农业与农业公司投资策略

农业与农业公司投资策略 农业与农业公司投资策略 袁霏阳 2008年 5月 0农业产业链构成 农产品 产前: 产中: 产后: 农资流通 流通 化肥、农药、饲 种植、养殖 农产品加工 料、种业、农机 资料来源:中金公司研究部 1部分农业类上市公司的产业链定位 农资流通 农产品流通 产前 产后 产中 隆平 高科 国 投中鲁 登海 种业 安德利果 汁 通威 股份 海 升果汁 獐 子岛 好 当家 九 发股份 丰 原生化 大 成生化 新 疆屯河 新中基 农产品 新五丰 福 成五丰 北 大荒 新农开发 南 宁糖业 资料来源:中金公司研究部 2全球最大农业类公司的发展轨迹 1 公司创立时间 公司起源地 种植与加工业务 流通与其他业务 全球化拓展 A D M 1902 美国 1902 最初从事亚麻籽压榨 明尼苏达 1925 建立了第一个粮仓 1929 外部收 购 了 豆 油 压 榨 业 务 1933 开始制 造 配 方 饲 料 1933 开始使 用 浸 出 法 榨 油 1957 进入大 豆 分 离 蛋 白 业 务 1963 在路易斯安娜建立第一个谷物出口港 1966 开始生产改良植物蛋白TVP 1970 收购了混合饲料业务和干磨能力 1971 收购了玉米湿磨能力 1972 成立运输公司 1974 在荷兰和巴西收购大豆压榨厂 1978 石油禁运使公司开始生产生物混合燃料,并在80 年 代 初 大 力收 购 燃 料 乙 醇 厂 1979 成立卡车公司 1983 在香港成立了亚太总部 1985 收购了Growmark的粮仓 1986 收购了联合利华欧洲的部分工厂 1988 收购了Midwest Processor的葵花油和菜籽油业 务和Grain Processing的分离蛋白业务 1990 素食汉堡在美国和前苏联进行销售 1991 进入柠檬酸领域并加大燃料乙醇产能并购 1992 在德国开始建造菜籽油生物柴油产能 1994 扩大亚洲投资,在中国进行了第一笔 投资 1997 开始从事可可业务 1997 扩大巴西投资 1999 开始从事大米业务 2000 在中国成立5家豆油加工厂 2001 在土耳其和波利维亚收购豆油加工 厂,代美国和古巴签订了40年来第一份 合约 2002 收购了Minnesota Corn Processor 资料来源:中金公司研究部 3全球最大农业类公司的发展轨迹 2 公司创立时间 公司起源地 种植与加工业务 流通与其他业务 全球化拓展 B u n ge 1818 荷兰 1818 最初从事贸易 1859 搬至 比 利 时 安 特 普 卫 阿姆斯特丹 1905 开始小麦加工业务 1884 成立 阿 根 廷 分 部 1923 在巴西收购了籽棉加工能力 1905 进入 巴 西 1935 在美国建造了第一个粮仓 1918 开展 北 美 业 务 1938 在巴西开始生产化肥 1935 在美 国 建 造 了 第 一 个 粮 仓 1945 从巴西 运 出 第 一 船 大 豆 1946 在美国 中 西 部 地 区 收 购 粮 仓 1947 成立巴 西 运 输 公 司 1961 在密西 西 比 河 成 立 了 第 一 个 港 口 1967 在美国设立第一个大豆加工能力 1970-1980 在美国大量收购粮仓、大豆加工和食品加 工 能 力 ,拓 展 产 业链 1979 收购了当时最大的玉米干磨公司 1987 收购了Carlin Food 1997 在巴西进行大规模扩张,收购了化肥厂和当地最 1997 在巴西进行大 规模扩张,收购了化肥 大 的 大 豆加 工 厂 厂 和 当 地最 大 的 大豆 加 工 厂 1999 将总部搬到纽约 2000 成立国际销售部,在中国设立了办公 室 2001 收购了阿根廷La Plata Cereal 2002 收购了Cereol全球成为最大的大豆加工商 2003 收购了Hindustan Lever在印度的油 2003 和杜邦合作进行产前生物领域探索 脂 业 务 ,进 入 印 度市 场 2004 土耳其开设了一港口,拓展东欧业务 2005 在德国开始研发生物柴油技术 2005 在中国收购了豆油加工厂 资料来源:中金公司研究部 4全球最大农业类公司的发展轨迹 3 公司创立时间 公司起源地 种植与加工业务 流通与其他业务 全球化拓展 C ar gi l l 1865 美国 1865 拥有第一个粮仓 爱荷华 1868 沿美国铁路收购粮仓 1885 