资本外流是西班牙的紧箍

请仔细阅读在本尾部的重要法律声明 宏观经济周报 宏观经济研究报告 2012 年 10 月 7 日 宏观经济 研究部 彭文生 员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 pengws@cicc.com.cn 林暾 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111040011 lintun@cicc.com.cn 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111080022 zhaoy@cicc.com.cn 第 214 期 资本外流是西班牙的紧箍咒 要点 今年 1-7 月流出西班牙的私人资本总量超过 2300 亿欧元。大量的私人资本流出和股 市大跌、国债收益率居高不下联系在一起。私人资本流出导致的资金缺口由来自央行 的资金流入填补了，这部分得益于欧央行的两轮长期再融资操作。然而，除非向欧盟 救助基金正式提出援助申请，西班牙银行将难以再从央行获得大量流动性。 我们认为西班牙政府提出援助申请的概率仍高。首先，西班牙 10 年期国债收益率近 期一度重上 6%的水平，这可能反映了资本外流再次加速。没有欧央行的帮助，西班 牙将无法弥补资本外流导致的资金缺口。其次，9 月底西班牙政府提出了 2013 年财政 预算案，其紧缩力度在某些领域甚至超过了欧盟方面的要求，这意味着西班牙在满足 援助条件方面的难度不大。 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上周中金宏观研究报告一览 9 月 20 日：日本央行扩大资产购买计划 9 月 24 日：基建难走老路：湖北湖南两地宏观 10 月 2 日：季节性反弹乏力：9 月 PMI 点评 本周主要经济数据及事件公布预告 国内 10 月 8 日（星期一）：HSBC 9 月份服务业 PMI 指数 海外 10 月 11 日（星期四）：美国公布 8 月对外贸易数据，印尼央行议息会议 10 月 12 日（星期五）：美国公布 9 月 PPI 价格指数和 10 月密西根大学消费者信心指数 目录 资本外流是西班牙的紧箍咒 ............................................................................................................................. 3 宏观数据评论和前瞻 ........................................................................................................................................ 6 图表 图表 1: 高企的国债收益率反映的是私人资本持续流出西班牙 ....................................................................................4 图表 2: 私人资本的流出主要是通过银行渠道 .............................................................................................................4 图表 3: 两次压力测试估计的资金缺口 ........................................................................................................................4 图表 4: 损失主要来自与房地产相关的贷款 .................................................................................................................4 图表 5: 国内主要经济指标 ..........................................................................................................................................8 图表 6: 海外主要经济指标 ..........................................................................................................................................9 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 资本外流是西班牙的紧箍咒 9 月底欧洲市场大幅下挫，再次提醒我们欧债危机仍未结束。