我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究——基于A股上市公司样本数据的分析（可编辑）

我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究——基于A股上市公司样本数据的分析（可编辑） 首都经济贸易大学 硕士学位论文 我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究??基 于A股上市公司样本数据的分析 姓名:王桢 申请学位级别:硕士 专业:会计学 指导教师:汪平 20080501首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 摘要 在股利政策影响因素的研究中,都显示股权结构对股利政策有影响。我国的特殊国 情形成了我国特殊的股权结构,研究我国特殊股权结构对股利政策的影响将有助于我国 证券市场完善和股权结构优化。 我国股权结构的特征表现为国家股所占比重高,非流通股比重大,股权集中度较高, 股权种类异常复杂。在股权分置的情况下,非流通股和流通股获得收益的方式不同,而 非流通股又高度集中,大多为占据上市公司控股地位的国有股和法人股,在 决定上市公 司的收益分配时,控股股东必然会做出使自身利益昀大化的决策,在与中小股东客观上 存在利益冲突时,这一选择的必然结果是导致中小股东利益遭到侵害。本文通过对2000 年到 2004 年 A 股市场上市公司五年数据进行实证分析,运用相关性分析、多元逐步回 归等得到以下结论: 1、中国上市公司现金股利支付率与第一大股东持股比例呈“倒U”形关系,抛物线 开口朝下。 2、流通股占比越高,则非流通股受到的约束越大,也就越倾向于降低股利支付率, 与此相同,当第二大股东和第三大股东持股比例提高时,公司将减少发放股利。 3、规模大的公司倾向于较高的股利支付率,资产负债率高的公司更愿意少发股利。 公司盈利情况无法决定股利支付率高低,上市公司股利政策是各大股东昀终博弈制衡的 结果。 本文第五部分部分根据2005和2006两年股权分置改革后上市公司股利政策,考察 股权分置改革对我国上市公司股利政策产生的影响。根据统计结果,作者认 为股权分置 改革后我国上市公司股利政策具有如下特点:进行分配的上市公司增加、进 行分配的上 市公司中发放现金股利的上市公司增加。随着流通股比例上升,股利支付率 和每股现金 股利有了明显增长,这与本文股改前实证研究中证明的流通股比例越大,现 金股利支付 率越低的关系相反,说明股改后股利政策正在逐步向“正常”回归,恢复其“本 来面目”。 关键词:股权结构 股利政策 第一大股东持股比例 “倒 U” 形关系 I首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策 关系的实证研究 ABSTRACT It shows that the ownership structure can affect the dividend policy by the related study before; however, there are few people who specially study this subject. While the ownership structure is so special formed by the special situation of our country, it will be useful to perfect the security market and optimize the ownership structure to study how the special ownership affect the dividend policy The shareholder structure has features as follows : state-owned shares in high proportion, uncirculated shares in high proportion, high equity concentration and complicated kinds of equity. In the separation of equity, uncirculated shareholders’ way of benefits is different from circulated shareholders .The uncirculated shareholders control a big proportion of shares and they may make decisions benefit themselves. When there is conflict of interest, uncirculated shareholders’ chooses will hurt the interest of small investors. The article investigates the A stock market list companies’ data from year 2000 to 2004, and there are so many regression equals that the conclusions can be described as followed: 1、The relationship