市场接受。 公司此次提价决策非常迅速，前后仅 2-3 天，销售公司虽然提前上报提价申请，但价 格委员会反应之快仍超出预期。十年老白汾目前市场终端价在 120 元左右，经销商利 润空间其实非常大，公司若能有效利用好这点，对产品销售将裨益颇多。不过公司表 示其他产品目前并无提价。 上半年销售形势喜人，全年高增长无虞 公司表示上半年销售收入已经完成全年计划 20 亿元过半，主要得益于中高档产品青花 瓷和老白汾系列增长良好。具体而言，国藏 08 年销售四五十吨，09 年不会有什么变化。 青花瓷 08 年 500 吨，09 年原计划是 700 吨，一季度完成了 300 吨，现打算把全年目 标提高到 800 吨，同比增速达 60%。老白汾系列 08 年销售 9000 吨，09 年一季度已完 成 3000 吨，预计全年有望达到 1 万吨水平。玻汾 08 年销售 5000 多吨，一季度销售 1000 多吨，增速略逊，该产品仅在省内销售，出厂价 28 左右，全年销量预计也在 5000 吨左右。竹叶青近几年市场表现一般，与公司原先规划差距很大，08 年销量 2100-2200 吨，今年销售有改观，一季度完成约 1000 吨，全年预计能到近 2700 吨。从产品看， 青花瓷和老白汾无疑是增长主力，公司表示以往青花瓷贡献 16-17%的销售收入，老白 汾贡献 52-53%的销售收入，两者合计占收入 70%以上。 表 1：主要产品销量及价格简表 产品 08（吨） 09Q1（吨） 09E 吨 出厂价（元/瓶） 终端价（元/瓶） 国藏 40-50 10 40-50 水晶瓶近 500 >800 青花瓷 500 300 800 338 减返利后约 270 >500 老白汾 9000 3000 10000 提价后 75-78 120-140 玻汾 5000 1500-2000 5000 10-30 20-40 竹叶青 2100-2200 1000 2600-2700 20-39 >30 数据来源：招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 山西市场因煤炭经济而持续增长，省外市场集中于泛华北。省内需求旺盛得益于山西的 煤炭经济，在石油涨价预期下，煤炭经济仍保持强势，今年山西市场青花瓷和老白汾都 有良好表现。省外市场中的陕北是增长亮点，增长主要来自青花瓷，公司认为是因陕北 最近经济增长较快，且目前尚未和西凤的渠道直接竞争，陕西市场今年无疑将超额完成 原计划 7000 万元的目标。河南市场目前销售仍无起色，公司认为是假酒太多，打假缺 乏当地政府支持，06 年颠峰峰时汾酒在河南做了 3 亿元收入，现在不足 5000 万元，河 南最大经销商世嘉酒业底下成立了两家子公司，一家做汾酒，一家做老白干。竹叶青在 温州、广东销量不错，但总体的体量还不大，目前竹叶青有两三款包装是开发品牌，其 中竹叶型包装相对高档，竹子型包装低端一些。3 月糖酒会期间我们了解到洋河今年要 重点进攻太原市场，不过汾酒公司并不担心，认为山西人白酒消费忠诚度比较高。从区 域上看，公司 09 年业绩可以通过在省内和省外共同增长，公司表示 09 年以后对省外 市场的增长依赖会更大一些。 图 1、汾酒分区域销售收入情况 0 200 400 600 800 1000 1200 20 04 H 20 04 20 05 H 20 05 20 06 H 20 06 20 07 H 20 07 20 08 H 20 08 百万元 -80% -40% 0% 40% 80% 120%省内 省外 省内增速 省外增速 图 2、汾酒分区域销售收入比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 04 H 20 04 20 05 H 20 05 20 06 H 20 06 20 07 H 20 07 20 08 H 20 08 省外 省内 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 图 3、山西煤炭产业财务数据 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20 00 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 20 04 12 20 05 12 20 06 12 20 07 11 20 08 11 20 09 05 销售收入增长率 销售费用增长率 管理费用增长率 利润总额增长率 资料来源：国家统计局 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 汾酒营销改革成效显著 汾酒营销改革成效显著。自 08 年销售总监郑开源上任以来，公司对以往过度品牌开发 的策略进行全面改革，提出的销售政策应当说是刀刀见血。从目前形势看，公司对当初 的策略落实比较到位，效果显著。 ‰ 截止目前公司有品牌开发的产品为老白汾和竹叶青，08 年公司砍掉销售额 500 万 元以下的开发品牌，09 年继续缩减。老白汾级别酒品类从去年 130 多个减至今年 32 个，500 万销售额以下的开发品牌都砍完了，剩下的划定区域销售，年底估计再 减至 10 个，长期是全部都取消。目前十年老白汾包括两个自有品类在内共 32 款产 品，竹叶青有两三款开发品牌。老白汾中自有品牌销量占比已达到 60%。 ‰ 为控制低价开发品牌对自有品牌的冲击，理顺价格体系，公司在 08 年对开发品牌 供货价格提高了 18%，最终与自有品牌出厂价格保持一致，并实行价格监管。开发 产品的包材采购均由公司负责，实际上相当于把品牌开发商有限度的转变为一般经 销商，由此老白汾产品终端价格上仅因为包装差异略有不同。 ‰ 为控制窜货行为，公司对每个产品实行编码，并从原总代理模式转变为区域经销， 限定经销商在各自片区销售。目前公司在渠道存货上也做了改进，能够随时了解渠 道库存情况。终端窜货行为得到有效控制。 ‰ 公司称目前经销商共有 500 多家，省外三四百家，专卖店 160 多家。团购工作起 步较晚，现在虽有一些企业上门定制，但由于公司没有系统性规划，这块业务尚未 有明显进展。 增长持续性还要看未来规划能否落实 公司持续增长的确定性有所增强，一是源于公司自 08 年以来调整策略的表现，二是源 于公司着手未来三年更为系统的规划。公司表示正在从产能、产品、竞争策略、市场营 销、与集团业务的关系等多方面做一个三年发展规划。这为未来持续增长起了一个良好 的开端，不过后续关键要看公司是否有一套切实可行的执行方案和有效的执行力。 ‰ 产能规划：公司规划未来 3 年内名白酒产能达到 3 万吨，竹叶青产能规划 2 万吨， 成立专门的工业园区，达到采购、生产、包装一体化运营。应该说，汾酒上产能比 浓香、酱香型酒都容易得多，所以关键不在于产能，而在于销售。 ‰ 产品推广：青花瓷逐步提升，提高在高端酒中的份额；老白汾力争推广到全国市场， 营销资源全方面投入；竹叶青主攻重点有消费基础、带动作用较强的市场。产品以 自营为主，开发为辅，提高中高档产品销售比例，最终形成以老白汾系列为基础， 青花瓷为主推，国藏汾酒树高端形象的产品体系。要提的是，竹叶青作为保健酒行 业唯一一个中国驰名商标，公司也寄予厚望，但表现一直不如人意，此次公司也畅 谈了将来要如何做广告，如何规划销售体系，不过我们认为这些工作的重要前提在 于产品如何定位，诉求点在何处。公司认为“养生有道”就是定位和诉求，那我们 建议对养生之“道”做一个按消费群分类的更有针对性的诠释和传播，否则概念粗 糙，流于空洞。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 ‰ 区域推广：目前以泛华北地区为主，公司设立了北京、陕西、辽宁等 10 个重点市 场，集聚营销资源，持续投入，重点扶持，形成局部优势市场，再推动西北市场， 逐步南下华中，辐射华南，以实现全国市场的梦想。 ‰ 竞争策略：公司表示 7 月份省内外各地的销售人员和经销商将就前期市场销售中的 问题做一系统总结，在此基础上公司将采取区域针对性的竞争策略，值得关注。 ‰ 营销改善：公司销售费用率较高，每年央视广告投入不少，但因在投放时段、广告 创意等方面不足，而事件营销机会没有，营销效果甚弱。公司意识到有必要提高该 费用的效用。 投资策略 我们认为公司销售政策主动调整，又适逢中档白酒发展机遇期，启动了整体业绩回归。 我们上调盈利预测，预测每股收益 09 年 0.92 元、10 年 1.16 元，同比分别增长 62%和 26%。 上调投资评级至“审慎推荐-B”。 09 年公司业绩高增长无虞，目前 23.9 元的股价对应 09 年 PE26 倍，估值相对于名白酒板块并不显高，短期股价有望继续上涨。公司长期 竞争力要看省外市场扩张的考验，建议关注 7 月份市场改善政策及未来三年规划相对应 的执行方案。之所以对其长期评级为暂时为“B”，一是公司产品销售仍然以批发大流通 为主，其他渠道发展较为滞后，销售模式仍显粗放；二是省外市场未来面临竞争将更为 激烈，陕西要面对西凤、河北要面对老白干、河南要面对洋河、郎酒、白云边等，中档 白酒的区域化特征很重，老白汾能否在省外再造一个山西市场还有待观察。 表 2、山西汾酒单季度及年度利润表 单位：百万元 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 07n 08n 一、营业总收入 591 358 353 545 316 272 538 458 613 1847 1585 二、营业总成本 352 237 258 314 279 183 297 338 349 1162 1099 其中：营业成本 134 74 80 135 79 62 120 112 145 422 373 营业税金及附加 90 56 57 85 49 50 70 76 100 288 245 营业费用 101 87 88 87 125 36 68 80 70 363 310 管理费用 27 21 35 9 23 35 41 50 35 92 149 财务费用 -1 -1 -1 -1 2 -1 -1 -1 0 -4 -1 资产减值损失 0 2 -1 -1 1 0 0 20 0 0 22 三、其他经营收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 四、营业利润 239 120 94 231 36 89 241 120 264 685 486 加：营业外收入 0 1 0 1 0 0 0 2 0 2 3 减：营业外支出 1 9 1 8 1 14 12 17 2 19 45 五、利润总额 238 112 93 224 35 75 229 105 262 668 444 减：所得税 76 40 35 101 15 24 51 40 65 252 129 六、净利润 162 72 58 123 21 52 178 64 198 