很多投资者将欧央行的直 接货币交易（Outright Monetary Transactions, OMT）视为改变各方博弈格局关键的一步， 但 OMT 的实施是有前提条件的，即需要相关国家先向欧洲救助基金正式寻求援助。目 前来看，只要西班牙不提出援助申请，OMT 就无法启动，欧债局势就与 7 月底德拉吉 提出“不惜一切代价（whatever it takes）”时没什么本质改变。 不过，我们认为西班牙政府提出援助申请的概率仍高。首先，西班牙 10 年期国债收益 率近期一度重上 6%的水平，这可能反映了资本外流再次加速。没有欧央行的帮助，西 班牙将无法弥补资本外流导致的资金缺口。其次，9 月底西班牙政府提出了 2013 年财政 预算案，其紧缩力度在某些领域甚至超过了欧盟方面的要求，这意味着西班牙在满足援 助条件方面的难度不大。 西班牙：私人资本持续流出，资金短缺将迫使西班牙寻求援助 9 月底一系列的事件再次搅动了欧洲金融市场。一方面西班牙爆发大规模反对财政紧缩 的游行示威，另一方面越来越多的地方政府已经或者正要申请中央政府的救助。同时， 9 月自下而上的银行压力测试结果显示，西班牙银行的资金需求并未超过之前的估计， 这又增加了西班牙是否会申请国际援助的不确定性（专栏 1）。周边国家国债收益率虽 在 8 月及 9 月初回落，但随后又开始显著攀升。9 月中至今，西班牙和意大利 10 年期 国债收益率分别上升了近 20 和 10 个基点，至 5.8%和 5.1%的水平；期间，两国主要股 指跌幅均接近 5%。 高企的国债收益率反映私人资本持续流出西班牙。与银行资本外逃的逻辑相似，当投资 者对一个国家失去信心，私人资本就会大量流出，导致国内资产价格大幅下跌。实际上， 今年 1-7 月流出西班牙的私人资本总量超过 2300 亿欧元。大量的私人资本流出伴随着 股市大跌和国债收益率的居高不下（图表 1）。私人资本流出导致的资金缺口由来自央 行的资金流入填补了。这反映在西班牙 TARGET2 账户下的负债增加了 2600 多亿欧元1。 如此大规模的资本流入，部分得益于欧央行的两轮长期再融资操作（LTRO）。去年 12 月到今年 3 月两轮 LTRO 期间，西班牙 TARGET2 负债增加了近 1500 亿欧元。 私人资本的流出主要是通过银行渠道。从国际收支平衡表的金融账户可以看到，西班牙 私人资本的流出主要是通过银行渠道（图表 2）。除本国银行证券投资账户外，过去半 年其他三项均出现明显的资金流出，这表现为：外国银行抛售西班牙国债（外国银行证 券投资）、外国银行收缩对西班牙企业和居民的信贷（外国银行其他投资）及西班牙银 行存款流失2（本国银行其他投资）。本国银行的证券投资账户之所以有少量的资金流入， 很可能是因为西班牙银行抛售外国债券，比如欧元区其他周边国家的国债。此外，西班 牙私人资本的流出与国债存量的变化一致。从去年 9 月起，外国投资者就开始大量减持 西班牙国债，目前较去年 9 月持有量已经减少近 40%。 总的来讲，西班牙及其银行系统面临着严重的资本外逃，这使得西班牙政府除了寻求 欧盟援助外几乎没有其他选择的余地。西班牙此前的资金缺口可以通过欧央行的资金弥 补，但目前欧央行已经停止了旧的债券购买计划（SMP），银行可供抵押的优良资产也 不多（这意味着银行无法再通过欧央行的公开市场操作获得大量流动性），同时欧央行 也可以否决西班牙央行的紧急流动性援助（ELA），限制西班牙央行向本地银行提供贷 款。目前西班牙 10 年期国债收益率再次逼近 6%的高位，除非该国政府向欧盟提出援助 申请，西班牙银行将难以再从央行获得大量流动性。目前欧盟方面多位官员都表示希望 西班牙尽快申请国际援助，9 月 24 日欧盟竞争事务专员 Almunia 公开表示“西班牙当 局应该就援助申请尽快做出决定”，目前市场上“真正的风险是持续的不确定性”。 1 TARGET2 主要记录的是欧盟各国央行之间与货币政策相关的资金流动，一国央行 TARGET2 负债上升表明了资本通过央行流入 该国。 2 7 月西班牙资本流出有所放缓，这主要是因为本国银行其他投资的变化引起，即西班牙银行存款暂时停止流失。 林暾 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111040011 lintun@cicc.com.cn 赵雪 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111100047 xue.zhao@ciccus.com 吴杰云 联系人，SAC 执业证书编号： S0080111070007 wujy@cicc.com.cn 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 1: 高企的国债收益率反映的是私人资本持续流出 西班牙 图表 2: 私人资本的流出主要是通过银行渠道 -40 -20 0 20 40 60 80 2009-01 2009-12 2010-11 2011-10 2012-09 %十亿欧元 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 私人资本流出(除央行的总金融 账户流动, 左轴) 10年期国债收益率(右轴) 私人资本流出 