日元升值过程对人民币升值

日元升值过程对人民币升值 日元升值过程对中国的启示 肖柳彬 (福建农林大学东方学院 金融学(国际方向) 2009级) 摘要:如今人民币国际化已是大势所趋～而人民币升值是必然的趋势。无论是面临的国际 经济环境～还是国内的经济形势～我国目前都与上世纪70、80年代的日本有许多相似之处。 对于同样完成国际化货币的日元～在完成日元升值的同时～对日本所带来的影响进行的。 本文通过对日元升值的过程、背景等进行分析～再对日元升值后对日本产生的影响进行分析～ 并比较中日两国面临的相似经济环境。由此～通过对日元升值的过程研究对人民币的国际化 和人民币升值之路提供借鉴的意义。 关键词:日元升值,人民币升值, 人民币国际化, 日元升值历史 1日元升值的过程 日元在上世纪70、80年代有一个大幅度的升值时期。期间导致了日本数十年的经济泡沫与衰退。 1.1日元升值的背景及原因 (1)日本经济的快速发展是日元升值的内因。二战后，日本采用“出口投资主导型”高速增长方式，终于实现了平均每年以l0,递进的“奇迹的高速增长” (1955—1973年)，与此同时，日本在这期问的批发物价也成功地保持在1,的年平均上涨率。特别是1961一1970年期间。受益于汽车、钢铁业的快速发展，日本出口总额的年均增长率均保持在15,以上，几乎为同期世界贸易增长速度的两倍。日本的外汇储备这一时期也开始大幅度增加。 而在1971年以前，日元汇率一直维持 [1]在l美元兑360日元。因此，从长期看日元汇率有升的内在要求。 (2)国际压力是促使日元升值的外部力量。日元的大幅升值主要都是由国际压力直接促成的 。日本对外贸易的长期顺差，引起了美国和其他贸易伙伴国的不满。为避免黄金大量流出，美国于1971年单方面宣布停止美元和黄金的兑换，并于同年12月，通过“史密森”(将日元 率提高到1美元兑308 日元，升幅达19,。1980一l984年，美国对日本的贸易赤字由130亿美元增长至ll30亿美元。为摆脱困境，美国于1985年发动0ECD七国财长与巾央银行行长存美国广场饭店签订“广场协议”，迫使日元由240日元,美元大幅升值至1986年的160 日元,美元。 1.2日元大幅升值的三个阶段 日元的升值属于被动升值，大致可分为三个阶段: (1)1971-1978年的“尼克松冲击”时代。1971年8月5日，美国总统尼克松宣布，为避免美国国际收支进一步恶化，中止美元与黄金的固定兑换比率，并加征10%的进口税率。之后，美元大幅贬值。受此影响.1971年1 2月，日元汇率由1:360 一次性升值至1:308，随后持续升值，至1 978年末达1:194.3，7年累计升值85.28%。 (2)1985-1987年的“广场协议”时代。1 985年9月，美国、日本、前联邦德国、法国、英国五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场、使美元对主要货币有秩序地下调以解决美国巨额贸易赤字的协议。该协议又被称为“广场协议”，协议规定日元与马克应大幅升值以平抑被过分高估的美元价格。1 985年初至1 987年末，日元汇率一路上扬，由1:251.8大幅升值至1:121.25，升值幅度达到107.53%。其间各年的升值幅度分别为25.64%. 26.50%和30.56%。 1 (3)1993,1995年，美国信贷危机(1991,1992年)与日本泡沫经济崩溃(1991,1992年)之后。1 993年2月，时任克林顿政府财政部长的贝茨明确示，为了纠正日美贸易的不均衡，日元需要升值20%左右。随后，在美国政府的目标诱导下，日元汇率在半年之内由2月初的1:124.95上升到8月份的1:102.18.升值22.3%。后来，由于克林顿政府对以汽车摩擦为核心的日美经济关系采取比较严厉的态度，1995年4月，日元汇率急升至1美元兑81.12日元的历史高点。从1993 [2]年2月初到1995年4月81.12的历史最高点位，日元2年间累计升值54%。 