of payout and the first large shareholder’s proportion can be described as “inverse U” shape 2、If the proportion of the tradable shares is higher, then the pressure of the firms will be heavier. It is same to this that if the second large and the third large shareholder’ proportion increase, the firms will decrease the dividends3、 The firms with large size tend to pay out more dividends, the firms with high leverage tend to pay out less dividends. The profits of firms can’t affect the payout ratio significantlyThe Chapter Five study the dividend policy of our country’s listed companies after the Reform of Non-tradable Shares. The paper studies the characteristics of the dividend policy after the Reform of Non-tradable Shares and the reasons of the situationKeywords: the ownership structurethe dividend policythe first large shareholder’s proportion“inverse U” shapeII 独 创 性 声 明 本人郑重声明:今所呈交的《我国上市公司股权结构和现金股 利政策关系的实证研究??基于 A 股上市公司样本数据的分析》论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知,文中除了特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他 人已经发表或撰写的内容及科研成果,也不包含为获得首都经济贸 易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。作者签名: 日期:年 月日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅、借阅 或网络索引;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。(保密的论文在解密后应遵守此规 定) 作者签名: 导师签名:日期: 年月日 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 1 引言 1.1 选背景及研究意义 股利分配是公司理财活动的重要组成部分,合理的股利政策有利于平衡股东现期收 益与未来公司发展,有利于不同股东群体之间利益均衡,有利于上市公司和证券市场的 健康发展。早在20世纪60年代,股利政策问题便成为西方金融专家的讨论热点。在过 去三十多年中,学术界对公司股利政策进行了大量理论和实证研究。学者们通过采用不 同变量对股利政策从不同角度解释,发现资产规模、投资机会、成长性、公司的监督制 度和股权结构等都对股利政策产生影响,但人们对这些变量之间以及这些变量和股利政 策的确切关系还知之甚少,许多基本问题还无法解释。 股权结构作为公司治理的昀重要因素,是由股份制企业股权分散化与股东社会化的 特征所决定。股权结构决定着治理结构以至影响到企业各种决策。首先,通过股东大会 形成公司昀高决策,进而决定对董事会、监事会、管理层的授权。股东大会,董事会、 监事会和管理层则构成治理结构中四大利益主体,彼此之间形成有效的制衡关系。所有 权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同 股权结构中,所有者及其代表对代理人的监控能力与积极性不同,因而不同股权结构就 会有不同的企业行为,导致不同的股利决策。 与国外大多数国家上市公司的股权结构相比,我国上市公司股权结构复杂、集中性 强、流动性差。按照股权主体不同可分为国家股、法人股、社会公众股等;按照流动性 又可分为非流通股和流通股。特殊的股权结构在很大程度上造成了上市公司股利分配方 式多样化,分配政策多变性和不连贯性。由于变迁的“路径依赖”以及中国上市公 司强烈的股权融资偏好,中国上市公司很少向股东支付现金股利,形成中国 股市“三多 一少”的特点??股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少,这在一定程度上 助长了中国资本市场的投机气氛。2001 年监管当局把现金股利作为上市公司再融资的 必要条件,于是支付现金股利的上市公司大量增加,可市场并没有将此视为好消息,这 与西方成熟资本市场的反应截然不同。是什么造成了这种差异?我国与西方成熟市场中 上市公司在现金股利政策方面的差异是否与我国资本市场上市公司特殊股权结构有 关? 