080213全流通影响了市场波动性吗？

第!卷第"期 "##$年%月 经 济 学 !季 刊" &’()*+,-)-.(,/0*123145 6-47!#8-7" 9*)0*15#"##$ 全流通影响了市场波动性吗 $$$基于沪深股市的实证研究 陈晓红!佘!坚!周!颖" 摘!要!股权分置已成为影响我国资本市场持续发展的一个重 要因素%目前#我国的股权分置改革正全面铺开#以期实现资本市 场的全流通%本文首先建立了考虑全流通预期的我国证券市场交易 者策略模型#通过对波动性因素的分析得出了若干假设#从理论上 推导出全流通对市场质量所可能产生的影响%然后以目前股权分置 改革期中已完成股权分置改革的L=F家公司为样本对理论假设进行 实证分析#发现全流通对市场波动性产生了一些影响% !!关键词!市场微观结构#股权分置改革#交易者策略模型 " 陈晓红#中南大学商学院&佘坚#深圳证券交易所&周颖#中南大学商学院%通信作者及地址’佘坚#深 圳市福田区红荔西路上步工业区"#=栋深圳证券交易所博士后工作站#F%!#"!&电话’%=I##L=F"I%&+? .*(4’9TM+!TfT+Y&8%本研究受国家软科学项目!#F"@F##>"(湖南省社科基金项目!#F9Z%!"资助% 一!引!!言 股权分置是影响我国资本市场持续发展的一个重要因素%目前#我国的 股权分置改革已全面铺开#以期实现资本市场的全流通% 由于我国资本市场的股权分置具有特殊性(复杂性等#因此理论界和实 务界从不同角度来对其进行研究%有些学者从理论角度来分析股权分置#吴 晓求 !"##I"总结了资本市场的股权分置存在的八大危害%魏军锋 !"##L" 通过构造一个股票市场均衡模型来分析非流通股的存在使得股票市场价格发 现机制扭曲#不能真实地反映上市公司的经营绩效%许年行 !"##>"等学者 详细分析了股权分置改革中对价的制定和对价的影响因素等问%有些学者 对已完成股权分置改革的公司进行了实证分析#丁守海 !"##>"通过实证检 验了股权分置改革使上市公司价值普遍提高了%I\以上#且提高幅度与盈利 潜力及控股股东的持股比例呈递增关系%张俊喜 !"##I"以初步完成股权分 置改革的">>家公司为样本#对已完成股改和尚未进行股改的公司进行对比 研究#发现在股权结构和盈利性方面存在较为显著的差异%陈明贺 !"##>" 以!%家已完成股权分置改革一年的公司的面板数据为样本对公司的绩效进行 II#!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 了实证分析#胡宁 !"##>"运用单位根检验$游程检验以及序列相关性检验 方法实证分析了沪深两市"###年至"##I年期间的市场效率%从而研究了股 权分置改革对深沪两市市场效率的影响#众多学者对股权分置问题的产生原 因$其带来的危害$改革中的问题 !改革$对价制定"$改革后所带来的 效应等问题从多个角度进行了研究分析#目前%对股权分置改革问题的研究 已较为全面%但对股权分置改革后实现全流通的市场微观结构研究较少# 在市场微观结构理论看来%投资者的交易行为只有在一定的交易运作效 率下才能转化为有效的价格信号#本文对股权分置改革后实现全流通的市场 微观结构主要是从全流通的市场质量方面来研究#H43) !%$$L"认为%市场 质量 !.*1@32b0*4(25"的高低可通过流动性 !4(b0(C(25"$波动性 !^-4*2(4(? 25"$有效性 !3]](,(3),5"$稳定性 !E2*R(4(25"及透明性 !21*)EN*13),5"这 几个方面来予以衡量%而其中最为重要的就是市场波动性的研究#由于当前 金融市场充满不确定性因素%信息$资本的快速流动使得市场价格不断发生 变化%从而导致市场波动#价格波动因此也成为市场的常态%适度的价格波 动有利于增加市场的活跃度%提高市场的流动性%但剧烈$频繁的波动则会 扭曲市场的价格发现机制%导致市场效率损失进而阻碍市场资源优化配置功 能的发挥# 因此本文将建立考虑了全流通预期的我国证券市场交易者策略模型%通 过对波动性因素的分析得出若干假设%从理论上来推导全流通对市场质量可 能将产生的影响#然后以目前股权分置改革期中已完成股权分置改革的公司 为样本对理论假设进行实证分析# 二!文 献 综 述 在"#世纪六七十年代%W0,*E!%$>!"等人提出了理性预期的概念%这 种思想不但对宏观经济学的发展起到了重大的推动作用%同时被广泛应用到 金融资产定价以及金融市场微观结构理论的研究中#在理性预期框架下的模 型中%交易者拥有了 &理性预期’的能力%在作出买$卖决策前%不仅考虑 了交易物品给自己带来的效用和自己所受到的预算约束%而且考虑了自己所 拥有的私人信息对于证券价格的影响%较好地解决了U11-A?Z3R130模型中的 弱智现象#H1-EE.*)*)CT2(B4(2Q!%$!#"提出的竞争条件下的理性预期均衡 模型较好地对理性预期均衡进行了定义# H1-EE.*)*)CT2(B4(2Q!%$!%"将有限理性的思想引入了原有的竞争条件 下的H1-EE.*)?T2(B4(2Q模型中%即通过噪声的方法解决了 &H1-EE.*)?T2(B4(2Q 悖论’#但它仍然难以解决理性预期均衡模型采用竞争性市场假设所带来的 &精神分裂症’!T,’(Q-N’13)(*"问题# O543模型通过引入非竞争性假设在噪声理性预期均衡的框架下解决了 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 II%!! "精神分裂症#$T,’(Q-N’13)(*%的难题&O543模型指出非竞争性均衡的一个 重要性质是相对完全竞争理性预期均衡’价格反映了更少的信息&这主要是 因为交易者认识到他们的交易对价格的影响’从而选择交易策略来尽量减少 这种影响& 在研究证券价格的决定过程中’将知情交易者与未知情交易者区分开来’ 独立研究他们的交易即知情交易 $()E(C3121*C()B%的规律成为了金融市场微 观结构理论发展的大方向&在对知情交易的研究初期’H1-EE.