中国的_超额_货币需求_稳健货币政策分析报告中的两个理论问题

- 19 - 《管理世界》(月刊) 2002 年第 6 期 中国的“超额”货币需求 ———稳健货币政策分析中的两个理论问题 □郭 浩 2002 年 2 月 26 日 ,人民银行公布了稳健货币政策有关问题分析报告 ,论述了稳健货币政 策由来、内涵、实施效果及取向 ,并对当前金融运行中的几个主要问题进行了分析。报告的第 一部分是为什么要实行稳健的货币政策 , 第一条理由就是我国货币供应存量偏多。1978～ 1999 年 ,我国国内生产总值 ( GDP) 年均增长 9. 7 % ,零售物价年均上涨 6. 2 % ,广义货币 (M 2) 年均增长 23. 6 % , 贷款年均增长 20. 6 % , 广义货币年均增长比经济增长与物价上涨之和高出 7. 7 个百分点。由于货币供应量多年高速增长 ,广义货币量 (M 2) 与国内生产总值现价 ( GDP) 的比值呈连续上升趋势。M 2 与 GDP 之比 ,1998 年为 1. 31 ,1999 年为 1. 46 ,2000 年为 1. 52 ,其 比例高居世界各国前列。 2 月 28 日 ,国家统计局发布了《2001 年国民经济和社会发展统计公报》,初步统计 ,全年国 内生产总值为 95933 亿元 , 按可比价格计算 , 比上年增长 7. 3 % ; 全年居民消费价格总水平比 上年上涨 0. 7 % ;年末广义货币供应量 (M 2) 余额为 158302 亿元 ,比上年末增长 14. 4 %。计算 下来 , 仍然有广义货币年均增长高于经济增长与物价上涨之和 , 广义货币量 (M 2) 与国内生产 总值现价 ( GDP)的比值继续上升 ,达到 1. 65 (见图 1) 。如何解释我国的这一货币现象 ,是一个 重要的货币理论问题。 一、中国货币需求理论研究的简要回顾 这个问题和一个有争议但却广为流传的“M = Y + P”有关。为了更清楚地说明这个 问题 ,有必要回顾一下货币需求研究在我国的发展。 60 年代初 , 我国的银行工作者根据对多年商品流通与货币流通之间的关系进行实证分 析 , 提出了“1 ∶8”公 式。具体含义是 ,每 8 元零售商品供应需要 1 元人民币实现其流 通 ,算式是 : 社会商品 零售额 / 流通中货币 量 (现金) 。如果按这 个算式计算的值为 8 , 则货币发行量适度 , 商品流通正常。在银 行工作实践中 ,“1 ∶ 8”用于衡量货币流通 · · · - 20 - 正常还是不正常 ,货币发行是多还是少 ,是一个既 简明又实用的尺度。但是 ,“1 ∶8 ”这个数值本身 成为一个不变的尺度 , 是有条件的。随着经 济改革与经济成长 , 其得以成立的经济条件发生 了巨大变化 , 用货币存量与零售商品总额流通量 简单对比并求出一个固定值 , 不再能满足剖析货 币流量状况和经济发展状况的需要。 为了取代业已过时的“1 ∶8”, 人们企望寻找 一个简明而又易于度量的公式。其中影响较大的 是 : M = Y + P ,即货币供给增长率等于经济增长 率加预期 (或)物价上涨率。这一公式从 80 年 代中期提出后流行颇广 , 特别是在货币供给但实 际操作与对货币供给多少的概括估价中往往引以 为据。最初它是作为一种相关关系提出来的 ,说明 P 和 Y 这两个自变量并行起作用 ,但人们倾向于 把它理解为一个可以计算的公式 , 并且具有某种 绝对真理意义。直到今天 , 它仍然具有广泛的影 响。 在西方经济学中 , 也很容易找到佐证。以剑 桥方程式 M = KP Y 为例 , 两边取对数有 ln M = ln K + ln P + ln Y , 两边取微分有 dln M = dln K + dln P + dln Y , 这就得到了上述的公 式。 但是它作为计算公式并不一定成立。一方面 , 在现实运用中 P 的预期值很难确定 , 而且影响货 币需求的还有其他很多因素 , 相对来说它们可能 不那么重要 ,但叠加起来却会使 M 与 P 和 Y 的 算术相加差得很远。另一方面 , 按照剑桥方程式 的计算方法 , M = P + Y 是在微分的概念上成立 的 , 而我国货币增长率常常超过 23. 6 % , 经济增 长率平均为 9. 7 % , 这就使得公式在数学上难以 成立了。 二、对我国“超额”货币的几种解释 (一)价格指数偏低说 这个说法实际上是否认超额货币的存在 , 认 为中国的官方价格指数偏低了 ,如果用“真实”的 通货膨胀率计算 , 就不会有超额货币。易纲教授 认为 , 官方价格指数和自由市场价格指数都有局 限性 ,是两种极端的情况 ,可以分别视为真实通货 膨胀率的下限和上限 ;而即使使用自由价格指数 , 超额货币仍然存在。他的结论是 , 超额货币无法 完全用价格指数偏低来解释。 (二)地下经济说 这是从收入统计方面考虑 ,认为中国的 GDP 被低估了 ,实际的 M / Y 并没有那么高 ,也不应 那么高。GDP 被低估的主要原因 ,是地下经济的 存在。在中国的经济活动中现金交易很普遍 ,未 经工商登记的经济活动规模相当大 ,这部分收入 没有统计到 GDP 中来。据估计 ,俄罗斯的地下经 济为 GDP 的 1/ 3 左右 ,中国应不低于这个比例。 