三全食品 速冻食品行业龙头迎来全新增长1

三全食品 速冻食品行业龙头迎来全新增长1 三全食品 速冻食品行业龙头迎来全新 增长1 1.看好公司的几点理由 三全食品是速冻米面食品行业的龙头企业，生产了全国第一颗汤圆，可以说是国内速冻米面行业第一个吃螃蟹的人。通过十几年的发展，目前主营产品为速冻水饺，速冻汤圆，速冻粽子和速冻面点及其他。 随着下游市场需求的快速增加，公司9.6吨的自有产能完全无法满足需求，销售旺季时公司经常会面临断货的困境。2008年初公司完成上市，较为及时的募集资金建设郑州和华东两大生产基地预计将新增18.76万吨产能，我们认为随着生产基地的建立，新建产能的释放，公司2008-2010年将迎来业绩的较快增长，预测eps为0.92元，1.19元和1.50元，相对于目前的价格PE分别为35、27和22倍，我们继续看好公司未来发展，认可公司长期的投资价值。具体理由如下: 1)速冻食品行业增长潜力巨大。 速冻食品行业在我国只有十几年的历史，增速保持在20%以上。农村市场和业务市场的空间较大，未来增长潜力较为明确，确保了公司长期增长能力。 2)行业渐趋集中，龙头企业最为受益。 行业集中度不断提高，三全、思念、湾仔码头和龙凤几家企业已占据行业50%以上的市场份额，它们凭借规模、品牌和销售上的优势最有可能在行业高速发展中受益，取得业绩的快速增长。 3)产能扩张帮助公司获得较快的增速。 三全实施的直销策略对销售渠道控制力相对较强;新建产能将帮助公司冲破产能瓶颈在短期内获得同业公司中较快的增速和广阔的长期发展前景。 4)未来3-5年的稳定增长化解估值压力。 目前市场对公司未来发展的主要分歧和关注点如下: 1)公司新增的产能比原有产能大一倍，公司是否能够及时有效的利用这些新建产能，市场能否完全消化这些产能，达到公司预期的销量增长? 2)思念食品目前在销量和销售收入上都略胜一筹，三全是否能够在与其竞争中巩固并扩大市场份额，取得快速的业绩增长? 3)原材料成本的大幅上涨是否会对公司的毛利率和盈利的稳定性产成较大影响? 本文将从行业、同业公司比较和公司自身的特点、优势的分析较为具体的解答以上的疑问和分歧以明确公司的投资价值。 2.速冻食品行业未来增长预期明确 公司所处的速冻米面食品行业在中国是一个正在快速发展的朝阳行业，初始主要是小作坊式生产，规模较小。行业的第一次大发展开始于21世纪初大型超市全面进入中国，成为大众消费食品的主要销售终端，主要速冻米面企业抓住这一契机，扩大生产规模，抢占市场，形成了三全、思念、湾仔码头、龙凤几家公司寡头垄断的行业格局。 2.1.朝阳行业保持快速增长，景气向好 速冻米面行业在国内起步较晚，目前处于初级发展阶段，但发展已经较为迅速，特别是近年来随着人们收入的增长，消费支出的扩大，行业的规模不断扩大，行业总产量增长较为明显。 行业的销售收入与税前利润都保持了较快增长，销售收入2007年11月达到168.46亿元，税前利润达到8.1亿元。收入和利润的增速都保持在20%以上，并且在2005，2006年达到近100%，虽然随着基数的增大，2007年增速有所回落但仍保持在20%以上，我们预测随着市场空间的不断开拓，速冻食品行业将继续保持20%以上的增长速度。 2.2.多因素推动速冻食品零售市场发展 速冻食品按照消费对象不同可以分为零售市场与业务市场，零售市场中的速冻产品主要通过超市卖场和经销商销售，目标是消费者的家庭消费;业务市场的对象是食堂、快餐厅、酒店等餐饮机构。 国内目前的速冻食品主要是在零售市场上销售，前期已获得较快增长，我们认为随着经济的加速发展，该市场的增长仍将持续。 2.2.1.家庭规模小型化，生活节奏快速化推动速冻食品消费 自生育政策实施至今已有20多个年头，中国社会的家庭构成逐渐从5-6人以上的大家庭演变为以2-3人的小型家庭为主。家庭成员基本上都在外工作，快速的工作节奏缩短了人们在家烹饪就餐的时间，快餐食品和出外就餐很快就成为了双职工家庭和单身白领的饮食选择。 