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2009 2010 2011 2012 十亿欧元外国银行证券投资 外国银行其他投资 本国银行证券投资 本国银行其他投资 资本流出 资料来源：Bank of Spain、Bloomberg、中金公司研究部 资料来源：Bank of Spain、中金公司研究部 专栏 1：西班牙 9 月银行压力测试：资金缺口 573 亿欧元，符合预期 西班牙 9 月银行压力测试结果显示，风险情形下（2012-2014 年 GDP 累计下跌 6.5%，房价和地价分别累计下跌 25% 和 60%，失业率到 2014 年升至 27.2%等），西班牙银行系统的资金缺口为 573 亿欧元（税前）。在接受测试的 14 家 银行中，有 7 家能够抵御风险情形的冲击，无需注资；有 4 家需要注资但测试之前就已经在政府管理之下，这 4 家 银行的资金缺口为 444 亿欧元；其余 3 家银行资金缺口为 120 亿，这 3 家银行将在 10 月决定是否需要政府援助还是 可以从私人部门筹资。正如此前预计，银行业的损失大部分来自与房地产相关的贷款（风险情形下超过 50%）。 此次压力测试结果对西班牙银行重组计划的实施至关重要。首先，9 月的测试是一个自下而上的评估，即独立评估机 构一个一个地审查了这 14 家银行的资产负债表，依据严格的测算出每家银行的损失和吸收损失的能力，这增加 了评估结果的准确度。其次，此次评估结果与 6 月的测试结果基本一致。6 月自上而下的压力测试结果显示，风险情 形下西班牙银行系统资金缺口为 510-620 亿欧元，两次估计结果基本一致。第三，两次压力测试结果均表明西班牙银 行系统的资金缺口小于 1000 亿欧元的援助计划上限，这将有助于银行重组计划的顺利实施。 图表 3: 两次压力测试估计的资金缺口 图表 4: 损失主要来自与房地产相关的贷款 51-62 16-25 57 24 54 26 0 10 20 30 40 50 60 70 十亿欧元 6月估计 9月估计（税前） 9月估计（税后） 基准情形 风险情形 损失 （十亿欧元） 占比 损失 （十亿欧元） 占比 房地产开放贷款 65 35.5% 97 35.9% 住房按揭贷款 11 6.0% 25 9.3% 大型企业贷款 15 8.2% 25 9.3% 中小型企业贷款 25 13.7% 39 14.4% 止赎物业 （Foreclosed Real Estate Developers） 49 26.8% 55 20.4% 其他 18 9.8% 29 10.7% 总计 183 - 270 - 基准情形 基准情形 资料来源：Oliver Wyman、中金公司研究部 资料来源：Oliver Wyman、中金公司研究部 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 救助的条件：严格的财政紧缩 西班牙迟迟不寻求欧盟援助，其中一个原因是担心救助的条件过于苛刻。然而，从 9 月 底西班牙政府公布的 2013 年财政预算来看，其紧缩力度基本与欧盟方面的要求一致。 如欧盟委员会副主席 Olli Rehn 指出的那样，其在某些领域的紧缩力度甚至超过了欧盟 方面的要求。 根据 2013 年财政预算，西班牙将在 2013 年削减预算赤字 400 亿欧元，其中 58%来自 支出减少，42%来自收入增加。支出方面，西班牙政府将继续限制公共部门工资上涨， 并将中央政府部门的支出（Ministries’ expenditures）降低 8.9%（39 亿欧元）。不过，养 老金支出将有所上升，政府利息支出也将大幅上升 34%至 386 亿欧元。收入上，西班牙 政府预计税收收入将从 2012 年的 1678 亿欧元上升至 1741 亿欧元，其中增值税预计从 483 亿欧元上升至 547 亿欧元，其余的措施包括设立彩票奖金税，停止抵押贷款退税和 征收财产税等等。 如果顺利实行，西班牙的财政情况可能已经符合援助计划设定的条件。欧盟委员会的“过 度赤字程序”（Excessive Deficit Procedure）给财政赤字超标的成员国设定了改革的期限， 其中西班牙政府需使财政赤字在 2013 年下降到 GDP 的 4.5%，2014 年下降到 GDP 的 3%。西班牙政府预计，2013 年预算案如期实施后，财政赤字将能够达到欧盟设立的目 标。因此，若西班牙政府申请全面援助，该国理论上已经达到了财政紧缩方面的条件。 但是，最终达到财政赤字目标存在一定的风险。首先，财政预算案预计，2013 年西班 牙 GDP 仅小幅下跌 0.5%，并于 2014 年恢复正增长。这样的预测可能过于乐观。其次， 地方政府的抵制也将影响财政预算的实施。计划中，2012 年西班牙自治区的赤字将降 低到 GDP 的 1.5%，并在 2013 年继续下降到 GDP 的 0.7%。但是，地方财政紧缩困难 重重，西班牙穆尔西亚省长曾表示，西班牙所有 17 个地区均难以完成今年的财政赤字 目标。另外，西班牙地区自治传统浓厚，财政紧缩的要求可能会引起地方政府的抵制。 9 月底，在进一步财政独立的要求遭到拒绝后，加泰罗尼亚政府就宣布提前选举。