从我国现阶段情况看,2005 年 4 月 29 日,中国证监会发布了《关于上市公司股权 分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点工作。这是股市制度上的 第 1 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 根本性变革,将使得非流通股和流通股的定价机制统一,股票价格成为两者共同的价值 判断。按照《上市公司股权分置改革管理办法》对原非流通股股份出售的规定,在 股改实施 12个月内不得上市交易或者转让;股改完成 12个月以后,持有上市公司股份 总数 5%以下的原非流通股股东(俗称“小非”)将可以自由抛售股票;持有上市公司 股份总数 5%以上的原非流通股股东,在上述期满后,上市交易的原股数占公司总数的 比例在 12 个月内不得超过 5%,24 个月内不得超过 10%。2006 年 6 月 19 日,首家完 成股改的三一重工非流通股股东持有的部分限售股票开始流通,实际流通了 100股,这 是第一笔象征意义的“小非”流通。那么,股权分置问题的解决对改善股利分配行为来 说具有何种意义呢?股票全流通意味着一切股利分配问题迎刃而解,还是只能说股权分 置仅仅消除了一个基础性制度障碍,要解决大股东侵害中小股东权益、规范上市公司股 利分配行为等问题,还需要其它相关配套制度的完善? 本文试图从股权流通性质和股权集中度的角度探讨股权分布状况对股利政策的影 响,并对照我国实际情况进行分析,从而展开在我国特定制度下股东主体行为选择的研 究。随着我国证券市场发展,股利政策对广大投资者影响逐步增大,研究我国 特殊股权 结构是否影响、如何影响我国上市公司股利政策,对于增强小股东自我保护意识,减少 其权益损失;对于促进上市公司、资本市场不断成熟;对于整个国民经济持续、快速、 健康的发展都具有十分重要的意义。 1.2 研究目的 在英国和美国的公司中,股权结构比较分散,每个单独的股东都很少有足够动因 来监督管理当局,同时他们的监督能力也非常有限。这样导致的结果是公司控制中的绝 大部分冲突来自于公司内部管理者与外部股东之间的矛盾。在这些公司中,股利支付被 看成是减少经理们可控现金流数量的一种手段(Jensen,1986;Lang 和 Litzenberger, 1 1989) 。在其他更多国家,公司治理作用又有些不同。在大多数东南亚国家里金字塔 式和交叉控制模式普遍存在,这些国家法律对于公司管理的要求相对薄弱Claessens, 2 2000 。在欧洲大陆,高度集中的股权结构是显著特征,公司法所扮演角色的 重要性也 是相对较弱。欧洲大陆公司里大股东有着足够的动机和充分的能力来控制公 司,因此在 英美公司中典型的经理??股东之间矛盾在这里并不是昀主要的矛盾。在这些 公司里, 大股东要把公司这块蛋糕做大,但是大股东由于控制权增大所带来的利益却 并没有被小 1 Jensen, M. and Meckling, W 《Theory of firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure》Lang, Larry H.P and Litzenberger, R.H. Dividend Announcements: Cash Flow Signaling vs. Free Cash Flow Hypothesis? Journal ofFinancial Economics. Issue: 24, 2000, pp. 181-1912 Claessens, S., Djankov, S., Lang, L.H.P., 2000. The separation of ownership and control in East Asian corporationsJournal of Financial Economics 58, 81?112第 2 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国 上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 3 股东们所享有,从而产生了大股东与小股东之间的冲突(Boehner ,1998) 。 中国上市公司的昀大股东或者有控制权的 股东往往都是国家或者法人。他 们所持 有的股票与小股东手中的股票权利是一样的,但是由于他们手中的股票不能 流通,所以 其股票的价值要低于可以流通的股票。这种“同股同权但是不同价”的现象会把控股股 东与小股东的利益分开。控股股东们手中股票的“不能交易性”导致了这些“惰性股票” 的价格较低,因此当发放股利时,控股股东的报酬率就会高于小股东的报酬率。考虑到 这一点,控股股东在公司首次发行股票的过程中,并不会因为他们所购得的股票缺乏流 动性而不高兴,相反,他们可能更愿意在合适的价格水平上接受这些非流通股,因为这 种情形导致的直接结果是,当公司发放股利时,他们会实现更高的投资报酬率。 控股股东握有大量不能交易的股票是中国经济的特有现象。如果从追逐昀大投资 报酬率角度出发,控股股东在一定范围内所持有股票数量越多,其越有可能要求公司发 放更多股利。这种情形在治理结构较差的我国上市公司中,可能会更为普遍。本文的结 论表明中国上市公司的股权结构对其股利政策有明显影响,这种影响不能描述为简单的 线性关系,尤其是第一大股东占比与股利支付率之间的关系。这取决于其他 股东对第一 大股东的制衡能力,控股股东对股票流动性、支付股利的成本、以及通过股利而获得高 额报酬率之间的权衡。