法国梧桐树 江中药业评估

法国梧桐树 江中药业评估 组合中有两只药业个股:东阿阿胶和江中药业，东阿阿胶我错失了，现在一直不敢买。江中药业反而最近不断下滑，已经跌到30元边，值得仔细研究，准备在进入射击范围时及时出击。 首先引用一下林园的评价"还有一个我选的江中制药。这个公司是生产健胃消食片的。这个公司是属于激烈市场竞争出来的强势企业。这些为什么今天有?都是我把刚才讲的那个理论，就是把中间这块去掉，加大小盘股的投入。这些都是优质的小盘股。像江中制药很多人知道，它的盈利能力也很强，这就是我们讲的巨人的品牌，婴儿的股本。品牌很大，像伊利牛奶。所以江中制药就是这一种药，很单纯，效果又特别好，大人小孩都吃，它这一种药的销售额就超过十亿，这种公司的竞争力是非常强的" 江中药业是一家属于激烈市场竞争出来的强势企业，毋庸置疑，护城河的确比较窄。消费者可以选择消费，可以选择不消费或者其他公司的，品牌力量也比较小。中国保健品市场一直都是乱，乱，乱，江中唯一值得称道的应该是还算不错的管理层和营销团队，而看过"巴菲特的护城河"一书的，应该都知道，这些都是神马，浮云。 那么为什么研究呢，首先我认为，就算护城河窄，可能不算顶级优质股，但是将来几年的盈利有可能爆炸增长，估值还未反映，那么就值得研究，价值投资就是买价格低于价值的股票，而非一定投资于价格等于甚至高于价值的好股票，从巴菲特投资中石油就知道了。另外，一家可以一个产品做到10亿以上的公司(目前好像唯一吧，未有确证过)，肯定是公司有些什么本领，或者做了什么正确的事。 1.业绩分析 从上表可见，虽然有04、06年出现反复的情况，但是总体来讲，营业收入保持了较快发展。在过去5年，复息增长18%左右，纯利复息增长36.07%,经营现金流复合增长70.47%。可见，公司经营效率不断改善，并且水分不多。06年 经营现金流出现下跌，公司解释是"收账发生变化所致，本年的货款主要通过承兑汇票方式收取"，这个"承兑汇票"还要详细研究一下。 另外，从上表可以看见，销售费用率很高，因此虽然毛利率很高，但是净利率也只有10%左右，而具有垄断地位的药企(如东阿阿胶)一般可以达到20%，最近几年净利率不断提高，反映公司管理效率改善(管理费用率不断下降)，但是始终有一个底线，行业性质决定了营销费用高企，改善空间不大，而管理费用率改善空间个人相信也已经到顶了，因此净利率可能提高空间不大。 存货周转率不断下降，证明公司经营效率不断改善，存货周转速度加快。 2.财务杠杆 从上表可见，ROE最近几年不断上升。根据杜邦公式分解，可见净利率不断改善，资产周转率同步提高，因此ROE不断提高。同样，根据上面分析，净利率上升空间不大，但是周转率应该还可以提高，ROE还有提高空间，不过，就算20%的ROE水平，如果能够维持也算不多。另外，从负债利率和流动负债/货币资金可见，负债比率最近几年保持稳定，09年略有下降，但是流动负债/货币资金一直高企，只有09年有所下降，个人相信应该是长期未能从二级市场融资，公司短债长投，用流动资金投资在建设周期较长的上，2010年底公司募集资金5亿多，应该可以满足需求，降低流动负债/货币资金比率，降低风险。 3.扩产 从上表可见，公司在2003、2004年大规模投资，固定资产在这两年大幅膨胀，而固定资产投资在短短两三年后已经产生经济效益，营业额/固定资产在08年大幅超越03年水平，并且在09、10年进一步扩大，证明当时管理层扩产的经营决定正确。而根据09年年报，公司4.5亿左右的固定资产，能够支撑到19亿左右的销售规模。今次2010年底募集资金5.33亿投资生产线，如果正常的话今后5年销售复合增长应该至少达到18%。 4.派息 从上表可见，过去几年，派息率在50%左右，派息率还不错，证明管理层能够体恤小股东，赚到的钱和小股东分享。另外，10年尾改制，管理层在集团层面获得20%多的股份，更加有动力提高派息率。讲句题外话，其实几赞成在集团层面进行股权激励，减少对上市公司摊薄以及可以增加派息，当然，需要预防关联交易输送利益。参考张裕的改制，集团公司层面持股是几成功的。 4.估值 如上面所分析的，今后几年营业额应该有复息18%左右的增长，而营销费用率和管理费用率改善空间不大，资产周转率可能提高空间有限，ROE改善甚微，而按照今日收盘价32.51元，动态市盈率41.36(直接按照证券软件，未有自己计算)，是否物有所值呢，或者讲，既然是竞争激烈的行业，护城河窄，为什么要研究呢? 关键是，我认为未来几年盈利有爆炸性上升的概率。 江中药业的营业收入分为两部分，医药流通部分(九州通医药)和中成药部分，医药流通部分营业额大，毛利率低，对于营业利润贡献有限，暂先不讨论。中成药部分，健胃消食片和初元等等产品，毛利率达到60%多，而且一直保持稳定，但是今年主要成分:太子参价格飙升，从年初30元涨到280元。为了节省成本，公司多管 齐下力促明年太子参价格回落，一方面尝试跟农户合作引种太子参，稳定长期货源;另一方面"通过新设中药材公司平抑太子参价格大幅波动。2010年太子参全国产量4000吨左右，低于往年，今年价格大涨刺激种植户积极性，主产地福建明年种植面积扩大约20%，所以明年太子参供应量将会迎来较大反弹，价格有望相应回落。价格方面，公司近期通过小幅上调消食片出厂价，对冲成 引用申银万国)，可见，本上升负面影响，未来消食片最高零售价仍有提升空间"( 明年太子参价格将会回落，到时成本下降，毛利率上升，而产能大幅增加，也因此纯利必定大幅提升。 申银万国和中信证券均预测今后几年江中药业的纯利能够维持30%的复息增长。根据DCF可知2010年的合理值是32.36元，现价非常合理。当然考虑此股风险甚大，需要考虑较大的MOS和控制投资比重。 PS:后记 前两日江中发布业绩快报，2010年纯利增长24%左右，随后中信、申银等均发布报告，调低江中今后几年的业绩预测。看来，还是不要偷懒，用回自己的估计。正如上文讲到，估计今后5年，由于增发扩产，江中的营业额有18%左右的复息增长。由于2010年成本暴涨，而2011年应该会有所回落，以及管理层持股，释放业绩，纯利应该有25%的复息增长。详细的后续分析，等待年报出来后再作分析。目前自己正在等待30倍PE，大概是24元左右，到时再比较一下各投资标的的收益率。由于太子参一般5-6月份成熟，因此一季度业绩可能依然低迷，市场可能会有机会。