*)?T2(B4(2Q模 型和O543模型主要将噪声引入到知情交易者的策略分析之中’从而为处理知 情交易开辟了道路&在"#世纪$#年代之后’此项研究的重心转向了知情交 易对社会总福利的影响上&在这个方面’U0E0R34$%$$#%的研究具有开创 性’其构建的两阶段投资和交易模型’证明了至少在某些特殊情况下’完全 自由的金融市场效率低于有管制的金融市场效率&W34*)C $%$$"%则更加完 整地讨论了知情交易的福利效应& 不过无论是考虑了知情交易的H1-EE.*)?T2(B4(2Q模型和O345模型对资产 定价的研究’还是 U0E0R34$%$$#%和W34*)C $%$$"%关于知情交易对社会 总福利影响的研究’均没有考虑知情交易者的特质问题’即均假设交易所有 的上市公司股票的知情交易者均无差别’而在任何类型的上市公司股票交易 中’知情交易者的数目和特质均一致&显然这种假设与实际交易有很大的差 别’市场微观结构理论认为大型上市公司由于信息不对称程度较小型上市公 司为轻’因此两者股票交易中的知情交易者数目可能存在巨大差别&而实践 也告诉我们’知情交易者之所以拥有内部消息!有时是因为知情交易者 能够影响上市公司的经营决策’从而影响其真实价值(有时是因为知情交易 者本身就是上市公司的经理或是其一致行动人&特别是在我国这样的一个新 兴市场中’大量的实际案例已经给出了较为明确的答案’即在考虑我国证券 市场的问题’或是研究其证券价格的定价过程中’必须在考虑知情交易者拥 有信息的同时’考虑知情交易者信息的来源以及上市公司本身的因素& 9*()*)CJ(1.*) $"###%第一次将知情交易者和上市公司因素引入到证 券价格的决定过程’9*()?J(1.*)模型主要研究的是做市商的定价问题’模型 假设知情交易者同时也是上市公司的经理’即由知情交易者决定股票的供应 情况 $对外公开发行数目%和上市公司的经营业绩&这样知情交易者实际上 在博弈过程中同时发出了股票交易数量和上市公司经营业绩 $真实价值%两 个信号’并且这两个信号存在着某种联系’做市商收到信号 $带有噪声%作 出其最适反应’9*()?J(1.*)模型称这两个信号为关联信号 $,-1134*23CE(B? )*4E%&H1-EE.*)*)CM*12$%$!#%证明如果上市公司的股权结构过于分散’ 则没有一个股东有足够激励去监督上市公司经营者的经营活动’而经营者成 为知情交易者的可能性也大增’即所谓的 H1-EE.*)?M*12型搭便车现象& T’43(]31*)C6(E’)5 $%$!I%发展了一个理论模型来说明一定的股权结构能够 II"!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 克服H1-EE.*)?M*12型搭便车现象#即如果大股东能从监督活动中获得绝大 部分的收益#能够使他有激励提供一定程度的监督活动$ 尽管以上的9*()?J(1.*)模型和H1-EE.*)?M*12模型具有非常大的开创 性#但将其用于我国的证券市场仍存在以下几个缺陷% 首先#9*()?J(1.*)模型和H1-EE.*)?M*12模型采用的是做市商下的 定价分析#而我国目前的主板以及中小企业板采用的是指令驱动的竞价交易 制度#因此用以上模型解释我国证券市场的股价决定行为显得说服力不够$ 其次#在我国的证券市场中#大多数上市公司的大股东为国有股或法人 股#而政府机关作为国有资产的代理人在行使股东权利的时候#其行为与一 般股东不尽相同#而且多级的政府科层管理体制和多级代理人结构#容易产 生所谓的 &所有者缺位’现象 !陈小悦#"##%"$国有上市公司虽然是国有大 股东#可以由大股东进行一些积极的监督活动#但是由于 &所有者缺位’问 题#反而形成了内部人控制$在这种股权结构下#上市公司控制人和经营者 很可能出现一致行为现象#因此对经营者为知情交易者的假设必须考虑到知 情交易者即为上市公司控制人的可能性$同时股本规模的大小也对上市公司 的知情交易者行为产生较大的影响$ 最后#我国目前证券市场上仍然存在 &同股不同权’的股权分置现象# 即占有上市公司大部分股份的国有股和法人股不能流通#而社会公众股可以 流通$尽管目前我国证券市场的监管人已经认识到股权分置的危害性#解决 股权分置的改革也正在进行#但此项改革仍需要一段时间方能完全实现$因 此#对我国证券市场股票价格决定过程的研究必须考虑到全流通的预期$ 以上关于波动性的研究已涉及十分广泛的问题#但仍存在一些不足$我 国证券市场中诸如股权分置等问题是国外市场所没有的#因此在市场质量研 究中应考虑到这些独特问题的存在$为此#本文建立了考虑了全流通预期的 我国证券市场交易者策略模型#并通过对波动性因素的分析得出了若干假设# 为全流通情况下的市场质量研究提供一个理论推导$ 三!模 型 建 立 !一"最优股票需求的推导 %Y市场参与者 模型延续使用VeM*1*模型 !%$!#"的市场参与者假设#即市场上存在两 类交易者$第一类为知情交易者#不过与VeM*1*模型不同的是#此处#知情 交易者的数目P[%#且假设知情交易者也是上市公司的控制人和经营者#其 能够决定上市公司的经营业绩和分配方案 !即可以确定上市公司的真实价 值"$也就是说#知情交易者拥有 &双重身份’#而身份正是其 &内部信息’ 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 II=!! 的来源"第二类为未知情交易者#此类交易者人数较多#其共同特点为不拥 有内部消息#交易决策只能通过他们所能够收集到的各种公开信息来进行# 当然这种信息的收集需要支付一定的成本#其成本的大小与他选择的信息准 确度相关" 模型假设知情交易者和未知情交易者均为风险厌恶的#其效用函数为 B$/%[‘3‘42/#这里假设知情交易者与未知情交易者具有同样类型的效用函 数#绝对风险厌恶系数分别为4% $知情交易者%和4" $未知情交易者%" "Y模型时期和公司价值 模型区别于9*()?J(1.