限售股解禁的市场影响研究——基于A股限售股解禁的事件研究(可编辑)

限售股解禁的市场影响研究——基于A股限售股解禁的事件研究(可编辑) 限售股解禁的市场影响研究——基于A股限售股解禁的 事件研究 学校代码: 剧矽手芗亏节贸易声学 硕士学位 限售股解禁的市场影响研究 ??基于股限售股解禁的事件研究 培养单位:国际商学院 专业名称:会计学 研究方向:国际会计 作 者:蔡让发 指导教师:王秀丽教授 论文日期:二。一。年五月』 ” 《 一?’ . 学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外,本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体,均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 声豫’ 学位论文作者签名: 如声年上月枷 ,学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定,同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版, 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务;学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;在以不 以赢利为目的的前提下,学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名: 析。年月力日 声诊峻 导师签名: 护,年歹月知日 琦可摘 要 上证指数从年月日最高的点一路下滑到年月 同的点,在短短的一年内下降了.%,对股民的信心造成了巨大打 击, 专家学者纷纷寻找本轮熊市的罪魁祸首。最终的结论是,股指狂泻的始作俑者是 由美国次贷危机引起的全球金融危机,而股改也被认为是帮凶,难辞其咎,一时 间股改成为了千夫所指的对象。股改得此待遇到底是罪有应得昵,还是被当成了 替罪羔羊呢本文将从理论和实证两方面研究限售股解禁对市场的影响。 首先,论文采用事件研究法得出解禁事件发生的窗口期内公司的股票的平均 累计异常收益率,并利用检验验证是否显著异于零;再以的正 负来判断限售股解禁对市场来说是利好消息还是利空消息。研究结果发现在股指 上升期,限售股解禁所产生的异常收益率为负,而在股指下降期,限售股解禁所 产生的异常收益率为正。 其次,利用多元回归找出影响平均异常收益的因素,并分析各因素的影响程 度。研究结果发现已上市流通股的比例、总股本自然对数、股票收盘价和解禁股 数和解禁的性质是股改限售股解禁还是首发、增发、配股限售股解禁对平均 累计异常收益率影响显著,而令人感到意外的是解禁股数占总股 数的比 例同解禁的平均累计异常收益率无显著的相关关系。 最后,针对近两年的限售股解禁高峰这一重要时期,依据本文的 实证结果提 出监管者和投资者应采取的应对策略,以减少解禁对市场和投资 者所带来的风 险。 关键词:限售股解禁,平均累计异常收益率,事件研究法 , 曲 , .. .% . ..? ., . 知 . ; . . , .; ,, ,?. , : 目录 第章 引言??. .选背景和意义??. .研究方法和论文结构. 第章 限售股解禁制度和现状分析? .限售股. .股权分置改革.. ..股权分置及其弊端 ..股权分置改革和限售股解禁??.. 第章文献综述??一 .股权分置改革和大小非解禁相关研究..股权分置改革研究同 顾? ..大小非解禁研究回顾?。 .新股发行股价效应研究回顾 ..国外研究综述?。 ..国内研究综述第章研究假设??一 第章研究设计和样本的选取 .样本来源.研究设计第章实证检验结果和分析? .计算平均累计异常收益率? .多元回归判断平均累计异常收益率的影响因素? ..多元回归模型的建立?。 ..实证结果分析?。 .稳健性检验?. 第章结论和建议?一 .本文结论.建议? .本文的创新、不足和后续研究方向 参考文献? 附录实证样本基本情况表? 致谢??. 个人? 第章 引言 .选题背景和意义 相对于其他发达的资本市场,中国资本市场尚处于初步发展阶段,还非常弱 小,因此很容易受到外界影响而产生巨大的波动。中国股市总能给股民带来刺激, 让股民时常有坐过山车的感觉。年到年,中国股市一直处于大熊市中, 股指在六年间下降了%。而年下半年到年,股市又像是搭上了火 箭,上证指数从年月日的点的低位一路狂飙到年月 日历史最高位的点,中国股市从多年的熊市阴霾中走了出来,出现了罕见 而久违的大牛市。或许是物极必反,牛市并没有持续太长的时间,年底至 年,上证指数就从点跳水到点,股市重新回到了年月的 水平,投资者可谓是经历了冰火两重天。 舆论普遍认为年前股市的长期低迷是由股权分置造成的,使得股 票市 场的三大基本功能:融资功能、定价功能和资源配置功能集体缺失。股权分置既 不符合国际惯例,不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨,也不能很好 地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥,不能有效发挥 资本市场的优化资源配置功能。因此,这个问题必须妥善解决。 