外汇市场中做市商制度的交易特征及做市行为研究

外汇市场中做市商制度的交易特征及做市行为研究 外汇市场中做市商制度的交易特征及做市 行为研究 SOCIALSCIENCEJ0URNAL 外汇市场中做市商制度的交易特征及做市行为研究 许罕多 [摘要]多个做市商的存在可加强市场的做市竞争,在加强流动性的同时,进一步促进均衡汇率的实现. 客户交易是做市商获得私有信息的重要渠道,利用私有信息调整报价和进行存货控制使做市商获得利润.自由 设定报价和拥有大型客户资源是做市商获得利润的基础,也是做市商发挥做市功能的前提条件.同国际外汇市 场比较,我国的资本管制,报价限制和央行干预制制约了做市商的做市效率,不利于市场均衡汇率的形成.我国 应根据实际情况,从逐步取消报价波动限制,扩大做市商做市空间,改革现行结售汇制度,增加外汇交易会员的 外汇持有额度等方面入手优化做市商交易制度,促进汇率形成机制的市场化. [关键词]做市商;交易制度;做市商利润. [作者简介]许罕多,1975年生,经济学博士,山东大学经济学院应用经济学博士后流动站研究人员,中国 海洋大学经济学院讲师(山东济南250100). [中图分类号]F832.63[文献标识码]A[文章编号]1001—6198(2011)04—0119—04 中国人民银行在2005年首次通过l3家银行 的外汇做市商资格的审批,到2011年具有做市商 资格的达到33家,其中即期市场做市商为26家. 从长期来看,做市商交易制度将会在中国外汇市场 中获得更进一步的发展.因此,了解做市商制度和 集合竞价制度的差异,分析做市商的定价行为将有 利于把握做市商制度的本质,有助于深入理解做市 商制度下人民币均衡汇率的形成过程,指导我国外 汇市场做市商制度设计,促进人民币汇率形成市场 化和价格发现效率. 一 ,做市商制度中的交易过程和报价行为 在对做市商的报价行为研究中,主要是针对最 优存货控制模型和区分客户和做市商交易的同时 交易模型的研究.最优存货控制模型一般适用单 一 做市商的市场,做市商的报价行为主要由其存货 控制来决定,即做市商预先设定理性的最优存货数 量,然后在进行做市交易时,通过买卖价差的变化 来使现实存货趋向于理想存货.同时交易主要使 用于多个做市商的市场,每个做市商的目标是财富 最大化,做市商对客户交易和做市商间交易进行区 分,对客户交易设定更高的买卖价差,对做市商间 交易设定较小的买卖价差,同时利用接受的客户定 单流来获取价格变动信息,并利用这些私有信息获 利.同时交易的做市商模型更适用于外汇市场的 实际情况,下面用Liang的四阶段报价模型来说明 做市商的报价行为.…1 模型假设外汇市场中存在两种类型的交易者: 做市商和客户,其中做市商参与两个市场的交易, 即做市商间市场和做市商与客户交易市场,而客户 只能同做市商进行交易,客户之间不能直接交易. 做市商间进行交易时,主动询价的一方相当于客 户,报价的,方承担做市功能.模型假设市场中存 在N个做市商,而且每个做市商的偏好用下面的 效用来表示: (W)=一exp(一A?w) 方程中A表示做市商风险厌恶的程度,代 表做市商的财富. 外汇交易中,做市商f支付固定成本,以及 每多处理一个市场定单的操作成本?,同外汇交 易的定单额度无关,即无论定单是五百万美元,还 是一千万美元,只要是一笔外汇定单,就是固定 的.做市商作为流动性提供者,需要承担做市功 能,必需持有一定的存货以保证外汇交易的顺利进 行.汇率波动导致做市商面临存货风险,做市商进 行存货控制规避风险.做市商存货控制的目标是 既要拥有充足的存货保证正常的做市功能,又要尽 量降低持有存货的汇率风险.做市商的存货持有 水平满足上面两个目标的特定水平称为做市商存 货持有的理想水平.