因此中国实际上并不存在超额货币 ,所谓的超额 货币被地下经济吸收了 ,或者说是用于推动地下 经济了。 主要问题 : 一是地下经济规模有多大 ? 地下 经济的考虑有着现实依据 , 同时还存在严重的数 字水分 , 甚至有人怀疑中国的实际经济增长是否 有这么高。它们在方向上相反 , 彼此抵消了一部 分。二是地下经济长期以来一直存在 , 每年的 GDP 都应乘上一个倍数 ,经济增长率不变 ,仍然 有 m > y + p 。否则 ,地下经济的比重就必须越来 越高。三是如果按照 GDP 的 1/ 3 计算地下经济 , 只是使 M / Y 的值小一些 ,由 1. 5 降低为 1. 1 ,仍 超过 1。 (三)货币化说 货币化本来是一个描述经济商品化过程的概 念 , 认为国民生产总值中有一部分产出是自给自 足 , 这部分产出不需要以货币为媒介进入市场来 实现。例如农民消费自己生产的农产品 , 就不需 要进入市场。这样就把国民生产总值分为货币化 部分和非货币化部分 ,即 Y =λY + (1 - λ) Y ,λ 是货币化经济的比例。一般地可以认为 , 发达国 家的货币化水平高于发展中国家。 在传统的货币数量论公式中加入货币化变 量 , 将交易方程式修正为 M V = PΛ Y , 即名义货 币量乘以它的流通速度等于货币化部分的名义国 · · · · · · · · · · · · 中国的“超额”货币需求 中国宏观经济论坛 - 21 - 《管理世界》(月刊) 2002 年第 6 期 民生产总值。对等式取自然对数 , 微分得 M + V =λ+ Y + P ; 假定流通速度为常数 , 即 V = 0 , 就成为 M =λ+ Y + P。这说明货币供给不仅要 随经济的增长而同比例增加 , 而且还需要满足新 货币化了的那些部分的需要。所谓的超额货币正 等于货币化增长率。这意味着超额货币并不真正 是“超额”的 ,而是被货币化吸收了 ,用来满足新货 币化了的经济的需要。 当然货币流通速度并不是常数 。从美国 1915～1993 年数据看 , 货币流通速度在短期内的 变动也相当剧烈 , 不能视作常数。1950 年前货币 流通速度的波动相当大 , 1950 年后货币流通速度 的波动比较缓慢 , 然而各年间的差异仍然很大。 正是货币流通速度的不稳定 ,迫使美联储 1987 年 放弃 M 1 目标 , 1993 年又宣布不再认为包括 M 2 在内的货币总量是一种可以信赖的货币政策指 标。从我国的情况看 , 货币流通速度下降几乎成 了广泛接受的事实。在货币化的理论框架内 , 可 以认为货币流通速度下降得没有那么快。 我国经济的货币化进程客观存在 , 但是很难 估算货币化比例 ,估算起来不仅很繁琐 ,而且需要 很多信息。而且 , 很难建立一种系统地估计λ的 一般 , 因为在过去的年代里有着太多的例外 和急剧的制度变革 , 使λ的值发生跳跃和不连续 (易纲 ,1996) 。 M / Y 是用于间接描述、衡量货币化水平的 一个指标 ,它也不是货币化本身。问题是 M / Y 能 否准确地反映货币化水平 ? (1) 1999 年美国 GDP 为 9. 26 万亿美元 ,M 2 为 5. 72 万亿美元 , M / Y≈ 62 % , 但显然不能说中国经济的货币化程度更 高。当然美国的货币只是金融资产总量中的一部 分 ,王广谦称之为“金融化”了 ,不过这样一来就很 难继续适用 M / Y , 而需要另外的指标来衡量。 (2) 国民经济中货币化部分的比例不可能超过 100 % ,因此货币化率的理论上限是 1。从 1993 年 起 ,我国的 M / Y 开始大于 1 ,超过了理论上所能 达到的最高值 , 而且 1993 年之后仍在不断上升 , 到 2000 年达到 1. 5。这两个方面的情况表明 ,用 M / Y 反映货币化水平可能不够准确。 (四)货币流通速度下降说 把一切都归于事后观察到的货币流通速度下 降 ,用这一个变量涵盖了种种因素的考虑 ,并且在 事后加以衡量。至于其原因 ,则存而不论。这实际 上是个不是办法的办法 ,在目前没有统一的、满意 的解释之前 ,好像也只能如此。据了解 ,目前有些 高校教学中就是这样处理的。 货币流通速度下降 ,是不是一个带有规律性 的趋势 ?弗里德曼认为货币是奢侈品 ,美国的货币 流通速度呈规律性递减 ,并且每年递减率为1 % 强。但是弗里德曼也承认 ,1946年以后美国货币流 通速度呈现明显的上升趋势 ,而货流通速度呈规 律性下降的提法完全是假定。西方学者不少人通 过经济计量方法计算出货币的收入弹性小于1 ,而 不是像弗里德曼所说的那样大于1。詹姆斯 ·托宾 更明确地说 ,弗里德曼关于货币是奢侈品 ,人们对 货币需求的大量增加引起货流通速度下降的理论 是不能成立的。 货币流通速度是一个吸纳性极强的变量 , 机 会成本因素及微观主体行为对货币需求的影响等 都已纳入其中。但货币流通速度综合的内容太 多 , 很难据以对货币需求进行具体分析。特别是 它不像利率那样以一个独立的、毫不含糊的数值 存在 , 而只是已发生的收入流量与货币存量的比 值。不同的观点 , 不同的计算方法可以使这个比 值有很大的出入。因此 , 货币流通速度更多的是 描述 ,而不是解释。 