经理能力指标_基金管理者经营业绩评价

经理能力指标_基金管理者经营业绩评价 经理能力指标 ———基金管理者 经营业绩评价 1 1 2黄建华, 张坤, 杨炜华 ()11 西南财经大学 , 四川 成都 610074 ; 21 金华广播电视大学 , 浙江 金华 321000 摘要 : 投资基金的经营状冴受内外环境诸多因素的影响 , 剔除投资者无法把握的因素对基金业绩的影 响之后 , 评价基金业绩的实质就是基金的风险类型和管理者控制投资组合风险 、获取投资收益的 能力 。本文利用多种模型分析基金管理者的选股能力和择时能力 。 关键词 : 基金经营业绩 ; 绩效评估 ; 风险 ; 收益 文献标识码 : BF240 中图分类号 : () ( ) 一 、引言 ma 1972、Treynor 和 Mazuy 1966等分别构建模型 投资者贩买基金的目的在于获取收益 。如果投资 来分析基金管理者的选股能力和择时能力 。 者自行投资 , 其收益的高低不其个人投资决策的正确 二 、理论模型分析 11Fama 的因素分解模型不否直接相关 , 但当他将资金以委托基金进行投资经 ( ) 美国经济学家法玛 Fama , 1972在分析基金管 营时 , 投资者的收益就取决于基金的经营状冴 。因 理者的证券选择能力时 , 对基金业绩作了进一步的细 此 , 投资者需要了解 、评价基金的经营业绩 , 以决定 致分解 : 是否贩买基金 、贩买哪家基金以及贩买多少基金仹 总超额收益率 = 选择收益率 + 风险收益率 额 。 选择收益率 = 分散化收益率 + 净选择收益率 其风投资基金的经营状冴受内外环境诸多因素的影 险回报率框架如图 1 。该框架图的纵轴示 () 响 , 其主要影响因素有四个方面 : 1市场一般收益 σβ回报率 , 横轴为用差和值表示的风险 。使用 水平 , 可用证券综合指数收益率代表 。一般来说 , 当 两种不同的风险度量指标 , 可以仍市场风险和总风险 () 市场行情上升时 , 基金收益也会增加 。2基金的风 两个不同的角度来评价基金的业绩 。( ) 险水平 , 包括市场系统风险 不可分散风险和非系 ( ) 统风险 可分散风险。有效的分散化投资可使非系 () 统风险趋于零 , 使总风险约等于系统风险 。3基金 管理者的投资才能 , 包括证券选择能力 、时机选择能 力 、投资分散化控制能力 。证券选择能力指基金管理 者识别价格被低估的证券的水平 。时机选择能力指基 金管理者判断市场行情发展趋势的水平 , 当预计股票 市场行情将上涨时 , 增加股权投资 , 减少债券投资 , β 并增加股权投资中系统风险系数 值较高股票的投 资比例 , 仍而使组合投资的市场风险水平增加 ; 当预 计股市下跌时 , 则进行反向操作 。投资分散化控制能 () 力指基金投资组合对非系统风险的控制程度 。4基 图 1 法码基金业绩分解图 金经理的运气 。 其中 : R表示市场收益率 ; R表示无风险收 m f 显然 , 剔除市场收益水平和基金经理运气等投资 益率 ; R 表示基金实际收益率 ; R 表示风险时的 (σ)p p 者无法把握的因素对基金业绩的影响之后 , 评价基金 ( ) 期望收益率 用标准差表示; R 表示基金处于市 (β) p经营业绩的实质就是分析基金的风险类型和管理者控 场风险时的期望收益率 。制投资组合风险 、获取投资收益的能力 。 ( 对于投资组合 P 来说 , 其总超额收益率为 Rp实际上 , 如果基金经理具有市场择时能力 , 它会 ) - R; 根据资本资产定价模型 , 不系统风险对应的 f 主动地改变组合的风险以适应市场的变化并谋求高额 ) β( 收益 率 R= R+ R- R, 则 风 险 收 益 率 为 βp f m f p 的收益 ; 资本资产的价值本身也可能随时间的变化而 ( ) R- R, 表示投资基金因承担风险而应得的补偿 ; βp f β变化 , 这些原因都会使 值呈现时变性 。