如果 中右民族主义联盟 CiU 获胜，加泰罗尼亚可能会进一步进行独立公投，这对西班牙局 势来说将是雪上加霜。 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 宏观数据评论和前瞻 【美国】上周数据回顾 9 月份美国失业率下降至近 44 个月新低，但细节并不乐观。上个月美国失业率从 8 月 的 8.1%下降至 7.8%，为 2009 年 1 月以来的最低点。从居民调查结果来看，非农就业 人数录得自危机结束后最快的单月增幅，失业人数连续 2 个月下降。而劳动力人口总数 也出现回升，弥补了前两个月的下降。劳动参与率维持在 63.6%的低位，变化不多。而 在连续 2 个月下降后，就业人数占劳动力人口的比例回升至 58.7%。从就业调查来看， 非农就业人数在 9 月份增加 11.4 万，与市场预期的 11.5 万相差不多。7 月的就业增加 人数从 14.1 万上调至 18.1 万，而 8 月份的数字从 9.6 万上调至 14.2 万。政府就业连续 3 个月正增长。私人部门则录得 10.4 万的就业增加，主要来自于健康服务和交通仓储。 制造业雇佣人数连续 2 个月下降，建筑和采矿业工作岗位变化不多。每周就业小时数和 收入均有小幅增长。但数据的细节并不乐观。居民调查中本月增加的就业人数里，近 75%来自于非自愿的兼职工作岗位增长。因为难以找到全职工作，或工作时间遭到削减， 这部分人群被迫选择兼职工作。这难以被视作就业形势显著改善的信号。同样，私人部 门就业增长显著低于去年末今年初。周期性较强的制造业部门就业则进一步下降。此外， 即使出现显著的上调，3 季度月平均就业增加人数（14.6 万）仍显著低于 1 季度（22.6 万），也低于去年平均的 15.2 万。鉴于这些数据，美联储不太可能因此而改变其高度宽 松的货币政策。 上个月美国制造业回暖。衡量制造业活动的整体指数从 8 月的 49.6 升至 9 月的 51.5， 超出市场预期的 49.8。超过 50 的读数通常表明商业活动处于扩张状态。这是该指数连 续 3个月收缩后首次恢复至扩张区间。前瞻性最强的新订单指数从 8月的 47.1升至 52.3。 就业指数进一步上升，连续 36 个月保持扩张。生产指数也增加至 49.5，接近荣枯分界 线。库存指数则在连续 2 个月上升后有所回落。在所有 18 个制造业部门中，有 11 个在 9 月份报告出现增长。例如，随着钢材和铝的价格仍在下行，汽车产品的订单出现上升。 在没有被事先告知的情况下，化学产品的订单数也有增加。然而，4 季度仍然存在下行 风险。即使我们不考虑可能发生的财政悬崖，还至少有两个潜在的威胁将可能对制造业 的进一步扩张不利。其一，全球放缓还在持续，外需还将维持疲弱。一些部门指出，尽 管国内的商业活动有起色，但国外的订单还在下降（如电子设备和零件）。其二，一些 政策还有不确定性。例如医疗改革中的不确定部分被引用为其他制造业部门未能实现销 售收入目标的原因。这些下行风险的存在也解释了为什么尽管有正面信息，但一些制造 业部门仍保持谨慎。 美国服务业改善，但就业前景仍较低迷。经过连续 3 个月的上升，ISM 非制造业指数达 到 55.1，为今年 3 月以来最高，也超出市场预期的 53.4。该指数已连续 33 个月保持在 扩张区间。新订单指数从 8 月的 53.7 大幅上升至 57.7，为 3 月份以来最高。商业活动 指数也增加至 7 个月的高位。这两者均连续 38 个月维持扩张态势。16 个服务业部门中 有 12 个报告整体商业活动有所增长。许多接受调查的企业认为商业已经企稳，对 4 季 度持乐观态度（信息），或者感觉经济在上行（批发贸易、医疗和社会援助）。干旱被认 为是一些行业中食品价格上涨的助力（艺术、娱乐休闲）。上个月服务业就业的扩张速 度有所放缓，就业指数下降至今年来第二低点，仅略高于枯荣分界线，显示服务业就业 前景较为低迷。 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 【美国】本周数据前瞻 本周美国将要公布的重要经济数据包括国际贸易数据、PPI 和消费者情绪指数。 10 月 11 日（周四）美国将公布 8 月份国际贸易数据，市场预期贸易赤字将从 7 月的 420 亿美元增加至 440 亿美元。 10 月 12 日（周五）美国将公布 9 月份 PPI。市场预期整体 PPI 将同比上升 1.8%，抵御 前月的 2.0%；环比将增加 0.8%，低于前月的 1.7%。核心 PPI 同比和环比分别将增加 2.5%和 0.2%，与 8 月相同。 10 月 12 日（周五）10 月份密西根大学消费者情绪指数将发布。市场预期中期为 78.0， 略低于前期的 78.3。 【中国】9 月份数据前瞻 通胀可能回落。9 月食品价格环比涨幅回落，据高频数据估算的环比涨幅显著低于历史 均值。预计 9 月 CPI 环比增长 0.3%，同比涨幅回落至 1.8%。9 月中采 PMI 购进价格虽 然回升明显，但根据其与 PPI 关系推算，PPI 环比负增长 0.3%，PPI 同比增速较 8 月的 -3.5%进一步下跌至-3.8%。 经济活动进一步放缓，GDP 同比增速下降。