三、金融资产积累过程中的货币需求 在经济模型中 , 存量是一种只能在一定时点 上衡量的变量 ,它的定量没有时间范围 ;流量是一 种只能在一定时期内 (虽然这个时期可以无限小) 作为速度来衡量的变量 , 它的定量有时间范围。 货币需求是存量或余额概念 , 货币需求理论主要 探讨某一时点货币需求量的决定。收入水平常被 看作是经济中交易量的代表 , 它是个流量概念。 随着金融资产的积累 , 作为财富贮藏退出现实流 · ·· · · · · · · · - 22 - { { 通的货币越来越多 , 货币的职能趋于复杂 化。在这种情况下 , 收入流量仍是货币存 量形成的 , 但并非所有的货币都参与了收 入流量的形成 ; 货币存量是由收入流量转 化来的 , 但不是某个特定时期收入流量形 成的 ,而是多年积累的结果。 假定家庭月收入 1000 元 , 年收入 12000 元 ,平均消费倾向 80 % ,月结余 200 元 , 年结余 2400 元 , 如果选择以货币形态 保持储蓄 ,相应的货币需求是 2400 元。第 二年的收入、支出没有变化 ,则新增货币资 产 2400 元 , 相应的货币需求达到 4800 元。在这里 , 货币量随收入逐步积累是个 主导性的因素 ,这个“攒钱”的过程也比较 符合中国的实际情况。这样计算 , 货币量 增长速度 m 就要远远大于名义收入增长 速度 y , 作为金融资产在多年中累积起来 的货币存量 , 最终超过当年 GDP 是很自 然的。 (一)收入全部支出的假定 假定 :有位小伙子 ,有一份收入稳定的 工作 , 每月初获得货币收入 Y , 到月底花 完 ,并且支出是均匀的 ,没有支出的部分全 部以货币形式持有 , 则我们可以把他持有 货币变化以图 2 描述 : 我们看到 , 在时点 T 0、T 1、T 2、T 3 上 , 小伙子获得货币收入 Y , 持有的货币增加 到 Y ; 在随后的时期内均匀地支出 , 到下 一次收入之前 ,恰好全部支出 ,持有的货币 降为 0。这里货币发挥着交易媒介的作用 , 小伙子持有货币就是为了支出 , 可以说是交易动机的货 币需求 , 平均持有的货币为 Y / 2 , MM 为持有货币趋势 线。注意收入趋势线 YY 和 MM ,它们都是水平线 ,二者 不相交 , 同时货币是收入的一部分 , 因此总是有 M < Y 。用公式表示为 : Y ( T ) = Y 0 M ( Y ) = Y 0 / 2 M / Y = ( Y / 2) / Y = 1/ 2 ,即货币与收入成比例变 动。 (二)平方根公式 著名的平方根公式修正了这个例子。假设支出的发 生是逐渐的和平稳的 , 收入中用于日常开支的部分没有 必要全都以现金形式存在 , 可以把其中的大部分暂时贷 放出去获取利息 ,以后再逐渐收回用于支付。当然 ,非现 金资产变现会有费用 , 但只要利息超过费用就有利可 图。利率越高 ,利息超过手续费的机会就越多 ,由非现金 资产转变为现金的次数也就可以越多 , 平均持有的现金 就会越少。如果支出总额为 Y ,每次债券出售额为 K ,手 续费为 b , 利率为 r , 则在整个支出期间内的全部成本 为 : C = b Y / K + r K/ 2 为使 C 最小化 ,则 5C/ 5K = - b Y / K 2 + r / 2 = 0 ,有 K = √2 b Y / r 。 同时有 : 52 C/ 52 K = 2 b Y / K 3 > 0。 成本最小化的平均交易余额为 : M / P = K/ 2 = 1/ 2 √2 b Y / r ; 或 M =αY 1/ 2 r - 1/ 2 P ,其中 , P 为一般物价水平 ,α= 1/ 2 √2 b。 平方根公式表明 , 交易性货币需求也在很大程度上 受到利率变动的影响 ,成反方向变化 ,而对于收入有规模 经济的规律在起作用 , 这是对货币理论的重大贡献。但 是在这个例子中 , 利率与均衡货币量的关系对我们的分 析并不重要 ,我们只需要知道 ,给定利率水平 ,就能够确 定货币量的均衡位置 ,这就使 MM 线向下平移 ,变为 : Y ( T ) = Y 0 M ( T ) = Y 0 / n , n ≥2 M / Y = ( Y / n) / Y = 1/ n ,货币与收入仍是成比例 的关系 ,不过这个比例系数要受到利率的影响。 中国的“超额”货币需求 中国宏观经济论坛 - 23 - 《管理世界》(月刊) 2002 年第 6 期 但是必须指出以下几点 : (1) 市场是有门槛的 ,要进入金融市场 , 收入所得至 少应大于金融市场每次交易的最低要求。如果最低要求 是 1000 元 ,月收入低于 1000 元的个人就不可能把日常 交易的货币贷放出去 ,只有月收入数倍于 1000 元的个人 才有可能这样做 ,这对大多数中国家庭还很遥远。根据城 镇居民家庭人口收支情况抽样调查 ,1999年城镇居民平 均每人年可支配收入5854. 02元 ,每月只有487. 8元 ,这一 点钱想要进入金融市场交易若干次是不可能的。 (2) 是否进出金融市场 ,前提是对不同的金融工具做 比较分析。在中国 , 储蓄存款是一种非常优质的金融工 具。