*)模型和H1-EE.*)?M*12模型的单期设计#分为 三期#分别以4[##%#"表示"在首期4[##上市公司成立"在此期间上市公 司发起人决定将 $%‘#%部分股份在市场上以*# 的价格出售给社会公众投资 者#包括个人投资者和机构投资者#这些股份即目前可以在股市上自由交易 的流通股#显然#就是上市公司的非流通股比例" 第一期4[%#我们假设知情交易者同时也是上市公司的经营者#因此他 可以作出有关该公司价值的生产决策"设上市公司在实际产品市场上面 临的需求曲线由 $%%式所表示的反需求函数决定! ]!5T-D# $%% 其中D表示实际产品的生产数量#5和-均为正实数#]表示实际产品扣除成 本后的净利润"由 $%%式可知公司的产品净利润与公司的产量呈反比关系# 这里还隐含假设了该公司的平均成本为常数#因此成本项可以被常数项5所 吸收"公司的经营业绩由产品净利润和产量决定#如 $"%式! :!]D! $5T-D%D3 $"% !!上市公司股票基本面意义上的实际价值由每股净利润表示#在给定了 $%%式后#公司的真实价值可以由 $=%式表示! Z% !:%&!% ! $5T-D%%D%&!%3 $=% !!而每股股票的真实价值则由 $L%式表示! K% !:%&P&!% ! $5T-D%%D%&P&!"# $L% 其中P 代表上市公司股票的总股本#:% 表示公司价值中由经营者的工作努力 情况决定的部分#而!% 这是一个扰动项#表示独立于经营者努力的其他因素" 假设!% 是一个服从$##""%%正态分布的随机变量" 鉴于我国证券市场存在 ’股权分置(的问题#因此在第一期结束时应考 虑这方面的因素"目前我国大多数上市公司的控股股东为国有股权的代理人# 他们虽然有股权的控制权#但是没有剩余索取权#由此第一期的利润分红中 将有很大部分留存在公司内部#这些利益完全有可能包括了控股股东的在职 IIL!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 享受和消费 !魏军锋#"##L"$同时上市公司控股股东还可以通过控股权操纵 公司的经营业绩#这些都将影响公司的真实价值$我们设这一部分由于股权 分置而产生的 %价值&相当于企业价值中非流通股部分的市场价值# 即#P*%$ 第二期4["#公司的真实价值由 !F"式表示’ Z" !:"&’&!" ! !5T-D""D"&’&!"3 !F" !!而每股股票的价值则由 !I"式表示’ K" ! !:"&’"(P&!" ! !5T-D""D"(P&’(P&!"3 !I" ’为一个随机变量#服从!##""’"的正态分布#’描述的是其他随机因素对公司 价值的外生随机冲击#’部分表示知情交易者即公司经营者能够获得的关于公 司价值的信息$而!" 是一个扰动项#表示独立于经营者努力的其他因素$假 设!" 是一个服从!##""""正态分布的随机变量$ 而考虑股权分置产生的 %价值&#第二期上市公司的实际价值由 !>"式 表示’ Z$" !Z"&#P*% !:"&’&!"&#P*%3 !>" !!每股股票的价值则由 !!"式表示’ K$" ! !5T-D""D"(P&’(P&!"&#*%3 !!" !二"模型的微观市场均衡 %Y最优股票需求的推导 设知情交易者和未知情交易者初始拥有的资产包括企业的股票(%2!2[%# ""和无风险资产@W2!2[%#""!2[%代表知情交易者#2["代表未知情交易者# 并且先不考虑噪声交易者的存在#下同"$根据H1-EE.*)?T2(B4(2Q!%$!%"的 线性定价规则#假定理性预期均衡下需求计划与市场出清价格之间的关系由 !$"式表示’ AC!#:"&$HT-%3 !$" !! !$"式所表达的定价规则为知情交易者和未知情交易者所共知#这里 %!(%%&(%"3 !%#" !!对知情交易者而言#有期初预算约束如 !%%"式’ /#% !*%(%%&@W% !*%%%&W%3 !%%" !!交易后知情交易者财富为 /%% !K$"%%&W% !/#%T!%T#"*%%%&K"%%3 !%"" 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 IIF!! !!最大化知情交易者的效用 J*D+B"/%%#$由其效用函数B"/#[ ‘3‘4%/$ 我们可以只需要对 "%=#式求解即可% J*D+&"/#%T"%T##*%%%&K"%%#aH’T%"6*1 &/%%aH’4%% " %3"%=# !!对 "%"#式求一阶导数$得到知情交易者最优股票需求如 "%L#式! %% !+ &K"a>$*7 !*%’T+&"%T##*%’ 4%6*1&K"a>$* 7 !*%’ 3 "%L# !!同理$我们可以得到未知情交易者的最优股票需求如 "%F#式! %" !+ &K"a*7 !*%’T+&"%T##*%’ 4"6*1&K"a* 7 !*%’ 3 "%F# !!根据贝叶斯后验分布定理$我们得到以下计算结果! +"K"aH$*7 !*%#! :" %""’(P"&"! """ &H%""# $’ % ""’(P"&"! """ &%""# $’ $ "%I# 6*1"K"aH$*7 !*%#! %% ""’(P"&"! """ &%""# $’ $ "%># +"K"a*7 !*%#!+"K"a8# ! :" %""’(P"&"! """ &8 %""’&"-($#"""! "# $U % ""’(P"&"! """ &%""# $’ $ "%!# 6*1"K"a*7 !*%#! %% ""’(P"&"! """ & %""’&"-($#"""! "# $U 3 "%$# !!为了使表达式更加简洁$特作如下转换! !!