台湾柜台市场发展探析

台湾柜台市场发展探析 ?博士论坛? 帑 台湾地区的证券市场由集中交 易市场,柜台市场和兴柜市场三部 分组成.其中的柜台市场相当于创 业板市场.台湾证券市场最早萌芽 于柜台市场.其后历经艰险,几起 几落,终于发展成拥有405家上柜 公司,新台币9656.5亿元(2003 年1月统计)市值,在台湾证券市 场体系中居于举足轻重地位的市 场.下面我们将台湾柜台市场的起 源发展,建设做一个简单介 绍. 一 ,台湾地区柜台市场的起源 发展 有价证券不在集中交易市场上 市以竞价方式买卖,而在证券公司 的营业柜台以议价方式进行买卖的 交易行为,即是柜台买卖,由柜台 买卖所形成的市场就称为柜台市 场. 台湾最早的柜台市场起源于 1949年.当年国民党政府在入台后 发行的所谓"爱国公债"即是通过 柜台市场进行买卖的.1954年台湾 第一批公开发行的"台泥","台 纸"等股票及土地债券等也是通过 柜台市场得以流通.1962年台湾证 券交易所正式成立,台湾当局为发 展集中交易市场,曾一度禁止了证 券的场外交易,直到1966年证券 交易法开始立法,才明确规定台湾 岛内的证券市场可以一分为二,其 中证券交易所的买卖采取竞价方式 成交,证券商营业处所的买卖即柜 台买卖采取议价方式成交.1982 年,台湾当局制定了<证券商营业 处所买卖有价证券管理办法>,开 始正式重新允许柜台市场买卖.但 初期仅限于政府公债,金融及国营 企业债券的买卖,不允许股票的柜 台买卖. 80年代开始台湾当局制定了 "科技导向"的经济发展战略.并 开始重视中小企业的发展.为了鼓 励高科技产业发展,台湾采取了制 定"科技研究发展专案计划",推 动创业投资事业发展和设立高科技 园区三项重要措施.在这样的背景 下,作为促进高科技产业发展和中 小企业发展的不可或缺的重要配套 措施,台湾当局开始考虑设立柜台 股票交易市场.1987年初,台湾当 局规划设立股票柜台买卖市场. 1988年,台北证券商业同业公会成 立柜台买卖服务中心.设立了登记 审查部,业务监理部,电脑资讯部 及秘书室等部门,处理包括债券和 股票在内的有价证券柜台买卖业 压亘卿 口张笑雪博士 ,建宏证券投资信托公 务.1989年 司成为第一家上柜公司,从此台湾 的柜台股票买卖市场开始运转. 柜台买卖服务中心设立初期, 在交易制度设计上参照美国NAS- DAQ市场,由上柜公司的推荐商担 任其做市商,对上柜公司股票进行 报价,并以自营商议价的方式来发 现最佳市场价格,以期创造流动 性.但是这种制度设计却忽视了当 时台湾证券市场主要以散户投资者 为主,机构投资者尚不活跃的特 性.当时投资人必须向经营柜台买 卖的证券公司询问报价后委托该证 券公司以电话代为寻找交易对手, 交易流程非常不便,造成买卖撮合 十分困难,价格形成也不透明,成 交极不活跃.由于成交稀少,流动 性很差,使得公开发行股票的公司 不论规模大小都不愿意上柜,以致 柜台买卖中心成立5年后(即1994 年),全部上柜公司只有l1家.而 原本应发挥的为创业投资提供重要 退出渠道,促进创投业发展的作用 也没有很好体现出来.截止1994 年底,台湾的创投公司总数仅为28 家,平均每年新设创投公司仅2.5 家,累计创投资金也仅为146.98亿 新台币.柜台市场的这种情况,使 ?博士论坛? 得投资者对柜台市场也没有什么兴I 趣,参与柜台市场的投资者人数寥 寥. 面对困境,不得不对柜台市场 进行变革.1994年7月20日起, 台湾当局任命二十位筹备委员,着 手规划台湾柜台买卖中心的设立. 由台湾证券交易所,台北市证券商 业同业公会,高雄市证券商业同业 公会及台湾证券集中保管公司共同 捐助新台币3亿5千5百万元,成 立了独立,公益的财团法人,于 1994年9月26日完成法人设立登 记.1994年1O月20日,台湾当局 修正发布了<证券商营业处所买卖 有价证券管理办法),正式确立了 柜台买卖中心的法律地位.从1994 年11月1日起,财团法人正式接 办柜台买卖市场业务.同时为改进 成交效率.