储蓄存款收益不高 ,但安全稳定 ,可以提前支取 ,商业 银行网点遍布全国 , 流动性接近现金 , 我国将在 2002 年 内实现银行卡的互联通用 , 进一步提高储蓄存款的流动 性 ,存款取款的交易成本小到可以忽略不计 ,特别适合中 低收入家庭。储蓄存款将长期保持在金融资产中的重要 地位。 根据中国人民银行的要求 , 到 2002 年底 , 我国将在 300 个以上城市实现同一银行系统内银行卡联网运行 ,在 100 个以上城市实现各类银行卡的跨行使用 , 在 40 个以 上城市实现银联标识卡的跨地跨行使用。我国的银行卡 业务开始于 1985 年 , 如今 , 银行卡已经成为人们日常生 活中不可或缺的工具。截至 2001 年底 , 我国银行卡的发 卡量已经达到 3. 83 亿张 , 平均近 3 个人就有 1 人持有银 行卡。一方面是发卡量猛增 , 但另一方面也有数据显示 : 居民用卡支付额只占社会商品零售总额的 3. 3 % ;银行卡 的受理单位只占全国零售点的 2. 7 % ,银行卡在同一银行 内部及跨行跨地区的互联通用程度还比较低 , 潜力很 大。 (3) 微观主体资产选择和交易的充分自由 , 受到宏 观金融格局和金融资产总量结构的制约。个人可以通过 交易迅速调整金融资产结构 , 而整个金融结构的调整却 是相对缓慢的 ,是自然演进的结果 ,我们可以加快这个进 程 ,但跳不过这个过程。中国资本市场发展很快 ,但毕竟 容量有限 , 到 2001 年底股市流通市值 14463 亿元 , 储蓄 存款余额为 73762 亿元 , 全国人民在短时间内同时把金 融资产由存款转换成股票、债券 ,这在理论上和实践上都 是不可能的。 (三)积累金融资产 现在我们换一个角度来修正这个例 子。还是这位小伙子 ,也许是准备结婚 ,也 许是想自己创业 , 他没有按照我们的假定 把收入全部花掉 , 即进行了储蓄 , 假定储 蓄是货币形态。他的具体目的对我们并不 重要 , 我们关心的是他持有的货币量是否 因此有什么变化 (如图 3) 。 小伙子在时点 T 0 上有收入 Y , 到时 点 T 1 再次获得收入时 , 并没有把钱花完 , 结余部分 s , 在图中以线段 A T 1 表示 , 则 在 T 1 上 ,他有货币 B T 1 ,B T 1 - Y = A T 1。 如果他的支出不变 ,则在 T 2 上 ,他 CD 部 分尚未支出 , 累计未支出收入为 D T 2 , 表 现为持有货币 , 获得收入后持有货币达到 E T 2 , E T 2 - Y = D T 2 = 2 ×A T 1。又依次类 推 , 在 T 6 有货币 H T 6 , H T 6 - Y = GT 6 = 6 ×A T 1。这里持有货币已经不仅是满足 交易动机的需求 , 更多地是积累财富的需 要。于是有向右上方倾斜的货币趋势线 MM , 而收入趋势线 YY 仍是水平线 , 二 者相交 , MM 线穿过 YY 线 , 交 T 2T 3 之 间的 X 点 , 在此之前 M < Y , 之后则是 M > Y。 用公式表示为 : Y T = Y 0 M T = Y 0 / 2 , + s / t ·T M / Y = ( Y 0/ 2 + s / t ·T ) / Y 0 = 1/ 2 + ( s / t ) ·( T / Y 0) lim M / Y = ∞, 这表明 , 如果收入不 T ϖ ∞{ - 24 - T ϖ ∞ { T ϖ ∞ T ϖ ∞Ti = 0 Ti = 0 变 ,同时存在货币形态的储蓄 ,货币与收入之间就 不再是比例关系 , M / Y 有无限扩大的趋势。 (四)考虑收入增长 如果收入是增长的 ,增长率为 y ,则有 : Y T = Y 0(1 + y ) T M T = s Y 0 6 (1 + y ) i M / Y = s ·Y 0 6 (1 + y ) i/ [ Y 0(1 + y ) T ] = [ s / (1 + y ) T ] ·[ (1 + y ) T +1 - 1 ] / [ (1 + y ) - 1 ] = ( s / y ) ·[ (1 + y ) T +1 - 1 ] / (1 + y) T = ( s / y ) · [ (1 + y) - 1/ (1 + y ) T ] 这是一个关于 T 的幂指数函数。 容易证明 : (1) d ( M / Y ) / d T > 0 , d 2( M / Y ) / d T 2 < 0 ,即随着时间推移 , M / Y 逐渐提高 , 但提高的速度越来越慢 ; (2) lim ( M / Y ) = s ·(1 + 1/ y ) ,即 M / Y 不 会无限增大 ,其值是收敛的 ; (3)令 f ( s , y) = s ·(1 + 1/ y ) ,则 df ( s , y) / ds > 0 , df ( s , y ) / dy < 0 ,即 M / Y 的极限值与收 入增长率负相关 ,与货币储蓄率正相关 ; (4) 因 M / Y 是递增的 ,有 M T / Y T > M T - 1/ Y T - 1 Ζ M T / M T - 1 > Y T / YT - 1 Ζ m > y ,即货币 量增长率高于名义收入增长率 , 如果把 y 定义为 实际收入增长率 ,则应表述为 m > y + p ,即货币 量增长率高于实际收入增长率与通货膨胀率之 和。