在明尼苏达拥有102家粮仓,并在随后20年内通过收 购粮仓大规模扩张 1912 嘉吉证券公司成立 1923 通过收购Taylor & Bournique,获得通讯优势 1927 租用纽约粮仓开始东进 1928 设立加拿大办公室 1929 开始进行跨境粮食贸易 1935 成为CBOT会员 1942 向美国海军购买6艘粮船,并在明尼苏达建立了嘉吉 港,为港口配套收购了二条铁路 1943 收购大豆加工业务 1943 在田纳西州购买并建造粮仓,向东南扩张 1951 并购Royal Feed,成为饲料行业领导者 1953 在西班牙成立Tradax,执行国际业务 1958 向阿根廷提供杂交高粱品种 1963 在秘鲁成立公司进行鱼粉业务 1964 收购Hens Voeders进入欧洲市场 1966 收购Paramount家禽进入禽类领域 1967 收购Cedar Rapids进入湿磨面粉领域 1973 成立嘉吉租赁公司 1968 在韩国成立合资公司,生产饲料及禽 蛋 1969 在台湾成立合资公司,生产饲料 1970 收购Gordy Salt,进入制盐领域 1972 收购Burrus Mills,进入面粉加工领域 1974 收购North Star钢铁公司,进入钢铁领域 1977 在荷兰建立玉米湿磨加工厂 1979 收购MBPXL,进入牛肉领域;收购法国Laurent麦 芽厂,进入麦芽加工领域 1980 收购Scholtz,进入咖啡贸易领域 1985 收购Gardinier,进入化肥制造领域 1986 收购Northeast Petroleum,进入石化产品贸易 领域 1987 收购General Cocoa,进入可可加工领域 1988 在中国成立山东嘉吉,加工籽棉 1994 收购Goertzen seed,获得特种小麦品种,收购 InterMountain油菜籽品种 1997 成立能源交易部门,进行能源交易 1998 建造液体运输船,运输高果糖玉米糖浆等其他液体 产品 资料来源:中金公司研究部 5全球最大农业类公司的发展轨迹 4 流通与其他业务 全球化拓展 公司创立时间 公司起源地 种植与加工业务 1851 法国 L ou i s 1851 最初从事粮食贸易 D r e yf u s 阿尔萨斯 1858 进入匈牙利和罗马尼亚从事粮食采购 1860 在德国和法国开设销售网络 1864 总部搬至瑞士苏黎士,在欧洲从事大 规 模 跨 境粮 食 贸 易 1872 总部搬回法国 1903 第一艘粮船启用 1906 在整个欧洲、美洲、阿尔及利亚、南 非 、 印度 、 中 国 、澳 大 利 亚和 沙 俄 都 设立 了114个办事处 1909 在明尼苏达设办事处,开始出口硬质小麦 1911 进入巴西棉花市场 1914 将办公地点搬至纽约 1924 获得南非谷物贸易和运输执照 1950 在法国设立Sofecia,从事全球乙醇贸易 1988 收购了巴西的柑橘加工厂,从事柑橘业务 1969 将集 团 的 贸 易 定 位 于 获 得 全 球 商品 市 场 套 利 机 会 1971 开始 多 元 化 , 在 美 国 投 资 房 地 产 1986 开始 从 事 能 源 产 品 贸 易 1996 开始 从 事 电 力 产 品 交 易 资料来源:中金公司研究部 6全球农业类公司估值 收入 每股收益 PEG 市盈率 市净率 净资产收益率 股息收益 率 EV/EBITDA 复合增长率 复合增长率 行业 公司 07-09 % 07-09 % 2007 PER/07-09 CAGR 2007E 2008E 2009E 2007E 2008E 2009E 2007E % 2008E % 2009E % 2007E % 2008E % 2009E % 2007E 2008E 2009E 水产捕捞与养 殖企业 SANFORD LTD 0.8 17.9 19.3 12.0 0.7 0.7 0.7 3.9 3.5 5.6 5.9 5.9 6.1 6.7 6.4 5.6 7% 22% MARINE HARVEST -4 % 256% 0.6 143.5 16.1 11.3 0.8 0.7 0.7 0.6 4.6 6.3 0.0 0.2 0.2 15.4 9.7 7.9 PESCANOVA 6% 17% 1.0 16.5 12.4 12.0 1.5 1.3 1.2 8.9 10.2 10.2 0.9 2.0 2.3 7.3 6.9 6.7 NIREFS AQUACULTU 0.2 9.6 7.7 4.7 0.6 0.6 0.6 6.8 8.0 11.8 n.m. 4.0 5.0 10.7 7.3 6.6 13% 42% AUSTRALIAN AGRIC 肉类与禽 类养殖 15% 138% 1.4 194.7 34.4 34.4 1.0 1.0 0.9 0.5 2.9 2.7 2.4 2.2 2.5 38.3 19.1 16.3 SMITHFIELD FOODS 0.9 21.5 19.8 14.0 1.2 1.1 1.1 5.5 5.8 7.8 0.0 0.0 0.0 10.4 9.9 8.0 5% 24% RAINBOW CHICKEN 8% 10% 0.9 8.6 7.6 7.1 2.4 2.1 1.9 28.0 28.1 26.9 0.0 0.1 0.1 n.m. n.m. n.m. ASTRAL FOODS LTD 12% 12% 0.6 7.6 6.8 6.1 3.5 2.4 2.0 46.0 35.5 32.7 0.1 0.1 0.1 5.1 4.6 4.3 种植 CHAODA MODERN 21% 30% 0.3 7.9 6.4 4.7 1.8 1.5 1.1 22.6 23.2 24.5 3.0 3.9 6.4 6.2 4.9 4.1 屠宰与肉类加 工行业 TYSON FOOD 3.9 20.2 77.4 18.3 1.2 1.2 1.2 5.9 1.6 6.4 1.0 1.0 1.0 7.4 9.9 7.0 2% 5% SARA LEE CORP 3% 17% 0.8 14.1 12.0 10.3 3.4 3.3 n.m. 24.1 27.3 n.m. 3.2 3.4 3.7 7.4 6.7 6.7 HORMEL FOODS CRP 2.1 18.4 17.1 15.6 2.8 2.8 2.7 15.2 16.4 17.3 1.5 1.7 1.9 9.3 8.5 8.0 5% 9% CONAGRA FOODS 2.2 13.2 13.3 11.8 2.3 2.2 1.9 17.4 16.4 16.4 3.5 3.6 4.0 8.3 8.3 7.6 5% 6% NIPPON MEAT PACK 2% 76% 1.0 78.5 44.0 25.4 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 1.2 1.2 1.2 11.4 10.6 10.0 ITOHAM FOODS INC 1.4 45.3 33.6 26.1 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 0.8 0.9 0.8 n.m. n.m. n.m. 1% 32% CAMPOFRIO 2% 16% 0.9 14.8 12.4 10.9 1.5 1.5 1.3 10.2 11.9 12.2 0.0 4.1 4.7 7.6 6.6 6.1 HKSCANE OYJ 5% 31% 0.4 11.8 10.5 6.9 1.0 0.9 0.8 8.5 9.0 12.2 3.2 3.5 4.8 12.1 6.5 5.8 PZM DUDA SA 0.4 10.0 7.5 6.7 1.1 0.9 0.9 11.0 12.7 13.5 n.m. 0.0 1.1 n.m. n.m. n.m. 16% 22% CHINA YURUN 51% 36% 0.7 24.4 16.0 13.2 4.9 3.2 2.7 20.2 20.0 20.4 1.0 1.6 1.9 23.9 12.9 9.8 MONSANTO CO 1.6 59.4 38.4 31.4 7.4 7.4 6.5 12.4 19.3 20.7 0.5 0.6 0.7 27.8 20.7 17.7 国 际种子行业 18% 38% SYNGENTA AG-REG 6% 13% 1.8 24.5 21.0 19.1 4.7 4.4 4.1 19.1 20.9 21.3 n.m. 1.6 1.8 15.8 14.9 13.7 KWS SAAT AG 6% 5% 3.7 19.5 18.6 17.6 2.2 2.0 1.9 11.4 10.9 10.9 1.2 1.3 1.4 9.6 8.9 8.1 SAKATA SEED CORP n.m. 81.4 67.2 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 