现金股利丶股票股利丶混合股利之比较研究

现金股利丶股票股利丶混合股利之比较研究 证券市场分析l 现金股利、股票股利、混合股利之比较研究。单磊杨朝军摘要本文对中国上市公司三种股利分配方式进行了独立样本t检验与判别模型的分析。实证结果发现，现金股利公司与股票股利公司相比，盈利性较强而成长性较弱;混合股利公司的成长性居于二者之间，盈利性优于股票股利而与现金股利公司无异。判别模型对现金股利与股票股利的判别效率较高但对混合股利判别效率则相对较差，说明现金股利与股票股利的特征差异较为明显而混合股利的特征区分较为模糊。另外，三种股利分配方式均显示出显著的历史继承性，说明上市公司股利政策具有一定的稳定性。关键词上市公司，股利政策一、前言1986)。对于成长型公司，投资机会较多，资金需上市公司股利政策决策包括三方面:?是否求量较大，现金股利的分配将削弱内部融资能力分配;?如何分配;?分配多少。其中第二方面涉而引起投资不足。理论上，该资金缺口可通过外及不同股利分配方式的选择，是上市公司股利政部债务融资或股票融资加以解决，但现实的不完策决策的重要内容，也是本文的研究重点。中国美性使得外部融资发生较高的交易成本、代理成上市公司的股利分配方式花样较多，具体说来包本及股权稀释，均不利于股东财富的增加。所以括，派现、送股、转增、派现并送股、派现并转增、送公司将优先选择内部融资作为投资的资金来源股并转增、派现及送股并转增。送股是典型的股(Myers, 1984)。从公司财务角度看，利润是内部票股利，转增是直接的股票分拆，而股票股利和股资金的重要来源，盈利能力决定了内部融资的潜票分拆的信号作用与市场效应相同，本文将二者力，盈利性较高而成长性较弱的公司拥有大量的均视为股票股利。由此，中国上市公司的股利分闲散资金(自由现金流)，倾向于选择现金股利分配形式总的来看主要有三种:现金股利、股票股配形式;而成长性较高、盈利能力较弱的公司则倾利、1昆合股利。向于选择股票股利以留存利润与资金用于再投国外的股利实践中，现金股利是最主要的股资。若公司同时具有一定的盈利性和成长性、并利分配方式，因此国外文献的研究重点往往集中且内部资金在满足投资需要后尚有剩余，则有可于现金股利分配水平的影响因素分析。在对中国能实行混合股利一一-现金股利部分用于将自由现上市公司股利政策的实证研究方面，较早的文献金流返还股东，股票股利部分则是为了显示自身也主要集中于现金股利分配水平的考察;近年来的成长性。因此不同股利分配形式揭示了公司不则有所创新，有关学者提出运用判别模型对不同同的盈利性和成长性特征。股利政策的选择动因进行研究(比如赵春光，另外，根据Lintner(1954)的调查研究，上市2001;陈国辉，2000)。然而到目前为止，该类研究公司倾向于实行稳定的股利政策和股利支付，除仅将现金股利和股票股利进行了对比，对?昆合股非公司的0>基本面有重大变动否则公司不会改变现利及其与现金股利和股票股利的关系尚缺少明确行的股利政策，因此股利政策的变动具有信号显的考察。本文将对这三种股利分配形式进行系统示作用。在持续经营和环境稳定的情况下公司的的比较分析。基本面不会发生剧变，因此股利政策的稳定性有二、理论分析其现实基础。同时，公司的管理层也十分乐于实现代公司股利政策理论以代理理论和信号理行稳定的股利政策，这有利于保持公司及个人的论为核心。根据代理理论，成熟型公司投资机会形象和利益。所以上市公司股利分配方式应具有较少，公司内部自由现金流较多，其代理成本较历史继承性。根据上述理论分析，本文提出下列大，故此类公司应大量分派现金股利(Jensen，三条假设，并进行相应的实证检验。作者简介:单磊，上海交通大学管理学院研究生;杨朝军，上海交通大学管理学院教授 8 . ?????????〈上海管理科学)2002年第6期 证券市场分析|假设一:现金股利股票与股票股利股票相比，首先对三种股利政策子样本的成长性指标和盈利性较强而成长性较弱。盈利性指标进行独立样本t检验，统计结果见假设二:混合股利股票的成长性与盈利性居2。就成长性而言，现金股利、混合股利、股票股利于现金股利和股票股利之间。两两间差异显著并依次递增。而在盈利能力方假设三:上市公司倾向于保持其一贯的股利面，三种股利形式之间呈现出非单调性的递减，具分配方式。体说 来，股票股利的盈利性均显著弱于现金股利三、实证设计及海合股利但现金股利与混合股利之间的盈利差本文选取2000年底以前在沪、深两市上市并别并不显著。由此可见，盈利能力较强而成长性在2001年发放现金股利或股票股利的全部A股较弱的公司倾向选择现金股利，反之，盈利能力较公司作为总样本，共计852家。