令 0% ! %""’(P"&""" $!0" ! %""’ $!0= ! %""’&"-($# """U 3 !!通过转换可以得到 K"aH7P 0% :"&0"H 0%&0" $ % 0%&0! "" $ ""## "K"a*7 !*%#7P 0% :"&0=8 0%&0= $ % 0%&0! "= 3 ""%# III!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 !!将 !"#"式和 !"%"式代入 !%L"式和 !%F"式中#可以得到 %% ! $0%:"&0"HT!%T#"*%!0%&0""%&4%# !""" %" ! $0%:"&0=8T!%T#"*%!0%&0="%&4"3 !"=" !!"Y均衡价格公式的得出 在均衡状态下#不考虑噪声交易者#均衡价格使得供给等于需求#即 %!%%&%"3 !!将 !"""式和 !"="式代入上式并整理可以得到均衡价格等式如下’ !%T#"*% ! !4%&4""0%:"&!4"0"&4%0="H& 4%4"&4%0= -! "$ % !4%&4""0%&4"0"&4%0= 3!"L" !! !$"式曾确定的均衡价格形式为’AC[#:"g$H‘-%#理性预期下#我 们有AC[*%#将 !"L"式与 !$"式对照#可以得到理性预期均衡下的各个系 数如下’ #!%T#"! !4%&4""0% !4%&4""0%&4"0"&4%0= # !"F" $!%T#"! 4 "0"&4%0= !4%&4""0%&4"0"&4%0= # !"I" -!%T#"! 4%4"&4%0= - $ !4%&4""0%&4"0"&4%0= 3 !">" !!将 !"F"式与 !"I"式两式相加#得到 !#&$"(!%T#"!%3 !"!" !!由 !">"式和 !"I"式可以得到 -!4%0"$ 3 !"$" !!将 !">"式代入 !"F"式#得到 -! 4%0"!%T#" ( 0"4"&4%0=!4%&4""0%&4"0"&4%0= 3 !=#" !!为了价格波动性公式得出的简洁性#不妨假设知情交易者与未知情交易 者的绝对风险厌恶系数均为%#即4%[4"[%)!"L"式可以变形为下式’ *% ! "0%:"&!0"&0="H& %&0=0! "" % !%T#"($"0%&0"&0=% 3 !=%" !!因为+$:"%[+$H%[:"#而+$%%[(%#则可以得到 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 II>!! +"*%#! :"$%T#%& $0"&0=%(% $%T#%&0"&""0%&0"&0=# 3 $="% !!$=%%‘$="%则有 *%T+"*%#!0" $0"T0=%$HT:"%&$0"&0=%$%T(%% $%T#%&0"&""0%&0"&0=# 3 $==% !!根据公式."H#[+"H"#‘+""H#’."%#[+"%"#‘+""%#’我们可以得 到下面两式! +"H"#!."H#&+""H#!""’&:""’ $=L% +"%"#!."%#&+""%#!""% &(%"3 $=F% !!由6*1$*%%[+"*%‘+$*%%#"’同时使用 $=L%式和 $=F%式并化简得 6*1$*%%! 0" $0"T0=%"&$0"&0=%"""U "$%T#%&0"&$"0%&0"&0=%#" Y $=I% !!由系列等式 0% !$- ’ 0" ! %""’ ’ 0= ! %""’&$-($% """U 0 1 2 3 $=>% !!可以得到 0"T0= ! " " U %&""U""’ ’ $=!% 0"&0= ! " " U&% ""’$%&""U""’% 3 $=$% !!从以上推算我们可以得到以下分析! $%%非流通股比例# 对流动性的影响)在其他条件不变的情况下’非流 通股比例的增加将导致 $=I%式中的乘子%($%‘#%" 变大’从而导致 6*1$*%%变大’也就是说市场波动性变大)就此我们得到! 假设I!在我国目前的证券市场中’非流通股的比例是影响市场波动性的 重要因素)非流通股比例越大’市场的波动性越大) $"%P $股本规模%对波动性的影响)当 P 增加的时候’由转换公式’ 可以得到这时0% 会变大’而根据 $=F%式’在其他条件不变的情况下’ 6*1$*%%会变小’即市场的波动性会减小)就此得到! II!!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 !!假设K!在我国目前的证券市场中#股本规模越大的公司#其价格波动性 会更小$ 四!实!!证 前面已建立了考虑全流通预期的我国证券市场交易者策略模型#通过对 波动性因素的分析得出了两个假设#从理论上推导出全流通对市场质量所可 能产生的影响#现以完成股权分置改革的公司为样本#采用事件研究法通过 对比股权分置改革前后的公司股价的波动性来实证分析假设%和假设"$ !一"样本 本文所采用的样本为"##I年I月%$日至"##>年=月=%日期间在沪深交 易所上市的且现已完成股权分置改革的公司#共计L=F家公司$本研究所使 用的数据均来自 P()C数据库$ !二"分析方法 本文采用事件研究法来分析公司股价是否受股权分置改革影响$具体步 骤如下% !%"定义事件$事件研究法的最初始任务就是要定义所感兴趣的事件$在 本文中#事件是上市公司进行股权分置改革并公布其最终股改方案$ !""构造样本$本文把事件发生日定义为第 &#’天$对于每一家进行股 权分置改革的公司#我们选用了包含事件发生日在内的%F%个交易日的日收 益率为样本#样本区间为第‘%=F 天至第g%F 天$最初的%"# 个交易日 !‘%=F天至‘%I天"为 &估计窗口’#随后的=#个交易日 !‘%F天至g%F 天"为 &事件窗口’$ !