年月日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知》,此时股权分置这一坚冰才开始慢慢被溶解,全面股改也在 年月日拉开序幕。学界普遍将年下半年到年的股指蹿升其归功 于股权分置改革的实施,认为是股权分置改革引领了这波牛市。 随着股市在年底的大跳水,股权分置改革再次成为了焦点,然而,不 同的是这次被当成了罪魁祸首,学界存在着这样的观点:国际金融危机是本次股 市下跌的重要外部诱因,货币政策的收紧是内部诱因,二者可以说是始作俑者, 但是大小非的解禁才是真正的元凶,正是由于股权分置改革使得以前的非流通股 逐渐获得流通权,而流通股解禁后的减持行为导致了市场的急剧 扩容,逆转了股 市的供求平衡,形成了供大于求的局面,致使股价一路下跌。同时解禁导致的投 资者心理恐慌也起着推波助澜的作用。 另外,解禁的压力不光来自于股改限售股的解禁,而且还来自于首发、增发 等非股改限售股的解禁。虽然为了减少股市的扩容压力,防止大股东的利益侵占 行为,中国法律规定首次公开发行、增发新股、配股过程中,发起人、大股东和 战略投资者等股东认购的股份不能够立即上市流通,有.个月的限售期,但 是由此形成的限售股随着限售期的结束依然会带来市场的扩容。在股市从非全流通到全流通的过渡时期,股改限售股和首次公开发行、增发 新股、配股的限售股的解禁究竟会给市场造成什么影响是否像学界所认为的那 样罪大恶极哪些因素影响着解禁对市场的影响投资者如何防范解禁所带来 的风险市场监管者应如何应对解禁可能引起的市场波动,如何引导限售股的解 禁行为和投资者的投资行为这些都是本文试图回答和解决的问 题,也是本文的 研究目的和意义所在。 .研究方法和论文结构 本文采用实证研究方法进行相关研究,包括事件研究法和多元线性回归等具 体研究手段。首先运用事件研究法,选择【,、【一,、,】三个时间 窗口分别计算限售股解禁时的平均累计异常收益率值,以此来衡量解禁 所造成市场影响程度,然后利用多元线性回归找出影响值大小的因素,并 研究这些因素对值的影响机制。 本文其他部分的结构安排如下:第二部,对一些重要概念进行界定,对证券 市场限售股解禁的制度和现状进行介绍;第三部分,主要回顾国内外相关文献; 第四部分,在已有的研究基础上提出本文的研究假设;第五部分,研究设计和样 本的选取;第六部分,实证检验结果和分析;最后是研究结论和建议。 第章 限售股解禁制度和现状分析 本文主要研究的是限售股解禁,因此首先必须对限售股的概念进行界定。 .限售股 限售股是指取得流通权,但是受到流通期限和流通比例限制的非流通股,而 根据限售股的形成原因,可以把限售股分为以下四类: 一是股权分置形成的限售股,也叫“大小非,其中“大非’’是指占总股本 的比例超过%的限售股,“小非”则是指占总股本的比例小于%的限售股。 二是首次公开发行限售股,主要包括首发原股东限售、首发机构配 售和首发一般股份等。按照相关法律规定,控股股东或实际控制人以及一致行动 人股份锁定期为年,之前其他非控股股东持有的股份和本次发行的战略投 资者股份锁定期年,而网下配售股票锁定期为个月。 三是增发和配股限售股,增发限售股主要包括定向增发向机构配售形成的限 售股以及公开增发形成的限售股,其中定向增发的股份限售期为年,公开增发 形成的限售股主要包括公开增发机构配售股份、公开增发一般股 份。上市公司公 开增发新股和配股时一般不规定限售期,但是各上市公司在实际操作过程中规定 了不同期限的限售期。 四是高管持股形成的限售股,上市公司章程指引年修订规定公司 董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司 股份总数的%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起年内不得转让。 上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。 .股权分置改革 说到限售股解禁就不能不提到“大小非提到“大小非”同样不得不谈到 股权分置改革,以下将分别介绍这些概念及相关制度。 ..股权分置及其弊端 所谓股权分置是指上市公司的所有股份被一分为二,一部分向社会公开发 行、上市交易的称为流通股,而另一部分在公开发行前暂不上市交易的称为非流 通股,其中大多是国有股和法人股。 股权分置是近几年才出现的新名词,但股权被分置的状况却由来已久, 世纪年代末至年代初期,我国开始对国有企业进行股份制改造,但是出于以下两点忧虑:第一,我国的社会主义性质要求公有制在社会经济中占主体地位, 但发行股票会不会产生私有化的问题,是否会威胁国有股的控股地位,是否会影 响到公有经济的主导地位问题;第二,在国有资产的管理监督体系尚未健全,股 份公司国家股的股权代表还未人格化的情况下若不限制国有股上市流通,发行股 票后是否会出现国有资产流失的问题。年月,出台了《股份公司规范意 见》及个配套文件,明确规定,我国证券市场上的股票以四种形式并存:国 家股、法人股、公众股、和外资股,企业上市时除社会公众股可以流通外,国有 股、法人股“暂不流通”。所谓的“暂不流通”,因为没有明确期限,也通常被理 解为“非流通股”。另外,通过配股送股等产生的股份,也根据其原始股份是否 可流通划分为非流通股和流通股。 股权分置并不是中国所独有的,很早以前英国人搞私有化,像那样的大 企业,也是分步私有化,第一步也是三分之二不流通,跟中国一样,也是股权分 置,香港的股、新加坡上市的股,纽约上市的股都分置了,如果要流通 要经过特别的申请和批准。