基于以上看法,本研究的目的如下: (1)讨论国有股东对股利支付率的影响。 (2)讨论流通股股东、非流通股股东与股利支付率的相关性。(3)讨论第一大股东持股比例与股利支付率的内在联系,验证其对股利支付率是 否存在决定性影响。 (4)讨论第二大股东、第三大股东与控股股东的关系,其在公司治理中扮演何种 角色。 1.3 研究范围 本文以 2000 年到 2006 年七年深、沪上市公司进行研究,2000 年~2004 年的五年 时间作为股改前样本,2005年~2006年作为股改之后样本。样本公司数据选择为 2000 年到 2006年七年的主要财务指标,包括: (1)股利支付率=每股现金股利?每股收益×100% (2)每股现金股利=支付现金股利总额?总股本×100% (3)国有股占股比例=国有股股数?总股本×100% (4)法人股占股比例=法人股股数?总股本×100% 3 Boehmer, E., 1998, Who controls GermanyAn empirical assessment. WP , Humboldt University第 3 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 (5)流通股占股比例=流通股股数?总股本×100% (6)第一大股东持股比例=第一大股东持股数?总股本×100% (7)第二大股东持股比例=第二大股东持股数?总股本×100% (8)第三大股东持股比例=第三大股东持股数?总股本×100% (9)公司规模,用总资产自然对数(Lnta)代替 (10)市净率(P/B)也称为净资产倍率,是公司市价与净资产的比值。P/B 只受预期 超额报酬的影响,与当期超额报酬无关。它能够更好的预测公司未来的成长性。 较高的 P/B大于 1预示公司未来仍有增长潜力,较低的 P/B小于 1则预示着公 司将进入一个衰退期。 (11)资产负债率总负债?总资产×100%,是企业负债总额占企业资产总额的百分比。 对债权人来说,资产负债率反映向企业提供信贷资金的风险程度,也反应企业举 债经营能力。 (12)净利润,税后利润。 (13)每股经营现金流量是指经营活动产生的现金流量净额与股本总数的比 率。 (14)净资产收益率=净利润?平均净资产×100%,又叫股东权益报酬率。 1.4 研究框架 本文包括绪论在内分 6章展开研究: 第一章为引言,作为开篇,提出了本文的研究背景和研究意义,并明确了本文研究 主题和研究思路,对后面进一步展开研究提供了必要的铺垫。 第二章为股利政策理论回顾与文献综述,对股权结构与股利政策的相关理论进行了 回顾,并对本文主题的国内外研究现状进行了回顾和评析,为后文的顺利展开奠定基础。 第三章为研究方法,说明本文所选取的样本和数据来源,并根据国内外相关研究文 献提出本文的研究假设,对本文研究所采用的相关变量进行定义,并对本文实证研究的 方法进行必要的说明。 第四章为实证分析,根据上章定义的研究变量,本章对沪、深两市 2000 年?2004 年共 3418 家上市公司的大样本进行了描述性统计分析、相关分析,并运用多元线性回 归模型进一步检验了股权结构对上市公司现金股利政策的影响,得出了一些有价值的结 论。 第五章为股权分置改革对股利政策的影响,本章收集了 2005 年完成股改的 231 家 上市公司和 2006 年完成股改的 891 家上市公司当年报表数据进行分析。通过与股改前 相关数据对比寻找股改之后上市公司股利政策和股权结构的变化趋势。 第 4 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 第六章为结论,将本文的主要研究结论进行了总结概括,进一步理清思路。 第 5 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 2 文献综述 2.1 股权流通性与股利政策??非流通股持股比例与现金股利 支付率正相关 我国关于股权属性与股利政策关系的实证研究主要集中在股权流通性上。首先,由 于我国股改前分置的股权结构, 非流通股股东和流通股股东获取股权的成本存在显著 差异,非流通股股东多数是以非现金出资或是溢价评估等方式出资折股,在转让时 以每股净资产为参照,并且实际持股成本随着上市公司业绩增长、股利发放和增发新股 而不断下降,但流通股东的投资成本远高于非流通股东。作为一种补偿,流通股股东因 为拥有流通权可以享受非流通股股东所不具备的市场升值机会,所以拥有控制权的非流 通股股东会选择派发更多的现金股利来弥补因为缺少流通权而带来的机会成本。此外非 流通股占上市公司总股本的比例大,能够分到更多的现金股利,而出资成本高的流通股 股东却因其拥有股权的比例小只能获得较少的现金股利。所以,非流通股股东总是偏好 现金股利,而流通股却恰恰相反。 其次,在中国上市公司中,国有股的产权主体缺位极易导致“内部人控制”状态的出 现,国家与上市公司之间的双层代理关系导致代理成本增加和逆向选择的可能性增大, 需要较高的股利支付率来降低其代理成本。因此在我国非流通股持股比例与现金股利支 付率正相关,而流通股则相反。历年来的相关实证研究支持这一结论。 魏刚(2001)以389家公司1367个样本观察值为基础,采用Logistic多元回归模型 分析上市公司股利分配和股权结构关系,发现国家股比例和法人股比例越高,上市公司 分配股利的概率越高;相反,国家股和法人股比例越低,上市公司分配股利的概率越低。 4李志彤、陈敏采用主成分分析和逐步回归分析法建立并检验上市公司股利分配模型, 5 结果显示流通性因子与派现呈负相关关系,并且流通性越大,股利支付水平越低。 