中国超额货币问题的制度分析

[财经专论 ] 　　　　　　　　　　　文章编号 :1003 - 6636 (2004) 04 - 0001 - 07 ;中图分类号 :F82012 ;文献标识码 :A 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 中国超额货币问的分析Ξ 江 　春 (武汉大学 商学院金融系 , 湖北 武汉 　430060) 摘 　要 :中国的超额货币是现行产权制度长期运行所造成的宏观经济难题 ,因此 ,如果不进行产权改革 ,中国的超额货币 问题将会越来越严重。为保证中国经济的长期稳定增长 ,中国应在控制货币供应增长率的同时 ,全面进行产权改 革。或者说 ,在一个相当长的时期内 ,中国货币政策的目标应该是为中国的产权改革提供稳定的货币环境。 关键词 :超额货币 ; 制度 ; 产权 The Institutional Analysis of Excess Money in China J IANG Chun (Department of Finance ,School of Business ,Wuhan University ,Wuhan ,Hubei 430060 , P. R. China) Abstract :Excess money in China is a macroeconomic problem resulting from the long - standing operation of the existing property right system. Therefore , the problem would be aggravated without reforms in the property right system. To ensure the long - term sta2 ble growth of the Chinese economy , China should carry out comprehensive property right reforms while controlling growth rate of money supply. In other words , within a rather long period of time , the objective of China’s monetary policy should be to pro2 vide a stable monetary environment for its property right reforms. Key words :excess money ; institution ; property right 　　自改革开放以来 ,中国 M2 与 GDP 的比率不断上 升 ,目前已居世界前列 ,这一问题关系到中国宏观经济 的稳定 ,关系到中国预期的物价变动率 ,关系到中国的 利率及汇率 ,关系到人民币的自由兑换进程 ,从而最终 关系到中国经济的市场化及国际化 ,因而重新引起国 内外经济学界的极大关注 ;本文将在国内外学者前期 研究的基础上对这一问题进一步加以研究。 　　一、中国超额货币的实证分析 从宏观经济的角度来看 ,根据货币数量论的基本 观点 ,假定一国的货币流通速度基本不变或稳定 ,则该 国货币数量的增长率应该等于物价上涨率加 GND 增 长率之和 ;当一国货币数量的增长率大于物价上涨率 加 GNP 增长率之和时 ,就意味着一国出现了超额货币 (即供给过量的货币) 。对超额货币的计算可以通过货 币数量论的基本公式来加以推导 ,其过程如下 : 货币数量论的基本公式为 :MV = PY (1) 其中 ,M代表货币数量 ,V 代表货币流通速度 ,P 代 表一般物价水平 , Y代表 GNP(国民生产总值) 。为计 算各变量之间的相互关系 ,对方程式的两边同时取自 然对数 ,得 : lnM + lnV = lnP + lnY (2) 为求出各变量的变动率或增长率 ,再对该式求时 间 t 的导数 ,得 : dlnM/ dt + dlnV/ dt = dlnP/ dt + dlnY/ dt (3) 由于传统货币数量论认为 V 可视为一个基本不变 的常数 ,而常数的导数为零 ,故根据对数求导公式可 得 : dm/ M = dp/ P + dy/ Y (4) 1 Ξ 收稿日期 :2004 - 05 - 05 基金项目 :国家自然科学基金《人民币自由兑换的制度基础研究》(项目批准号 :70273030)及全国“高等学校优秀青年教师教学科研奖励计划”的 研究成果。 