研制了新的柜台买卖电 脑交易系统,并于1994年12月3o 日起正式起用.自此,全新的柜台 市场成立了.之后.台湾柜台市场 迎来了迅猛的发展,主要表现在如 下方面:一是上柜公司家数和上柜 公司资本额迅速增加.1994年底新 的柜台市场成立前.上柜公司只有 11家,资本额只有39.6亿元(新 台币),截止2OO3年1月,台湾柜 台市场已有上柜公司40.5家,上柜 公司资本额也达新台币6389.4亿 元;二是柜台市场股票成交量和成 交值显着增长.截止2OO2年,台 湾柜台市场总成交值已达2"7947亿 元,总成交量已达1018.4亿股;三 是上柜公司市值占P比重迅速增 长.截止2001年底.上柜公司市 值占?P比重已达14.8%. 二,台湾柜台市场的制度建设 柜台市场设立后,台湾当局针 对不同时期柜台市场面对的新问 题.不断调整相应的法律法规.目 前针对柜台市场的法令有59部, 每一部法令都经历过多次修正.众 多法令构成了台湾柜台市场的股票 和债券交易,股票上柜,股票承 销,第二类股票,兴柜股票等一系 列完整的制度体系. (一)柜台市场股票买卖制度 柜台市场与集中交易市场的股 票买卖制度有所不同,其差异主要 表现在:(1)柜台市场除了有与集 中交易市场类似的电脑辅助交易以 外.也支持券商营业处所的议价交 易方式.(2)柜台市场在券款的划 拨上.如果是采用电脑辅助交易系 统进行的买卖将强制划拨款项;如 果是议价交易方式,款项划拨则自 行决定.(3)在价格的撮合原则方 面.集中交易市场采用集中竞价方 式;而柜台市场则采用逐比最合理 价格(接近集中竞价方式)或议 价.(4)集中交易市场有盘中价格 稳定措施,而柜台市场没有.(5) 集中交易市场有当日券资相抵的规 定,而柜台市场没有.(6)集中交 易市场的融资比率是六成,而柜台 市场是五成.除了上述六项差异, 柜台市场与集中交易市场在股票交 易制度方面完全相同.它们都成立 了共同给付结算基金,涨跌 幅限制都为7%,都可以信用交易, 都是次日交割,融资保证金成数都 是九成,都已建立了监视制度. (二)柜台市场债券买卖制度 柜台市场与集中交易市场债券 买卖制度的差异比较大,主要表现 在:(1)集中市场债券交易有竞价 交易和定价交易两种方式,其中转 换公司债只能采用竞价交易方式; 医圄圃 而柜台市场包括转换公司债在内的 债券交易则采用营业处所议价或等 值成交系统的交易方式.(2)在开 户手续上.集中交易市场必须开立 有价证券受托买卖帐户,集中保管 帐户及款项划拨帐户;而柜台市场 除了转换公司债要求开户以外,其 他不需开户;(3)集中交易市场不 可以进行附条件的交易,而在柜台 市场上则可以进行附条件的交易. (4)集中市场的交易单位采用竞价 交易的以面额十万元为一交易单 位,柜台市场除转换公司债以面额 十万元为一交易单位外,营业处所 议价的以面额一万元为一交易单 位,等值成交系统的以面额五千元 为一交易单位.除了上述差异外, 柜台市场与集中交易市场在债券交 易制度方面完全相同.它们都不可 以采用信用交易,并且成交价的计 算都以除息交易为准. (三)柜台市场股票上柜制度 柜台市场股票上柜制度与集中 交易市场股票上市制度不同,其差 异主要表现在:(1)股票上柜的辅 导期一般是12个月,而股票上市 的辅导期一般是两年.(2)股票上 柜的设立年限要求是登记满两个会 计年度,且公营事业和科技事业不 受此限;而股票上市的设立年限要 求是登记后已满五个会计年度期. (3)股票上柜的资本额要求是新台 币五千万元以上.而股票上市的资 本额要求一般在新台币六亿元以 上,最低的科技事业也要求在新台 币三亿元以上.此外,在以往业绩 获利能力记录要求和股权分散程度 的要求方面.上柜的条件明显低于 上市的条件;但在对推荐商和承销 商的要求方面上柜的条件则明显高 ?博士论坛? 于上市的条件. (四)柜台市场股票上柜承销 制度 柜台市场股票上柜承销制度与 集中交易市场股票上市承销制度不 同,其差异主要表现在:(1)上市 可以采取包销或代销的方式;但上 柜则除非是券商申请上柜,否则只 能采取包销的方式.