M / Y 的变动趋势见图 4。 如果我们考察货币量增速 m ,则有 m ( T ) = [ M ( T ) - M ( T - 1) ] / M ( T - 1) = s Y0 ·(1 + y) T / [ s Y0 ·6 (1 + y) i ] = (1 + y ) T/ [ (1 + y) T - 1 ] / [ (1 + y) - 1 ] = y{1 + 1/ [ (1 + y) T - 1 ]} ( T ≥1) 这也是一个关于 T 的幂指数函数。 容易证明 : (1) m ( T ) > y ( T ≠∞) ,即货币量 增速 m 大于名义收入增长率 y , 这与前面的结 论是一致的 ; (2) d m / d T < 0 , d 2 m / d T 2 > 0 ,即随着时间 推移 , 货币量增速逐渐下降 , 但下降速度越来越 慢 ; (3) lim m = y , 即货币量增速的极限值为收 入增长率 y ; (4) 函数中没有变量 s ,即货币量增速与货币 储蓄率无关 , 这一点与直观的感受有一定距离。 m 的变动趋势见图 5。 (五)基本结论 综合以上分析 , 如果经济增长率和货币储蓄 率为正 ,且基本稳定 ,则有 : (1) 在达到极限值 (区间) 之前 , M / Y 将继续 上升 , 即货币流通速度下降。这个经济现象不仅 发生在发展中国家的中国 , 也发生在 1689～1946 年期间的美国。 (2) M / Y 的极限值由收入增长率 y 和货币 储蓄率 s 决定 , 可能大于 1 , 如中国 , 也可能小于 1 ,如美国。我国经济快速增长 ,货币储蓄率更高 , 使得 M / Y 极限值较高。 1987～2000 年 , 中国名义 GDP 增长率约为 10 % (前文提到的 9. 7 %是实际增长率) , ΔM 2/ GDP 平均为 18. 8 % , 如果能够保持这个水平 , 则 有 : lim ( M / Y ) = s (1 + 1/ y ) ≈0. 188 ×(1 + 1/ 0. 10)≈2 谨慎估计 , 我国长期经济增长速度 y 和货币 储蓄率 s 都应取低 一些 , 分别取 6 % 和 12 % , 这可能不 是过于乐观的估 计 , 于是仍有 lim ( M / Y ) = 0. 12 × (1 + 1/ 0. 06) ≈2 , 这主要是 y 与 s T - 1 i = 0 中国的“超额”货币需求 中国宏观经济论坛 - 25 - 《管理世界》(月刊) 2002 年第 6 期 对 M / Y 极限值的影响方向相反 , 同时调低对它 们的估计值 , 对 M / Y 极限值的影响相互抵消了 一部分。这表明 ,我国的 M / Y 极限值在 2 左右 , 远远大于 1。即使我们的变量估计值有误 ,应当不 会影响这个结论。 这样就可以较好地解释改革开放以来 M / Y 的上升和货币流通速度的下降 , 1993 年以来 M / Y 超过 1 , 之后继续增长是完全正常的。2000 年 我国 M / Y 为 1. 5 ,小于极限值 , M / Y 仍将呈上 升趋势。如果我们不把 1 看作 M / Y 的理论上限 , 对此理解起来就不会有什么困难。 (3) 达到极限之前 , m > y + p ,即货币量增长 率高于名义收入增长率 , 或实际收入增长率与通 货膨胀率之和 , 从而货币是一种“奢侈品”。也就 是说 ,根据我们的假定 ,这是完全正常的现象 ,也 是经济生活的现实要求。如果人为地要求两边相 等 , 按照实际收入增长率与通货膨胀率之和安排 货币供给 ,反而会使现实流通的货币不足。 (4) m 开始很快 ,以后逐渐下降 ,达到极限之 后将稳定下来 , 此时 m = y , 即货币量与 GDP 的 增长速度趋于一致。我国的 M 2 增速由 90 年代初 的 30 %以上 ,下降到 2000 年的 12 % ,正是这一趋 势的反映。 对比中美两国 ,则应考虑 : (1) 不同的发展阶 段 ,美国是发达国家 , 经济比较成熟 ,中国是发展 中国家 ,处在变动时期 ,中国的起始时点应在美国 之后 ; (2)中国的储蓄率、经济增长率高于美国 ,曲 线变动的起始位置和极限位置也要高于美国。图 6、7 中 ,细线表示美国的情况 ,粗线表示中国的情 况。先看 M / Y 曲线 ,粗线向上穿越细线 ,表明中 国的 M / Y 起始位置低于美国 ,但上升速度快 ,很 快就超过美国。随着时间推移 ,中国的 M / Y 也将 逐渐稳定下来。在接近起始时点的位置 , 细线高 于粗线 ,主要是经济金融发展阶段不同 ,美国已经 积累了很长的历史时期 ,中国还处于积累的初期 ; 在接近极限的位置 ,粗线高于细线 ,主要是由于中 国的货币储蓄率和经济增长率较高 , 因而 M / Y 的极限位置高于美国。 再看 m 线 , 粗线没有穿越细线 , 而是由上方 逐渐逼近。在接近起始时点的位置 , 粗线远远高 于细线 , 主要是美国已经进入货币量稳定增长阶 段 , 我国则处于高速增长阶段 ; 在接近极限的位 置 ,二者的差距越来越小 ,但粗线仍高于细线 ,主 要是中国的货币量增长率极限位置较高。 