阎大颖2004对1999年至2002年我国A股一般行业上市公司的派现行为进行了实证 分析。研究结果表明,我国上市公司股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具 有显著的内在联系,非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现 6 的重要原因。 4 魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].第一版,大连:东北财经大学出版社,2001 5 李志彤,陈敏.我国上市公司股利分配模型的建立和检验[J].数量经济技术经济研究,2001116 阎大颖.中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究[[J]. 南开经济研究,2004,6: 94-100第 6 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 吕长江、韩慧博引入Logistic模型预测股利分配倾向的高低,结果显示流通股比率 与发放股利的概率成相反方向变动,流通股比例越高的公司,越不倾向发放股利;反之倾 7 向于发放股利。 朱明秀2005以2003年A股上市公司为研究样本,实证结果显示,国家股比例、境 内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关,说明我国上市公司内部人存在利 8 用股利政策对中小股东的利益侵占行为。 2.2 股权集中度与股利政策 2.2.1 国外的研究??股权集中度与股利支付率负相关 国外的相关文献从股权结构的信号传递理论、代理理论出发,研究股权集中度与股 利政策的关系,实证研究结果表明股权集中度与股利支付率负相关。 2.2.1.1 信号传递理论的解释 根据信号传递理论,信息不对称程度较低、股权结构集中的公司,对股利传递信息 的要求程度也较低,尤其是对于股东与管理者一致的家族企业,以及那些受银行和产业 集团控制的大公司。因为这类公司决策人较为集中,并且各决策人之间信息传递速度较 9 快且可信Graham,1985。因此利用公司股权结构集中与分散的特点,就可以解释为 什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国公司倾向于采 取高股利政策,而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国公司则倾 向于采取低股利政策。同理,还可以根据股东数量的多少来解释公有和私有公司间股利 政策的差异。 Dewenter和 Warther比较了日本和美国企业的股利政策。由于日本公司股权结构较 集中,日本企业的信息不对称程度比美国的轻,日本企业集团取消或首发股利的频率比 美国更频繁,在业绩不佳时会比美国企业更迅速地消减股利。美国企业宣布取消股利或 首次发放股利时股票价格比日本企业反应强烈。与美国相比,日本公司的股利政策,特 10 别是日本企业集团股利政策的信息含量更少,股利支付水平较低。 2.2.1.2 代理理论的解释??股东和管理层之间的代理问题 詹森和麦克林指出管理层和股东的利益并不一致,管理层致力于企业留存收 益进行 无效投资、扩张和豪华消费,而不是股东财富昀大化。如果股东能够减少企 业控制的现 7 吕长江,韩慧博.股利分配倾向研究[J].经济科学,200168 朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[J].审计与经济 研究,2005, 20: 87-959 Graham H.P Dividend Policy and Its Relationship to Investment and Financial Policies: Empirical Evidence. Journal of Business Finance and Accounting. 1985, pp. 461-490 10 Dewenter K L , Warther VA. Dividends, asymmetric information and agency conflicts : evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and U.S .firms [J].Journal of Finance,199835:879-904第 7 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 金流量,管理层就不能从事净现值为负的项目投资。因此,提高现金股利是将 超额现金 11 流量从公司分离的重要手段 。詹森、赛伯格和饶恩对内部持股、负债比率和股利的关 12 系做了综合检验,表明现金股利确实减少了股东与管理层之间的代理冲突 。埃克波和 13 沃玛研究了股权集中度与股利政策的关系,发现投资者具有不同的股利偏好 。 2.2.1.3 代理理论的解释??内部大股东和外部小股东之间的代理问题 近年来的经验研究表明股利可以用来缓解公司内部人与外部人之间的代理问题。通 过支付股利,公司内部人把公司的盈余归还给投资者,因此不再能够把盈余转移到自己 的口袋里。股利要优于留存收益,这是由于后者很少能够变成未来的股利。需要强调的 一点是,公司以现金股利形式分配利润给股东时,不会对普通股东们加以区别(除非有 特别条款说明)。