9 月汇丰 PMI 终值 47.9%，仍处于较低水 平，中采 PMI 季节性反弹乏力，显示当月生产扩张势头较弱。预计 9 月工业增加值同 比增速进一步下降至 8.8%左右。受 CPI 和 PPI 同比涨幅回落的影响，9 月的社会消费品 零售同比增速可能降至 12.9%，固定资产投资累计同比增速可能降至 20%。维持 3 季度 GDP 同比增速降至 7.4%的预测。 进出口增速小幅回升，顺差回落。近期国内外经济仍然疲弱，进出口继续保持低增长。 预计 9 月出口和进口分别同比增长 6%和 1%，顺差 231 亿美元左右，较 8 月份回落。 新增贷款 7,500 亿元，M2 同比增速 13.5%。9 月是季末，存在新增贷款上升的季节性 因素。同时，自 5 月份以来基建投资项目审批加速，实体经济对信贷的需求将进一步释 放。预计 9 月新增贷款达到 7,500 亿元，超过上月的水平。9 月份银行面临季末考核压 力，新增存款可能大幅上升。同时财政存款季节性下降也有利于市场流动性改善。预计 9 月 M2 同比增速与上月持平。 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 5: 国内主要经济指标 2012-1 2012-2 2012-3 2012-4 2012-5 2012-6 2012-7 2012-8 2012-9 2012-9E 2011 2012E 2013E 经济增长 GDP 当期 亿元 - - 107,995 - - 119,103 - - 472,882 GDP 同比 % - - 8.1 - - 7.6 - - 7.4 9.3 7.6 8.0 GDP 季调环比 % - - 1.6 - - 1.8 - - 1.9 - 对GDP的拉动 最终消费支出 累计 百分点 - - 6.2 - - 4.5 - - 4.7 4.1 4.3 资本形成总额 累计 百分点 - - 2.7 - - 3.9 - - 4.9 3.9 4.0 货物和服务净出口 累计 百分点 - - -0.8 - - -0.6 - - -0.4 -0.4 -0.3 通货膨胀 CPI 同比 % 4.5 3.2 3.6 3.4 3.0 2.2 1.8 2.0 1.8 5.4 2.7 3.0 食品CPI 同比 % 10.5 6.2 7.5 7.0 6.4 3.8 2.4 3.4 11.8 非食品CPI 同比 % 1.8 1.7 1.8 1.7 1.4 1.4 1.5 1.4 2.6 PPI 同比 % 0.7 0.0 -0.3 -0.7 -1.4 -2.1 -2.9 -3.5 -3.8 6.0 -2.0 0.0 PMI PMI 指数 % 50.5 51.0 53.1 53.3 50.4 50.2 50.1 49.2 49.8 [新] - 汇丰PMI 指数 % 48.8 49.6 48.3 49.3 48.4 48.2 49.3 47.6 47.9 [新] - 工业 工业增加值 同比 % - 11.4 11.9 9.3 9.6 9.5 9.2 8.9 8.8 13.9 9.8 10.1 工业增加值 季调环比 % 0.46 0.61 1.16 0.33 0.85 0.73 0.65 0.69 - 工业企业利润 利润总额 累计同比 % - -5.2 -1.3 -1.6 -2.4 -2.2 -2.7 -3.1 [新] 25.4 零售 社会消费品零售 同比 % - 14.7 15.2 14.1 13.8 13.7 13.1 13.2 12.9 17.1 13.8 14.4 社会消费品零售 季调环比 % 0.07 1.28 1.23 0.29 1.38 1.29 1.11 1.28 - 投资 固定资产投资 累计同比 % - 21.5 20.9 20.2 20.1 20.4 20.4 20.2 20.0 23.8 18.9 20.1 固定资产投资 季调环比 % 1.18 1.99 0.92 1.15 1.72 1.67 1.41 1.33 - 房地产 房地产开发投资 累计同比 % - 27.8 23.5 18.7 18.5 16.6 15.4 15.6 27.9 13.0 12.0 商品房销售额 累计同比 % - -20.9 -14.6 -11.8 -9.1 -5.2 -0.5 2.2 12.1 新开工面积 累计同比 % - 5.1 0.3 -4.2 -4.3 -7.1 -9.8 -6.8 16.2 施工面积 累计同比 % - 35.5 25.0 21.2 19.6 17.2 15.3 15.6 25.3 对外贸易和投资 出口 同比 % -0.6 18.3 8.8 4.9 15.3 11.3 1.0 2.7 6.0 20.3 5.6 7.6 进口 同比 % -15.3 40.0 5.3 0.2 13.1 6.1 4.7 -2.6 1.0 24.9 5.8 9.1 贸易盈余 当期 亿美元 271 -320 52 185 181 319 251 267 231 1,551 1,595 1,443 FDI 当期 亿美元 100 77 118 84 92 120 76 83 1,160 国际收支 经常账户 当期 亿美元 - - 235 - - 537 - - 2,011 外汇储备余额 余额 亿美元 32,536 