="估计超常收益率和累积超常收益率$超常收益是证券在事件窗口期间 的实际 &事后’收益率减去该证券在事件窗口期间的正常收益率(而正常收 益率是假如事件不发生的情况下#该证券在事件窗口期间的期望收益率$所 以#证券2在事件窗口期间第4日的超常收益率可通过下式来计算% U<24 !J24T+ )J24a%4*# 其中#U<24+J24和+)J247%4*分别为证券2在第4日的超常收益率+实际收益 率和正常收益率#%4为信息集$在本文中#J4[ !C4‘C4‘%",C4‘%#其中C4 为证券2在4时期的期末价值$+)J247%4*[#g$JF4#其中JF4为上证综合指 数在4时期的收益率##2和$2为市场模型中常数项和斜率项在估计窗口的估 计值$在得到证券2在事件窗口期间第4日的超常收益率后#该证券从起 始日到第; 日 !含第; 日"的累积超常收益率可通过下式来计算%&U<2; 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 II$!! [&U<24 " #L$计算平均超常收益率和累积平均超常收益率"一个包含P 种证券组 合的平均超常收益率和累积平均超常收益率可分别通过下面两式来计算! UU<4[#%%P$&U<24 &&UU<;!&UU<24 " #F$检验异常收益的显著性"异常收益计算出来以后’需要检验其显著 性"零假设通常是!异常收益 #或累积异常收益$均值为#&备测假设是!异 常收益 #或累积异常收益$均值不为#"本文将选用非参数检验法用于检验事 件前后是否有显著变化"非参数检验方法不受收益分布特定假设的限制" #三$实证结果分析 股权分置改革是通过由非流通股股东向流通股股东支付一定的对价来获 取流通权进行的"这是中国股市所特有的事件’因此本文采用事件分析法’ 以股改事件为窗口对样本进行不同的分组’通过对不同分组的样本对比股权 分置改革前后公司股价的波动性来进行实证分析’从而检验假设%和假设"" %3样本总体分析 通过对比已完成股权分置改革的L=F家公司总体在事件窗口 #‘%F天至 %F天$期间的股价波动性’来分析今后实现全流通后对我国资本市场质量的 影响" 统计L=F家样本公司在时间窗口 #‘%F天至%F天$期间的平均超常收益 率和累计平均超常收益率 #见表%$可以发现’样本总体的平均超常收益率在 股改前三天的负超常收益率到后三天的正超常收益率有明显的波动’即市场 在这段时间内有显著波动" 表!!"#$家样本公司在事件窗口期间的%%&和’%%& 日期 UU< &UU< 日期 UU< &UU< ‘%F天 #Y##%=%%% #Y##%=%%#!L %天 #Y##%L%%L #Y#%%=I$L#I ‘%L天 ‘#Y##"=%$ ‘#Y##%##!#>= "天 #Y###>L=L #Y#%"%%"!"" ‘%=天 ‘>YI>+?#F ‘#Y##%#!L>$! =天 #Y##=#%I> #Y#%F%"$F#% ‘%"天 #Y###!#=I ‘#Y###"!%"= L天 ‘#Y###=$L #Y#%L>=F>%> ‘%%天 ‘#Y###%F$ ‘#Y###LL#F%! F天 #Y##"="FL #Y#%>#I%#>I ‘%#天 #Y##"!F%% #Y##"L%#F=F I天 #Y##"#L%= #Y#%$%#"L%F ‘$天 #Y###FL"= #Y##"$F"!>F >天 #Y##"IFF" #Y#"%>F>I= ‘!天 ‘%Y=$+?#F #Y##"$=!$$ !天 #Y##FF"F> #Y#">"!===F ‘>天 #Y##"LL!> #Y##F=!>II= $天 #Y##"F=L= #Y#"$!%>F$$ ‘I天 #Y##""!$> #Y##>I>>=$! %#天 #Y##LLL$> #Y#=L"I>"FI ‘F天 #Y##%"F$= #Y##!$=I>L% %%天 #Y##F#%%= #Y#=$">!FL! ‘L天 ‘#Y##%#!$ #Y##>!L>="> %"天 #Y##%"L=F #Y#L#F""##" ‘=天 ‘#Y###%I% #Y##>I!I>=! %=天 #Y##LI#L" #Y#LF%"I%!> ‘"天 ‘#Y###!$I #Y##I>$#=IF %L天 #Y##%=$$L #Y#LIF"FFFI ‘%天 ‘#Y###$I> #Y##F!"=F"L %F天 #Y##"IFIF #Y#L$%!"#%" #天 #Y##L%=LL #Y##$$F>$I> I>#!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 !!由于市场在股权分置改革这段时间内有显著波动#为作进一步分析#现 对L=F家公司总体样本在股权分置改革复牌当天交易日$前后一天交易日的 超额收益率进行描述性统计#可发现股权分置改革后复牌当天市场总体波动 性较大#并且样本间差异较大 !见表""% 表!!总体"#$家公司在股改复牌当天!前后一天的超额收益率的描述性统计 日期 ‘%天 #天 %天 平均值 ‘#Y###$> #Y##LI>>L% #Y###F>F 中位数 ‘#Y##=LL #Y##%FF%>I ‘#Y##F%! 标准差 #Y#"$%$% ‘#Y#!%LF #Y#="I$$#L ‘#Y#$"=$"I #Y#=L"F% ‘#Y#$=#F 最小值 !沈机###L%#" #Y%%=!"! !宏盛I##!%>" #Y%F#%#"$! !中百###>F$" #Y%F%"F! 最大值 !中西I##!L"" !美都I##%>F" !九发I##%!#" 总值 ‘#YL"#F! "Y#=LI>%>! #Y"F#"!L 置信度!$FY#\" #Y##">F% #Y##=#!%L" #Y##=""! 超额收益率大于#的企业数 %$$家 ""F家 %!L家 超额收益率等于#的企业数 #家 #家 #家 超额收益率小于#的企业数 "=I家 "%#家 "F%家 !!