1(3日元大幅升值后日本银行采取的措施 (1)20世纪60年代末，尽管当时出现的经济过热和经常项目巨额顺差表明日元被低估，但日本不是通过调整汇率来解决这一问，而是实行紧缩性的货币政策，同时，加快了金融自由化步伐，采取多种措施放松了对资本外流的限制，并促进商品和劳务进口。1972年，日元升值形成一定冲击，出口增幅下降，GDP增速放缓。为刺激经济，日本银行将贴现率降低至4.25%;与此同时，日本政府还大幅增加了财政预算。此时日本货币供应量增长已经超过20%。1973,1 974年，日本通货膨胀率迅速上升，日本银行被迫将贴现率提高至6%。石油危机后，日本政府立即由扩张性财政货币政策转向紧缩性政策，造成日本经济增长急剧减速。(2)1986年，日本银行连续4次降低贴现率。到1987年2月，贴现率已下降到2.5%.并维持到1989年3月泡沫已经明显出现时，才将贴现率调高。1989年3月到1990年8月，日本银行连续5次提高贴现率。急剧收紧的货币政策加速了资产泡沫破灭:1990年股票市场崩溃，1991年房地产价格狂跌，日本经济进入衰退。1991年7月，日本银行将公定贴现率从6%降为5.5%，11月再降为5%， 12月又降为4.5%。经过多次调整，至1995年9月，再贴现率降到了0.5%的水平。此后，由于公定贴现率对货币市场利息率变动的影响力日趋减弱，日本银行又把货币政策的主要中间目标转向银行间隔夜拆借利率。(3)1998年9月日本银行将隔夜拆借利率的目标水平由接近公定贴现率的水平(0.5%)降至0.25%，1 999年3月日本银行又将其进一步降至0.03%，这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零。零利率时期直至2000年8月 [3]日本银行将隔夜拆借利率上调至0.25%时，方宣告结束。 1.4日元大幅升值后对日本产生的影响 (1)日元升值对国际收支失衡的改善作用有限。日元升值的经验表明,汇率政策并不能从根本上改善一国国际收支失衡的状况。1971~1978年日元第一次升值期间,贸易逆差的情况仅在1973年、1974年、1975年出现;而1985~1995年日元第二次升值期间,是持续11年的贸易顺差。更进一步的观察,第一次升值期间,1974年、1975年贸易逆差是在日元分别贬值6.98%和1.59%的情况下出现的;而1977年、1978年日元大幅升值10.44%、27.59%,当年贸易顺差却分别出现72.6亿、85.14亿美元的增加。第二次升值期间,1987年、1988年日元依次升值16.51%、12.86%,对应当年贸易顺差分别减少30.37亿、21.43亿美元,但贸易收支依然保持近800亿美元的顺差。值得注意的是,1985年、1989年、1990年日元分别贬值0.43%、7.11%、4.72%,贬值幅度较大的1989年和1990年,当年贸易顺差并没有扩大,反而分别减少了132.35亿、121.79亿美元;1986年在日元大幅升值41.55%的情况下,当年贸易顺差却增加了366.44亿美元。从日本对美国的出口情况来看,日元大幅升值对日美两国贸易的影响十分有限。第一次升值期间,日本对美出口只在1975年出现下降(出口同比下降12.9%),当年日元贬值1.59个百分点;1971~1978年,日元期间累计升值67%,但1978年日本对美出口224.74亿美元,是1971年出口额的3倍。第二次升值期间,日本对美出口仅在1985年、1990年出现下降(出口同比分别下降0.35%、11.71%),对应当年日元贬值0.43、4.72个百分点;1985~1995年,日元累计 [4]升值154%,但1995年日本对美出口1218.6亿美元,是1985年出口额的1.99倍。 (2)日元大幅升值导致的资产价格泡沫破灭和经济的长期衰退和低迷。