415 315 减：少数股东损益 29 10 7 10 -7 18 41 19 42 56 69 七、归属母公司所有者净利润 133 61 52 113 28 34 137 46 156 360 245 EPS 0.308 0.142 0.119 0.261 0.065 0.078 0.317 0.106 0.360 0.831 0.566 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 单位：百万元 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 07n 08n 主要比率 毛利率 77% 79% 77% 75% 75% 77% 78% 75% 76% 77% 76% 主营税金率 15% 16% 16% 16% 15% 18% 13% 17% 16% 16% 15% 营业利润率 40% 34% 27% 42% 11% 33% 45% 26% 43% 37% 31% 净利率 23% 17% 15% 21% 9% 12% 26% 10% 25% 19% 15% 营业费用率 17% 24% 25% 16% 40% 13% 13% 17% 11% 20% 20% 管理费用率 5% 6% 10% 2% 7% 13% 8% 11% 6% 5% 9% 实际税率 32% 36% 38% 45% 41% 31% 22% 39% 25% 38% 29% YoY 收入增长率 1% 48% -2% 62% -47% -24% 53% -16% 94% 21% -14% 营业利润增长率 8% 60% -34% 277% -85% -26% 155% -48% 630% 36% -29% 净利润增长率 21% 45% -31% 269% -79% -45% 166% -59% 456% 38% -32% 资料来源：公司公告、招商证券研究 表 3、山西汾酒销售收入预测表 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售收入合计 1847 1585 2055 2504 2995 白酒 1714 1458 1886 2250 2640 配制酒 121 106 169 254 355 合计收入增长率 21.6% -14.2% 29.7% 21.8% 19.6% 白酒 19.9% -14.9% 29.3% 19.3% 17.3% 配制酒 36.9% -13.1% 60.1% 50.1% 40.1% 毛利合计 1425 1212 1536 1889 2254 白酒 1342 1136 1434 1733 2033 配制酒 78 64 102 156 220 毛利增长率 27.3% -14.9% 26.8% 23.0% 19.3% 白酒 26.8% -15.4% 26.3% 20.9% 17.3% 配制酒 27.6% -16.8% 58.7% 52.5% 41.2% 毛利率 77.1% 76.5% 74.7% 75.5% 75.2% 白酒 78.3% 77.9% 76.0% 77.0% 77.0% 配制酒 63.8% 61.1% 60.6% 61.6% 62.1% 资料来源：公司公告、招商证券研究 图 1：山西汾酒历史 PE Band 图 2：山西汾酒历史 PB Band 15x 20x 25x 30x 40x 0 10 20 30 40 50 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 (元) 2.6x 4.3x 6.0x 7.7x 9.3x 0 10 20 30 40 50 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 (元) 资料来源：招商证券研发中心 资料来源：招商证券研发中心 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 附：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 流动资产 1427 1580 1875 2360 2828 营业收入 1847 1585 2055 2504 2995 现金 172 542 681 931 1110 营业成本 422 373 519 615 741 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加 288 245 328 400 478 应收票据 573 284 349 426 509 营业费用 363 310 301 362 427 应收款项 164 39 40 48 58 管理费用 92 149 173 211 253 其它应收款 7 8 10 12 15 财务费用 (4) (1) (6) (8) (10) 存货 497 692 774 917 1106 资产减值损失 0 22 5 5 5 其他 14 15 21 25 30 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产 460 536 580 616 778 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 5 5 5 5 营业利润 685 486 735 920 1102 固定资产 330 421 468 