杠杆基金

杠杆基金专题讲座杠杆基金专题讲座 －－20112011年年1010月月 蔡仲光 一 杠杆基金的产品设计 二 折溢价 三 三 二 杠杆的定义与度量 杠杆基金 到期的风险与套利四 一、杠杆基金的产品设计——共同基金 合并资产 股 票 债 券 货 币 期 货 基 金 … 投 向 投资者1 投资者2 … 募集资金 传统基金特点 1：投资者 同股同权 2：投资者的风险与收益是相同 的 ☆杠杆基金主要打破了以上两点 1、通常：相当于A和B合伙投资，而B承担大部分（甚至全部）的风险和收益 2、类似“结构化理财产品” 合并资产 基础份额 类似传统基金 A份额（A类持有人） 低风险低收益 （典型如：固定收益） B份额（B类持有人） 高风险高收益 （典型如：获得基础份额全部收益 或亏损，并向A支付利息） 1：普通基金 2：有真实净值 3：可申赎 1：通常无真实净值 2：通常只能买卖 1：通常无真实净值 2：通常只能买卖 一、杠杆基金的产品设计——不同权、不同风险的受益人 合并、拆分 合并 、拆 分 • A、B端净值可示 • 折算 —— 净值归1（主要分为两种方式：① A归1、② AB及基础份额同时归1） • 1）到期折算：类似A端分红① ； AB转LOF时，AB份额净值折算成基础份额净值 类似② • 2）到点折算：通常为B端净值太小或太大，进行份额折算 ② 一、杠杆基金的产品设计——分级份额的净值估算 某些不折 算A，那 么基础也 不归1 一、杠杆基金的产品设计——份额分拆与合并 合并资产 基础份额 类似传统基金 A份额 A份额 B份额 B份额 合并 分拆 AB份额合并 拆分成AB份额 场外 申购、赎回 场内 买 场内 卖 一 杠杆基金的产品设计 二 折溢价 三 三 二 杠杆的定义与度量 杠杆基金 到期的风险与套利四 • 两种常用的定义 1）杠杆=分级基金份额净值变动幅度 ÷基础份额净值变动幅度 类似于 经济学上的 弹性。直观。杠杆会变。 2）杠杆=分级基金份额净值变动 ÷ 基础份额净值变动 来源于参考净值，类似于 一阶导数。不直观。杠杆几乎不变。 • 我们采用第一种杠杆的定义 因为 从分级份额的投资效果来看，基础份额的净值增长率可通过大盘涨跌幅和Beta 来估算， 而杠杆（一）则可较为直观地估算出分级份额的净值增长率，而不用考虑净值本身，因而对 于分级份额的投资更为直观。 二、杠杆的度量与使用——杠杆的定义（1） ★ 1）分级基金份额净值变动幅度 = 杠杆 × 基础份额净值变动幅度 ≈ 杠杆×β×大盘涨跌幅 2）分级基金份额净值变动 = 杠杆 × 基础份额净值变动 分级基金份额净值变动幅度 =分级基金份额净值变动÷昨日净值 二、杠杆的度量与使用——杠杆的定义（2） 杠杆=分级基金份额净值变动幅度 / 基础份额净值变动幅度 • A、B端 净值可表示 • 则A、B端 的杠杆为 二、杠杆的度量与使用——杠杆的度量（1） ★ 杠杆的准确率 受A端利息的变动值 影响 二、杠杆的度量与使用——杠杆的度量（2） 对债券型而言，A端利息变动 相对 不小 二、杠杆的度量与使用——杠杆的度量（3） 1）分级份额折溢价率（通常结合剩余期使用） D = 分级份额价格÷分级份额净值 – 1 （DEF：正为溢价，负为折价） 2）合并份额折溢价率（可配对转换时，类似LOF） 净值关系 NAV基础 = Ta×NAVa+Tb×NAVb D =（Ta×Pa + Tb×Pb）÷ NAV基础 - 1 三、折溢价率——两种折溢价率 一 杠杆基金的产品设计 二 折溢价 三 三 二 杠杆的定义与度量 杠杆基金 到期的风险与套利四 1）B端折溢价率多数时间与股指负相关 2）去年10月份和今年10月份则是正相关，理由是否相同？ 三、折溢价率——可配对转换下的B端分级折溢价率 1）同样，B端折溢价率多数时间与股指负相关 2）去年10月份是正相关，而今年10月份则是几乎不相关 ？ 三、折溢价率——不可配对转换下的B端分级折溢价率 1）A端折溢价率多数时间与股指正相关 2）去年底和今年10月份，折价明显快速缩小，理由是否相同？ 三、折溢价率——可配对转换下的A端分级折溢价率 三、折溢价率——不可配对转换下的A端分级折溢价率 1）A端折溢价率多数时间与股指正相关 2）去年底折价明显快速缩小，而今年10月份着不然？ 1）可配对转换的合并份额折溢价率 波动不大，类似LOF。 2）可配对转换的合并份额折溢价率 与 A股走势不相关。 