33,097 33,050 32,989 32,061 32,400 31,811 财政 财政收入 同比 % - 13.1 18.7 6.9 13.1 9.8 8.2 4.2 24.8 财政支出 同比 % - 32.8 34.7 8.0 10.8 17.7 37.1 11.7 21.2 财政收支差额 当期 亿元 5,886 1,108 -1,136 2,889 2,840 -1,684 1,144 -1,157 -5,190 -9,000 货币 M2 同比 % 12.4 13.0 13.4 12.8 13.2 13.6 13.9 13.5 13.5 13.6 12.5 12.8 M1 同比 % 3.1 4.3 4.4 3.1 3.5 4.7 4.6 4.5 7.9 M0 同比 % 3.0 8.8 10.6 10.4 10.0 10.8 10.0 9.7 13.8 人民币存贷款 新增存款 增量 亿元 -8,000 16,000 29,500 -4,656 12,200 28,600 -5,006 5,044 96,300 新增贷款 增量 亿元 7,381 7,107 10,100 6,818 7,932 9,198 5,401 7,039 7,500 74,700 88,000 91,000 财政存款变动 增量 亿元 3,518 1,218 -4,057 4,343 2,652 -2,360 4,274 406 -300 外汇占款变动 增量 亿元 1,409 251 1,246 -606 234 491 -38 -174 27,792 15,000 15,000 利率和准备金率 1年期存款利率 期末 % 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.25 3.00 3.00 3.00 3.50 2.75 2.75 1年期贷款利率 期末 % 6.56 6.56 6.56 6.56 6.56 6.31 6.00 6.00 6.00 6.56 5.75 5.50 法定存款准备金率 期末 % 21.0 20.5 20.5 20.5 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 21.0 19-19.5 17-18 汇率 人民币美元汇率 期末 元/美元 6.312 6.292 6.294 6.279 6.336 6.325 6.332 6.346 6.341 6.301 6.38 6.38 名义有效汇率 当期 2010=100 105.2 104.1 105.0 105.1 106.1 106.5 106.3 105.8 - 实际有效汇率 当期 2010=100 109.4 108.0 108.4 108.1 108.7 108.7 108.7 108.4 - 注：工业、零售、投资、房地产、财政数据1月份不单独发布统计，2月数据指1-2月累计值。 年度月度 资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行、外汇管理局、财政部、商务部、中国物流与采购联合会、Markit、CEIC、Wind、中金公司研究部 中金公司研究部：2012 年 10 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 6: 海外主要经济指标 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2011 2012E 2013E 美国 经济增长 GDP(年化环比，%) - - 2.0 - - 1.3 - - 1.8 2.2 1.8 通货膨胀 CPI（同比，%） 2.9 2.9 2.7 2.3 1.7 1.7 1.4 1.7 3.2 2.1 2.0 核心CPI（同比，%） 2.3 2.2 2.3 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 1.7 PPI（同比，%） 4.1 3.4 2.8 1.8 0.7 0.7 0.5 2.0 6.0 核心PPI 3.1 3.1 2.9 2.7 2.7 2.6 2.5 2.5 2.4 就业市场 非农就业人数月度变化（千人） 275 259 143 68 87 45 181 142 114 1840 私人部门 277 254 147 85 116 63 163 97 104 2105 政府部门 -2 5 -4 -17 -29 -18 18 45 10 -265 失业率（%） 8.3 8.3 8.2 8.1 8.2 8.2 8.3 8.1 7.8 9.0 8.1 7.7 消费 私人收入（环比，%） 0.9 0.7 0.5 0.2 0.3 0.3 0.1 0.1 5.1 私人支出（环比，%） 0.5 0.8 0.3 0.2 -0.2 0.0 0.4 0.5 5.0 零售额（环比，%） 0.6 1.0 0.4 -0.5 -0.1 -0.7 0.6 0.9 8.0 投资 耐用品订单（环比，%） -4.9 2 -3.7 -0.3 1.5 1.6 3.3 -13.2 9.8 住房建设投资（环比，%） 0.5 -0.5 -0.3 0.9 1.7 0.8 -0.4 -0.6 -3.1 对外贸易 出口（同比，%） 6.4 8.3 6.1 4.1 4.2 7.2 2.8 14.2 进口（同比，%） 7.1 6.4 8 6.1 3.3 1.8 0.6 13.9 余额（十亿美元） -52.2 -44.5 -51.6 -49.8 -47.6 -41.9 -42.0 -560.0 金融市场 联邦基金基准利率（%） 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 M2 (同比，%) 10.4 10.2 10 10 9.7 9.3 8.1 6.3 欧元区 GDP(环比，%) - - 0.0 - - -0.2 - - 1.5 -0.4 0.2 CPI（同比，%） 2.7 2.7 2.7 2.6 2.4 2.4 2.4 2.6 2.7 2.4 1.9 核心CPI（同比，%） 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.5 1.4 失业率（%） 10.8 10.9 11.0 11.2 11.3 11.4 11.4 11.4 10.2 出口（同比，%） 10.9 11.1 4.7 6 5.8 12.4 11.3 13.1 进口（同比，%） 4.2 7.6 0.6 0.1 0.4 3.2 2.1 12.7 贸易余额（十亿欧元） -8.6 1.5 7.4 4.2 7.1 13.6 15.6 -9.2 工业产出（同比，%） -1.8 -1.8 -1.7 -2.6 -2.6 -2 -2.4 3.4 PMI制造业指数 48.8 49.0 47.7 45.9 45.1 45.1 44.0 45.1 PMI服务业指数 50.5 48.9 49.2 46.9 46.7 47.1 47.9 47.2 欧央行主要再融资利率（%） 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 0.75 0.75 0.75 1.00 0.50 M3 (同比，%) 1.9 2.1 2.9 2.2 2.6 2.9 3.2 2.5 2.1 德国 GDP(环比，%) - - 0.5 - - 0.3 - - 3.0 1.0 1.1 CPI（同比，%） 2.3 2.5 2.3 2.2 2.2 2.0 1.9 2.3 2.5 2.3 1.8 核心CPI（同比，%） 1.3 1.4 1.3 1.4 1.5 1.3 1.2 1.2 1.2 英国 GDP(环比，%) - - -0.3 - - -0.4 - - 0.8 -0.5 1.3 CPI（同比，%） 3.6 3.4 3.5 3 2.8 2.4 2.6 2.5 4.5 2.6 1.9 核心CPI（同比，%） 2.7 2.4 2.4 2.1 2.2 2.1 2.3 2.0 3.0 日本 GDP(年化环比，%) - - 5.2 - - 0.7 - - -0.8 2.7 1.3 CPI（同比，%） 0.1 0.3 0.5 0.5 0.2 -0.1 -0.4 -0.5 -0.3 0.1 -0.1 核心CPI（同比，%） -0.8 -0.5 -0.4 -0.3 -0.6 -0.6 -0.6 -0.6 香港 实际GDP（同比，%） - - 0.7 - - 1.1 - - 5.0 2.1 3.9 CPI（同比，%） 5.9 4.8 4.9 4.7 4.1 3.7 1.7 3.8 4.1 3.5 政策利率（%） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 印度 实际GDP（同比，%） - - 5.3 - - - - 7.5 5.8 6.0 WPI（同比，%） 7.2 7.6 7.7 7.5 7.5 7.6 6.9 7.6 9.5 8.8 7.5 政策利率（逆回购利率，%） 8.50 8.50 8.50 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 8.50 7.50 7.00 韩国 实际GDP（同比，%） - - 2.8 - - 2.3 - - 3.6 2.8 3.4 CPI（同比，%） 3.4 3.1 2.6 2.5 2.5 2.2 1.5 1.2 4.0 2.5 2.8 政策利率（%） 3.25 3.25 3.25 3.25 3.25 3.25 3.00 3.00 3.25 3.25 3.75 台湾 实际GDP（同比，%） - - 0.4 - - -0.2 - - 4.0 2.0 3.8 CPI（同比，%） 2.4 0.2 1.3 1.4 1.7 1.8 2.5 3.4 1.4 1.7 1.8 政策利率（%） 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 1.875 2.125 资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 中金公司研究部：2012年 10月 8日 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者及/或 机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报 告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算 提供给零售客户使用。