(2)上市对承 销商自行认购比率没有要求,但上 柜则要求承销商认购总承销股数的 1O%,25%.此外.对未达股权分 散标准和已达股权分散标准的应承 销比率,上柜和上市的标准也各不 相同. (五)第二类股票制度 台湾当局为协助岛内中小企 业,新兴及重要产业及早进入资本 市场以提高其市场竞争力,在柜台 市场发展到一定阶段后.于1999 年初,开始参考美国NASDAQ等市 场,研究规划柜台买卖第二类股票 制度.20OO年3月1日,柜台买卖 第二类股票制度正式实施,并将第 二类股票命名为"创新成长企业类 股". 第二类股票与一般类股票的主 要差异体现在:(1)第二类股票上 柜的资本额要求是新台币三千万元 以上,而一般类股票上柜的资本领 要求是一亿元以上.(2)对一般类 股票上柜的获利能力的要求虽然较 集中交易市场为低,但依然存在, 而对第二类股票上柜则没有获利能 力方面的要求.(3)一般类股票设 立年限需满三年,第二类股票只要 求设立满一个会计年度.(4)一般 类股票辅导期间十二个月以上.第 二类股票辅导期间只要求满六个 月.(5)在上柜审查程序方面.一 般类股票原则要求进行实地审查, 而第二类股票原则要求进行书面审 查.(6)在上柜审议方式方面,一 般类股票要求报主管机关核准,而 第二类股票只要求提报董事会及主 管机关备查.(7)第二类股票上柜 对推荐商的责任和资格要求比一般 类股票上柜更严格.(8)对第二类 股票对外公开承销的比例比一般类 股票有更严格的规定.(9)在股票 集中保管方面,除了董事,监事要 集中保管以外,一般类股票对持有 已发行股份总数10%以上的股东要 求集中保管,而第二类股票的这一 比例为5%.一般类股票集中保管 的总数要求不低于已发行股份的 3o%或六千万股,而第二类则不得 低于50%.集中保管的年限一般类 股是两年,而第二类股则是四年. (10)在信息披露方面,对第二类 股票的要求更严格并特别要求对风 险的披露要充分.(it)在交易制 度方面,第二类股票没有自营商议 价系统,不得采用信用交易方式, 并且实行预收款券和推荐商报价的 制度. (六)20O2年成立的兴柜股票 制度 2OO2年1月2日,台湾正式启 动由"柜台交易中心"(o)规划 的未上市(柜)股票交易市场,即 兴柜股票交易市场.台湾的公开发 行但未上市(柜)股票过去一直透 过相关中介机构进行交易.鉴于这 种交易方式存在着信息披露不及 时,不透明以及由此引发的一系列 问题,台湾柜台市场决定正式设立 兴柜市场,专门为已公开发行但未 )股票提供议价交易平 上市(柜 台.申请成为兴柜股票没有营利等 压亘囹 要求,但需符合以下条件:(1)已 申报上市(柜)辅导.(2)两家以 上券商推荐.(3)设有相关服务机 构.兴柜股票的交易与上市或上柜 股票的交易不同,通常需要推荐商 先行将买进及卖出价输入兴柜股票 报价系统对外揭示后,投资人据此 委托经纪商与推荐商议价或直接与 推荐商交易. (七)重新定位的考虑 由于柜台市场允许上柜公司上 柜后可以申请转上市,每年都有达 到上市标准的上柜公司申请转上 市.再加上上柜标准的部分规定与 上市标准接近,导致柜台市场和证 券交易所的同质性愈来愈高,逐渐 失去了原先具有的特色.为了保持 柜台市场为中小企业服务的特色, 台湾中小企业协会最近建议.柜台 中,C,'-----类股将在年底结束,希望能 够在年底前完成设计,并适度降低 上柜门槛,推出一套符合中小企业 可以积极参与的r中小企业类J上 柜的股票制度,协助他们更顺利地 筹资.为此,台湾当局决定重新调 整证交所和柜台市场的定位,拟降 低上柜门槛并改采实收资本额和净 值并行的审查标准,拉大集中交易 市场和柜台市场的差距,使柜台市 场成为中小企业板或是创业板.以 利中小型企业筹资.根据规划,拟 让实收资本额不到上柜门槛1亿元 (台币),成长幅度有限,但每年仍 有稳定获利,且净值达5OOO万或 8OOO万元的中小企业也可申请上. 柜,柜台市场逐渐定位成中小企业 板或是创业板. [作者单位:深圳证券交易所 博士后工作站] (责任编辑:赵慧)