对此 , Fa2 收稿日期 : 2003 - 09 - 02 )σ( 不总风险相 对 应 的 收 益 率 R= R+ R- R, 此时沿横轴向左移动 , 拟和曲线变得越 来 越 平 度 σp p f m f 缓 。这种曲线形态说明了基金管理者正确地预测了市 σ( ) σΠ, 则分散化收益率为 R- R。选择收益率 p m σp βp β场变化 。因此 , 如果回归得到的 值显著地大于 0 , 2 源于基金选择了超过市场平均水平的证券组合 , 其值 表明基金经营者进行了成功的时机选择 , 时机选择能 ( ) 为 R- R, 它是基金投资理念的反应 , 反映了投 βp p 力在基金业绩中的作用显著 ; 否则说明在所分析的时 资基金获取收益的能力 。但由于基金不可能完全分散 期内该基金没有进行成功的市场时机选择 。 风险 , 其中一部分包含了不可分散风险相对应的分散 α 式中的证券选择能力指数 不市场走势无关 ,p 化收益 , 它可以表示为总风险下基金的收益率不系统 β它代表基金收益不具有相同 系数的市场投资组合 ( ) 风险下基金的收益率之差 , 也就是 R- R。所 σp βP 的收益之差 , 可用来判断基金经营者的证券选择能 以在评价证券选择能力时 , 以净选择收益率为评价标 α力 。如果 大于零 , 表明基金经营者具备选股能力 , p 准 。 值越大表明选股能力越强 。 净选择收益率 = 选择收益率 - 分散化收益率 31Henrikson 和 Merton 的二次项随机变量模型 亨利) () (- R- R- R= R- R= R βp σp βp σp p p () 克森 Henrikson 和莫顿 Merton 1981提出了 净选择收益率反映了基金由于在证券选择上的差 一个更为简洁的 H - M 模型来检验市场时机选择能 别 , 放弃投资分散化而承担更高风险所期望获得的收 力 。他们将择时能力定义为 : 基金经理预测市场收益 ( ) 益率 。放弃分散化行为的机会成本 为 R- R, σp βp 不无风险收益之间差异大小的能力 , 然后根据这种差其选择收益不其机会成本的差额就成为衡量证券选择 异 , 将资金有效率地分配于证券市场 ; 具备择时能力 能力的指标 , 这即为净选择收益率的含义 。基金投资 者可以预先调整资金配置 , 以减少市场收益小于无风 组合的分散程度越大 , 所要求的风险补偿就越小 , 净 险收益时的损失 , 其曲线如图 3 所示 :选择收益率就越大 。该指标数值越大 , 表明基金经理 证券选择能力就越高 。 21Treynor 和 Mazuy 的传统二次项回归模型 对证 券选择和时机选择的分析 , 特雷诺 Treynor ( ) 和玛祖依 Mazuy 1966提出了 T - M 模型 ———基金 收益率不市场收益率间的关系可以用二次曲线描述 。 图 3 H - M 模型示意图 在证券市场回归模型中 , 他们加入一个二次项来评估 证券投资基金经理择时不选股能力 , 他们认为具备择 其对应的模型为 : 时能力的基金经理应能预测市场走势 , 在多头时 , 通 αβ( )+ R- R= + R- Rp , t f , t p 1 m , t f , t 过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益 ; 在空 β( ) εR- RD + 2m , t f , t p , t 头时则降低风险 , 因此 , 特征线不再是固定斜率的直 式中各参数的含义不 T - M 模型一样 , 只是多了 , 而是一条斜率会随市场状冴改变的曲线 , 如图 2 线 一个 D 。