通过4检验来验证样本总体L=F家公司在股权分置改革复牌当天交易日$ 前后一天交易日的超额收益率是否有显著差异#即股权分置改革复牌当天及 其前后一天#市场的波动性是否显著% 假设的原假设 M#&市场的波动性不显著’备择假设 M%&市场的波动性 显著% 其结果 !见表="显示&股权分置改革前后一天的市场波动性不显著#而 股权分置改革复牌当天的市场波动性显著% 表#!总体"#$家公司在股改当天!前后一天的超额收益率的!检验结果 ;3E2^ *403[# 日期 4 E(BY!"?2*(43C" 13E042 ‘%天 ‘#YI$% #YL$ 接受原假设 #天 "Y$!= #Y##= 拒绝原假设 %天 #Y=F #Y>"I 接受原假设 !!对股权分置改革复牌当天及其前后一天进行了市场波动性4检验#现通过 采用 P(4,-D-)符号秩等级检验法和 J*1B()*4等级相关系数法来对总体样本 L=F家公司在股改前后%F天的超额收益率进行非参数检验#即股权分置改革 前后%F天内#市场波动性是否显著% 假设的原假设 M#&市场的波动性不显著’备择假设 M%&市场的波动性 显著%检验的置信度为$F\#检验为双侧检验%采用T:TT软件来对样本总 体进行检验#得结果 !见表L"& 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 I>%!! 表!!总体!"#家公司股改前后$#天的超额收益率的非参数检验结果 前后%F天! 1 UE5.NYT(BY""?2*(43C# 13E042 P(4,-D-)符号秩和检验 ‘"Y>>" #Y##I 拒绝原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 # 拒绝原假设 !!经 P(4,-D-)符号秩等级检验法和 J*1B()*4等级相关系数法检验显示!股改 前后%F天的超额收益率有显著差异$表明市场在这段时期内存在显著波动% "Y按流通股比例对比 现对模型中的假设% "在我国目前的证券市场中$非流通股的比例是影响 市场波动性的重要因素%非流通股比例越大$市场的波动性越大#进行检验$ 按流通股比例对样本进行分组来进行实证%对样本而言$流通股的比例越大$ 市场的波动性就越小% 统计样本公司在时间窗口 "‘%F天至%F天#期间的平均超常收益率和累 计平均超常收益率 "如图%&图"#可以发现$各区间样本的平均超常收益率 均有不同程度的波动$即各区间样板所在市场在股权分置改革前后期有不同 程度的波动%#\’F\区间内的累积平均超常收益率的值最大$而%F\’ "#\区间内的累积平均超常收益率值最小% 图$!按流通股比例在事件窗口期间的%%& 为了进一步检验各流通比例样本在股权分置改革复牌当天及前后一天的 市场波动性$现通过4检验来验证对按流通股比例划分的样本公司在股权分置 改革复牌当天交易日&前后一天交易日的超额收益率是否有显著差异$即股 权分置改革复牌当天及其前后一天$市场波动性是否显著% I>"!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 图!!按流通股比例在事件窗口期间的"##$ 假设的原假设 M##市场的波动性不显著$备择假设 M%#市场的波动性 显著% 其结果 !见表F"显示#只有流通股比例在#\&F\区间’%#\&%F\ 区间内股权分置改革复牌当天市场波动性显著’而这两个区间在股权分置改 革前后一天的市场波动性不显著’其他流通股比例区间所在的市场波动性均 不显著% 表%!按流通股比例公司在股改复牌当天!前后一天的超额收益率的!检验结果 样本 !流通股比例" ;3E2^ *403[# 天数 4 E(BY!"?2*(43C" 13E042 ‘% ‘%YI% #Y%% 接受原假设 #\&F\ # "Y>F #Y##> 拒绝原假设 % ‘#Y%=> #Y!$% 接受原假设 ‘% ‘%Y#I #Y"$% 接受原假设 F\&%#\ # #Y=#L #Y>I" 接受原假设 % #Y$% #Y=IF 接受原假设 ‘% ‘#Y##= #Y$$! 接受原假设 %#\&%F\ # "Y%>> #Y#=" 拒绝原假设 % #YI%= #YFL" 接受原假设 ‘% %Y#I> #Y"$ 接受原假设 %F\&"#\ # #YF$F #YFFL 接受原假设 % ‘%YI#L #Y%%L 接受原假设 ‘% #Y=#L #Y>I" 接受原假设 "#\以上 # #Y=> #Y>%" 接受原假设 % #Y>I #YLF 接受原假设 !!对各样本在股权分置改革复牌当天及前后一天分别进行了4检验后’现通 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 I>=!! 过采用 P(4,-D-)符号秩等级检验法和J*1B()*4等级相关系数法来对按流通股 比例所进行分组的样本在股改前后%F天的超额收益率来分别进行非参数检 验"即股权分置改革前后%F天内"各样本的市场波动性是否显著# 假设的原假设 M#!市场的波动性不显著$备择假设 M%!市场的波动性 显著#检验的置信度为$F\"检验为双侧检验#采用T:TT软件来对样本总 体进行检验"得结果 %见表I&! 表!! 按流通股比例公司在股改复牌当天!前后一天的超额收益率的非参数检验 样本 %流通股比例& 前后%F天 1 UE5.NYT(BY %"?2*(43C& 13E042 #\’F\ P(4,-D-)符号秩和检验 ‘#Y$>> #Y="! 接受原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y#!L 接受原假设 F\’%#\ P(4,-D-)符号秩和检验 ‘%Y"L= #Y"%L 接受原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y%#$ 接受原假设 %#\’%F\ P(4,-D-)符号秩和检验 ‘"YLI> #Y#%L 拒绝原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y##= 拒绝原假设 %F\’"#\ P(4,-D-)符号秩和检验 ‘#Y=L! #Y>"! 