综合来看 , (1) 由于发展阶段不同 ,中国市场 经济发展早期的 M / Y 低于美国 , 而货币量增长 率高于美国 ; (2) 由于其内在的规律 , M / Y 与 m 都将趋于稳定 , 中美之间的差异也相对稳定 ; (3) 稳定阶段的差异 ,主要是由于货币储蓄率、经济增 长率等因素导致的稳定位置不同。 四、必须调整我国的金融格局 人民银行稳健货币政策分析报告还提到 : M 2 主要是由银行贷款创造的 , M 2 与 GDP 比率过 高 ,说明多年来信用过分集中于银行 ,容易积累金 融风险。这实际是指出了我国的金融风险相当程 度上来自目前融资格局的内在矛盾。对此 , 笔者 试图给出一个数学上的证明。 (一)金融流量 的计量 企业在经营活 动中取得了收入 , 用来归还银行贷 款 , 表现在货币流 通上就是从流通中 取走一部分货币 , 这与个人增加持有 - 26 - 货币一样 , 也是货币储蓄行为。一方面是现实流 通的货币不断退出现实流通 , 一方面是现实流通 的货币不断地归于消灭 ,而经济总量又在增长 ,企 业到哪里获得货币收入呢 ? 在信用集中于银行的 条件下 ,就要求银行必须增加资金运用 ,不仅要足 以弥补消灭了的货币 , 也不仅要补充退出现实流 通的货币 ,还要满足经济增长的需要 ,经济才能正 常运转 ,企业才能正常经营 ,银行原有的贷款资产 才能源源不断地收回。 由于偿还债务的需要 , 不断有企业加入金融 储蓄的行列。如果收入为 1000 , 当年的金融流量 为 100 , 即住户增加金融资产 100 , 企业增加负债 100。收入增长率 10 % ,货币量同比增长 ,则第二 年收入 1100 ,金融流量为 110 ,即住户增加金融资 产 110 , 企业增加负债 110 , 这样金融帐户和实物 帐户都是平衡的。现在增加一个因素 , 假定企业 贷款期限是 10 年 , 暂不考虑利息 , 每年归还 10 %。则第二年借款企业应积累金融资产 10 用于 归还贷款 ,加上住户积累的共 120 ,银行需发放贷 款 120 ,即其他企业应增加负债 120。同理 ,第三年 住户增加金融资产 121 ,企业增加金融资产 21 ,其 他企业应增加负债 142。如果没有这 120、142 新 贷款发放 , 住户就不能积累满意的金融资产 , 企 业就不能按时归还到期债务。 经济运行有周期性波动 , 金融运行也是如 此。在高涨阶段 ,银行信用扩张往往比较猛烈 ,随 后的收缩阶段 , 银行信用扩张就不那么猛烈。但 每一笔债务都必须清偿 , 这又依赖于信用的进一 步扩张 ,如果金融流量相当大 ,问题就更严重 ,困 难就是一种普遍现象 , 因而也就只有通过更大规 模的信用扩张来解决。否则 , 问题就从比较薄弱 的环节突破出来 ,表现为企业债务负担沉重 ,银行 不良资产上升 ,甚至发生金融危机。 假定贷款的平均期限为 n 年 , 不计利息 , 平 均还款 , 每年还款金额为 M T - 1 / n , 则当年的金 融流量为 : F T = Y T ·s + M T - 1 / n = Y T ·s + ( M T - Y T ·s) / n = M T/ n + Y T ·s ·(1 - 1/ n) 于是 : FT/ Y T = 1/ n ·s / y ·[ (1 + y) - 1/ (1 + y) T ] + s ·(1 - 1/ n) lim F T/ Y T = s / n ·(1 + 1/ y ) + s ·(1 - 1/ n) = s ·(1 + 1/ ny ) 令 f ( s , y , n ) = s ·(1 + 1/ ny ) 则有 , df ( s , y , n ) / ds > 0 , df ( s , y , n) / dy < 0 , df ( s , y , n ) / d n < 0。 即当年发生的贷款与收入流量之间的比例关 系趋于收敛 ,收敛值与货币储蓄率成正比 ,与收入 增长率成反比 , 与贷款期限成反比。如果这个收 敛值比较高 , 意味着每年的金融流量必须相当大 才能满足经济的需要 , 这就提高了经济运行成 本。1987～2000 年 , 中国名义 GDP 增长率约为 10 % , 货币储蓄率约为 18. 8 % , 如果贷款平均期 限为 5 年 , 则 f ( s , y , n) = 0. 188 ×[ 1 + 1/ (5 × 0. 1) ] = 0. 564 , 即当年金融流量应当至少达到 GDP 的一半以上。 (二)考虑利息因素 前面的分析 , 实际上没有考虑利息这个重要 的因素。但是这里的分析 , 并不是从利率高低变 动影响行为的角度 , 而是从信用循环自身的内在 矛盾角度 , 不是从微观的角度 , 而是从宏观的角 度。银行吸收存款 ,要向存款人支付利息 ,发放贷 款 ,要向借款人收取利息 ,一般说来贷款利率要高 于存款利率 ,其差额就是银行的利差 ,是银行收益 的来源 ,从中扣除工资、费用就是银行的利润。 银行发放贷款 ,创造出货币 ,借款人将货币支 付出去 , 个人获得货币。这是一个简单的流通过 程。在这个过程中 ,支出负债状况是平衡的 ,银行 对借款人有债权 , 对存款人有债务 , 债权债务相 等。这是没有利息的情况。