然而这些股市的限售股主要是由于新股上市锁定形成 的,而且限售股的比例非常小,截至年月日,美国的流通股比例高达 .%,欧洲为%,加拿大%;个发展中国家流通股比重也达到了.%。 当时我国的流通股比重却不到/,即使截止年底,上市公司总股本 亿股,其中非流通股份亿股,占上市公司总股本的%,国有股份在非流 通股份中占%。 中国股市建立初期,股权分置在防止国有资产流失,保障社会主义公有制的 主体地位方面功不可没,然而这一划分方式存在着根本上的严重缺陷,随着市场 经济的同益深入、国企改革和证券市场的逐步发展,尤其是伴随经济全球化进程 的推进,股权分置的弊端越发清晰地暴露于人们面前。 非流通国有股长期“一股独大”,上市公司内部股东利益分歧严重,严 重制约上市公司正常的经营和发展。一股独大导致公司治理结构不健全,经营管 理缺乏应有的独立性,受国有行政因素影响较大,特别是公司流通股和非流通股 股东由于持有不同权和不同价的股票,逐渐形成了利益取向相互分歧的对立集 团,产生内斗,不但是公司决策迟缓,而且消耗公司的资源,不利于公司的健康 发展。 使得股票市场的三大基本功能:融资功能、定价功能和资源配置功能 集体缺失。占发行总量/的股票并不实际进入二级市场流通,导致市场股票的 实际供给小于需求,进而引起股价虚高,偏离合理的均衡价格水平,导致我国上 市公司股普遍存在市盈率偏高的问题,市盈率平均高达三四十倍年市场 平均市盈率为.,更有甚者达到百倍,如:开创国际年的市 盈率高达倍。高市盈率助长了市场的投机之风。 ..股权分置改革和限售股解禁 、股权分置改革 正是看到了股权分置的种种弊端羁绊我国上市公司及证券市场 的良性发展, 年冬一年春,专家学者组织了国有股减持方案大讨论。促使国务院在 年月日正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。然 而,年月日,证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障资金管理 暂行办法》的有关规定。上市公司管理层也宣布暂停在新股首发和增发中执行国 有股减持政策。年月日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知》,并于年月日和年月日分别推出了 股权分置改革第一批试点上市公司和第二批试点上市公司。 股权分置改革使得资本市场建立了一种公平的基础,在这种情况下,各位投 资者的利益是一致的,都依赖于股份所代表的实际公司的价值。公司经营好,股 东财富增长,大小股东按照股份大小分享价值增长;公司经营差,所有股东的财 富都出现同比例降低,而且大股东在财富损失的绝对值上更大。只有在这样的环 境下,大股东才不会挖空心思地去算计小股东,而是从建立健全的公司治理制度 入手,激励监督高层管理人员经营好公司,不断提高公司质量。这样的一个市场, 才是一个真正有效的资本市场,市场机制而不是行政手段构成了对投资者的硬约 束。 具体来说,解决股权分置问题对市场各方都具有立竿见影的好处。 表.股权分置改革对各方的好处 对证监会 集中精力制订规则,加强监管,发展市场而不是查漏补缺。 对国资委 通过市场机制配置资源,实现国有资产的有进有退,稳定整 个国民经济基础。 对其他非流通股 可以根据市场情况按一个各方都认可的价格实现资产流通。 股东 对公众投资者 获得公平的市场地位,减少不确定系统性风险。 对投资银行 建立统一的市场估值体系。 对优秀公司 提供畅通的资本渠道,加强对弱势企业的兼并重组,提高股 东回报率。对劣质公司 主动或被动地被兼并重组,盘活资源。 、限售股解禁和减持 证监会年月同颁布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》规定,自改革方案实施之日起,在十二个月内不得上市交易或者转让, 持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东,在前项规定期满后,通 过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份,出售数量占该公司股份总数的比例 在十二个月内不得超过百分之五,在二十四个月内不得超过百分之十。所以后股 改阶段,市场面临着股改限售股解禁和首发、增发等非股改限售股解禁双重压力。 限售股解禁从两个层面影响市场:一个是心理层面上,可能使投资者产生扩 容的心理压力;另一个是解禁后实际发生的减持对市场产生供给压力。以下我们 试图利用图.解禁对股价的影响,限售股解禁之前供给曲线为,而根 据的“价格压力假说”,股票不存在替代物,故需求曲线向下 倾向,二者在点达到均衡,然而限售股解禁后的减持使得市场的流通股股数 增加,也就增加了股票的市场供给,促使供给曲线向右移动,形成 新的供给曲线 ,这时候供求在点出达到均衡,新的供求平衡价格为,也即解禁导 致股 价的下降。 图?股票供求平衡图 表.和表.分别统计了.年我国证券市场股权融资情况和股改 限售股解禁和减持情况。 表. .年证券市场股权融资情况表 首发筹资 再筹资 股 股 股亿元 股 股 股 亿美 可转 亿 亿美 筹资总额 年份 元 增发 配股 债 元 亿元 亿元 亿元 ? 年 . . . . . . . 年 . . . . . . . . . 