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm获悉。 评级标准：分析员估测 12个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233号 香港中环港景街 1号 国贸写字楼 2座 28层 汇亚大厦 32层 国际金融中心第一期 29楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 传真：(852) 2872-2100 传真：(86-10) 6505-1156 传真：(86-21) 5888-8976 Singapore United Kingdom China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited #39-04, 6 Battery Road, Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6号 上海市淮海中路 398号 深圳市福田区福华一路 6号 SK大厦 1层 邮编：200020 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编：100022 电话：(86-21) 6386-1195 邮编：518048 电话：(86-10) 8567-9238 传真：(86-21) 6386-1180 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-10) 8567-9235 传真：(86-755) 8254-8243 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18号 南京市中山北路 1号 广州市天河区天河路 208号 世贸丽晶城欧美中心 1层 绿地广场 2层 粤海天河城大厦 40层 邮编：310012 邮编：210008 邮编：510620 电话：(86-571) 8849-8000 电话：(86-25) 8316-8988 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-571) 8735-7743 传真：(86-25) 8316-8397 传真：(86-20) 8516-8198 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9号 厦门市思明区莲岳路 1号 青岛市市南区香港中路 9号 香格里拉办公楼 1层、16层 磐基中心商务楼 4层 香格里拉写字楼中心 11层 邮编：610021 邮编：361012 邮编：266071 电话：(86-28) 8612-8188 电话：(86-592) 515-7000 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-28) 8444-7010 传真：(86-592) 511-5527 传真：(86-532) 6887-7018 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634号 重庆市北部新区洪湖西路 9号 长沙市芙蓉区车站北路 459号 新世界中心写字楼 4层 邮编：430032 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 欧瑞蓝爵商务中心 10层及欧瑞 蓝爵公馆 1层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 证券大厦附楼 3层 邮编：410001 电话：(86-731) 8878-7088 传真：(86-731) 8446-2455 佛山季华五路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连金马路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2号 卓远商务大厦一座 12层 邮编：528000 电话：(86-757) 8290-3588 传真：(86-757) 8303-6299 天津市和平区南京路 219号 天津环贸商务中心（天津中心）10层 邮编：300051 电话：(86-22) 2317-6188 传真：(86-22) 2321-5079 大连市经济技术开发区金马路 128号 B 邮编：116000 电话：(86-411) 8755-5088 传真：(86-411) 8801-7568 宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999弄 5号 11层 邮编：315103 电话：(86-0574) 8907-7288 传真：(86-0574) 8907-7328