模型假设在整个交易阶段中 做市商存货持有的理想水平是固定的,即模型中存 货的理想水平只有一个.模型将外汇交易过程分 为四个阶段,具体模拟了外汇市场的动态交易过 程. 第一阶段:交易过程的初始状态. 在交易的初始阶段,做市商拥有现金为,存 货持有数量为,l.市场中每个特定的做市商都准 确了解自己的存货水平,做市商不了解相互之间的 存货水平.做市商持有的存货数量属于随机变量, 服从分布函数.简单地说,假设不同做市商间 的存货数量是相互独立的,分布是相同的[一, ]. 由于外汇市场是连续交易市场,任何新信息发 布前,当前交易过程的初始阶段的做市商状态实际 上同前一交易过程结束时的做市商状态是相同的. 因此做市商i在初始阶段的报价应当是他在前一 阶段确定的.假设上一交易过程的最后阶段买卖 报价的中值为P,那么在当前交易过程t的初始 阶段,当做市商不了解任何公开和私有的信息之 前,他的报价中值也应该是P. 第二阶段:公开信息发布阶段. 假设交易过程开始后,公开信息被发布,公开 信息是市场中全部交易者都可以了解的信息,比如 —— 中央银行的公告.公开信息影响客户和做市商对 三罟当前汇率的预期,做市商立即调整报价,新的报价 =i包括了公开信息的因素.模型中,rf表示由于公共i一..... =信息对汇率的影响所产生的做市商报价的变化值, 嚣则变化后的做市商报价中值可以表示为P+rf. 三至假设p.表示公开信息发布后新的做市商报价中 三值,则pO=p+rt.因为做市商的买卖报价通常 —-^代表市场中的汇率水平,P.表示当前的市场汇率 水平,市场中其他做市商或者客户通过向做市商询 价得到关于P.的信息. 第三阶段:市场定单到达的阶段. 做市商形成新的报价预期后,其他做市商或者 客户向做市商发送主动市场定单要求进行外汇交 易.市场中交易者要求做市商对可能的定单额度 Q进行报价.主动交易者可能是其他的做市商,也 可能是客户.主动交易者在询问报价时向做市商 披露了买或者卖的趋势,使得做市商在报价前已经 了解将要交易的定单额度Q和可能的交易方向. 这些信息都只能被做市商自己观察到,因此成为做 市商的私有信息. 不论是经销商或者是客户进行主动交易,模型 假设他们要求交易的基础是因为他们认为当前流 行的汇率P.同他们预期中的市场汇率水平存在差 异.而且差异的具体情况决定了外汇交易方向,交 易的定单额度同差异的大小正相关. 第四阶段:报价决定阶段. 面对外汇交易需求,做市商分别报出卖价 +a,和买价P.一b.在掌握了定单额度Q和定单 方向后,做市商的目标是选择a和b使得他在做市 商和客户市场中的预期效用最大化,最终做市商在 两个市场中给出做市商的最优报价.这个交易阶 段,模型假设每个做市商一旦被询价,必须给出报 价.理论上有可能在一些环境中做市商拒绝报价, 例如定单额度过大或者市场过度波动,以至于做市 商认为如果交易会承担巨额风险.但是,由于外汇 市场中做市商间存在激烈竞争,在实际交易中几乎 没有做市商会拒绝报价,因为拒绝报价将损害做市 商的信誉,结果丢掉客户资源.Liang的模型忽略 了是否进行报价的问,假设做市商一旦被询价, 总是给出交易报价. 二,做市商的存货控制与利润 做市商制度下不同的交易阶段表明,做市商同 时参与两种类型的外汇交易,一种类型是在做市商 间市场中进行外汇交易,做市商可以对其他做市商 的询价给出报价或者是向其他做市商询价;另外一 种类型是做市商和客户之间的交易,此时做市商主 要是针对客户询价进行报价.两类交易中,做市商 问外汇交易类似于批发市场,做市商和客户间交易 类似于零售市场,一般做市商间外汇交易的买卖价 差会高于做市商与客户间市场.一些研究表明,做 市商的主要利润来自于客户市场.Braas和 Bralver的结论也证实了这一点:"对大多数交易利 润来说,销售是稳定收人的唯一可靠的来源".【2) 他们对全球大约40个做市商的外汇交易席位进行 了调查,发现客户交易收入在总收入比例中占 60%到150%之间.Yao检验了1995年中25天内 在马克/美元市场上的大型做市商的交易情况,发 现客户交易流量大约占总交易流量的14%[3],但 是做市商同客户交易中得到的利润占做市商总利 润的75%. Bjonnes和Rime检验了挪威银行的四个不同 的外汇做市商的行为.[4]他们发现全部四个交易 商的头寸都有强烈的均值复归现象,同时发现做市 商买卖价差的设立主要是为了防止逆向选择交易 的发生,而且没有发现做市商调整报价进行存货控 制的证据.Mende等人的研究表明做市商的存货 水平不影响做市商报价的价差[5],而且做市商趋 向于通过主动的银行间交易进行存货控制. 拥有大型客户定单的做市商能够通过从客户 定单中得到更多的私有信息而获得更多的收益,操 作方式是在做市商间市场的报价改变之前,利用私 有信息优势在市场中快速调整头寸.例如,如果做 市商收到大型客户的购买交易,而且这个客户定单 传递的信息是市场均衡价格有将要长期上升的趋 势,做市商在同客户交易后会面临存货的短缺,做 市商也从客户交易中预期到汇率将要上升的趋势, 如果在汇率上升后,做市商再购入外汇恢复原有的 存货平衡,那么做市商在恢复原有存货时就将由于 汇率的上升而面临亏损.这种情况下,做市商的最 优策略是在做市商间市场中以没有上升前的汇率 价格迅速购买外汇,恢复存货的失衡,由于银行间 市场和客户市场之间价差的不同,这样就保证了做 市商在客户交易中的获利. 在做市商间市场中,如果做市商有足够的信息 预期市场的最好买价将要上升并且超过当前的最 好卖价,那么对做市商而言,持有投机性存货将会 在未来获利.做市商是否持有投机性存货取决于 持有存货的预期收益是否超过持有存货所承担的 风险.实证研究中,Yao发现做市商持有投机存货 的数量是有限的,不超过市场总交易流量的5%, 但做市商的确从广泛变化的客户定单中得到短期 信息优势并且利用这些信息优势获利,这些利润达 到总利润的28.5%.[6] 三,做市商利润估算 (一)做市商同客户交易中的利润估算 因为做市商可以确定每次交易对手的身份,所 以可以从其他类型的交易中把客户交易分离出来. 实际上,对交易员进行管理的银行经理在交易的同 时就已经把客户交易从做市商间市场分离出来. 这对于做市商向客户交易收取高价非常重要.在 客户交易时,做市商间的交易价格是无法得到的, 因为做市商不记录这些价格.估算客户交易的利 润时可以使用未分散交易的平均价格来代替银行 间市场交易价格的近似值.下面是从第个客户交 易中得到利润的计算: 月 17f.c=(Qup)+Qpf.c 公式中(Qp)表示一对交易数量和交易价 格,(Qf.jp)表示未分散的交易,其中J=1,2,…n 公式中n表示未分散交易的数量.由于客户交易 需要在做市商之间分散存货,最终做市商得到的客 户定单的总额度应该等于在做市商之间市场中分 散头寸的总额度,即最后做市商的存货等于零.所 n 以有条件Qf'c+?.Q=0. SOClALSClENCEJOURNAL 公式中存在一个问题是未分散的交易是否在 时间上同客户交易足够接近,以至于他们的平均价 格可以作为无法观测的做市商间市场价格的一个 很好的近似值.从实证中的统计数据支持这种近 似的替代. 实证数据表明,做市商会在银行间市场中迅速 交易恢复由于客户交易形成的存货冲击.一般来 说,做市商在同客户交易进行的连续三个交易中, 在进行第三个客户交易时,做市商已经消除了第一 个客户交易形成的存货失衡.实际估算的交易间 隔大约只有2分钟,这表明做市商能够在大约6分 钟的时间内把客户交易形成的存货失衡消除 掉.[7]在巨额客户交易的实例中,做市商进行存 货管理的速度并不减缓,因为做市商可以通过银行 间渠道或者路透社的电子经纪系统进行存货的控 制.这些分析表明做市商进行存货控制时的银行 间交易价格可以作为在客户交易发生时对应的做 市商间交易价格的近似替代. (二)做市商间交易中的利润估算 做市商间的利润估算同客户交易的估算类似. 但是有两个不同:一是于另一个经销商的交易代替 了客户交易,二是同客户交易比较,做市商间交易 的平均额度稍微小一些.做市商间市场有两个渠 道进行交易:直接交易和通过经纪人的间接交易. 首先考虑直接交易中的利润,在直接交易中一般做 市商要提供双向报价,并且随时准备接受报价上的 交易.而通过经纪人的间接交易与此不同,在经纪 人市场中,做市商提供的是单向报价.Stigum认 为做市商在经纪人市场中发送限定性定单的动机 是找出主动交易,这个行为通常与在无方向的市场 中进行价格实验或者寻找信息相关.(8]两个市场 中定单相对额度的对比也说明了这个情况,在经纪 人交易的定单额度的中值是500万,直接交易的定 单额度的中值是1000万.也有可能做市商通过经 纪人报出区别报价,希望可以通过分散交易来降低 存货的不平衡.由于直接交易对做市商进行存货 控制具有重要作用,做市商间市场的利润考察一般 关注于直接交易.因此可以预期做市商在银行间 市场提供流动性的利润平均等于零. 四,结论与展望 外汇市场的交易制度表明,无论是集合竞价交 易,还是询价交易,做市商都是市场的基础,做市商 的做市行为为市场提供了流动性,促进了信息扩 散.多个做市商的存在,加强了市场的做市竞争, 在加强流动性的同时,促进了均衡汇率的实现. 做市商的实证研究表明,大多数时间中客户市 场和做市商间市场的报价中值相等,其他时间两者 的差异也非常小,这表明客户市场和做市商市场中 报价行为的最大区别就是价差的不同.客户市场 的价差较大,做市商市场的价差较小.差异的原因 很可能是两个市场承担的功能不同.在客户市场 中,做市商需要获得承担做市功能的补偿,所以需 要设定较大的买卖价差来赚得利润;而在做市商问 市场中,做市商主要是通过交易来调整存货,规避 汇率变动导致的损失.从信息的角度分析,客户市场是做市商获得私有信息的重要渠道,做市商间市 场是做市商利用获得私有信息来调整存货实现利 润的必要保证. 同国际外汇市场的做市商制度比较,我国外汇 市场的做市商制度还不属于真正的做市商制度,这 主要有以下原因.第一,资本管制的不同.人民币 没有实现完全意义上的可自由兑换,即资本项目和 经济项目下均可自由兑换.人民币主体制度仍旧 是结售汇制,这对外汇市场中客户形成了非常大的 制约,也极大地降低了参与市场的客户数量.第 二,央行的报价限制.我国外汇市场中人民币美元 之间的报价波动幅度限制由原来的千分之三扩大 到了现在的千分之五,虽然在一定程度上提高了做 市商的做市空间,但同国际做市商报价不受限制相 比,我国做市商的做市空间显然受到了明显的制 约.这种限制虽然有利于汇率的稳定,减少汇率短 期过度波动对宏观经济的冲击,但制约了外汇市场 中信息的传递,减缓了均衡汇率的形成速度,容易 造成汇率的错位,进而导致短期投机行为导致的资 本冲击.第三,外汇干预的差异.国际外汇市场央 行是作为做市商的客户参与外汇交易的,央行进行 干预主要通过同做市商间交易向市场传递信息,利 用信息扩散效应实现干预目标.干预成本较小,一 般发达国家的央行交易量占市场总交易量低于 10%.我国在实现做市商制度之前,由于实行结售 汇制度,央行实际上是市场中的唯一做市商.在 2005年后,由于询价交易的上升,央行的交易量比 例逐步下降,但仍然占有较大比重,这增加了外汇 干预成本.央行交易量比例过大,不利于市场价格 的发现.我国做市商制度发展过程也要求央行干 预手段的相应调整. 从长远来看,实现资本自由流动,改革央行干 预渠道,优化做市商制度无疑是我国外汇市场改革 的最佳手段.但现阶段,由于具体经济因素的制 约,实现上述改革还存在较大困难,而且强行推行 上述改革还可能带来宏观经济的不确定性.从现 有情况出发,对应上述分析,做市商制度应该从以 下两个方面进行优化. 第一,逐步扩大报价波动幅度,扩大做市商做 市空间.买卖价差的设定是做市商获取利润的重 要手段,同时价差设定也可以起到收集信息的作 用,做市商通过在客户市场和做市商市场中不同的 价差设定来得到信息,调整库存,传递信息,将经济 变动反应到汇率中,促进均衡汇率的实现,这一过 程必定要求报价的自由.第二,改革现行结售汇制 度和增加外汇交易会员的外汇持有额度.调整企 业,基金等经济组织持有外汇的额度,同时适当增 加外汇交易会员的外汇额度,将增加外汇市场中参 与者和交易额度,外汇交易客户的增加会提升外汇 市场的深度和广度,提升市场的价格发现机制. 综合考虑结售汇制,报价限制和外汇干预等因 素,我国外汇市场的做市商制度实际上仍属于场内 交易,同国际外汇市场的场外交易制度有较大的区 别.中国经济的市场化进程在推进,外汇市场的市 场化改革也势在必行,这一过程既是经济力量作用 的结果,也对体制转型中的人为设计提出了较高要 求.深入研究和理解国际外汇市场的制度演进历 史和做市商制度发展现状,将对我国做市商制度的 效率提升和优化起到重要推动作用. [参考文献] [1]Liang,Ding,"MarketStructureandDealer'sQuotingBe— haviorintheForeignExchangeMarket."JournalofInternationalFi- nancialMarkets,InstitutionsandMoney,vo1.18,no.4(2007),PP. 3l3—325. [2]Braas,Alberic,CharlesB.Bralver,"AnAnalysisofTrading Profits:HowMostTradingroomsReallyMakeMoney?"Journalof AppliedCorporateFinance,vo1.2,no.4(1990),lap.85—90. [3][6][7]Yao.J.M,"MarketMakingtheInterbankForeign exchangeMarket"WorkingPaperS一98—3.SternSchoolofBusi— heSS,N.Y.U.1998. [4]Bjonnes,G,DRime,"DealerBehaviorandTradingSys- temsinForeignExchangeMarkets."JournalofFinancialEconomics, vo1.75,no.3(2005),PP.571—605. (5]Mende,Alexander,MenkhoffLukas,"ProfitsandSpeeulallon inIntradayForeignExchangeTrading."JournalofFinancialMarkets, vo1.9,no.3(2006),PP.223—245. (8]Stigum,MarciaL,"TheMoneyMmarket",Homewodllli- nois:DowJones—IrwinPublish,(1990),pp.126-28. 【责任编辑:程娜】 =nDoI-=I,ooI.卜卜=暑羞兰l『I量llI虱一