控制股东可以通过资产交换、转移价格甚至直接窃取等手段攫取留存 收益,外部股东会因此一无所获。因此,即使现金股利会给不同的投资者以不同的报酬 率,但是相对于留存收益被攫取而言,至少小股东们不会一无所有。而且,当外部投资 者关于内部人以现金股利形式分配留存收益的要求有法律保障时,股利在减少代理问题 过程中所发挥的作用更显著。在小股东利益保护较好的国家,股利支付率要比立法差的 国家高。 Faccio,Lang和Young的研究结果认为股利作为限制内部人攫取外部人利益的手段 在欧洲和亚洲都适用。特别地,他们发现高度集团化的公司(更易于内部人攫取利益) 通常要支付比非集团化或者集团化程度较低公司更高的股利。而且他们发现欧洲公司支 付的股利要比亚洲公司的高,并解释为欧洲强有力的立法保护是这一现象的主要原因。 14Mancinelli和 Ozkan以 139家意大利上市公司为研究样本考察股权结构与股利政策 的关系,指出由于意大利上市公司股权结构高度集中,相关代理问题主要产生于大股东 15 和小股东的利益冲突。 La port,Florencio和 Shleifer 等提出并检验了两个股利模型??结果模型 和替代模 型,结果模型意味着对小股东权益保护越好,股利支付率越高,替代模型则相 反。他们 对世界上个 33国家中 4000家公司的横截面数据检验结果支持股利结果代 理成本模型。 11 Jesen, Michael C, and W .H. Meckling. “The theory of firm: Managerial behavior agency costs and ownership structure ” Journal of Financial Economics 3 October 1976,305-36012 Jesen D. Solberg and T. Zion, “Simultaneous Determination of Insider ownership, Debt and Dividend Policies ”, Journal of Financial and Quantitative Analysis. 271992247-264 13 Eckbo B Esper and Savita Verma, “Managerial Share Ownership, Voting Powers and Corporate Dividends ” Journal of Corporate Finance,1 199414 Mara Faccio , Larry HP Lang, Leslie YoungDividends and Expropriation[J]. American Economic Review,2000,54:30-5615 Mancinelli Luciana, Ozkan AydinOwnership structure and dividend policy : evidence from Italian firms [J]. European Journal of,2006, 123: 265-282第 8 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕 士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 16 非控股股东要求公司内部人释放现金,而股利正是这种压力的有效结果。 Mollah 和 Helen Short 对孟加拉达卡证券交易市场中非金融上市公司在 1988-1997 年期间股利分配进行研究,发现普通股股东数与股利分配率呈正向变化,而内部人结构 与股利分配率呈反方向变化,研究结果证明股利代理成本理论在新兴市场有影响作用。 2.2.2 国内的研究??股权集中度与股利支付率正相关 我国的实证研究结果与国外恰恰相反。由于我国“股权分置”和“一股独大”的特 殊股权结构,使得我国上市公司的代理问题更多地表现为非流通大股东和流通小股东之 间的代理冲突。上市公司股权集中度越高,现金股利就发放得越多,即股权集中度与现 金股利支付成正相关关系。 大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。我国上 市公司股权的集中度非常高,大股东控制现象明显,而且广泛存在于国有控股的上市公 司和家族控制的上市公司中。根据现代金融理论,控股股东单独享有控制权,即产生控 制权溢价;此外,控股股东还与小股东一起享有现金流所有权。小股东的现金流所有权 会影响到控股股东未来的控制权转移,而未来现金流在很大程度上又取决于控股股东的 管理能力,因此小股东的现金流所有权无疑会受到来自控股股东的影响和控制。一般来 说,当控股股东的控制权和现金流所有权相等时,控股股东的决策行为会更为谨慎,因 为其利益与公司的利益非常密切;当享有的控制权大于现金流所有权时,控股股东就会 在自身效用昀大化的驱使下侵 占小股东的利益,昀明显的 表现是转移公司的资产和利 润。我国的上市公司由于法律和公司治理对投资者保护不力,控股股东对小股东的利益 侵占更是有恃无恐。随着我国证监会对大股东侵占上市公司和中小股东资金越来越严格 的限制,派发现金股利就成为上市公司大股东“套现”的新手段,大股东通过现金股利 分配,从而合法地从上市公司转移资金,上市公司现金股利的发放也随之增加。 原红旗 2001采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因,得出不同 于国外研究的结论。