其中，发放现金股弱而成长性较好的公司则倾向选择股票股利。盈利的有618家，发放股票股利的有101家，温合股利能力较好并具有一定成长潜力的公司则倾向选利的有133家，相应地构成三个子样本。择泪合股利。该发现强力支持假设一，但对假设有关的数据取自2000、2001年报。相关的模二则是部分支持一一混合股利的成长性严格居中型运算及检验主要应用2001年数据，滞后变量采而盈利性却非如此。用2000年数据。本文旨在探讨三种股利分配形表2不同股利政策子样本间的独立样本t检验式的盈利性、成长性及政策稳定性方面的异同，本质上属于股利分配方式选择倾向的研究范畴，故分析方法选择比较研究法，技术手段主要选用独立样本t检验和判别分析模型。相关变量设计见说明:1-现金股和j子样本.2-混合股利子样本.3-股票股利子样本:表10警表示显著水平为0.10.铃铸表示显著水平为0.05.铃椅份表示显著水表1变量设计平为0.01，代码指标含义2. *IJ别分析yl 现金股利哑兀变量表3为三种股利政策子样本间的典型判别函因变量y2 股票股利哑元变量数变量系数表。在现金股利与股票股利的判别分y3 混合股利哑兀变量析中(1Vs纱，判别的变量系数表征现金股xl 上年度现金股利哑兀变量时滞股利利的选择倾向，其反方向即为股票股利的选择倾上年度股票股利哑兀变量x2 哑元变量x3 上年度混合股利哑兀变量向。若变量系数为正，表示该变量与现金股利选自变量x41 市盈率‘择倾向变动方向一致(正相关)，否则表示反向变成长性x42 市净率"动(负相关)。由表中可见，现金股利分配倾向与盈利性x5 净资产收益率时滞现金股利哑元正相关，与时滞股票股利哑元?注:市盈率与市净率均使用当年年末收盘价计算。负相关，说明股利政策具有稳定性，上一期实行现本文引人时滞股利哑元变量以考察股利政策金/股票股利的公司倾向于当期继续实行现金/稳定性。哑元变量取值为O或1，若某年度采用股票股利，支持假设三。在成长性与盈利性指标现金股利分配形式，则该现金股利哑元变量取值方面，市净率与市盈率系数为负，净资产收益率系1，否则为0;其他哑元变量含义与此同。上市公数为正，说明盈利能力较强而成长性较弱的公司司盈利能力由净资产收益率(ROE)指标反映;成倾向选择现金股利，否则倾向选择股票股利。这长性则通过市盈率与市净率指标反映，该二指标与独立样本t检验的发现一致，支持假设一。该是具有前瞻作用的市场化指标，优于以历史数据判别模型对现金股利子样本和股票股利子样本的为基础的财务指标，然而其有效性依赖于市场的判别准确率分别为89.3%和86.1%，判别效率较效率。Ohlson(1995)从理论上证明了市盈率与市高，说明股利政策历史、盈利能力、成长性是抉择净率分别代表了未来超额盈余的增长速度与总现金股利与股票股利重要而有效的影响因素，现量，均可作为成长性的指标;陆宇峰。000)则通过金股利与股票股利的盈利性及成长性特征有显著对中国证券市场的实证研究证实了该二指标对技资决策的有用性。因此，本文将该二指标用于反差别。映上市公司成长性。现金股利与混合股利的判别分析中(1Vs 四、实证结果与解释匀，判别函数表征混合股利的选择倾向。时滞混1.独立样本t检验合股利哑元变量的系数显著为正，说明混合股利??????????? 9 ????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????槎????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 汪???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 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昆合股利的成长性居中，说明现金股利与股票股利的基本面特征差别显著弱于股票股利而优 于现金股利;其盈利能力并非而混合股利则较为模糊易混淆。另外，本文的研中庸，优于股 票股利而与现金股利相当。从两个究还发现，无论哪种股利分配形式，均显示出显著判别函 数(2Vs 3以及1Vs 3)的判别效率来看，的历史继承性，说明公司股利政策具有稳定性。判别 函数分别较好地判别现金股利(准确率为参考文献1 陈国辉，赵春光.上市公司选择股利政策 动困的实证研究，财经89.2% )以及股票股利(准确率为89.1%)，但对问题研究，20?.5混合 股利的判别准确率较差，分别为51.1%及2 林海.