通过考察日元升值过程中资产价格的变化，以日经225指数为代表的股票市场泡沫形成于1985年2月至1989年12月这一时期,泡沫持续时间为58个月;1989年12月至1995年4月为股票市场泡沫破灭期,持续时间为64个月。以六大都市(东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户)土地价格为代表的房地产市场泡沫形成于1985~1991年这一时期,泡沫持续时间为6年;1991~1995年为房地产市场泡沫破灭期,持续时间 2 为4年。股票市场方面,日元第一次升值期间,日经225指数从1971年7月的2655.2,经过7年多的时间,缓慢攀升至1978年10月的5902.93,期间累计上涨122.32%。日元第二次升值期间,日经225指数从1985年2月的12321.92,在不到5年的时间,急剧上涨至1989年12月的38915.87,期间累计上涨高达215.83%,从而完成股票市场泡沫的形成过程。1989年12月,日经225指数创下历史新高,之后掉头转向,开始一轮暴跌,仅9个月的时间便跌至1990年9月的20983.5,跌幅高达46.08%,宣告股票市场泡沫的破灭。1990年9月至1991年3月,日经225指数出现25.3%的反弹,但却没有阻止股票市场继续大幅下跌的趋势,截至1995年4月,日经225指数收于16806.75,与1989年12月相比,跌幅高达56.81%。房地产市场方面,日本全国和六大都市土地价格在日元第一次升值期间上涨较为温和,且两者增速相差不大(全国和六大都市土地价格指数年均增速分别为8.45%、8.03%。),这一趋势一直延续至日元第二次升值前夕。在日元第二次升值期间,土地价格的大幅上涨与快速下跌主要体现在六大都市地价上,全国土地价格波动幅度并不大。六大都市土地价格指数从1985年的92.9,仅用6年的时间,大幅上涨至1991年的285.3,期间累计涨幅高达207.1%,年均增速超过20%;尔后,又从1991年的历史高点,在短短的4年里跌至1995年的151.4,期间累计降幅达46.93%,年均下降速度接近15%。在六大都市土地价格暴涨暴跌的同时,全国土地价格变化并不大。1985~1991年,全国土地价格累计涨幅为61.53%,年均增速甚至略低于日元第一次升值期间的速度,为8.32%。1991~1995年,全国土地价格累计下降14.68%,年均下降速度为3.89%,远低于六大都市14.65%的下降速度。到1991年,日本房地产价格泡沫最后的破灭,将日本经济带入长达十年之久的萧条期,即“失去的十年”。1971年日元升值以来,日本经济由此前的高增长逐步开始下降,但在1991年资产价格泡沫破灭前,GDP年均增长仍处于3%以上的水平。经济增长率自1991年大幅下滑,GDP年均增长由1991年的3.35%骤降至1992年的0.97%,1993年进一步下降至接近于零增长的水平(0.25%)。此后经济增长虽有所回升,但再也有没回到3%之上的水平,1998年、1999年甚至出现连续两年的负增长,2001年、2002年是接 [5]近于零。 (3)导致日本商品出口锐减，严重影响国际收支盈余。日本作为一个出口导向型的国家，其商品一直以物美价廉闻名于国际市场。日元升值意味着日本商品的成本和价格大幅提高，削弱了出口商品的竞争力。同时，由于对出口商品需求的减少，制约了出口导向型企业的发展，特别是对进口半成品进行深加工的出口企业造成了沉重打击。这种打击很可能通过产业链的传递效应，波及其他相关行业。 (4)大量游资涌入，导致投机现象过热，加剧股市动荡。日元大幅升值使得国际上大量游资涌入日本市场，日元顷刻问成为国际投机资本的炒作对象。一方面，由于人们对日元升值预期看好;另一方面，由于当时日本经济增长的空间已趋饱和，实体经济无法吸纳过多的货币供应，所以，国内外的投机者把目光纷纷锁定到了股票市场和房地产市场然而，在这期间日本银行起了催化剂的作用，将大量资金贷放到资本市场和房地产市场领域，最终助长了经济的虚假繁荣，引发了泡沫经济。