如果考虑利息 ,则经过 一定期间 ,比如一年 ,银行向借款人收取的利息高 于向存款人支付的利息 ,银行的资产就大于负债 , 银行净资产增加。从微观上看 , 这完全正常、正 当 ,从宏观上看 ,则有借款人的债务大于存款人的 债权。如果利息是每年支付的 , 借款人如何支付 利息呢 ?正常地讲 ,应当来自借款人的货币收入。 T ϖ ∞中国的“超额”货币需求中国宏观经济论坛 - 27 - 《管理世界》(月刊) 2002 年第 6 期 t ϖ ∞ t ϖ ∞ t ϖ ∞tj = 1 T ϖ ∞ t j = 1 那么 , 在这个周期内 , 借款人就不再是收入 < 支 出 ,而是收入 > 支出 ,支付利息的货币只能来自其 他借款人新的信用发行。这就对社会信用总量的 发生提出了更高的要求。当然 , 如果银行通过新 发贷款中扣收利息的办法 , 更是金融运行不健康 的表现 ,不过这种表现本身并不完全来自操作、运 营层面 ,而是来自金融运行的内在矛盾。 考虑利息因素 ,令利率为 r ,则 F T = Y T ·s + M T - 1 ·(1/ n + r) = Y T ·s + M T ·(1/ n + r) - Y T ·s ·(1/ n + r) = M T (1/ n + r) + Y T ·s ·(1 - 1/ n - r) 于是 : F T/ Y T = (1/ n + r) ·s / y ·[ (1 + y ) - 1/ (1 + y ) T ] + s ·(1 - 1/ n - r) lim F T/ Y T = (1/ n + r) ·s ·(1 + 1/ y ) + s ·(1 - 1/ n - r) = s ·(1 + 1/ ny + r / y) 令 f ( s , y , n , r) = s ·(1 + 1/ ny + r / y) 则有 , df ( s , y , n , r) / ds > 0 , df ( s , y , n , r) / dy < 0 , df ( s , y , n ,r) / d n < 0 , df ( s , y , n , r) / d r > 0。 f ( s , y , n , r) - f ( s , y , n ) = s · (1 + 1/ ny + r / y) - s ·(1 + 1/ ny) = s ·r / y 有 f ( s , y , n , r) > f ( s , y , n) 仍取 y = 0. 1 , s = 0. 188 , n = 5 ,令 r = 0. 04 , 则 f ( s , y , n , r) = 0. 188[ 1 + 1/ (5 ×0. 1) + 0. 04/ 0. 1 ] = 0. 64 ,对当年金融流量的要求更大了。 (三)企业资本的负债率 如果暂不考虑折旧因素 , 令企业部门投资与 GDP 之比为 i ,社会资本存量为 G ,则 G t = 6 Y j ·i = 6 Y 1 ·(1 + y) j - 1 ·s = Y 1 ·i ·[ (1 + y) t - 1 ] / y G t/ Y t = { Y 1 ·i ·[ (1 + y) t - 1 ] / y}/ [ Y 1 · (1 + y ) t - 1] = i ·{1 + 1/ y - 1/ [ y (1 + y) t - 1]} lim G t/ Y t = i ·(1 + 1/ y ) M / G = lim M t/ G t = lim[ ( M t/ Y t) / ( G t/ Y t) ] = lim ( M t/ Y t) / lim ( G t/ Y t) = s ·(1 + 1/ y) / [ i ·(1 + 1/ y ) ] = s / i 或者用以下办法计算 : M t/ G t = 6 Y j ·s / 6 ( Y j ·i ) = s / i 我国企业部门的投资约占 GDP 的 30 % , y 仍取 10 % ,有 : lim G t/ Y t = 0. 3 (1 + 1/ 0. 1) = 3. 3 , M / G = ( M / Y ) / ( G/ Y ) = 2. 07/ 3. 3≈0. 63 或者 , M / G = s / i = 0. 188/ 0. 3≈0. 63。 即企业投资的 60 %以上资金来源是外部融 资 ,如果全部是债权形式 ,则企业资产负债率不可 避免地过高。 如果考虑折旧因素 , 令折旧年限为 k 年 , 则 有 : G t = G t - 1 ·(1 - 1/ k ) + Y t ·iΖ G t/ Y t = G t - 1/ Y t ·(1 - 1/ k) + iΖ G t/ Y t = G t - 1/ Y t - 1 ·1/ (1 + y) ·(1 - 1/ k) + i 令 f = lim G t/ Y t = lim G t - 1/ Y t - 1 , 有 f ( i , y , k ) = ki ·[ (1 + y ) / (1 + ky ) ] 容易证明 , df / di > 0 ; f ( i , y , k ) = i ·[ 1 + ( k - 1) / (1 + ky) ] , df / dy < 0 ; f ( i , y , k) = i · (1 + y) / (1/ k + y) , df / dk > 0。 