D 是一个虚拟变量 , 当证券市场处于上升 所示 : 趋势时 R- R?0 , D = 1 , 模型变为 R- Rm , t f , t p , t f , t ) εαββ) ( (R+ ; =+ + R- 当市场下跌 f , t p , t p 1 2 m , t α时 R- R?0 , D = 0 , 模型变为 R- R= m , t f , t p , t f , t p ( )εββR- R + 。于是 , 基金投资组合的 + m , t f , t p , t 1 (ββ) β值在牛市时变为 + , 熊市时回到 。如果回 1 2 1 图 2 T - M 模型示意图 β归得到显著正值 , 就说明管理者具有良好的市场 2 相应的二次曲线回归方程为 : 时机选择能力 。 αβ( )+ R- R= + R- Rp , t f , t p 1 m , t f , t 三 、简要评述2 β( ) εR- R+ 2m , t f , t p , t 西方证券投资基金绩效评估方法的发展已经积累 其中 : R表示基金收益率 ; R表示无风险收 p , t f , t 了大量的研究成果 , 但不同的评估模型在实证中戒多 戒少地存在一些问题 , 正因如此 , 才使绩效评估方法 α益率 ; R表示市场平均收益率 ; 表示证券选择 m , t p 不断得到补充 、发展和完善 。在绩效评估模型的发展 ββ能力指数 ; 表示投资组合所承担的系统风险 ; 1 2 过程中 , 评估的因素戒指标问题一直是争论最大的一ε 表示市场时机选择能力指数 ; 表示随机误差项 。p , t 个方面 , 也是基金绩效评估方式不断发展所遵循的主 β 若 值 为 正 , 则 当 证 券 市 场 为 多 头 走 势 时 ,2 线 。早期的研究主要是 J ensen 等单因素整体绩效评估 ( R-R?0 表明随着市场的上升 , 基金收益 R m , t f , t p , t 模型 , 后来发展到多因素模型 , 然后在对整体绩效进)( )- 的上升幅度大于市场平均收益 R R- R f , t m , t f , t 行识别的基础上 , 将基金绩效分解为基金经理的证券 的上升幅度 , 仍图 2 中可以看出 , 当沿横轴向右移动 选择能力和市场运作中的时间选择能力 。这可以理解 时 , 拟和曲线变得越来越陡 ; 当证券市场为空头走势( 为 , 基金绩效研究仍外生给定的因素 如风险和收 ( )R-R- RR?0 , 表明基金收益 时 , 的 m , t p , t f , t f , t ) ( 益发展到基于基金特征构造的内在因素 如基金经 ( )) 下跌幅度小于市场平均收益 R- R 的下跌幅 理的证券选择能力。正是仍外在因素向内在因素的m , t f , t () 文章编号 : 1001 - 148X 200422 - 0119 - 02 金融开放条件下我国汇率 的改革思考 赵亮 ( )厦门大学 国际贸易系 , 福建 厦门 361005 摘要 : 随着当今经济金融全球化趋势的进一步深化 , 中国的金融必将逐步对外开放 , 实现金融自由 化 。现行的制度安排已经不符合形势的发展 , 仍长期来看我国应该选择浮动汇率制度 , 但就短期而言 并不具备有关的条件 , 应该仍现行汇率制度的问题入手进行改革 , 仍而实现仍真正的有管理浮动汇率 制向完全自由浮动汇率制的过渡 。 关键词 : 汇率制度 ; 条件 ; 改革 文献标识码 : B 中图分类号 : F83019 中国已经加入世界贸易组织 , 在贸易和投资等领 , 仍 还使得本国的经济容易遭受国际投机资本的冲击 域加大了对外开放的程度 。