年 . . . . . . 正 . . . .. . 年 . . . . . . . . 年 . . . . . . . 年 . . . . . . . . . 年 . . . . 数据来源:中国证监会网站... 从上表中可以看出,近年来我国的股权融资额有逐年上升的趋势,特别是 年的大牛市促使股首发额急剧上升,融资额大幅上升也使得因此形成的 限售股股数快速增长,在.个月不等的解禁期过后,股票就可以自由流通, 这时候就会对市场的供给造成持续的压力。据统计年首发解禁股数量为 .亿股,增发解禁总股份数为.亿股。到了年,首发解禁股总量 高达.亿股,增发限售股上市流通总股份数为.亿股。 表.股改限售股解禁及减持情况 解禁数量亿股 减持数量亿股 持有限售 持有限售 持有限售 持有限售 月份 股数量占 股数量占 股数量占 股数量占 合计 合计 比?%的 比%的 比?%的 比%的 账户 账户 账户 账户 . . 年月年月 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . . . 年月 . . . . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . 。 . . . 年月 . . . . . . 年月 年月 . . . . . . . . . . . . 年月 . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . 年月 . . . . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . 年月 . . . . . . . 年月 . . . . . . . . 年月 . . . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . . . . . 年月 . . ,. . . . 合计 数据来源:中国证券登记结算有限责任公司.. 表截至年年底市场限售股的状态 数量亿股 持有限售股数 持有限售股数 量占比?%的 量占比%的 合计 占比% 账户 账户 . 。. 股改以米累计产生限售股 ,. . . ,. . 股改以来累计办理解禁限售股 . . . . 其中二级市场减持的限售股 朱解禁限售股存量 , . . ,. . 其他原因减少的限售股 . . . 表?显示从年到年限售股解禁数额持续增加,其中大非解禁的 增长速度尤为明显,市场累计已解禁.亿股,而且年迎来了股改限售 股解禁高潮,共解禁.亿股,是前三年的.倍,从表.中可以看出 年以后的股改限售股的解禁以大非为主,占总解禁量的.%。而到了年 中国股市将从股改前的不到/的流通股比例变成基本全流通状态。 从解禁后的减持状况看,小非的减持意愿明显强于大非截至年年底, 小非的解禁后共减持.亿股,减持比例高达.%,而大非的减持. 亿股,减持比例仅为.%。不管是从绝对数还是从相对数上看,小非才是市场 扩容的真正主力。 第章文献综述 国内外相关研究主要包括股权分置改革和大小非解禁研究、市场扩容研究。 .股权分置改革和大小非解禁相关研究 ..股权分置改革研究回顾 虽然股权分置不是中国所特有的行为,但是股权分置导致分置的两类股出现 了不同的市场评价,价格发生了变异,出现了扭曲,同一个股出现了两个不同的 交易市场和不同的价格。这种行为是中国所独有的,因此可以称为中国式股权分 置。 中国在特定历史时期形成的特殊的产物,对此的研究也主要集中在国内。在 股改前期大多数学者使用规范分析方法对股权分置改革进行研究,包括对股权分 置改革的历史背景、意义、政策建议,对股改方案的评价与估值,对市场的影响, 实务中如何处理与股改相关的法律和会计问题等方面的研究。随 着股改的推进, 采用理论模型与实证分析来研究股权分置改革问题的论文也逐渐增多。 、股改的整体效应研究 在股改的整体效果方面,众多研究都表明股改对企业价值有明显的提升,有 利于企业业绩的提高,对企业来说是利好消息。例如,陈斌,吴超鹏研 究表明股改公司的股票存在显著为正的累计超常收益,并且市场对股改公司的股 票存在明显的提前反应。奉立城、许伟河,对利用股权分置改革中 两批试点上市公司利用事件研究法研究了试点公司被宣布为股改公司以及成为 股后的超额收益率,实证分析表明股改试点公司股票在试点公司完成股改后复 牌当天确实存在着显著的正的超常收益。李琪琦通过实证研究同样发现, 股票改革后,股价明显上扬,股改的正面效应十分突出。丁守海利用面 板数据模型分析表明,股权分置改革使上市公司价值普遍提高了%以上,并对 盈利潜力表现出充分的敏感性,盈利潜力好的公司,价值提高幅度比最差组高出 近%,公司价值开始出现理性分化,控股股东的持股比例越高,股权分置改革 的上述效应也越强。胡珍全、唐军运用两配对样本的检验和 符号平均秩检验对上市公司股改前后的经营绩效进行了综合评价,研究表明上市 公司的经营绩效在股改后有明显的提高。曹国华等选取第二批家股 改试点企业作为样本,考察了试点企业在一定事件窗口内的股价走势,实证结果 表明,股权分置改革方案的实施对股价走势存在积极的影响。 但是江南春采用检验数理统计分析方法,通过评估企业股改前后财务绩效的变化,却得出企业盈利能力、资产质量、短期债务风险和经营增长 在改革前后无显著变化,而企业的长期债务风险在改革后有所加大。