作者简介 :江　春 (1960～) ,男 ,湖北省鄂州人 ,武汉大学商学院金融系教授 ,博士生导师 ,研究方向为金融学及新制度经济学。 贵 州 财 经 学 院 学 报 2004 年第 4 期 (总第 111 期) 上式的含义是 :货币供应量的增长率 (dm/ M) 等于 物价上涨率 (dp/ P) 加 GNP 增长率 ( dy/ Y) 之和。因此 , 如果货币供应量的增长率 ( dm/ M) 大于物价上涨率 (dp/ P) 加 GNP 增长率 (dy/ Y) 之和 ,则意味着出现了超 额货币 ( Excess Money 或货币积余 Monetary Overhang) , 用下式表示 : dm/ M > dp/ P + dy/ Y (5) 用 EM表示超额货币 ,则有 : EM = dm/ M - dp/ P - dy/ Y (6) 从有关统计来看 ,1979 年到 2003 年间 ,中国货币 供应量 M2 的年均增长率为 2318 % ,而同期 GDP 年均 增长率为 914 %。此外 ,在这一期间 ,中国的物价水平 年均上升率为 5 % ,故在这 25 年间 ,中国的 M2 的年均 增长率比 GDP 与物价年均增长之和高出 914 个百分 点。广义货币增长率在这样长的时期里远远超过 GDP 与物价上涨率之和 ,在世界范围内都是极为少见的。 由于货币供应量的超额增长 ,导致了中国广义货币供 应量 M2 同 GDP 之间的比率不断上升(见表 1) : 　　表 1 　 中国的 M2、GDP及 M2/ GDP的比率变动 (1978 - 2003 年) 单位 :亿元人民币、% 年　份 GDP (增长率 %) M2 (增长率 %) M2/ GDP 1978 362411 (1117) 115911 31198 1979 403812 (716) 145811 (26160) 36111 1980 451718 (718) 184219 (27102) 40179 1981 486214 (512) 223415 (29184) 45197 1982 529417 (911) 258918 (19169) 48185 1983 593415 (1019) 307510 (19145) 51162 1984 717110 (1512) 414613 (39117) 57153 1985 896414 (1315) 518510 (17103) 57184 1986 1020212 (818) 672110 (31109) 65188 1987 1196215 (1116) 834917 (24194) 69185 1988 1492813 (1113) 1009916 (24145) 67168 1989 1690912 (411) 1194916 (20106) 70163 1990 1854719 (318) 1529317 (30101) 82123 1991 2161718 (912) 1943919 (28181) 89191 1992 2663811 (1412) 2540211 (33133) 95131 1993 3463414 (1315) 3150110 (22198) 91115 1994 4675914 (1216) 4692315 (34140) 100192 1995 5847811 (1015) 6075010 (29144) 105138 1996 6788416 (916) 7609419 (25126) 108158 1997 7446216 (818) 9099513 (17132) 121170 1998 7834512 (718) 10449815 (15134) 128159 1999 8206715 (711) 11989719 (14170) 146112 2000 8946811 (810) 13461013 (12130) 150151 2001 9731418 (713) 15830119 (14140) 162167 2002 10479016 (810) 185007 　 (16190) 176155 2003 116694 　 (911) 221000 　 (19160) 189138 　　资料来源 :《中国统计年鉴 (2001、2003)》,中国人民银行 (2002 年)统计季报各期 ,国家信息中心 ,上海证券报 ,新华网 (1 月 20 日) 。 　　