据统计，日本这场泡沫经济所带来的直接经济损失超过了6万亿美元。2009年11月27日，因受日元升值的影响，东京股市日经平均股价指数较前日狂跌301(72点，从而弱化了市场信心，加剧股市动荡。 (5)大量资产外移，造成国内产业空心化。为回避因日元升值造成日本企业(尤其是制造业)国内生产成本的增加，许多企业选择了境外投资的路径，转移了生产基地，改变了投资方向。正是由于这些实体经济外迁，使得大量资金、设备、技术、人才外流，最终导致日本国内产业空心化。导致目前的通货紧缩加剧。日元升值虽然对本国消费者的购买力有所增加，但却会降低国内物价水平，使得经济的通缩趋势明显加剧。 (6)日元的升值对日本经济的发展也有促进作用。其中最主要的反应是在日元大幅升值(即1985—1986年以后(日本并未立刻进入衰退，反而进入一个相对繁荣的阶段，即“平成景气”。1986—1990年期间，日本的国民生产总值以平均每年5,的速度上升(同时，日本的劳动生产率以每年1(2,的速度上升(而同期美国和德国仅为0(6,。日本从日元升值得到的收益还体现在产业升级(进 3 口原材料成本下降(对外投资收益增加等方面。这部分学者指出(日本陷入长期萧条并非由于日元升值(而是日本没有利用日元升值的契机完成其产业的升级改造。在面对信息经济时(落后于美国。但是。这一理论没有解决的主要问题是这些经济增长的动因是来自于升值还是来自于同期石油价格 [6]回落等外部环境的优化。同时，也忽略了这种增长也可能是泡沫经济的幻境。 2.我国现阶段经济与上世纪日本70、80年代经济的异同点 2.1经济发展阶段和增长模式相近 上世纪70年代初，日本GDP总量居世界第三位，我国在金融危机之前5年内的GDP年均增长达10.6%，2007年GDP总量居世界第四位，已成为“世界工厂”。从增长模式来看，中国与上世纪70年代的日本都属于粗放型。当时日本的增长主要依靠设备投资和出口牵引，而我国的经济增长主要靠投资和出口来拉动。 2.2世界经济的外部失衡为币值重估带来压力 对于当时的日本来说，美国的巨额经常账户赤字和G4(日、德、英、法)的经常账户盈余(尤其是日本)为日元的升值带来了巨大压力。美国只在1970、1 973和1 975年出现过贸易顺差，其他年份均是贸易逆差并且不断扩大，而日本自1 981年开始，贸易顺差不断扩大，由2万亿日元逐渐扩大到1 986年的将近1 4万亿日元。同时，日本的外汇储备自1 986年初开始快速增长。而自1995年至今，中国对外贸易只在1995、1996、2003、2004年的个别月份以及201 0年3月份出现过逆差，整体上顺差呈现不断增加的态势。外汇储备自90年代初逐渐增加，2001年以后迅速攀升，2006年10月底 [7]突破万亿美元，至2009年末，外汇储备余额已达到23992亿美元，客观上对人民币升值形成了压力。 2.3国内经济都经历了资产价格的快速上涨与通胀 上世纪70年代初，为消除日元升值可能带来的消极影响，日本政府采取了扩大内需的政策。1 972年，时任首相田中角荣发表了著名的《日本列岛改造论》。在“列岛改造热”的氛围下，股市和地价飞涨，1971-1975年，日本地价上涨1.93倍，日经平均股指从1 970年1 2月的1 987点猛升至1 973年1月的5256点，短短25个月上升2.65倍，后来股指又大幅下跌。中国的上证综指在2006年、2007年两年内上升近5倍，指数最高超过6000点，紧接着又开始下跌。1973-1974年日本出现了严重的通货膨胀，由于石油价格上涨，很快带动日本国内的物价上涨。日本CPI指数由1 972年的4.9一路上升，1 973年达到11.7，1974年达到23.2，直至1 974年末才降到4左右的正常水平。而中国在经历了2007-2008年CPI的高歌猛进之后，目前又面临通胀抬头之势。 2.4两者的不同之处 (1)升值幅度不同。