陈蛇、陈朝 龙运用事件研究方法解释“股改引发的个股价格上涨和市场下跌的股 市波动现象,认为“股改”存在机制设计缺陷。 、股改效应的影响因素研究 在影响股改的市场反映的因素研究方面,卢传明以年月 日前进入股权分置改革程序的上市公司为样本,从批次和行业两个视角对其 在“两次复牌”当天的平均超常收益率进行研究,研究结果表明股权分置改革的 批次不同,股权分置改革效果存在明显的差异,而不同行业的股权分置改革效果 差异并不明显;张忻采用事件研究法,通过符号检验和偏相关系数检验, 可以得出股改与交易量存在显著关系,且沪深股改与交易量关系更加显著。 许伟河在其博士论文中研究发现股改进程中的累积超额收益率与公司的 公司业绩无关,说明了投资者并不关心公司的未来的发展;与对价水平成正比; 与流通股股东的股权集中度成正比;与股改前日的平均价格与净资产之差显 著反比,说明了投资者关心的是非流通股的历史成本。何诚颖、李翔研究 显示,股改事件在股改前后个交易同内对股价的影响是显著的,大多数样本 公司对股改事件的市场反应是正向的,公司在股改实施数月后出现的大幅度上涨 后股改效应与股改方案或对价水平没有太显著的关系。 ..大小非解禁研究回顾 在大小非解禁方面,国内的研究依然集中在规范性研究的层面上,主要是研 究解禁对股市是利好还是利空及其原因。 、支持解禁负面效应的研究 支持解禁的负面效应的主要观点如下:从整体上看,大小非解禁逆转了股市 的供求关系,摧毁了估值体系,紊乱了股市的发展预期。孟晓俊、胡琳吉 认为大小非解禁、减持给市场带来急剧的扩容压力,流通股股东的信心受挫,股 价不断下跌,而且他们认为在首次大小非解禁前后,流通股股东的权益并没有得 到保障。张刚认为基本面差的解禁个股所面临的股价压力大,解禁市值 越大,占流通股比例越大,压力越大。从对流通股股东的影响上看,若非流通股 股东的持股数量不变,非流通股股价上涨,而流通股股价下跌,非流通股股东受 益,流通股股东受损。李磊认为非流通股股东支配上市公司,对价只是 无奈的选择,大小非减持给流通股股东带来实际的风险。 接近成熟市场的水平,有利于资源配置,而且股改使得大股东持股不断集中,散 户减少,机构投资者比例上升。程建伟流通股比例的提高通过股票市场 的价格信号和接管控制发挥作用有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托 代理问题。虽然楚林认为抛售是不可避免的,会造成市场的扩容,但是 大股东利益将成为推动股价长期上扬的主要动力,“大非大涨,小非小涨,而且 大小非解禁高潮的到来恰好就是对大小非题材进行炒作的驱动力,“小非小炒、 大非大炒”将是推动牛市运行的长期主线。然而实际上中国的牛市从年后 期就结束了,并没有因大小非解禁而延续。 在实证研究方面,朱青山运用比较分析、归纳和综合分析的方法分 别对沪市股、深市主板和深市中小板大小非减持的特点进行分析、归纳和总 结,得出了股解禁时点、股权结构、盈利能力、估值水平、股价波动率五大解禁 时应关注的指标。李振运用计量分析,得到年到年下半年的 时间里限售股每解禁亿股,股指平均下跌%的粗略估计。 .新股发行股价效应研究回顾 ..国外研究综述 国外对于增发新股、配股对市场价格影响的研究,认为新股的发行会导致股 价的降低,主要形成了三种理论用于解释这一现象:价格压力假说、杠杆作用假 说和负面信息假说。 、价格压力假说 同的有效市场假说不同,提出的“价格压力假说” 认为公司股票是比较独特的商品,不存在其他类似的替代品,所以其需求曲线是 向下倾斜的。而发行新股公告引起股价下跌正是由于单个股票有向下倾斜的需求 曲线。因此,新股发行引起了供给增加,使得供给曲线向右移动,从而导致股价 永久性降低,且降低的幅度同发行规模正相关。 、 的研究均赞同“价格压力假说’’这一理论。 、杠杆作用假说 很多学者从资本结构的角度对上市公司股权融资的公告效应进 行解释。研究 得出企业资本结构的变化向投资者传递了企业价值变化的信号,从而引起股票价 格的波动。、和都发现债务融资在税收 上具有屏障作用,能够增加企业的价值。新股的发行可能引起财务杠杆的减少和 负债比率的下降,减少了企业的价值,股价也随之下跌。但是如果本次新股的发 行有利于公司资本结构的优化,市场将作出何种反应 、负面信息假说 和从公司现时盈余角度证明,任何超出预期的融资行为向 外界传达的都是公司现金流短缺的信息,因此,证券发行总会对市场产生负面影 响。同样支持信息假说的还有 以及 。但是本文认为,没有不缺钱的公司,融资还有可能是因为公司处于上升 时期,具有良好的投资项目和广阔的发展前景,需要市场和投资者的支持,故本 文也不甚赞同 的看法,他们认为公司的增发传递了公司 经营的负面信息。 与上述价格压力假说、杠杆作用假说和负面信息假说的支持者研究结果不 同, 的实证结果表明增发普通股与可转债有显著的负 的异常收益。但是增发新股的股价效应与价格压力假说、杠杆作用假说和信息假 说均无关,而只与发行筹资的方式有关。 ..国内研究综述 我国学者就增发股价效应问题的实证研究,大多得出了与国外学者类似的结 论,即增发新股具有显著的负股价效应。 李雪,吴振信研究表明,增发预案公告会引起上市公司股价的负超 额收益,上市公司增发新股的市场认同度较小。张人骥,刘春江研究发 现现金流量增长率与超额报酬正相关,支持信息非对称假说,得出增发新股存在 负价格效应的最终结论。 