1978 年中国 M2/ GDP 之比约为 32 % (1952 年中国 的这一比率约为 14188 %) ,这一比率与半工业化欠发 达国家的比率 (25 %) 基本相同 ,但目前 ,中国 M2/ GDP之间的比率为全球最高(见表 2) : 　　表 2 2002 年世界有关国家的 M2/ GDP比率 单位 : % 国别 美国 加拿大 欧元区 a 澳大利亚 b 俄罗斯 捷克 墨西哥 阿根廷 智利 匈牙利 波兰 M2/ GDP 6916 6517 7013 7312 2612 7515 22 1918 4316 4712 4217 国别 日本 新西兰 印度 泰国 韩国 马来西亚 印度尼西亚 乌拉圭 玻利维亚 毛里求斯 巴西 M2/ GDP 138 8913 6718 9912 87 102 5912 7215 4018 8215 3218 　　注 :a :欧元区包括法、德、意大利等 12 个欧盟国家。 b :澳大利亚为 2001 年数据 资料来源 : IMF《International Financial Statistics 2003 Yearbook》。 2 　　从表 1 和表 2 则可看出 ,与世界其他国家比较 ,中 国目前的广义货币供应量 M2 同 GDP 之间的比率 (189138 %) 已大大超过其他国家 (包括发达国家 ,发展 中国家及经济转轨国家) 。 1996 年至 1997 年 ,泰国、菲律宾、马来西亚、韩国 和印度尼西亚的广义货币供应M2 年增长近 20 % ,且信 贷规模增长率大大超过 GDP 增长率 ,这也正是导致这 些国家发生金融危机的重要原因 ( Goldtein , Turner , 1996 ,1998 ;World Bank ,1998) 　　二、中国超额货币问题研究的理论回顾 中国 M2/ GDP 的比率不断上升 ,曾引起国内外经 济学家的广泛兴趣 ,并提出了许多不同的理论假说。 早期主要有“价格指数偏低假说”、(传统的)“被迫储蓄 假说”及“货币化假说”等 ,现在则有“储蓄难以转化为 投资假说”(即现代的“被迫储蓄假说”) ①及“银行不良 资产比率过高假说”。 价格指数偏低假说认为超额货币的存在是由于中 国的官方价格指数 (即官方的 dp/ P) 被制度或人为的因 素压低了 ,因而如果用“真实”的 (即较高的) 通货膨胀 率 (即“真实”的 dp/ P) 计算则中国就不会有超额货币。 因为 ,若用“真实”的通货膨胀率加上 GDP 增长率 ,则 应大致等于货币供应量的增长率 (即若用“真实”的数 值较大的 dp/ P ,则就不会出现 dm/ M 大于 dp/ P + dy/ Y 的情况) ;然而实际情况是 ,即使用自由市场价格指数 , 超额货币仍然存在(易纲 ,1996) 。也就是说 ,货币增长 率在改革期间的大部分年份是大于真实 GDP 增长率 和以自由市场价格指数衡量的通货膨胀率之和的。因 此 ,中国的超额货币很难完全用价格指数偏低假说来 加以解释。而且 ,由于目前中国的价格已基本上市场 化 ,因此价格指数偏低假说在目前情况下已缺乏说服 力。 (传统的) 被迫储蓄假说认为 ,由于中国存在着产 品供给不足或产品结构不合理 ,加之金融资产的缺乏 , 人们只好持有较多的货币 (即被迫储蓄) ,结果导致过 高的 M2/ GDP 之比。费尔德斯坦和哈 (Feltenstein & Ha , 1991) 曾对此提出了一个解释。他们认为 :就居民持有 的货币超过交易的名义价值这一层意义来说 ,中国存 在着货币过剩 (Monetary Overhang) 。此外 ,他们还估计 了中国物价水平受抑制的程度 ,以证明货币流通速度 的下降 (由 M2/ GDP 比率的不断上升所致) 是由于居民 的非自愿储蓄造成的。他们得出的结论是 ,中国存在 着抑制型通货膨胀和被迫储蓄。但事实上 ,由于被迫 储蓄是价格管制以及太多的货币追逐太少的商品的结 果 ,因而它更多地是传统计划体制的产物 ;而从中国当 前的现实来看 ,由于企业改革及金融改革的不断推进 , 目前已基本上不存在商品供应不足和金融资产严重缺 乏的问题 ,因此用传统的被迫储蓄假说来解释中国目 前 M2/ GDP 比率不断上升且居于世界前列这一现象是 缺乏说服力的。特别是 ,即使在目前中国商品供给相 对过剩 ,且价格水平也相对较低的情况下 ,中国居民的 消费需求仍旧不足 ,居民储蓄仍然持续上升。显然 , (传统的) 被迫储蓄假说对此也缺乏令人信服的解释。 另外 ,这一假说也难以解释我国现金流通速度同时大 幅度下降的现象 (卢峰 ,2002) 。 货币化假说则是国内大多数经济学家都接受的观 点。该假说认为 ,中国 M2/ GDP 比率的不断提高是中 国货币化程度或市场化提高的标志 ,而这种货币化进 程又是中国经济体制改革的结果 ,是制度变革的一个 函数 (易纲 ,1996) 。 