M / G = lim M t/ G t = lim[ ( M t/ Y t) / ( G t/ Y t) ] = lim ( M t/ Y t) / lim ( G t/ Y t) = s ·(1 + 1/ y) / [ k ·i · (1 + y ) / (1 + ky ) ] = s / i · (1 + 1/ ky ) 如果给定 k 和 y , 企业资本负债率主要取决 于 s / i 。仍取 s = 0. 188 , i = 0. 3 , y = 0. 1 ,令 k = 30 (这里假定 ,实际的有效使用年限等于会计折旧 年限) ,则 : M / G = 0. 188/ 0. 3 ·[ 1 + 1/ (30 ×0. 1) ] = 0. 84 即企业资本整体上负债率高达 84 %。 如果会计上的折旧不能准确反映实际折旧情 况 ,而是少提折旧 ,虚增利润 ,分光吃光 ,则使企业 资本的负债率更高。假定会计年限为 30 年 ,则按 会计年限计算的负债率为 84 % ; 但设备实际有效 使用年限只有 20 年 , 企业资本中有一部分是虚 的 ,则实际的负债率为 M / G = 0. 188/ 0. 3 ·[ 1 + 1/ (20 ×0. 1) ] = 0. 94 ,明显高于前者。这种情况 t j = 1 t ϖ ∞t ϖ ∞ t j = 1 t ϖ ∞ t ϖ ∞t ϖ ∞ t ϖ ∞ t ϖ ∞ t ϖ ∞ t ϖ ∞ - 28 - 在我国比较普遍地存在着 , 长期以来企业折旧年 限高达 50 年 , 这是典型的只考虑有形折旧 , 不考 虑无形折旧 , 30 年代的机器也许还能够运转 , 但 不可能有竞争力 ,不可能有经济效益。 进一步说 ,问题不仅在于整体的负债率过高 , 如果企业设备老化 ,早就应该更新投资了 ,但按照 会计年限还没有提完折旧 ,他们作为薄弱环节 ,很 容易陷入困境 :不更新难以正常运转 ,更新则要背 上更重的债务包袱。可以说 , 整体上的问题在这 些薄弱环节上表现得更加突出。 (四)调整金融格局 以上分析表明 ,我国目前的融资格局 ,在长期 中至少将出现以下问题 , 如果没有宏观金融格局 的调整 ,这些问题很难解决。 (1)金融部门的资产处于快速扩张之中 ,对金 融企业的资本金的压力越来越大。在很短的时间 内 , 我国银行资产迅速扩张 , 而银行资本并没有 , 而且也不可能以同样的速度扩张 , 资本充足率迅 速下降 , 这就给银行财务带来了沉重的压力。这 不是银行所能够掌握和控制的。 (2)企业资本负债率过高。这不是局部的、个 别的问题 , 而是整体负债率高。单个企业通过自 己的努力 ,自然可以免于财务状况的恶化 ,因此好 企业总是有的 ,但总体负债率偏高情况下 ,部门内 部的这种不平衡使得相当一部分企业的财务结构 问题突出起来。 (3)进一步看 ,制约资本获取利润。我国的资 本产出效率不高 , 经济增长率远远低于投资率。 其发展趋向是社会资本积累水平提高 , 也就是资 本与产出之比 G/ Y 越来越高 , 这意味着等量资 本生产的收入越来越少。收入能力下降 , 债务负 担上升 ,因为庞大的金融资产要求回报 ,社会资本 循环在整体上面临着困境。作为合理结果 , 收入 中又只有较小的一部分为企业利润。资本是为利 润而存在 ,利润水平低制约了资本扩张的动力 ;企 业利润少 ,特别是相对于整体资产规模 ,这种状况 又制约了资本扩张的能力。 (4) 经济的每一次波动都留下大批不良资 产。从产业看 ,过热时期资金、物质紧张 ,建设周 期拉长 ,提高了成本 ,错过了时机 ;从金融流量看 , 过热时期的大批投入要求回报 , 形成的金融资产 要求收益 , 金融流量不足以满足这些要求。反过 来 ,这也是一再出现过热的原因。 由于这些内在矛盾 , 客观上要求调整金融格 局 , 使经济部门之间的资金盈亏关系和金融工具 结构有所变化 ,否则很容易积累金融风险。 (作者单位 : 国家开发银行政策研究室 ; 责任 编辑 :雷明国) 参考文献 (1) 黄达 :《财政信贷综合平衡导论》, 中国金融出版社 , 1984。 (2) 黄达 :《宏观调控与货币供给》, 中国人民大学出版社 , 1997。 (3) 李扬、王松奇主编 :《中国金融理论前沿》,社会科学文献 出版社 ,2000。 (4) 易纲 :《中国的货币、银行和金融市场 : 1984～1993》,上海 三联书店 ,上海人民出版社 ,1996。 (5) [美 ]戈德史密斯 :《金融结构与金融发展》,周朔等译 ,上 海三联书店 ,1990。 (6) [美 ]格利·肖 :《金融理论中的货币》,贝多广译 ,上海三 联书店 ,1988。 (7) [美 ] 哈里斯 :《货币理论》, 梁小民译 , 中国金融出版社 , 1989。 (8) [美 ]米什金 :《货币金融学》,李扬等译 ,中国人民大学出 版社。 (9) 《人民银行公布稳健货币政策有关问题分析报告》, www . pbc . gov. cn。 (10)《2000 年国民经济和社会发展统计公报》、《2001 年国民 经济和社会发展统计公报》,www .peopledaily . com. cn。 中国的“超额”货币需求 中国宏观经济论坛