刘昆研究显示从研究样本总体来看,上市公司增发新股公告日和上 市日,都具有统计意义上显著的负股价效应,且两市异常收益的总体走势相关度 较高。增发规模,特别是增发股数占流通股的比例,是增发股价效应的重要影响 因素。 同样,胡乃武,阎衍,张海峰,陆满平和刘力,王汀汀, 王震均采用事件研究的方法,以超额收益率验证了增发的负股价效应的 存在。 然而,刘秋生,孙健,张海军的研究并不赞同以上的观点,他们通 过实证研究证明上市公司定向增发募集资金公告具有明显的正股价效应。 综上所述,以往关于非流通股解禁的研究大多处于理论规范研究阶段,真 正的实证分析很少,而本文将采用事件研究法,从而使其得出的结论更加可靠, 更有说服力。第章研究假设 中国资本市场尚处于初步发展阶段,市场机制还不成熟,投资者的行为还是 处于非理性阶段,整个市场的跟风现象十分严重,所谓的“羊群效应非常明显。 在股市上升期的市场疯狂阶段,股民很难意识到解禁后的减持的市场扩容效 应,解禁股东也对市场有较高的预期,虽然在此时减持可以获得超额回报,但是 李振指出,如果没有实质的资金压力,并基于对更高价格的渴望, 限售 股股东可能会暂时抑制自己减持的冲动,并不急于套现,也即所谓的“惜售’’。 同样在股市一片大好的情况下,投资者的暴富心理较强,对市场前景非常乐观, 正如行为金融理论指出的那样,认知的偏差、过度自信和羊群效应使得他们看不 到市场现实的或者潜在的风险,也很难意识到解禁后的减持的市场扩容效应,甚 至把利空消息当成利好消息。而且即使部分投资者觉察到股票内在价值的下降, 也会存在“博傻”心理,他们相信自己比别人看到的更多,即使股票价格下跌, 自己也能先行出逃,不会成为最后的傻子。这些因素的综合影响使得股价进一步 被抬高。 相反,在市场下降期,暗淡的前景使得解禁股股东出现感到担忧,存在抛售 的动机,特别是小非出现了愈跌越售的非理性行为,即使解禁股股东并不会在低 点大量抛售,投资者仍然会预期限售股的大量减持,由于存在这种恐惧心理,从 而对限售股的解禁做出负面反应。于是不妨做如下假设: 假设在股指上升期,限售股解禁所产生的异常收益率为正,属于利好 消息;而在股指下降期,限售股解禁所产生的异常收益率为负,属于利空消息。 以往的研究大多数如孟晓俊、胡琳吉把股指下跌的矛头指向了 解禁造成的市场扩容,基于提出的“价格压力假说”,张刚 认为大非不管是对投资者心理的影响还是对市场容量实质的影响都大于小非的 相应影响。因此,本次解禁的股数占总股数的比例和本次解禁的股数将均会影响 解禁的异常收益率,在其他条件不变的情况下,供给线向右移动的幅度越大,新 平衡的股价相对于原平衡的股价变化越大见图.。于是我们可以做出以下假 设。 假设:公司本次解禁的股数占公司总股数的比例越高,平均累计异常收 益率越小;本次解禁的股数占总股数的比例越低,平均累计异常收益率越大。 假设:公司本次解禁的股数越多,平均累计异常收益率越小;本次解禁 的股数越少,平均累计异常收益率越大。 投资者在购买股票时,股价是个很重要的考虑因素,对高价股总是存在一种 畏惧的心理,认为高价股的投资收益有很大的局限性,并且把高股价作为股票被 高估的标志。相反,对低价股总是比较青睐,他们认为低价股的上升空间大,下 降的空间则相对较小,觉得低价股产生泡沫的空间更小,投资低价股更安全。由 于认识偏差,多数投资者常常忽视市盈率这一因素,并没有看到较高股价背后的 较高每股收益这一事实。同样,限售股解禁时,投资者对高价股更为担忧,对这 样的股票的解禁反应更加强烈。对此我们得出这样的假设: 假设:收盘价越高的股票解禁时所产生的平均累计异常收益率越低。 从第二章.中我们可以看出,股改限售股和首发、增发、配股等非股改限 售股在限售期上有所区别,限售期满后,不同限售时间的股票减持的欲望也会有 所不同。 更为重要的是,许伟河指出股改限售股取得流通权需要给流通股 股 东支付相应的对价,因为非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东 所持股权利益的损伤,或者资本利得的减少,所以非流通股股东必须向流通股股 东进行一定的支付或补偿。补偿的方式包括现金支付方式、送股支付方式、定向 增发方式、资产置换方式以及以上各种方式的组合等。而首发、增发、配股限售 股取得流通权不并需要向流通股股东支付对价。如是我们大胆地做出如下假设: 假设:股改限售股的解禁和首发、增发、配股等非股改限售股的解禁所 产生的异常收益率有差异。第章研究设计和样本的选取 .样本来源 本文的实证研究部分最要采用了事件研究法、单样本检验和多元线性回 归等方法。本文主要是研究年一年股上市的限售股解禁情况,着重 选取了其中限售股解禁规模和解禁市值在当年都处于较高水平的个月作为样 本选取框,这个月分别为:年月、年月、年月、 年月、年月、年月、年月和年月。在样本的 选取过程中剔除了建机、昌河等类股票,剔除了浦发银行、国元证 券等金融类股票,剔除了光华控股、川投能源等在解禁同前个交易同和后 个交易日内存在长期停牌情况的股票,剔除了风华高科、福日电子等在解禁前 个交易同、解禁后个交易日内存在送转股、配股、增发、债转股、解禁的 情况的股票。最后得出个符合条件的解禁事件公司纳入研究样本。 .研究设计 利用事件研究法算出每次解禁时的平均累计异常收益率,研究思路和步骤如 下: 确定时间窗口,一般为事件前天到天,其中,代表解禁事 件发生日;本文分别选为、和,以便做稳健性检验。 