接受原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y=I$ 接受原假设 "#\以上 P(4,-D-)符号秩和检验 ‘%Y##% #Y=%> 接受原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y"!= 接受原假设 !!经 P(4,-D-)符号秩等级检验法和J*1B()*4等级相关系数法检验显示!流 通股比例在%#\’%F\区间所在的市场"股改前后%F天的超额收益率有显著 差异"表明市场在这段时期内存在显著波动# 其结果与模型的假设%并非完全一致# 假设% %在我国目前的证券市场中"非流通股的比例是影响市场波动性的 重要因素"非流通股比例越大"市场的波动性越大&部分得到验证# =Y主板和中小企业板对比 现对模型中的假设" %在我国目前的证券市场中"股本规模越大的公司" 其价格波动性会更小&进行检验"按公司规模大小对样本分为中小企业板和 主板来进行实证#对样本而言"股本规模越大"市场的波动性就越小# 统计样本公司在时间窗口 %‘%F天至%F天&期间的平均超常收益率和累 计平均超常收益率 %如图=(图L&可以发现"中小企业板的超常收益率有非 常明显的波动"即中小企业板受股权分置改革的影响"市场波动性显著#中小 企业板的累积平均超常收益率在此期间内不断下降"而主板处于上升阶段# 为了进一步分析主板和中小企业板在股权分置改革复牌当天及前后一天 的市场波动性"通过4检验来验证中小企业板和主板的样本公司在股改当天交 易日(前后一天交易日的超额收益率是否有显著差异"即股权分置改革复牌 当天及其前后一天"中小企业板和主板的市场波动性是否显著# 假设的原假设 M#!市场的波动性不显著$备择假设 M%!市场的波动性 显著# I>L!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 图!!主板和中小企业板公司在事件窗口期间的""# 图$!主板和中小企业板公司在事件窗口期间的%""# 其结果 !表>"显示#主板只在股权分置改革的前一天市场波动性显著$ 而中小企业板在股权分置改革前一天$复牌当天$股权分置改革后一天市场 波动性均显著% 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 I>F!! 表!!主板和中小企业板公司在股改当天!前后一天的超额收益率的!检验 天数 主板 ;3E2^ *403[# 4 E(BY""?2*(43C# 13E042 中小企业板 ;3E2^ *403[# 4! E(BY""?2*(43C# 13E042 ‘%天 ‘"3L%I #3#"# 拒绝原假设 =3!%" # 拒绝原假设 #天 ‘%3%!I #3"L" 接受原假设 L3%#% # 拒绝原假设 %天 ‘#3>>> #3LL% 接受原假设 L3%L# # 拒绝原假设 !!对主板和中小企业板在股权分置改革复牌当天及前后一天分别进行了4检 验后$现通过采用 P(4,-D-)符号秩等级检验法和J*1B()*4等级相关系数法来 对中小企业板和主板在股改前后%F天的超额收益率来分别进行非参数检验$ 即股权分置改革前后%F天内$市场波动性是否显著% 假设的原假设 M#!市场的波动性不显著&备择假设 M%!市场的波动性 显著%检验的置信度为$F\$检验为双侧检验%采用T:TT软件来对样本总 体进行检验$得结果 "见表!#! 表"!对主板和中小企业板公司股改前后#$天的超额收益率的非参数检验结果 1 UE5.NYT(BY ""?2*(43C# 13E042 主板 P(4,-D-)符号秩和检验 ‘"Y!"$ #Y##F 拒绝原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 # 拒绝原假设 中小企业板 P(4,-D-)符号秩和检验 ‘#Y""L #Y!"= 接受原假设 J*1B()*4M-.-B3)3(25;3E2 #Y>F# 接受原假设 !!经 P(4,-D-)符号秩等级检验法和J*1B()*4等级相关系数法检验显示!主 板在股改前后%F天的超额收益率有显著差异$表明市场在这段时期内存在显 著波动$而中小企业板在股改前后%F天的超额收益率无显著差异$表明市场 在这段时期内不存在显著波动% 其结果与模型的假设"不完全一致% 假设" "在我国目前的证券市场中$股本规模越大的公司$其价格波动性 会更小#部分得到验证% 五!结!!论 本文已建立了考虑了全流通预期的我国证券市场交易者策略模型$着重 从波动性因素推导出全流通对市场质量所可能产生的影响%然后以目前股权 分置改革期中已完成股权分置改革的L=F家公司为样本对理论假设进行实证 分析今后实现全流通后市场的质量%经实证分析$可以发现! "%#对样本总体而言$股权分置改革前后%F天内市场波动显著$而在股 权分置改革前后=天波动较为显著$尤其是股权分置改革当天波动幅度较大$ 这反映了市场对这个消息消化较快%但各个公司对股权分置改革的反应的差 I>I!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 异较大#股权分置改革后市场的累积平均超常收益率较股权分置改革前增长 快$这反映了股权分置改革有利于市场发展# !""按样本的流通股比例来对样本进行分类实证$发现$在股权分置改革 前后=天$流通比例越小$市场波动越显著$理论模型所推导的假设%成立# 而从股权分置改革的前后%F天时期来看$%#\%%F\区间的所在市场的波动 性显著$而其他的波动性均不显著$假设%未能成立$这有可能与我国股市 投机气氛较浓有关# !