三、折溢价率——可配对转换合并份额折溢价率 1）不可配对转换的合并份额折溢价率 波动较大。 2）不可配对转换的合并份额折溢价率 与A股走势 负相关。 三、折溢价率——不可配对转换合并份额折溢价率 三、折溢价率——老封基折溢价率 1）老封基历史上（2010年之前）折溢价率与A股走势正相关。 2）2010年后折溢价率与A股走势负相关？？ 折价与期指的对冲，实现Alpha • 相同点 • 1）风险端（包括传统封基、杠杆B端）的折价率多数时间与市场趋 势大致呈负相关（当前市场环境下） • 2）固定收益端的折价率多数时间与市场趋势大致呈负相关 • 不同点 • 1） 可配对转换的合并份额折溢价率波动不大，与A股走势 无 关 • 2）不可配对转换的合并份额折溢价率波动较大，与A股走势负相关 三、折溢价率——（不）可配对转换 一 杠杆基金的产品设计 二 折溢价 三 三 二 杠杆的定义与度量 杠杆基金 到期的风险与套利四 • A或B份额 转LOF 原理：价格回归价值, 也即：折溢价率归 0 • A或B份额 折算 1)分两种：A端分红折算、B端折算 2)折算后复牌首日：前收盘价调整为前一日份额净值 深交所《关于分级基金份额折算后复牌首日前收盘价调整的》 前一日份额净值（实为折算净值）为1.001 折算后首日的跌停价 0.901 ，涨停价1.101 四、到期的风险与套利——来源 本次重点 • 前提假设 １）Ａ端只分红（如１50018, 150022, 150030等) ２） AB份额合并折溢价率 = 0，也即：Ta×Pa + Tb×Pb = NAV基础 Ta× (Pa-NAVa) + Tb× (Pb-NAVb)=0 Pb-NAVb = - Ta /Tb × (Pa-NAVa) =NAVa – Pa (当 Ta =Tb) • 折算日当日（A端通常停牌） 1）A端净值和价格 归 1.001，折溢价率归0，也即：Pa=NAVa 2）B端的隐含折溢价率 也该归0。这对于高溢价的B端来说，是个风险 • 折算后复盘首日 1) A端的价格Pa为0.901～1.101，也即: Pa-NAVa为 -0.1～ 0.1， Pa /NAVa-1为 -10% ~ 10% 2) B端的 Pb-NAVb为 Ta /Tb ×0.1～ -1 × Ta /Tb ×0.1， 当 Ta =Tb时， Pb-NAVb为 0.1 ~ -0.1, Pb为NAVb-0.1～NAVb+0.1 四、到期的风险与套利——度量 • 价格要素 1）折算后首日价格区间 0.901～1.101 2）红利 通常在 5%-6%左右，本按5.5%算（红利涨停或跌停对整体影响也极小，忽略）。 • 折算后首日目标价区间 • 重点价位 0.86 0.9 0.95 四、到期的风险与套利——A级目标价格估算（只考虑纯分红A端） 第三日跌停 + 红利0.78 次日跌停 + 红利0.86 次日跌5%以内+红利0.9～0.95 首日跌停 + 红利0.95 首日跌5%以内+红利1～1.05 涨停+红利1.1及以上 • 上证指数 2300 0.643～0.843 0.743 0.762 / 0.932 银华锐进 0.52～0.660.276～0.4760.38～0.58折算后首日价格 0.590.3760.48期末估算净值 0.603 / 0.7360.386 / 0.6430.489 / 0.638最新净值 / 价格 信诚中证500B申万进取银华鑫利 四、到期的风险与套利——B端的价格情景假设（模拟年底上证指数） 0.88～1.08 0.977 0.762 / 0.932 银华锐进 0.69～0.830.463～0.6630.58～0.78折算后首日价格 0.760.5630.68期末估算净值 0.603 / 0.7360.386 /0.6430.489 / 0.638最新净值 / 价格 信诚中证500B申万进取银华鑫利 0.41～0.61 0.508 0.762 / 0.932 银华锐进 0.35～0.490.1～0.30.18～0.38折算后首日价格 0.420.190.28期末估算净值 0.603 / 0.7360.386 /0.6430.489 /0.638最新净值 / 价格 信诚中证500B申万进取银华鑫利 •上证指数 2000 •上证指数 2600 注：信诚中证500B与2012年2月10日到期 最新净值/价格截止 2011年10月21日 申万进取当前价格透支的到 上证2600的水平。 谢谢 谢！谢！ 欢迎交流欢迎交流