速冻食品在-30?的温度下迅速将食物保鲜，能最好地保存食品的营养和风味，而且相对于出外就餐来说更为实惠，速冻食品在家庭中的消费量将日益扩大。 2.2.2.收入增长，消费升级推动速冻食品消费 国际经验表明人均年收入1500美元是消费速冻食品增加的临界点。当达到这样的收入水平时，国民才会对消费的食品有更多的需求，如食品的方便性、风味的可口性、食用的安全性以及营养等。 截至2007年中国城镇居民的人均年可支配收入达到13786元，折美元约为1723美元(按8:1的汇率)，超过临界点，中国城镇居民对速冻食品的消费开始启动;同时我们还看到中国的人均速冻食品的消费量不及欧盟的1/3,不到日本的1/2,存在较大的增长空间。寻摇钱术到顶点财经 2.2.3.农村市场的开拓推动速冻食品消费 自2005年开始为了发展农村，改善农民生活，政府开始全面推进"万村千乡"，在农村建立连锁农家超市，这为速冻食品公司摆放冷柜等冷链设备提供了便利。 我们认为农村市场前期随着各公司冷柜的进驻将会有一个较快的增长，但由于国内农民收入水平还未达到较高水平，农村市场的消费预期不会如一二级市场一样快速发展。 2.3.业务市场增长潜力较大 目前国内速冻行业的业务市场占全部市场的比例较小，不到5%。而日本这类速冻食品行业较为发达的国家，业务市场已经超过零售市场成为速冻食品的主要市场。 日本的速冻食品的业务市场主要集中在快餐业、酒店、食堂等外食人群的主要聚餐场所。中国自进入21世纪以来，快餐业得到较快发展，年均增长速度达到20%左右。2005年快餐业已占整个餐饮行业的市场份额的45%，年营业额超过2000亿元。不仅是肯德基、麦当劳等洋快餐继续快速增加新的门店;丽华快餐、大娘水饺、真功夫等中式快餐连锁企业如雨后春笋一般在全国各地建立起来，成为快餐业的中坚力量。 因为快餐业提供的产品都是较为标准化的，为了节省成本，加快烹饪速度，一般会将其生产原料预制半成品外包给速冻食品企业生产，肯德基，麦当劳的汉堡包，安心油条等都是速冻食品业务市场的大客户;而中式快餐也开始实现统一标准化生产，对预制半成品的需求也逐渐增大，成为业务市场的潜在客户。 我们预测中国的快餐业还将保持15%以上的增长，速冻食品公司如果能够成功的开发这一市场，为快餐企业提供预制半成品原料，其业务规模的增长将是巨大的。 三全食品对于业务市场是较为重视的，建立独立的业务事业部负责全国业务市场的营销工作，并已经与肯德基，永和豆浆等快餐企业签订供货货供货意向书，开始进军业务市场。 3.行业集中加快，良性竞争环境形成 3.1.速冻米面生产集中于河南 速冻米面的主要原材料是糯米、大米和猪肉等农产品，同时还需要大量的劳动力。河南省交通便利，历来是粮食生产大省和人口大省，最适合速冻米面企业的发展。全国有80%左右的速冻米面生产都集中于河南省。 3.2.行业集中度逐年升高 经过近20年的发展，速冻米面食品行业的集中度不断的提升，具有劳动力、资金和冷链优势的龙头企业逐渐占领市场，三全、思念、湾仔码头和龙凤水饺已经占据了行业一半以上的市场份额。 3.3.新标准和成本压力加速行业集中 由三全、思念等业内知名企业所提出的新《速冻米面食品行业标准》于2007年7月1日正式实施，该标准规定所有未经预包装的散装速冻米面食品将被禁止出售。该标准的实施进一步将低价低质不符合行业标准的产品排除出市场，淘汰生产散装食品为主的小型企业，加速行业集中。 2007年下半年，行业的主要原材料大米、糯米和猪肉价格出现较大涨幅，猪肉价格接近翻番，给行业内的生产企业带来较大的成本压力。部分盈利能力差、提价能力较弱的企业无法化解成本压力被淘汰，具有品牌优势和较强提价能力的企业扩张规模，占领市场，进一步加快市场向优势企业集中。 4.龙头企业受益于行业成长 4.1.三全VS思念:状元VS金牌，势均力敌 4.1.1.