1985年至1995的10年间，日元对美元一度升值达3倍;2005年7月-2008年9月期间，我国实行汇改，采取浮动汇率，人民币兑美元汇率累计升值约21%，到目前为止，人民币兑美元汇率升值约24%。很显然，人民币升值幅度远远低于当时日元的升值幅度。 (2) 外部环境与压力不同日元升值面对的压力很大，美国要求日本开放商品市场，降低进口壁垒，迫使日本将日元大幅升值，1985年9月美国压日本签订了“广场协议”;英美等国于1987年2月迫使日本签署了以利率调整为主的“卢浮宫协议”;迫使促使日本不断开放金融市并积极推动日元国际化。人民币升值目前来看基本属于温和性质的升值，升值速度比较缓慢，并且美国施压多是通过会议或者领导发言，施压人民币升值的同时还伴随着政治利益的斗争，未来趋势更加不确定。不过人民币升值并没有形成类似“广场协议”的法律文件。 (3) 内部经济结构不同。日本80年代后期被称为内需主导型的经济增长并没有扩大消费需求,而是转向投资品,实际上是依赖土地、股票价格的暴涨才得以实现的泡沫经济。而中国的股市在政府的强力干预下泡沫已经提前破灭，房地产政策虽然一紧再紧，但只是放慢了增长速度，不至于马上破灭。同时日本泡沫破灭之后经历的长期的通货紧缩，而中国目前正面临着相当程度的通货膨胀。 3日元升值过程对人民币升值的启示 4 3.1经济高速低通胀增长，必然会带来本币的长期升值 相对购买力平价理论表明，日本经济的高速低通胀增长，导致日元汇率的长期升值趋势。20多年来，中国经济保持年均10,左右的速度增长，创造了世界经济史上的奇迹，中国的物价水平持续不超过5,，外汇储备已经超过1万亿美元，这些因素都构成了人民币升值的内外在压力。因此，我们首先必须正确意识到人民币升值是中国综合国力逐渐增强的体现，是中国经济发展的必然结果。 3.2保持货币政策的独立性 在政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，不能让货币政策成为汇率政策的附庸。德国经验表明，只要货币当局维护国内物价和产出稳定，汇率浮动和资本项目开放并不足以破坏国内经济;日本的教训则是以牺牲内部平衡来维护外部平稳，最终触发了国内通货膨胀和泡沫经济。目前，中国是以资本账户管制、汇率稳定作为政策目标，丧失了货币政策的独立性，在面(临内外均衡冲突时，中国只得以牺牲国内均衡为代价来实现外部均衡，这可能使中国面临当年日本同样的窘境。2005年7月21日的汇率改革的基调是:由市场供求来确定人民币的汇率水平，逐渐向自由浮动的方向过渡。随着中国资本管制逐渐放开，允许资本自由流动将成为必然的趋势，中国应该维 [8]护货币政策的独立性，允许人民币自由浮动。 3.3积极疏导流动性过剩 日本的教训表明，随着经济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大，本币升值预期将引起资本项目下的热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，使本币升值面临的压力有增无减。对此，一方面由于担心本币升值造成通缩而增加货币供应量，另一方面由于被动对外汇市场进行持续性的大规模干预(必然使货币供应量增加，引发流动性过剩问题。 3(4借助区域货币合作机制 欧洲货币联动机制的建立在一定程度上把对马克升值的投机资本转移到了相对较弱的货币身上。当年日本没有机会借助区域货币合作机制，其后果与德国则截然相反。正是在日元汇率变化给日本带来众多灾难的基础上，日本现在正努力谋求亚洲(东亚)货币合作，并企图担当该区域货币合作的领导者。中国应在亚洲(东亚)货币合作机制尚未正式建立前，努力发挥在该区域中的影响作用，承担与中国经济政治实力相应的责任，使人民币在区域货币合作中能够保持强势货币的地位。 参考文献: [1]夏国栋，胡德.日元升值历史对人民币升值的启示[J].武汉金融，2007，(4):27-29. 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