="主板在股权分置改革前后%F天这段时期内有显著的波动性$而中小 企业板在股权分置改革前后%F天无显著的波动性$这与理论模型所推导的假 设"恰恰相反#而在股权分置改革复牌当天及其前后一天$中小企业板有显 著的波动性$而主板无显著的波动性$理论推导假设"成立#这可能是因为 中小企业板股本小$容易受投机气氛影响$对市场反应过度# 本文的研究结论所具有的理论和现实意义& !%"本文从我国国情出发$建立了考虑我国国情全流通预期的证券市场交 易者策略模型# !""在理论上推导出全流通对市场质量所产生的影响$从市场波动性的角 度得出了两个理论假设# !="以目前我国已完成股权分置改革后的公司为样本来进行实证$分析我 国目前处于股权分置改革期的市场质量$以期为市场在今后完成股权分置改 革实现全流通提供借鉴# 这些发现表明$尽管我国股权分置改革在如火如荼地进行$但是仍需要 积极引导$以期在全流通时期市场的质量能够提高$有利于我国证券市场的 健康快速发展# 参 考 文 献 ’%( 陈明贺$)股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究%%%基于面板数据的分析*$+南方 经济,$"##>年第"期$第F>%II页# ’"( 丁守海$)股权分置改革效应的实证分析*$+经济理论与经济管理,$"##>年第%期$第FL%F$页# ’=( K*1.31$9Y$*)CTY9-E’($);’3:1(,3Z5)*.(,E-]&-..-);1*C()BT21*23B(3E*$O9B#!="$=$=%L#!Y ’F( M*ER1-0@$9Y$)T2*4@()B2’3-+]](,(3)2:1(,3.()J*1@32J(,1-E210,2013TN3,(](,*2(-)*$O9B$"##"$F!="$="$%==$Y ’I( 胡宁/廖琪$)我国上市公司股权分置改革效应研究%%%基于市场效率分析*$+当代财经,$"##>年 第!期$第>L%>!页# 第"期 陈晓红等!全流通影响了市场波动性吗 I>>!! "># O(.$OY$%:1(,3W(.(2E*)CT2-,@J*1@326-4*2(4(25&$+69?9F26>’:44:<>$"##%$>%’"($%=%)%=IY "!# O(.$OY$*)C:YW(.N*N’*5-.$%&’*1*,231(E2(,E-]T2-,@E2’*2K13b03)245M(2:1(,3W(.(2E!+.? N(1(,*4+^(C3),3]1-. ;*(A*)*)C ;’*(4*)C&$O9B$"##%$=’=($ =%F)=="Y "$# O543$UY$%&-)2()0-0EU0,2(-)E*)CX)E(C31;1*C()B&$+,-)-.321(,*$%$!F$F=’I($%=%F)%==IY "%##李平*曾勇*唐小我$%市场微观结构理论综述&$+管理科学学报,$"##=年第F期$第!I)$!页- "%%#J*C’*^*)$UY$%J*1@32J(,1-E210,2013!UT01^35&$O9B$"##%$L’=($"#$)""$Y "%=#83.3,3@$WY$*)C9YM*)-0E3@$%J*1@32T210,2013$W(b0(C(25*)CX)]-1.*2(-)G*E3C;1*C()B*2 2’3:1*B03T2-,@+D,’*)B3&$+F:J:K2:L$"##"$=’=($"$=)=#FY "%L#魏军锋$%非流通股对股票市场和上市公司的影响&$+经济学’季刊(,$"##L年第=卷第"期$第 L>F)L$"页- "%F#吴晓求$%股权分置改革的若干理论问题)))兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化&$+财 贸经济,$"##I年第"期$第"L)=%页- "%I#许年行*吴世农$%我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究&$+经济研究,$"##>年第%期$第 %%L)%"F页- "%>#张俊喜*王晓坤*夏乐$%实证研究股权分置改革中的政策与策略&$+金融研究,$"##I年第!期$第 %)%$页- ’1&2;+)0?8/(+1,<33&0(R/)V&(W18/(+8+(9？ <,=*N+)+0/8<,/892+2136%/,-%/+ /,76%&,[%&,6(10VR/)V&(2 dXUVMV8H&M+8 ’I:?4<50H9B4EG?2K:<>24D( 9XU8TM+ ’HE:?\E:?H4967+U6E5?A:C9>4@9649<50/9<7>45429?( cX8HfMVS ’I:?4<50H9B4EG?2K:<>24D( <@2()/0(!8-)?21*C3CE’*1313]-1.R3,-.3E-)3-]2’3(.N-12*)2]*,2-1E*]]3,2()B,*N(2*4 .*1@32C3^34-N.3)2()&’()*Y;’(EN*N31R0(4CE*2’3-132(,*4.-C342-E20C5’-A .*@()B I>!!! 经 济 学 !季 刊" 第!卷 )-)?21*C3CE’*13E21*C*R43*]]3,2E.*1@32^ -4*2(4(25Y;’3.-C342*@3E()2-*,,-0)22’33DN3,? 2*2(-)E-].*1@32N*12(,(N*)2E-)2’3,-)E3b03),3E-]2’3,(1,04*2(-)-]2’3)-)?21*C3CE’*13EY ;’3’5N-2’3E3EC3C0,23C]1-.2’3.-C34*133.N(1(,*44523E23C0E()B*E*.N43-]L=F,-.N*? )(3E2’*2’*C]()(E’3C2’3)-)?21*C3CE’*1313]-1.YP3]()C2’*22’3,(1,04*2(-)-]*44E’*13