总体影响:产品结构相似，竞争势均力敌 行业已经形成了三全、思念、湾仔码头和龙凤食品四大行业龙头，其中三全与思念在各个方面都最为相似:总部都位于河南郑州;都具有覆盖全国主要省市的冷链网络;产量都比较大，高档产品占比较小。 三全是国内第一颗汤圆与第一颗水饺的生产商，参与了速冻米面行业各项标准的制定，是行业内的先行者，主营产品包括速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽 子及其他米面食品，公司建立以来一直以汤圆的生产为主，到2006年以后，饺子的销量与收入超过汤圆成为公司的主导产品。 思念凭借其快速的市场扩张和营销能力，成为速冻米面行业后起之秀，自建立以来就以水饺作为其收入和利润的主要增长点，同时也生产汤圆、粽子和其他特色米面产品。 两家企业的销售毛利率都高于行业平均水平，三全食品略高于思念。两者的产品结构也较为相似，在各档次产品中都有可以互相抗衡的品种。由于产品在市场定位和口味上都较为相似，竞争力可谓势均力敌。两者在国内市场上各占据了一片天地。 4.1.2.市场覆盖率:平分秋色 经过近几年的迅速扩张，三全和思念的产品基本上覆盖了全国所有的一线市场与重点的二线市场，覆盖了全国所有的省、自治区和直辖市以及90%的地级市、70%的县级市;思念也已覆盖了全国20个以上的省市。据中华全国商务信息中心统计，三全食品的2006年市场占有率为19.79%，思念为15.20%。(思念的总销量大于三全。与该数据有所出入，我们认为主要原因是因为该数据由抽样统计得出，还不能准确的反映市场的整体情况，但它也大概的反映出两公司在市场覆盖率上相距并不大，可谓平分秋色)。 两者在全国也各有优势:西北是三全的主要优势地区，三全在西北四省和云南省市场占有率都超过50%;而思念在华中地区，珠三角地区的占有率较高。而消费力较强的北京和华东等市场竞争较为激烈，三全和思念的占有率都不高(上海占有率较高的是龙凤和湾仔码头)。针对在华东市场的劣势，公司将利用IPO募集资金建设华东基地以期通过产销地的优势取得消费水平较高、规模较大的华东市场的有利竞争地位。 4.1.3.销售渠道管理:三全的控制力较强 近年来三全食品的毛利率略高于思念，而销售净利率却大大的低于思念。主要是两个公司对经销商的控制方式不同导致了销售费用率不同而造成营业利润率的差异。 三全食品的销售网络由从事销售的8家分公司、19家子公司、近千家经销商和上万个销售终端组成。为了梳理销售渠道、更好的控制经销商，公司通过新建和收购参股地方经销商的方式控制了多家销售公司，在重点地区实行了直销。这将子公司的销售和管理费用计入总公司的费用，使得三全食品的销售费用率较高。topcj.com 而思念食品的销售网络除了郑州本地由公司直接销售外，其他地区的销售主要由公司的销售人员与当地的经销商合作进行，实行经销商制度。2007年公司经销商数达到604家，覆盖全国20个以上的省市。思念与当地经销商签订购销协议，先将产品卖给经销商，然后由经销商负责销售给大卖场、超市、便利店等，经销商产生的促销、进店等销售费用并不计入公司。 三全的销售渠道管理方式有以下优点: 对商超销售和零售的直接销售方式的毛利率要比通过经销商销售的毛利率要高; 加强对经销商的控制，能将公司的销售策略有效地贯彻到销售终端，保证产品质量，减少串货等不利行为; 区域子公司的建立更有利于公司开拓该区域周围二三线城市和乡村市场的发展。 缺点:不利于在新市场的开发和当地人脉资源的获取，公司正采用大量地招人员的方式来弥补地方关系的不足。 公司已经基本完成了前期对国内一线城市的消费网络的布局，巩固现有市场并进一步开拓二三线市场成为目前公司发展的重点，收购经销商、设立分公司的销售渠道管理策略正是顺应了公司发展的这一要求。 思念食品将销售交由经销商负责，运用统一的合同约束经销商的行为。优点是:可以较大的减少销售费用;有利于新市场的快速开发和推进。