计算每家公司在事件期内每一天的预期正常收益:: 预期收益率是指如果事件未发生的话可以预计到的收益。预期收益一般有三 种计算方法,本文采用市场模型法,该方法需要选择一个估计窗口本文选择事 件窗口前个交易日,且市场模型是通过对在此期间内各天的公司收益率和市 场收益率回归分析来进行估算的。市场模型是: 仅 其中是公司在第天的收益, 是第天市场指数的收益率, 衡量的是公司对市场的敏感度也是一种对风险的衡量方法, 衡量在整个 期间内无法由市场来解释的平均收益, 是统计误差项,满足 。通过 回归分析可以估算出 与 的值,计做 枣和 木。公司在事件期内每一天 的预期收益是把这些估算值代入市场模型中所得出的当天收益值, 即磁西屏心,。 计算异常收益率 异常收益率 是每家公司当天的实际收益率减去预期收益率的差额, .。异常收益率代表超常收益,即为没有预期到的收益部分,因而也 就是由于事件发生所引起的当日公司价值变动的估计值。 计算累计异常收益率 对每家公司事件窗口期内每一天的异常收益率进行加总,即得到 每家公司 ,其中为事件窗 在窗口期内的累计异常收益率。,?打 一‘ 口期,本文中分别为、和。 计算平均累计异常收益率 将每家公司事件期内累计异常收益率除以窗口期的天数,即得到平均累计 平均累计异常收益率代表了事件对所有公 异常收益率;:上; 司的总体平均影响。 计算窗口期每天的平均异常收益率 在窗口期的每天,将样本元素的该天的异常收益率相加再除以样本容量,即 得到该天的异常收益率,.:二 。,其中为样本容量。 ’ ” ?置 其次,关于统计显著性检验。根据市场模型,假设事件发生对股价无影响时 的服从均值为的正态分布,这样就可以对是否显著异于即事件 发生对股价是否有影响进行统计检验也即单样本检验,其检验统计量服从 自由度为.的.分布,分别为: 彳艘而丽丽 彳艘瓦丽其中其中。击喜锟一 刍善彳一 如果单样本检验结果显示显著异于零且符号为正,说明解禁为利好 消息;若显著异于零且符号为负,说明解禁为利空消息;若不显著 异于零,则不能说明解禁是利好消息或利空消息。 最后,利用多元线性回归找出影响限售股解禁时平均累计异常收益率的因 素。第章 实证检验结果和分析 .计算平均累计异常收益率 在利用估计窗口计算市场模型。%层研, 时发现利用无截距 项模型“屈。,打能够使公司股票收益率同市场收益率更好的拟合,于是 在操作中本文采用了无截距项模型尺肛尺研,% ,为了保证下一步骤计算 每日异常收益率的准确性,剔除了无截距项模型中调整的拟合优度小于%样本 数据个,使最后纳入多元回归方程中的样本容量变为。值得一提的是, 年月解禁样本中的个元素有个不符合上述要求,而解禁期为在 年月的样本股票的估计窗口期均在年月.年月之间,说明在 年月.年月期间内大多数待解禁股票的走势和市场走势不一致, 很难用 一个线性模型表示。样本中解禁期在年的公司的股票在估计期内的一元回 归模型的拟合优度均在%以上,有的甚至达到%,显著高于解禁期在 和年的估计期一元回归模型的拟合优度。而且样本公司在市场模型中的 值有%处于...之间,说明中国市场的有效性已经达到一定程度,各个公 司的风险趋近于市场风险。最终的解禁样本选取表如下: 表一限售股解禁样本选取情况表 时间 解禁企业数 解禁总数亿股 样本选取数 样本解禁总数亿股 . 年月 . . . 年月 . 年月 . . 年月 . . 年月 年月 . . 年月 . . 年月 . . . 总计 利用事件研究法我们分别得出了样本在窗口期为天、天、天时的 平 均累计异常收益率,接下来我们需要检验三组平均累计异常收益 率是不是显著的 异于零,利用单样本检验得出结果如下表: 表.窗口期内异常收益率的检验结果 单样本检验 %置信度的置信区间 项目 的界限 .下界 上界 总体平均累计异常收益率窗口 ..% . .% 期为天 . .% 股市上升期甲均累计异常收益率 窗口期为天 ..% 一. . .% .% 股市下降期平均累计异常收益率 .% . . .% .% 窗口期为天 总体,均累计异常收益率窗】 一.% .. . ..% .% 期为天 股市.卜升期平均累计异常收益率 ..% .. . .% .% 窗口期为天 股市下降期平均累计异常收益率 .% .. . ..% .% 窗期为天 总体平均累计异常收益率窗口 ..% .. . .% .% 期为灭 股市上升期均累计异常收益率 .% . . .% .% 窗期为天 股市下降期平均累计异常收益率 ..% .. . .. % .% 窗口期为天 注:股市上升期是指在当月上证指数处于上涨状态的月份,包括 年月、年月 和年月;股市下降期则是值上证指数处于下跌状态的月份,包括 年月、 年月、年月、年月和年月。 从表中可以看出,总体上无论窗口期选为天、天还是天,窗口期 内各股票平均累计异常收益率的均值都小于零,但是对三组数据进行单样本 检验,结果显示三组数据的平均累计异常收益率均不显著异于零显著性水平分 别为.%、.%和.%,这就不能说明平均累计异常收益率显著为负,因 而从总体上看,我们不能说解禁是利空消息。然而不管窗口期选为天还是天,在股市上升期平均累计异常收益率的 均值都为负而且显著异于零显著性水平分别为%和.%;反之, 在股市上升期平均累计异常收益率的均值都为正而且显著异于零显 著性水平分别为.%和.%。但是当窗口期为天的时候,不管是在股市 上升期还是下降期,平均累计异常收益率均不显著异于零显著性水平分别为 .%、.%。 