该假说的依据是 :由于中国所进行的经济体制改 革(包括农村的制度变革、工业部门的制度变迁、金融 体制改革、价格改革、非国有经济的发展及自由市场的 产生等) 使得越来越多的资源通过货币这一交易媒介 (即通过市场) 来流动和配置 ,使得越来越多的经济活 动通过货币这个交易媒介来进行。在这个过程中 ,货 币 (人民币) 逐步成为真正的交易媒介、计价或核算单 位及价值贮藏手段 ,货币在经济活动中的作用越来越 大 ,因此产生了超额的货币需求。超额的货币需求正 好吸收了超额供应的货币 ,使得中国超额供应的货币 没有被物价上涨所吸收 ,从而导致了中国的货币化 ,并 促使中国的货币流通速度不断下降。货币化的核心是 产生了越来越多的拥有经济决策权或独立财产的市场 主体 ,中国经济逐步走向市场化 ,因此 ,从某种意义上 来说 ,中国的经济改革过程也是“货币化的过程”。美 国著名经济学家麦金农也认为 ,中国的货币化过程既 是市场演进的进程 ,也是金融深化的过程 (麦金农 , 1993) 。 由于货币化进程意味着我国逐步由传统的计划经 济或实物经济向货币经济转化 ,表明中国经济正逐步 走向市场化 ,因此国内大多数经济学家都曾对此持肯 定的态度 ,而且相当多的学者都认为这种货币化过程 为中国的经济体制改革提供了利益补偿机制或成本支 付机制。 如谢平认为 ,中国改革较为成功有两个因素 ,一是 保持了较高的经济增长率 ,二是没有发生前苏联东欧 国家那样的高通货膨胀 ,而其根本原因就在于中国的 货币化过程。转型经济中的货币化过程导致“无通货 膨胀压力的超量货币供给”,使政府得到了巨额的货币 发行收入 ,这种货币发行收入在改革的进程中提供了 一种利益补偿机制 ,这正是维持改革速度的有利条件。 3 谢平还估计 ,1986 年至 1993 年 ,中国的这种货币发行 收入年均约占 GNP 的 514 %左右(谢平 ,1996) 。另据易 纲估算 ,1978 至 1992 年 ,这笔货币发行收益平均占 GNP的 3 %左右 (易纲 ,1996) 。世界银行则认为 ,中国 的货币发行收益在 1993 年几乎达到 GDP 的 11 %(世界 银行 ,1996) 。张杰也认为超额货币给国家带来了巨大 的货币发行收益 ,这笔巨额的补贴无论对处在下降过 程中的中央财政还是对陷入困境的国有经济都是有力 的补贴 ,由此起到了推动改革的作用 (张杰 ,1998) 。麦 金农亦认为中国的货币化为 1979 —1984 年间日益增长 的财政赤字提供了非通货膨胀的资金来源 (麦金农 , 1993) ,张兴胜则认为中国的货币化过程支付了中国体 制转轨的成本(张兴胜 ,2002) 。 但是 ,目前中国的M2 与 GDP 比率已大大超过了货 币化程度很高的西方发达国家 ,而且仍有不断上升的 趋势。显然 ,如果现在仍然用“货币化程度及市场化程 度不断提高的标志”的观点来解释中国的超额货币问 题是说不通的。目前 ,有学者认为中国与外国 M2 统计 范围不同 ,因此不应将中国的 M2/ GDP 比率同外国的 M2/ GDP 比率进行简单对比 (刘明志 ,王毅 ,2001) ,但这 种解释并不能改变中国 M2/ GDP 的比率大大高于西方 发达国家的事实。 针对这一情况 ,目前国内一些经济学家开始重新 认识这一问题 ,如易纲曾认为货币化是中国经济发展 及制度改革和结构变迁的结果 ,但现在则认为我国 M2/ GDP 比率不断提高的背后反映的是体制问题和蕴 藏的金融风险 (易纲 ,2000) 。易纲的这个论点无疑是 十分正确的。然而可惜的是他没有对这一问题进行更 深入的分析。目前 ,国内已有越来越多的学者 (如戴根 友、谢平、李杨、曾令华、刘明志、赵东、孙刚、范南、郭浩 等) 开始研究这一问题 ,并认为中国目前出现了过多的 超额货币 ,其形成原因主要是 : (1) 大量储蓄 (主要是个 人储蓄) 没有转化为投资。(2) 中国银行业不良资产的 比率过高 ,等等 (王同春、赵东 ,2000 ;刘明志、孙刚、范 南 ,2001) 。本文将这两种观点称为“储蓄难以转化为 投资假说”(即现代的“被迫储蓄假说”) 及“银行不良资 产比率过高假说”。 事实上 ,不只是中国存在着超额货币问题 ,一些由 中央计划经济向自由市场经济转轨的国家也都在其经 济转轨开始时不同程度地出现过超额货币问题。世界 银行在其著名的 1996 年世界发展《从计划到市 场》中 ,就曾对前苏联东欧国家 (特别是俄罗斯) 的超额 货币 (或货币过剩) 问题进行过专门的讨论。同时 ,美 国著名经济学家麦金农在其《经济市场化的秩序》一书 中也对前苏联的超额货币 (即货币积余) 问题进行过深 入的探讨。此外 ,M1Lavigne 在其《转轨经济学》一书中 曾对俄罗斯经济转轨时所面临的超额货币问题进行过 专门研究 (M1Lavigne ,1995) 。