股利政策与上市公司收益的实证研究，世 界经济，2?0.569.9%。说明相当部分的混合股利公司其基本面3 陆字峰.净资产倍率与市净 率的投资决策有用性，上海三联书特征混同于现金股利或股票股利公司，相对来讲，店，2000 混合股利的公司特征更接近现金股利(混合股利4 吕长江，韩慧博.般利分配倾向研究，经济 科学，2001.6 在与现金股利的判别分析中误判率较高);同时还5 原红旗.中国上市公司股利 政策分析，财经研究，2001. 3 说明混合股利尚缺乏作为一种独立的股利信号所6 赵春光， 张雪丽，叶龙.股利政策:选择动因，财经研究，2?1.27 Jam田A.Ohl四1.Earnings, book valu白，and dividends in equity 应有的清晰个性与特征。val田ti?.Contemporary Ac?unting Research Vll N2 Spring, 1995 襄3不同股和j政策子样本的判别分析判别分析(逐步判别法)1 Vs2 2 Vs 3 1 Vs 3 Comparisions of Cash Dividends Xll 时滞现金股利哑兀0.659 时滞股利Stock Dividends and Mixed Dividends X2时滞股票股利哑兀1 一0.478哑元变量X31 时滞混合股利 哑兀0.918 0.916 Sh皿LeiY缸19Chaojun X41 市盈率(PE)-0.222 -0.135 成长X42 市净率 (PB)0.295 -0.417 一0.225Absb咽t:In this article, we applied independent -samples 盈和jx5 睁 资产收益率(ROE0.332 0.205 对现金股利子样本的知j别准确率0.892 0.893 T test and discriminant analysis to the three types of dividends 对股禀股利子样本的判别准确率0.891 0.861 in China’s αpital market. The results identified that，?，mpa?对混合股利子样本的 判别准确率0.511 0.699 nies ofωsh dividends were of more profitabiliti臼andless 说明:1-现金 股利子祥本，2-混合股利子样本，3-股票股利子样本growth oppo口u!?ties，?ntr岱tedto those of st，?k divid四ds;综合以上分析，对各假设的验证结果如表4and that, mixed -dividend ?mpanies had an intermediate (T表示支持，P表示部分支持): growth but the profitabilities were not of the middle, better 褒4备假设的验证结果than st?k -dividends?m阳m巳 andsimilar toαsh -dividend 制独立样本t检验判别分析?mpanies. Models had a fair efficiency in classifications of cash -m-m-mT T di说dendsand st?k dividends, but performed not 50 well upon P P mixed dividends, which meant αsh dividends and stock divi??T dends had distinctive features yet mixed divid四dsdidn’ t. In addition, all the three types of dividends shew great respect to 五、结论their history, which told the ?nsistency of dividend policies of 本文对2001 年度中国上市公司三种不同的China’s listed?mpanies. 股利分配形式(现金股利、股票股 利、混合股利)进Key WOI由:Listed Comp缸l?es，Dividend Policy 行了独立样本t检验与判 别模型的分析并得出一 10? ?? ??????〈上海管理科学}2?2茸第6期