在国外,股利政策是控制代理成本的一种工具,在中国现行股利政 策恰好是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择 有重要影响,上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为;上市公司 17 对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象,并非是股东利益昀大化。 黄永兴,张丹2001用昀小二乘法对 2000 年 8 家上市公司进行线性回归,发现第 18 一大股东控股比例与公司现金股利支付水平存在正相关关系。 16 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, 2000. “Agency Problems and Dividend Around the World.” Journal of Finance 551: 1-3517 原红旗.中国上市公司股利政策分析[[J].财经研究,2001, 3: 33-41 18 黄永兴,张丹.上市公司股利政策的实证研究[[J].经济研究参考,2001, C93 13-19第 9 页 共 49 页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 余明桂、夏新平通过对中国 732家上市公司 1998~2002年股利分配数据进 行实证分 19 析发现,有控股股东的企业,其股利支付率显著高于没有控股股东的企业。 袁天荣,苏红亮2004以2000年至2002年上海和深圳证券交易所的1895家上市公司 为样本,研究发现:超能力派现与资产规模、净资产收益率、上市年限显著负相关,与 20 公司的股权集中度正相关。 应展宇 2004通过中国上市公司10年股利政策实践的分析,认为“中国股利之谜” 形成的制度根源在于中国特殊的股权结构即“股权分裂”。股权分裂的存在,加上非流 通股的控股地位以及低廉的投资成本,使得中国上市公司财务决策中的激励问题尤其 是非流通股股东及其代理人与流通股股东之间的利益冲突处于一种激化状态。在外部 约束失效的当前中国经济中,由于这些控股股东及其代理人作为内部人基本可以为所欲 为,以各种“合法”的财务行为侵害流通股股东利益,进而导致财务决策机制扭曲,股 21 利分配行为的异化也就在意料之中。 胡国柳、黄景贵通过多元回归分析证明在中国上市公司中存在大股东与管理者共谋 内部股东,对外部股东实施侵占的情形,股权集中度与企业现金股利支付率之间存在 22 显著的正相关关系。 2.3 股权制衡度与股利政策 公司治理理论认为制衡的股权结构有利于缓解大小股东之间的代理冲突,占控制地 位的大股东之间的谈判有可能防止一些损害小股东的利益但增加控制者私人收益的决 策,有利于遏制现金股利的“隧道效应”,从而减小大股东操控低股利政策对小股东的 侵害。 陈洪涛、黄国良采用多元线性回归和二次函数非线性回归两种实证分析方法,考察 2001~2003年间上市公司股权结构对现金股利政策的影响,结果表明:第一大股东持股比 例与现金股利之间不是以往研究中的简单线性关系,而是开口向上的“U形”关系。当 大股东持股比例不足以对公司利润分配方式产生的影响时持股率小于 32.76%,中小股 东有一定的约束作用,公司倾向于低派现或不派现;当大股东持股比例大于 32.76%时, 中小股东的约束显得微不足道,随着股权的集中,大股东利用现金股利转移现金的可能 性就越大。现金股利支付率随第二股东持股比例的增加而减少,表明当以第二大股东为 23 代表的中小股东持股比例增加时,中小股东对第一大股东的监督和约束力增强。 19 余明桂,夏新平.控股股东,代理问题与股利政策:来自中国上市公司的经验证据[J].中国金融学,2004,21:69-9320 袁天荣,苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究[J].会计研究,2004, 10: 63-7021 应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策??中国股利之谜及其成因分析.管理世界,2004,7: 108-12622 胡国柳,黄景贵.股权结构与企业股利政策选择关系:理论与实证分析[J].商业经济与管理,20001223 陈洪涛,黄国良.中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究[J].统计与决策,200510第 10 页 共 49页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 Faccio , Lang和 Young 发现,欧洲企业的股利支付率高于东亚企业。当存在多个大 股东时,欧洲企业的股利支付率较高而亚洲企业则较低,这说明在欧洲企业中多个大股 东同时存在有利于抑制内部人对外部投资者的掠夺,而在亚洲企业中,多个大股东则会 合谋掠夺外部投资者,支付较低的股利甚至不支付股利。研究表明,我国大股东之间的 制衡有利于降低现金股利的“隧道效应”,但影响较弱,第二、第三大股东不能有效地 对大股东利用现金股利转移利润的行为进行监督。大股东有合谋掠夺外部股东的倾向。 24Gugler 和 Yurtoglu(2001)考察了 1992~1998 年德国 736 次股息变化公告后股价 的反应,发现在同时具备以下特征的公司宣布减少派现时股价下跌昀厉害:?