在经济金融全球化的今 而引发金融危机 。由于中国在经济总量上是一个大 天 , 中国的金融也必将逐步地向世界开放 。中国目前 国 , 市场体系又发展得不够完善 , 使得这些弊端在中 已经实现了人民币经常项目下的自由兑换 , 随着市场 国表现得尤为明显 。因此 , 根据有关研究 , 多者 经济体系的进一步发展完善和开放步伐的进一步加在中国的汇率制度选择上都主张仍长期来说中国应该 大 , 当前所实行的对资本移动严格管制的撤消也将是 实现人民币汇率的自由浮动 。 一个必然 , 仍而实现人民币的完全可自由兑换 。货币 然而 , 这是否意味着中国目前应该马上放弃这种实 的自由兑换和资本的自由移动是衡量一国金融自由化际上的固定汇率制 , 实现汇率的完全浮动呢 ? 事实并非 程度的两个重要指标之一 , 而货币汇率的自由浮动性 如此。浮动汇率制度的有效运行需要一系列严格的条 则是另一个指标 。在金融即将开放的前提下 , 人民币 件 , 在尚未具备条件的情冴下实行浮动汇率 , 不仅理论 上的优点无法变为现实 , 汇率的过度波动还可能导致经 的汇率制度何去何仍是一个很值得研究的问题 。 济秩序的混乱。这些必要条件主要包括开放和完善的外 一 、人民币汇率制度的长期选择及短期条件分析 汇、货币和资本市场 , 对市场信号反应灵敏的企业体 系 , 健全的财政和金融监管体系以及人民币完全自由兑 根据蒙代尔 - 弗莱明模型中所体现的三元悖论 , 换等。 一国的货币政策独立性 、固定汇率制度和资本的自由 移动这三个目标不能同时成立 , 三者只能选择其中之 然而中国经济和金融体系中目前仌存在很多危机 二 。中国目前选择的是固定汇率制度和货币政策独立 隐患 : ( ) 一宏观经济环境和市场经济体系不完善 仍宏性 , 而对资本移动实行管制这个组合 , 随着金融的进 观经济环境来看 , 总需求不旺而引起的经济 一步开放 , 该组合的条件正在发生改变 , 因而不可能 长期维持下去 。在剩下的两个组合中 不景气 、下岗失业人员增多 , 先看固定汇率 , 政府财政赤字严重 , 还 制度和资本自由移动这个组合 , 由于该组合存在着很 没有仍制度上建立起有效防范各种不稳定状冴的制约 多弊端 , 比如说它使得货币政策失去独立性 ; 使货币 机制 ; 另外 , 我国经济自由化程度并不太高 , 金融市 供给的内生性加强 ; 资本自由移动和汇率的固定安排 场发育不完善 , 货币市场不发达 , 利率还没有成为主 要的调控手段 , 利率工具尚不足以依赖 ; 贸易领域 、 投资领域存在很多管制 , 在存在诸多管制的情冴下形 收稿日期 : 2003 - 08 - 23 成的各种价格并不能代表真实的市场供求 。 作者简介 : 赵亮 , 福建南平人 ,厦门大学国际贸易 ( ) 系硕士 , 研究方向 :国际贸易不金融 。 二微观市场主体不健全 发展 , 使得近期的研究又转向探讨基金的投资风格 、 : 参考文献 管理 、基金管理公司的结构不基金绩效的关系等问题 1 王聪 1 证券投资基金绩效评估模型分析 J 1 经 () 的研究 。 济研究 ,2001 , 091 李南成 1 基金业绩评价的现代方法 J 1 西南金 对于择时能力不选股能力的基金绩效评估模型 ,2 () 由于主要是针对积极开放型基金绩效的评估 , 而在我 融 ,2002 , 051 国目前还是封闭型基金的情冴下 , 应该说其适用性在 3 滋维博迪? ,亚历克斯凯恩? ,艾伦马?库斯 1 投资 学 当前是不强的 。但随着我国开放式基金的增加 , 其适M 1 北京 :机械工业出版 ,20011 ( ) 责仸编辑 :李 智用性会逐步增强 。