507 672 营业外收入 2 3 3 3 3 无形资产 13 30 27 24 22 营业外支出 19 45 20 20 20 其他 112 80 80 80 80 利润总额 668 444 718 903 1084 资产总计 1886 2115 2455 2976 3606 所得税 252 129 209 263 316 流动负债 484 528 557 588 629 净利润 415 315 509 640 769 短期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 56 69 112 141 170 应付账款 62 44 61 72 87 母公司所有者净利润 360 245 396 498 599 预收账款 5 97 108 128 155 EPS（元） 0.83 0.57 0.92 1.15 1.38 其他 417 388 388 388 388 长期负债 0 0 0 0 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他 0 0 0 0 0 年成长率 负债合计 484 528 557 588 629 营业收入 21% -14% 30% 22% 20% 股本 433 433 433 433 433 营业利润 36% -29% 51% 25% 20% 资本公积金 298 298 298 298 298 净利润 38% -32% 62% 26% 20% 留存收益 560 736 934 1283 1702 获利能力 少数股东权益 111 121 233 374 544 毛利率 77.1% 76.5% 74.7% 75.5% 75.2% 母公司所有者权益 1291 1467 1665 2014 2433 净利率 19.5% 15.5% 19.3% 19.9% 20.0% 负债及权益合计 1886 2115 2455 2976 3606 ROE 27.9% 16.7% 23.8% 24.8% 24.6% ROIC 30.2% 21.7% 27.2% 27.1% 26.0% 现金流量表 偿债能力 单位：百万元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资产负债率 25.7% 25.0% 22.7% 19.8% 17.5% 经营活动现金流 76 590 430 492 588 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 396 498 599 流动比率 2.9 3.0 3.4 4.0 4.5 折旧摊销 58 62 75 速动比率 1.9 1.7 2.0 2.5 2.7 财务费用 (6) (8) (10) 营运能力 投资收益 (0) (0) (0) 资产周转率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.8 营运资金变动 (129) (207) (254) 存货周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 其它 112 147 179 应收帐款周转率 15.3 15.6 52.2 57.0 56.5 投资活动现金流 (61) (92) (100) (100) (240) 应付帐款周转率 8.5 7.0 9.9 9.3 9.3 资本支出 (100) (100) (240) 每股资料(元) 其他投资 0 0 0 每股收益 0.83 0.57 0.92 1.15 1.38 筹资活动现金流 (228) (128) (192) (141) (169) 每股经营现金 0.17 1.36 0.99 1.14 1.36 借款变动 0 0 0 每股净资产 2.98 3.39 3.85 4.65 5.62 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.14 0.40 0.46 0.35 0.42 资本公积增加 0 0 0 估值比率 股利分配 (198) (150) (180) PE 28.8 42.2 26.1 20.8 17.3 其他 6 8 10 PB 8.0 7.1 6.2 5.1 4.3 现金净增加额 (213) 370 139 251 178 EV/EBITDA 13.5 18.5 12.2 9.9 8.2 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师简介 朱卫华， 清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格、 注册国际投资分析师 CIIA 资格，8 年证券从业经验。现为招商证券研发中心研究董事、 消费品研究小组组长，连续获得《新财富》最佳分析师食品饮料行业 2005、2006、 2007 年度第一名、2008 年度第二名，农林牧渔行业 2005 年度第三名。 黄珺：MBA 在读，拥有证券从业资格，4 年证券从业经验，现于招商证券从事食品饮 料、农林牧渔行业研究。 董广阳：上海财经大学经济学硕士，2008 年进入招商证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确 地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。