计算窗口期.,】内样本公司各天的平均异常收益率,得出以下三个图, 三个图分别反映全部样本元素、处于上升期的样本元素、处于下降期的样本元素 在.,】的异常收益率。 图.总体样本元素在窗口期内各天的平均异常收益率 图?处于估值上升期样本元素在窗口期内各天的平均异常收益率图.处于股指下降期样本元素在窗口期内各天的平均异常收益率 从以上三个图中可以看出,无论是总体样本元素、处于上升期的样本元素还 是处于下降期的样本元素,均在一,一,.,】,,区间上有显著的异常收 益率,这也是本文选择一,,一,,【一,三个窗口期的原因。而且在 也即解禁的当天三种情况的平均异常收益均为正,而且在,区间内异常 收益率极其显著,这一结论与表.中所显示的窗口期为天的平均累计异常 收益率均不显著异于零冲突,作者认为造成这种不一致的原因可能是【,】区间 内各天的异常收益率虽然均显著异于零,但是异常收益率的正负并不一致,如是 窗口期内的平均累计异常收益率并不显著异于零。 所以,综合表。,、图.、图.和图.可以得出解禁对市场具有显著的 影响。在股市上升期,平均累计异常收益率为负,是解禁利空消息;在股市下降 期,平均累计异常收益率为正,是解禁利好消息。 这一结论同假设的推断恰恰相反,作者认为造成这种结果的原因可能是 在股市上升期,解禁股股东对套现更感兴趣,并不想承担等待的风险,正所谓该 出手时就出手,而这种做法也给股民泼了盆冷水,对市场来说是坏消息;而在股 指下降期,解禁股股东并不想在低价位抛售股票。相反,正如万隆期货《解密大 刺激股价飙升》中指出的那样,在大环境较好的背景下,尤其是对成长性良 好或者有较多资产注入的上市公司,非流通股东反而可能与市场上的大机构们合 谋,利用散户恐慌性抛售大量逢低吸货。随后,通过发布上市公司的利好信息不 断推高股价,彻底改变上市公司的市场形象,从而达到在高位顺利获利出局的目 的。 表?似乎也部分证明了以上实证结论,年月至月的牛市背景下,股改限售股的减持数目及比例明显大于年以后的减持数目及比例。从下图 中我们也可以看出上证指数的变化同股改限售股减持数呈明显 正向相关关系,股 指上升幅度越大,减持额度就越大。 图上证指数的变化同股改限售股减持数对比图 .多元回归判断平均累计异常收益率的影响因素 多元回归实证研究的样本采用第五部分最后得出的容量为的样本,进行 这部分研究的目的就是得出影响限售股解禁市场波动的因素。 ..多元回归模型的建立 本文将以样本公司的平均累计异常收益率为被解释变量,以本文要研 究的本次解禁股数、本次解禁股数占总股数的比例、收盘价和解禁性质是股改 解禁还是首发、增发、配股解禁作为解释变量,以总股数、已上市流通股比例、 成交量、换手率、国有股占总股本的比例、市净率、基本每股收益、本次解禁国 有股比例等为控制变量以这些变量作为控制变量的原因分别是:已上市流通股 比例反映企业的市场化程度,市场化程度高低直接影响市场对公司信息做出的反 应;换手率反映交易活跃程度,也反映市场对公司股票的信心,继而影响市场对 公司信息的反映;市净率、市盈率反映企业财务的基本面,对企业 市场表现具有 较大影响,由此得出以下多元回归模型: 砒 七七营七 孓毒、 上式中代表样本元素,而各变量的具体描述如下表:表变量一览 表 变量 缩写 变量描述 备注 被解释变量 是股价波动的衡量指 平均累计异常收益 窗口期为天的平均 从 率 累计异常收益率? 标 解释变量 为了得出的同归系数 不至丁太小,本处利 解禁股数 用解禁股数的自然对 数? 解禁股数占总股数 解禁股数占总股数比例 的比例 的变量 采用窗口期内股票收盘 收盘价 价的平均值 是股改解禁还是首 解禁性质 股改解禁为,其他为 发、增发、配股解禁 衡量指标 控制变量 己上市流通股占总股数 已上市流通股比例 的比例 衡量股票的交易活跃 采用窗口期内股票换手 换手率 的,也就是投资者对 率的平均值 股票的认可度 企业市场价值资产账 采用窗口期内股票换手 市净率 率的平均值 而价值比 股票的价格和每股收 市盈率 解禁日当期的市盈率 益的比例 注:?此处选择窗口期为天的平均累计异常收益率为被解释变量理由是:窗口期为 天时解禁产生的平均累计异常收益率并不显著的异于零,故剔除;用以窗口期为天的平 均累计异常收益率作为被解释变量的模型进行稳健性检验。..实证结果分析 、描述性统计 首先对各样本的数据进行描述性统计分析,统计结果如下表: 表窗口期描述性统计分析表 差 观察值 极差 最小值 最大值 平均值. ..一 .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . .. .. . . . 从上表可以看出,平均累计异常收益率的平均值为..%,而本次解禁股 数占总股数的比例跨度非常之大从.%到.%,平均值为.%,说明市 场扩容压力较大。换手率的平均值达到.,说明股票交易活跃,具有较强的 流动性和投机性。而已上市流通股占总股数的比例最大值为.%, 最小值为.%,平均值为.%,说明样本公司的股票流通性存在较大的差 异,有的公司几乎实现了全流通而部分公司的已上市流通股甚至低于%,而且 样本公司的平均已上市流通股比例也不高,刚超过%,截至年月 两市流通股占总股本的比例仅为%。我国的股票市场的向全流通迈进尚需时 同。另外样本公司的平均市盈率非常高,达到.,不但高于国外发达资本市 场平均市盈率,也高于市场的平均市盈率。 、多元线性回归 利用上述回归模型进行多元回归得出以下回归结果: