点评报告树欲静而风不止 欧债危机难以自拔

点评树欲静而风不止 欧债危机难以自拔 Report Macro AnalysisComments Report Debt crisis continues to deteriorate19 December 2011 An Update on Euro-Zone Debt Crisis DevelopmentKey DataUSA 10 11E December euro zone composite PMI rose slightly to 47.9 but it is still below 50 for theGDP 2.9 1.6 fourth consecutive month. Although the slight easing in the rate of contraction for theCPI 1.6 2.6 second month in December provides some hope that the rate of decline may weaken furtherUnemployment 9.6 9.0 another quarter of decline may be unavoidable particularly considering the situation ofTradebalance/GDP -3.2 -3.4 ongoing fall in new orders for goods and services low levels of business confidence andFiscal signs of distress in the periphery. -8.1 -9.2balance/GDPPolicy rate 0.25 0.25 European leaders have made some improvement in the sense of establishing fiscalDollar Index 79.0 77.0 union at the EU summit in order to restore market confidence but the pressure on the bondEurozone and stock market remain as there are still disagreements among European leaders. The fiscal 10 11E agreement among 26 EU members has huge implementation uncertainties. Whether theGDP 1.8 1.5 agreement to provide bilateral loans to IMF is practicable remains questionable. Due to theCPI 1.58 2.5Unemployment 10 10 lack of substantial progress the downgrading of sovereign ratings is once again threateningTrade Europe. -0.45 -0.50balance/GDPFiscal -6.0 -4.6 As the debt crisis has been worsening Germany rejected the option of issuing eurobalance/GDP bond and prohibited the ECB from further intervention. The ECB reduced its purchase sizePolicy rate 1 1.50 in the secondary market last week a further blow to market confidence. European debtDollar Index 1.34 1.30 crisis has developed as we expected European leaders will play the political game when they need to transfer part of their fiscal sovereignty causing the bond market and even theSource: Bloomberg China Merchants financial system more volatile.SecuritiesDr. Wenwen ZHAN852-31896130zhanwwcmschina.com.cnDr. Cliff ZHAO852-31896126wenlizhaocmschina.com.cnDr. David XIE86-755-83295524xieyxcmschina.com.cn敬请阅读末页的重要说明研究报告 宏观 点评报告点评报告 树欲静而风不止:欧债危机难以自拔2011 年 12 月 19 日 欧元 区债务危机发展动向追踪主要预测美国 核心观点: 10 11E DP 2.9 1.6 1、 欧元区 12 月份综合 PMI 从 11 月份的 47 轻微回升至 47.9，但为连续第四个月跌CPI 1.6 2.6 至 50 以下。尽管 12 月 PMI 指标萎缩幅度减小，令人看到一些经济活动 下滑程失业率 9.6 9.0外贸顺差/GDP -3.2 -3.4 度可能放缓的希望，但欧元区经济出 现又一个季度的萎缩恐怕不可避免，特别是财政赤字/GDP -8.1 -9.2 考虑到商品和服 务新订单的持续下降、企业信心的低迷以及欧元区外围国家财政央行基准利率 0.25 0.25 与信贷双紧缩的状况。美元指数 79.0 77.0欧洲 2、 尽管欧洲领导人为帮助恢 复投资者信心，在 12 月 9 日的欧盟峰会上采取了一定 10 11E 措施，但欧洲各方 意见依然不统一，致使压力依然波及债市和股市。欧盟峰会上GDP 1.8 1.5CPI 1.58 2.5 所达成的财政联盟只在 26 国间建立，其可执行性具有很大的不确定性。 无失业率 10 10 论是财政联盟的建立还是向 IMF 注资，都将由于欧洲各方意见不 统一而无法挽回外贸顺差/GD -0.45 -0.50 市场信心。由于缺乏实质性的，评级 机构的“降级潮”再度威胁欧洲债市以财政赤字/GDP -6.0 -4.6 及股市。如我们预料 的，欧元区再度进入政策真空期，欧元也因此受压。央行基准利率 1 1.50欧元/美元 1.34 1.30 3、 面对日益恶化的债务危机，德国态度依然强硬，欧洲债券以及欧央行 的进一步干 预都被排除在选项之外。欧洲央行在二级市场的购买规模不升反降，打 击了市场资料来源:彭博，招商证券(香 的信心。欧债危机正在朝我们之前预想路 径演化，即各方在财政联盟的建立以及港) 让渡主权上进行进一步博弈，引起国债 市场甚至是金融体系的进一步波动。詹文雯 博士 852-31896130zhanwwcmschina.com.cn赵文利 博士 852-31896126wenlizhaocmschina.com.cn谢亚轩 博士 86-755-83295524xieyxcmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 宏观经济 1、领先 指标略有回升，但经济衰退难以避免 Markit Economics 公布了欧元区 12 月份综合 PMI 以及制造业采购经理人指数初 值。综合 PMI 从 11 月份的 47 轻微回升至 47.9，但依然为连续第四个月跌至 50 以下。 服务业 PMI 略有回升，从 11 月的 47.5 升至 48.3，为近三个月来最高，但依然是连续 第四个月降至 50 以下，表明 服务业活动依然在萎缩。衡量制造业活动的制造业 PMI 继 续下降至 46.9，较 11 月轻微上升 0.5 个百分点。从欧元区主要经济体来看，德国与法 国 12 月份 PMI 都出现回升的现象，但其他经济体的情况并未出现太大改变。 虽然欧元区采购经理 人指数的改善表明，经济收缩率连续两个月回落，但最坏的情 况并未过去。Markit 经济公司首席经济学家威廉姆森在报告中指出，尽管 12 月 PMI 指 标萎缩幅度减 小，令人看到一些经济活动下滑程度可能放缓的希望，但欧元区经济出现 又一个季 度的萎缩恐怕不可避免，特别是考虑到商品和服务新订单的持续下降、企业信 心的 低迷以及欧元区外围国家财政与信贷双紧缩的状况。 欧元区经济体的经济情况出现 明显分化。虽然德国 12 月 ZEW 经济现况指数依然不 及预期，但德国 12 月 ZEW 经济景气指数-53.8，好于预期的-56.5，在连续回落 9 个月 后回升，显示债 务危机导致的不确定性已经在负的经济景气指数中反映出来，德国经济 景气似乎已 经触底，未来 6 个月经济活动将放缓，但不会大幅下滑。但欧元区其他经济 体的 经济情况则远不及德国乐观。法国 12 月 INSEE 商业信心指数从 11 月的 96 降 至 94，为连续第 6 个月下降。INSEE 在其预测报告中指出，由于债务危机引发的 金融市 场动荡对实体经济的影响，法国和欧元区经济已经开始进入衰退。 欧元区 经济体的经济状况出现分化，虽然德国经济增长将不会出现大幅下滑的情 况，但整 体来看，欧元区四季度以及明年一、二季度经济增长将继续受到其他经济体以 及债 务危机的拖累，衰退将难以避免。而随着主权债务危机的持续恶化，2012 年欧元 区 的经济增长下行的风险进一步加大，我们预计 2012 年全年经济增长为-0.5。图 1: 欧元区 12 月 PMI 连续四个月降至 50 以下 图 2:德法与边缘经济体状况出现明 显分化 1.5 70 1 60 0.5 50 0 05/06 05/09 05/12 06/03 06/06 06/09 06/12 07/03 07/06 07/09 07/12 08/03 08/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 09/12 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 11/06 11/09 11/12 -0.5 40 -1 30 -1.5 20 -2 10 -2.5 -3 0 GDP QOQ 综合PMI 制造 业PMI 服务业PMI资料来源:彭博，招商证券(香港) 资料来源:Markit，招商证 券(香港)敬请阅读末页的重要说明 宏观经济图 3:法国商业景气指数连续 6 个 月下滑 图 4:德国 ZEW 经济景气指数 9 个月来首度回升 120 60 100 110 55 50 100 50 90 45 0 2000/01 2000/07 2001/01 2001/07 2002/01 2002/07 2003/01 2003/07 2004/01 2004/07 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 80 40 -50 70 35 60 30 -100 2005/1/1 2005/5/1 2005/9/1 2006/1/1 2006/5/1 2006/9/1 2007/1/1 2007/5/1 2007/9/1 2008/1/1 2008/5/1 2008/9/1 2009/1/1 2009/5/1 2009/9/1 2010/1/1 2010/5/1 2010/9/1 2011/1/1 2011/5/1 2011/9/1 -150 法国制造业景气指数 综合商业景气指数 制造业PMI 预期 指数 现况指数资料来源:彭博，招商证券(香港) 资料来源:彭博，招商证券(香港) 2、欧债危机难以自拔 尽管欧洲领导人为帮助恢复投资者信心，在 12 月 9 日的欧盟峰会上采取了一定措施， 但欧洲各方意见依然不统一， 致使压力依然波及债市和股市。欧盟峰会上所达成的财政 联盟协议只在 26 国间建立，其可执行性具有很大的不确定性。由于缺乏实质性的方案， 评级机构的“降级潮”再度威胁欧洲债市以及股市。如我们预料的，欧元区再度进入政 策真空期，欧元也因此受压。 虽然欧盟峰会所提出的在欧元区 26 国间达成财政联盟的协议为解决欧元区债务危 机的核心问题迈出了正确的一步，其实施的难度以及执行的不确定性相当高。12 月 20 日，欧盟各国政府代表将齐集比利时布鲁塞尔，就全长 8 页的财政联盟协议初稿磋商。 根据初稿，成员国须保持债务及预算赤字于限定水平，违规者可被带往欧洲法庭接受处 罚，国家之间也可互相举报， 以达监察效果。但是，协议生效不代表财政联盟正式组成。 协议只须 9 国通过便生效，通过的国家随即受法律约束，这意味着未通过的国家便毋须 遵守协议，若有国家迟迟未通过，大可一直不守规矩，令财政联盟形同虚设。 另一方面，非欧元国也施压成功，获得部分豁免。协议初稿显示，非欧元国不须被 迫遵守严厉的新预算条例，初稿只轻轻要求非欧元国于经济决策上作出协调，对于之前 非成员国一直担心的税务统一只字未提。 从参与协议的各国来看，对协议一直立场不稳的瑞典，态度则愈见强硬。瑞典首相 赖恩费尔特(Fredrik Reinfeldt)指，现阶段决定是否加入联盟属太早，指出若须遵守 严谨的新预算条例，便不会加入联盟。赖恩费尔特亦指，瑞典需要推动另一次公投，除 非瑞典人民希望加入欧元区，才考虑遵守新例。而匈牙利、捷克、丹麦以及芬兰对于是 否参与协议态度依然保留。 另外，对于在欧盟峰会上达成的欧盟成员国央行为 IMF 提供共 1500 亿欧元的双边 贷款的事宜，虽然欧元区财长在电话会议上同意向 IMF 提供 1500 亿欧元的贷款， 但 须承担约 309 亿欧元的英国明确表示不愿意向 IMF 提供贷款， 并表示将在明年初在二 十国集团的框架内就改过出资事宜再做出决定。这意味着 12 月 9 日达成的 2000 亿贷 款的目标难以达到。即使出钱最多的德国，消息指其央行忧虑根据国际法，若有国家破 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 宏观经济 产，欧洲救市基金须优先还款予 IMF，增加德国风险，所以反对 IMF 参与太多。而欧 盟内各国都为各自利益不肯互助，更不用说非欧洲国家。 从非欧洲的国家来看，对向 IMF 注资一事，伯南克当天表示，他不认为美国将给 IMF 提供更多资金。另外，美国共和党参议院议员鲍勃科克表示，伯南克在周三的非 公开会议上“非常清楚地”表明，美联储无意援救欧洲金融机构。另一共和党参议院议员 林赛格雷厄姆也表示，伯南克称，美联储没有援救欧洲的意愿和权限。伯南克的态度 致使欧元大幅受挫，欧元兑美元汇率跌破 1.30 的重要关口，美元指数突破 80，欧洲出 现资金撤离的现象。 因此，无论是财政联盟的建立还是向 IMF 注资，都将注定无法挽回市场信心。而 与此同时，评级机构再度火上浇油，使危机进一步恶化。穆迪上周一表示，欧盟峰会的 结果并没有给出什么新的措施，并表示仍于明年初对欧洲国家主权评级进行重估。 周五，穆迪降比利时评级下调两档至 Aa3理由是该国融资、经济增长和政府资产负债 .