昀大股东 掌握 50%以上的投票权,处于绝对控股地位;?其他股东投票权均不超过 5%;?存在 母公司 ? 子公司 ? 孙公司这种金字塔式的股权结构,即昀终控股股东以较小股权可 掌握较大控制权。他们对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归分析还表明派现比 率与昀大股东的投票权比率有“倒 U 型”关系,与第二大股东投票权比率呈正相关关 系。此外,德国公司由于交叉持股、金字塔式控股结构及特殊的投票权安排等原因,公 25 司实际投票行为偏离一股一票制,偏离程度越大派现比例越低。 唐跃军、谢仍明对 1999~2003年中国上市公司的数据进行分析表明:我国第四、第 五大股东倾向于依附控股股东或与其结盟,第四、第五大股东持股比例之和以及第四、 第五大股东对前三大股东的制衡度越高,现金股利支付水平越高。第二大股东持股比例 和现金股利之间不存在线性关系,表明拥有较强监督制衡能力的第二大股东未能通过对 26 第一大股东进行有效监督来减少现金股利的“隧道效应”。 24 Faccio M , Lang L H P, Young L. Dividends and expropriation [J].AmericanEconomicReview,2001,911:54-7825 Gugler K. and Yurtoglu B. Corporate governance an dividend payout policy in Germany .University of Vienna Working Paper Series ,2001 26 唐跃军,谢仍明. 大股东制衡机制与现金股利的隧道效应??来自 1999~2003年中国上市公司的证据[J].南开经济 研究,20061:60-78第 11 页 共 49页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 3 研究设计 3.1 资料的收集与处理 3.1.1 样本选择与数据选取 对于样本的选取,本文主要考虑到以下因素: (1)时间因素:本文以 2000年 12月 31日前在沪、深两市上市的 A股上市公司为 研究对象,采用 2000 年 12 月 31 日~2006 年 12 月 31 日截面数据进行回归分析。2000 年~2004年时间段作为股改前数据,2005年~2006年时间段作为股改后数据。 (2)发行股票种类因素:与其他相关研究不同的是,本文没有剔除同时发行 B 股 和 H 股的 A 股上市公司,因为它们也是 A 股上市公司中的一部分,并非异常数据, 只有将它们考虑在内才能得出可信的研究结论。 (3)股利政策因素:因为本文的研究对象??股利政策既包括股票股利又包括现金 股利,但我国目前股票股利分配制度尚未完善,分配股票股利的公司很少, 2004 年 1000 多家上市公司中才只有 44 家公司分配股票股利,因此样本公司必须是分配现金股利。 (4)极端值因素:为避免极端值影响,排除以下情况公司:?当年新上市的公司, 因为上市公司首次发放股利的意义特殊,股利分配行为带有特殊性,所以应剔除;? ST 公司,由于 ST 公司存在非正常问题,可能会对分析结果产生影响。 (5)以报告期为标准搜集企业分红数据:上市公司分红分为中期和年度,数据库分 类标准又包括股权登记日和报告期,其中股权登记日一般都是在一年的期间,具体时间 各公司不一定,即使是同一家公司,其不同年份分红确定的股权登记日也不尽相同,因 此不便于用股权登记日为标准搜集数据,为正确提取上市公司股利分配数据,本文选择 报告期为标准。 (6)不考虑企业中期分红:部分企业同时在中期和年度进行分红,但其股权登记日 不同,所分红的基准股本也不同,因此如果只是一味地将中期和年度的数据合计相加, 不具合理性,同时企业中期分配股利的企业占少数,因此为保证数据选择的 一致性和可 比性,排除中期分配股利企业。 (7)本章只针对当年净利润不小于零的上市公司进行分析,因此仅保留了净利润不 小于零的上市公司作为样本。 根据上述条件,我们共收集了 4547家上市公司作为样本,其中 2000年 603家、 2001 第 12 页 共 49页 首都经济贸易大学硕士学位论文我国上市公司股权结构和现金股利政策关系的实证研究 年 654 家、2002 年 677 家、2003 年 723 家、2004 年 761 家、2005 年 238 家,2006 年 891家。 3.1.2 数据的来源 本文数据来源于清华大学中国金融研究中心与深圳巨灵公司联合开发的《中国金融 和经济研究数据库》, 并将所选数据与中国证监会网站、上海证券网等财经类网站的专 项统计相印证以尽可能减少误差。 3.2 统计方法 本文为研究我国 A 股上市公司的股权结构和股利政策的关系,分析各变量之间的 相关关系,采用昀小二乘法进行多元回归分析,同时使用 T检验和 F检验来 加以验证。 分析软件采用专业统计软件 SPSS 11.5 for Windows。 3.3 研究假设 根据前面的文献回顾,并参考国内现状及本文的研究目的,主要提出如下假设: 3.3.1 股权流通性质与现金股利政策 假设 1:国有股比例越大,现金股利支付率越高。 关于国有股比例对现金股利的影响,在文献综述 2.1中已有阐述。国内的研究表明, 国有股比例与现金股利存在正相关关系。吕长江和王克敏研究发现国有股及法人股控股 比例越低,公司越倾向于将利润留存于未来发展,采用股票股利代替现金股利的支付政 27 策 。魏刚以 1