1.5 1.5 n.m. n.m. n.m. n.m. n. m. n. m. SANOFI-AVENTIS 2% 23% 0.5 11.4 8.2 7.6 1.3 1.2 1.1 11.7 14.6 15.0 4.6 4.6 5.0 6.7 6.0 5.8 DU PONT EI 3.0 14.5 13.7 13.2 3.9 3.6 3.2 26.8 25.9 24.1 3.2 3.4 3.4 11.4 8.1 8.0 5% 5% CHAROEN POK FOOD 9% 56% 0.4 25.2 11.9 10.3 0.8 0.8 0.7 3.1 6.3 7.0 0.4 4.5 5.0 14.6 8.4 7.7 国际饲料 NUTRECO HLDG NV 1.5 13.3 12.4 11.2 2.1 2.2 2.1 15.8 18.0 18.4 3.6 3.6 4.0 7.1 5.8 5.3 10% 9% RIDLEY CORP 1.0 12.1 10.0 9.7 0.9 0.9 0.8 7.4 8.5 8.3 6.8 7.5 7.7 7.0 6.3 6.2 3% 12% PROVIMI SA 5% 3% 2.9 8.1 7.6 7.6 0.9 0.8 1.9 10.7 9.9 24.3 2.1 2.6 2.9 6.7 6.1 5.8 EVIALIS 0.4 16.5 16.8 8.1 0.7 n.m. n.m. 4.2 n.m. n.m. 3.7 4.0 4.6 8.4 9.2 8.1 8% 43% BIOMAR HOLDING 0.7 16.6 12.6 10.9 1.8 1.7 1.5 11.1 13.7 14.0 2.1 2.1 2.3 10.8 7.8 6.6 20% 23% THAI VEGETABLE 0.7 8.8 8.1 7.0 n.m. 2.8 2.5 n.m. 34.9 35.6 n.m. 9.4 10.6 n.m. n.m. n.m. 19% 12% 国际食用 油压榨 J-OIL MILLS INC 8% 9% 1.4 11.6 11.6 9.8 0.6 0.6 0.5 5.1 4.8 5.3 2.5 2.5 2.5 6.6 6.0 5.9 NISSHIN OILLIO 9% 13% 2.0 25.9 21.2 20.3 0.5 0.5 n.m. 1.9 2.3 n.m. 3.0 3.0 3.0 n.m. n.m. n.m. PPB OIL PALMS n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 11.8 16.8 17.9 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 22% 43% NIPPON FLOUR 国 际面粉加工 4% 11% 1.7 18.6 16.7 15.1 n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 1.8 1.8 1.8 n.m. n.m. n.m. 国际 玉米加工公司 GLOBAL BIO-CHEM 28% 22% 0.6 13.5 10.4 9.0 1.2 1.1 1.0 9.0 10.7 11.1 1.0 1.3 1.6 9.5 7.6 6.4 TATE & LYLE 2% 10% 1.3 13.5 12.0 11.0 2.5 2.2 2.0 18.2 18.2 17.9 0.0 0.0 0.1 8.1 7.4 6.9 CORN PRODUCTS 1.4 14.5 13.6 11.9 1.8 1.7 1.5 12.1 12.5 12.9 1.0 1.1 1.1 7.1 6.5 5.9 8% 11% VEDAN INTL HLDGS 6% 20% 0.7 14.0 10.9 9.8 0.6 n.m. n.m. 4.3 n.m. n.m. 4.1 n.m. n.m. 0.6 n.m. n.m. HANSEN NATURAL 0.9 23.7 18.1 14.8 8.6 5.6 4.0 36.2 30.7 26.9 0.0 0.0 0.0 15.2 10.4 8.6 果蔬加工 27% 27% FYFFES PLC 5% 39% 0.9 34.6 18.8 18.0 1.4 1.4 1.3 4.1 7.2 7.0 1.7 1.8 1.9 14.6 12.1 11.5 SEEKA KIWIFRUIT 0.5 5.9 5.0 4.6 0.5 0.5 0.5 9.2 10.8 11.6 10.9 12.6 13.6 4.5 4.0 3.8 7% 13% KAGOME 3.1 36.8 37.7 29.5 2.0 1.9 n.m. 5.4 5.0 n.m. 0.8 0.8 0.8 n.m. n.m. n.m. 4% 12% SOS CUETARA SA 9% 51% 1.4 72.6 38.4 31.8 3.1 2.9 2.7 4.3 7.5 8.5 0.1 0.2 0.4 28.4 20.5 17.5 SUEDZUCKER AG 0.5 41.8 21.0 12.2 1.1 1.0 1.0 2.5 4.9 8.0 4.2 4.2 4.2 9.6 7.8 6.7 -1 % 85% 糖类 CJ CORP n. m. 116% 0.3 40.3 11.6 8.6 0.9 n.m. n.m. 2.3 n.m. n.m. 0.0 2.4 2.6 9.8 n.m. n.m. ILLOVO SUGAR LTD 1.5 19.0 16.0 14.9 5.0 3.5 2.9 26.4 21.9 19.3 0.0 0.0 0.0 n.m. n.m. n.m. 14% 13% BAJAJ HINDUSTHAN 44% n. m. n. m. n.m. 43.5 16.1 2.1 1.8 1.6 0.1 4.2 10.0 0.3 0.2 0.4 27.3 12.3 11.2 COSUMAR n. m. 69% 0.5 35.8 13.8 12.5 3.0 2.7 n.m. 8.4 19.5 n.m. 4.0 4.0 n.m. 7.6 n.m. n.m. EBRO PULEVA SA 0.7 21.6 14.8 12.7 n.m. 1.5 1.3 n.m. 9.9 10.6 0.0 3.1 3.2 n.m. n.m. n.m. 0% 31% KHON KAEN SUGAR 7% 16% 1.5 24.1 20.9 17.8 2.4 2.2 2.2 10.0 10.7 12.6 1.7 2.3 2.7 16.1 13.1 12.1 SHREE RENUKA SUG 30.1 17.9 9.4 5.6 4.8 3.2 18.6 26.6 33.8 0.2 0.2 0.2 24.6 14.8 8.4 67% 79% 0.4 GROUP RAZGUL-CLS 2.6 23.7 17.3 20.0 1.7 1.7 1.5 7.1 10.0 7.4 n.m. 0.0 0.0 n.m. n.m. n.m. 10% 9% ARCHER-DANIELS 15.5 13.9 11.6 2.3 2.0 1.7 14.6 14.6 14.8 1.0 1.1 1.2 11.2 10.4 9.2 国际 农业综合公司 5% 16% 1.0 BUNGE LIMITED 1.1 15.4 14.4 11.9 1.8 1.4 1.3 11.6 10.0 11.0 0.7 0.7 0.8 11.2 8.5 7.9 22% 14% 资料来源:彭博资讯、中金公司研究部 7农业产业链上的利益分配 100% 90% 80% 70% 加工商利润 60% 流通商利润 50% 生产者利润 40% 生产者总成本 30% 20% 10% 0% 玉米 糖 蔬菜 苹果 资料来源:国家统计局、中金公司研究部 8农资企业的弱势地位 1 农资与农产品价格的历年变化 农产品生产价格指数 250 农资价格指数 200 150 100 50 0 93 95 96 97 99 00 01 03 05 06 07 9 9 0 0 419 819 220 420 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20 20 资料来源:国家统计局、中金公司研究部 9农资企业的弱势地位 2 国际市场上单一饲料加工企业逐渐被边缘化 储存及 流通及 原材料 流通 加工 饲料生产 动物养殖 销售 产业链 延伸 粮食贸易商1 粮食贸易商2 产业链 延伸 产 业链延伸 产业链 延伸 粮食贸易商3 产业链 延伸 肉类加工 商 种植户 产 业链延伸 产业 链延伸 养殖户 资料来源:荷兰银行、中金公司研究部 10农产品加工企业的战略选择宏观 1. 一 体 化 投 资 , 并 争 取 垄 断 上 1. 从 事 单 一 原 料 贸 易 游原料市场与下游加工品市场 原 料 2. 视 上 下 游 整 合 难 度 选 择 兼 具 优 2. 向 产 品 加 工 业 延 伸 以 盈利能力与稳定性的产业链环 势 保证原料输出 节 1. 从 事 单 一 加 工 业 务 , 并 且 以比价方式寻求低成本原料 2. 渗 透 原 料 生 产 与 供 应 领 域 (只有当原料供应高度稀缺 或高度集中时才有动力) 市场优势 资料来源:中金公司研究部 11原料价格周期判断 微观战略 生 产 量 万 吨 - 左 轴 小麦 生 产 量 万 吨 - 左 轴 生 产 量 万 吨 - 左 轴 水稻 玉米 白 小 麦 批 发 价 元/ 吨- 右 轴 14,000 2000 早 籼 米 批 发 价 元/ 吨- 右 轴 黄 玉 米 批 发 价 元/ 吨- 右 轴 25,000 2500 16,000 1600 1800 12,000 14,000 1400 1600 20,000 2000 10,000 1400 12,000 1200 1200 10,000 1000 8,000 15,000 1500 1000 8,000 800 6,000 800 10,000 1000 6,000 600 600 4,000 400 4,000 400 5,000 500 2,000 200 2,000 200 0 0 0 0 0 0 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 生 产 量 万 吨 - 左 轴 生 产 量 万 吨 - 左 轴 棉花 食糖 生 产 量 万 吨 - 左 轴 大豆 棉 花 价 格 元/ 吨- 右 轴 食 糖 价 格 元/ 吨- 右 轴 黄 大 豆 批 发 价 元/ 吨- 右 轴 800 16000 1400 5000 2000 4500 4500 700 14000 1800 4000 1200 4000 1600 3500 600 12000 1000 3500 1400 3000 500 10000 3000 1200 800 2500 400 8000 1000 2500 2000 600 800 2000 300 6000 1500 600 1500 400 4000 200 1000 400 1000 200 500 100 2000 200 500 0 0 0 0 0 0 19831986 1989 19921995 1998 2001 20042007 19831986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 资料来源:国家统计局、中金公司研究部 12影响周期的要素 气候与成本比较收益 每亩总成本(元) 1985 1990 1995 2000 2004 2006 稻谷 66.0 169.3 391.4 401.7 454.6 518.2 小麦 68.0 128.4 281.7 352.5 355.9 404.8 玉米 64.6 131.0 292.2 330.6 375.7 411.8 大豆 44.9 83.9 186.0 215.2 253.1 267.5 棉花 135.9 265.6 617.5 625.0 743.1 870.4 甘蔗 208.5 375.0 770.2 756.6 805.4 934.8 苹果 1,084.8 1,009.5 1,340.3 1,606.8 蔬菜 1,274.6 1,763.0 1,973.9 每亩总产值(元) 1985 1990 1995 2000 2004 2006 稻谷 69.0 264.4 702.5 451.7 739.7 720.6 小麦 94.6 155.4 412.2 323.7 525.5 522.5 玉米 103.4 177.6 522.3 323.7 510.6 556.5 大豆 74.4 125.4 316.4 261.6 380.1 335.4 棉花 210.2 538.9 1,035.8 839.2 966.2 1,206.7 甘蔗 498.4 744.3 1,284.8 914.4 894.1 1,334.3 苹果 1,347.6 1,437.0 2,283.0 3,243.6 蔬菜 2,386.7 3,325.9 3,483.8 种植收益率 1985 1990 1995 2000 2004 2006 稻谷 4.4% 36.0% 44.3% 11.1% 38.5% 28.1% 小麦 28.1% 17.3% 31.7% -8.9% 32.3% 22.5% 玉米 37.5% 26.3% 44.1% -2.1% 26.4% 26.0% 大豆 39.7% 33.1% 41.2% 17.7% 33.4% 20.2% 棉花 35.4% 50.7% 40.4% 25.5% 23.1% 27.9% 甘蔗 58.2% 49.6% 40.1% 17.3% 9.9% 29.9% 苹果 19.5% 29.8% 41.3% 50.5% 蔬菜 46.6% 47.0% 43.3% 资料来源:农业部、中金公司研究部 13国内农产品流通市场现状 园艺 类农 作物 ,畜 牧 产品 流通 过程 产品缺少加工增值,运销差价是利润来源,基本上没有政府的法规法律管理, 自生自灭,比较混乱 原始 现 货现 金 集散 状 态, 订 单、 连 锁农 业 期货 与 拍卖 交易 刚 起步 生产 收购 产地或销地 零售 最终消费 批发市场集散 全国4000多个批发市场占据 无数农贸市场(主力), 农 民经 纪 人 居民 消 费 60-80%的成交量 小 农户 生 产 以 后还 是主 力 吗? 个体运销商贩主力 集团 消 费 连 锁 超市 农 场 农垦 批 发市 场 靠进 场 费租 金 经 农 民联 合 体( 刚 开始 ) 食品 加 工 营 , 本 身 不 是 交 易 主 体, 交 公 司 基地 易主 体 进场 没 有限 制 加工 商 ,出 口 商 加 工商 , 出口 商 出口 大宗 粮食 类农 产品 流 通过 程 高度分散是最大特点,流通渠道交错,层次复杂 现在 是 审核 准 入制 度 生产 收购 最终消费 粮 食批 发市 场 批发商加工 零售 国 有粮 食 企业 粮 食局 官 办批 发 市场 实 际上 成 品粮 加工 企 业 集贸 市 场 居 民消 费 有场 无 市, 部 分靠 行 政 小 农户 生 产 农户 集 团消 费 粮 食运 输 凭证 制 度和 粮 食准 粮 食批 发商 连锁 超 市 运 证制 度 开 始 取消 直 接用 户 食 品加 工 农 场 农垦 集 体、 个 体和 私 营粮 商 实 际 上到 处 都是 市 场 ,连 处 锁超 市 粮 食加 工企 业 出口 40-50% 处 有 成交 许多 粮 食批 发 市场 是 在9 0 年代 中 期按 照 行政 区 划或 省 、 市 、县 三 级批 发 市场 体 系建 设 要求 设 立的 批发集贸市场本身都不是经营主体,都是收房租地,算是小个体,毫无效率 粮食 作 为大 宗 同质 化 商品 , 估计 整 合主 导 者和 最 大获 利 者 是 掌握 零 售网 络 的人 资料来源:中金公司研究部 14中国产业链一体化努力任重而道远 合作社/ 农协一体化 产前 产中 产后 产前 产中 产后 制一体化: 农户+公司 合作社营 合作社集 农户按合 中采购生 同加纳农 销、贸易 农产品批发商/ 农 产资料 产品 、销售 中 销售商 介 食品加工企业 其他加工企业 户 经营利润返还 联营体 农工商综合体公司 产前 产中 产后 产前 产中 产后 工业、商业、金融以及农业 收购、销售社员和非社员的 企业等多种资本以相互控股 产品。在国际农产品贸易中 前向型联合: 后向型联合: 投资形式混合而成的联营 对农产品价格的形成起到举 产后的食品加工企业和食品贸易销售 产前的农资生产部门为了确保产 体,政府往往参股投资。 足轻重的作用。 品销路,对产中的生产环节进行 企业驱动其下属的生产基地对农产品 一体化经营 进行统一连续的生产、加工和销售 环节实行一体化经营 环节实行一体化经营 欧/ 美 农业生产规 模化经营程 欧/ 美 联营体 度 农工商公 日/ 韩/ 美 司综合体 合作社 中国 合同制 产业化程度 资料来源:中金公司研究部 15农产品加工企业投资策略 原料优势 优先投资: 长期关注: 食用菌加工 苹果加工 玉米加工 番茄制品加工 水产养殖 谨慎乐观: 大豆加工 国内市场优势 资料来源:中金公司研究部 16农业公司估值 盈利波动性 平均估值法 相对估值法 红利定价模型 DCF 定 价 模 型 盈利增长性 资料来源:中金公司研究部 17我们推荐的 A / H股农业公司 H 股 A 股 大成糖业 国投中鲁 西王糖业 新农开发 安德利果汁 中粮屯河 海升果汁 通威股份 大成食品 南宁糖业 中国粮油控股 资料来源:中金公司研究部 18