缺点:经销商可能违约而立刻使得公司丧失较大的市场份额;统一的销售策略和计划可能不能很顺畅的传递到各个市场;容易引起串货等不利于市场稳定的行为。 综合考虑，三全食品的以直销为主的销售渠道管理方式对渠道的控制力更强，适合于已建立全国销售网络公司进一步向下一级的市场延伸的发展战略，虽然该种方式销售费用会在初期显得较高(收购经销商和设立分支机构的费用)。三全的募投资金项目华东生产基地建成之后将实现销地产，预计能够节省运输 /吨，公司的销售费用率还有较大的下降空间。 费用400元 4.1.4.盈利能力:三全渐入佳境，思念转弱 我们在比较两公司的经营数据时发现，三全2008年一季度取得较好的增长，毛利率、销售净利率和经营利润率实现翻转;而思念自2007年来，各项营业利 ，营业润率出现下降，而到2008年一季度状况更加不好，收入同比下降5.8%利润同比下降45.1%。我们认为出现这种情况的主要原因有: 以上的上涨对三全和思2007年原材料成本的上升，特别是猪肉价格的70% 念都造成了较大的成本压力。面对压力，三全于2007年的上半年和下半年分别成功的进行了两次提价，基本覆盖了上升的成本，实现了毛利率的回升;而思念只于2007年4月提了一次价，平均提价幅度为8-10%，无法覆盖成本，毛利率持续下降。我们认为思念目前产能较为充裕，充分利用产能增大销量，扩展市场成为它目前经营的首要目标，同时担心三全实现上市筹集资金开始新的而市场扩张行动而未进行大规模大幅度的提价。 随着市场空间不断扩大和人们消费的不断升级，品牌对速冻食品企业来说变得越来越重要。2006-2007年的广告宣传支出逐渐增大，销售费用率也增长较快。在这段时间三全推出高档产品状元系列，聘请明星代言，各项宣传促销费用加速增长;思念成为2008年奥运会赞助商，为配合奥运的宣传，广告促销费用也有较大幅度的增长。而到了2008年三全的销售费用率出现下滑趋势，思念略有上涨但增幅减缓，我们认为随着三全华东生产基地的建成，运输费用将会实现下降同时公司产能和收入规模不断增大，销售费用率将会有一定的下降空间;而思念产能基数较大，扩张也较为迅速，为消化新增产能，公司的销售费用投入将继续增大，销售费用率还是会保持现有水平。 在2007-2008年的各项成本上升过程中，三全表现出了较高的提价能力和费用控制力，实现了较好的业绩增长，渐入佳境;而思念为了保持产能利用率 和销量而未充分提价在该轮竞争中未取得先机，又受到年初雪灾的影响，销量也受到拖累，各项盈利指标都转弱。 4.1.5.产能扩张:三全追赶思念，预计增速将大于思念 面对下游市场需求的快速扩张，思念和三全都开始产能的扩张，而思念依靠战略投资者投资和较早在新加坡实现上市融资所得的大量资金支持而得以率先进行了产能的扩张，到2007年思念的自有产能已经达到44万吨左右。 三全由于在上市之前资金来源渠道较为缺乏，自有产能近年来增长较为缓慢，完全无法满足下游市场的需求，生产旺季时只能依靠于外协产能，目前公司的外协产量占公司总产量的1/3以上。三全自有产能与思念食品存在较大的差距，还不到思念的一半。顶点财经 三全自有产能无法满足市场规模的扩大，公司只能依靠外协产能补充，但由于外协产能存在不稳定性和安全风险，只能生产一些技术含量低的产品，三全的产销量一直都低于思念，三全2007年产品的总产销量为15万吨左右，而思念2005年产品的总产销量已经达到19.62万吨左右。产能的瓶颈一直是公司发展的制肘，特别是在春节速冻食品的销售旺季，断货是经常发生的问。三全2007年初就开始自筹资金建设郑州本部和华东地区的生产基地，公司今年初完成IPO，募集资金48864.19万元为继续建设两大基地，扩大公司产能提供充分的资金支持。另一方面，思念食品利用2006年新股上市时募集资金投资的新增产能项目也已陆续建成投产。 在设计产能上，思念食品还是大于三全，但是由于前期准备都不够充分，四川成都的生产基地建成后就面临了原料来源缺乏和熟练工人缺乏等问题，产能无法完全利用，公司预测通过调整和改造2008年该基地的产能利用率可以达到30%。 三全食品较为充分的前期准备应该能够快速高效的实现产能的增加。郑州基地位于公司郑州母公司所在地，原料中除糯米从邻近省市苏州与安徽购买外，其余猪肉、面粉、蔬菜等原料都由省内企业供应，来源充足稳定;劳动力也不成问题。华东基地位于江苏省太仓市，市内面粉和蔬菜的供应都较为充分，附近还有一个大型的糯米粉产地，为基地的生产提供了充足的原料。 我们认为三全食品合理的新厂选址可以保证公司新建产能的较为充分的释放。而由于思念食品现有产能已经较为充分，产能利用率不高，新建产能的利用率和产量的增长率在未来两年内应该会低于三全食品。 由于目前速冻米面行业存在销售淡旺季，平均产能利用率低于生产旺季时的产能利用率。三全食品较为保守的产能扩展战略可能更适合目前这一特点，公司自有产能不必完全满足全部的市场需求量，在旺季市场需求量较大时可以利用外协产能生产，以保证自有产能的生产效率，产能不会在销售淡季闲置。 4.2.三全VS龙凤和湾仔码头:全国龙头VS区域王者 三全虽然在全国市场的占有率较大，但在上海市场龙凤和湾仔码头却赶超三全成为区域的胜者。龙凤食品和湾仔码头能在中国上海甚至是华东地区占据 、主推高档优质产品适较为主导的市场地位，我们认为主要原因有以下几点:1 合华东地区消费升级的需要，特别是湾仔码头只做高档产品，虽然其价格比同类高出10%-20%，却依然以其新鲜优质获得市场;2、产品种类丰富，不断随着市场需求研发推出新品:龙凤食品现在有水饺、汤圆、面点、火锅、点心、布丁、色拉、冰品8大系列，29个大类，129个小类，相对来说三全的产品种类就有些单一了;3、龙凤与湾仔码头都已经在上海附近建立生产和研发基地，更加贴近市场需求，便于灵活多变的实施生产计划和销售计划。 上海及华东地区是中国经济较为发达的地区，该地区的消费水平在一定程度上反映了全国未来的消费发展趋势。三全食品目前已经充分地认识到了这一点，为了扩大在上海及华东市场的占有率，得到消费者的认可，公司已采取了以下行动:1、近年来专注于高档产品的开发，推出全新的高档产品"状元"系列，并请影视明星进行宣传提高产品形象，加强对高档产品的销售，提高高档产品的销售比重;2、不断通过市场调查，根据市场需求开发多种新型速冻产品:包括适合广东早餐市场的麦香包点;适合糖尿病和减肥人群的木糖醇汤圆;加长加细的三全龙舟粽;还有各类适合速食，无须解冻的常温食品等等;3、在上海附近的太仓县建立生产和研发基地。 我们认为公司通过以上各项行动的进行，不仅会提高在上海和华东地区的市场占有率，还能使得公司的产品更加符合全国消费升级需要和未来消费发展的趋势，为公司将来巩固和扩大市场占有率和公司规模建立基础。 4.3.同业公司中短期三全增速最快，长期发展前景广阔 与同行业的比较来看，预计三全短期内增速最快，收益于行业较大的增长空间。三全与思念相比，产品结构相似，市场覆盖率接近，虽然三全在自有产能和产品销量上与之有一定的差距，但我们也发现思念的销售收入自2005年来增速持续下降，造成这种状况的原因一方面是由于基数较大，增长率会有所下降，而更重要的是在前期思念产能急剧扩张的背景下，销售跟不上，市场扩张与产能的扩张不能完全同步，所以思念增速低迷的状态可能还会持续一段时间。 三全的销售收入自2005年来增速开始上升，到2007年稳定在35%，快于行业增速。同时我们认为三全具有扩大产能的强烈愿望，新建的产能和相对较高的产能利用率将会帮助公司较快的追赶思念食品，预计近三年产能和销量的增速将超过思念。 龙凤和湾仔码头集中在高档产品，在销售量上无法与三全相比。但其顺应于市场消费升级的产品升级和创新策略使其获得了较高的区域性市场占有率。三全食品目前也正在继续施行该种策略将会帮助其在我国消费升级和行业规模迅速扩大的环境中受益。摇钱术智能财经终端 MSN空间完美搬家到新浪博客～