他认为 ,前苏联超额货币 的形成在很大的程度上是财政严重赤字的结果 ,是财 政赤字的货币化。此外 ,Aghevlit 和Lipton(1992) ,Hans2 son(1994) ,Citrin 和Lahiri (1995) ,Koen 和Marrese (1995) , Sachs(1995) 及 Willet (1995) 等人也都在一定的程度上 讨论过一些经济转轨国家的超额货币或通货膨胀问 题。 　　三、超额货币所带来的问题 从宏观经济的角度来看 ,超额货币确实是给中国 带来了货币化收益 ,但从中国经济市场化和国际化的 角度来看 ,超额货币的存在将有可能给我国经济带来 以下问题 : (一) 有可能引发通货膨胀和金融风险 在市场经济条件下 ,过多的货币最终必然会反映 在物价上。因此 ,随着中国市场化改革的逐步深入 ,中 国所存在着的超额货币问题始终是引发中国通货膨胀 的潜在因素。只要中国的超额货币不消除 ,则中国将 来发生通货膨胀的可能性就非常大。② 同时 ,由于我国目前国有商业银行有大量的资产 难以收回 ,而存款负债又必须按期支付本息 ,因此 ,M2 对 GDP 的比率越高 ,则整体的支付风险越大 (戴根友 , 2000) 。可见 ,中国过高的 M2/ GDP 比率也是引发金融 风险的因素。 (二) 给中央银行的货币政策带来难题或挑战 许多发展中国家的经验表明 ,扩张的货币政策本 身就可能成为宏观经济不稳定的根源 (A1 霍赛恩、A1 乔杜里 ,1996) 。从我国的情况来看 ,由于中国目前 M2/ GDP 的比率为全球最高 ,因此 ,在这种情况下如果继续 实行扩张性的货币政策 ,不断扩大货币供应量 ,则将使 我国的超额货币问题更加严重 ,从而有可能积累起更 大的风险或不稳定因素 ,并造成严重的通货膨胀。而 且 ,由于目前中国存在着严重的“制度陷阱”或“制度缺 口”,因此 ,在这种情况下如果采取紧缩货币供应量的 货币政策又将导致或加剧中国的通货紧缩或经济萎 缩 ,从而不利于我国就业问题的解决。可见 ,超额货币 的存在给我国中央银行的货币政策带来了难题或挑 战。 (三) 有可能对中国的国际收支及人民币汇率构成 压力 按照货币分析法的基本观点 ,当一国出现超额货 币时 ,则该国居民就会增加对国内外商品、证券或真实 资产的购买 ,导致本国进口及资本流出增加 ,从而使该 国的国际收支出现逆差。同时 ,货币分析法还认为 ,在 4 其他条件不变的情况下 ,当一国出现超额的货币供给 时 ,国内的价格水平就会上升 ,由于购买力平价的关 系 ,将使本国货币趋于贬值 (本币汇率下跌) 。虽然 ,由 于我国目前政府对人民币汇率、进出口及资本流出入 实行行政色彩较浓的宏观调控 ,人民币还没有实现真 正的自由兑换以及国内消费需求不足 ,因此货币分析 法所概括的规律在我国暂时不一定发生 ;但从长期来 看 ,由严重的超额货币所导致的国际收支不平衡及本 币贬值的潜在压力是不应忽视的。 此外 ,中国存在的超额货币问题也不利于实现人 民币的自由兑换。 总之 ,中国过高的、且不断上升的 M2/ GDP 比率不 但有可能引发通货膨胀和金融风险 ,而且不利于形成 稳定的宏观经济环境 ,不利于中国经济实现市场化及 国际化。事实上 ,超额货币已成为中国经济的一个包 袱 ,因此必须认真研究并彻底解决这一问题。 　　四、中国超额货币形成的制度根源 应该说 ,“储蓄难以转化为投资假说”及“银行不良 资产比率过高假说”更准确地揭示了目前中国超额货 币的形成原因。但非常遗憾的是 ,提出这些观点的经 济学家并没有进一步分析导致储蓄难以转化为投资以 及中国银行不良资产比率过高的根源 ,因此并没有真 正找到彻底消除中国超额货币的办法 ,而解决这一问 题正是本文的目的。此外 ,提出“储蓄难以转化为投资 假说”的学者也没有注意到近年来我国出现的投资过 热与我国超额货币之间的关系 , ③因此难以对现实做 出准确的解释 ,因此 ,本文也力求对此有所弥补。 如果对形成我国超额货币的根源进行深入的分 析 ,不难发现导致我国超额货币的根源在于现行产权 制度的缺陷。 (一) 中国的大量储蓄没有转化为投资及目前的投 资过热均源于现行产权制度的缺陷 根据“储蓄难以转化为投资假说”的基本观点 ,由于 中国的大量个人储蓄(M2 的重要部分) 没有顺利地转化 为投资以创造有效供给 ( GDP) ,结果导致 M2/ GDP 比率 的上升。④中国的大量个人储蓄之所以没有转化为投资 , 其根源在于现行产权制度的缺陷。 在我国现行产权制度中 ,个人将自己的储蓄用于 直接投资还存在着较大的制度性风险 ,人们不得不将 个人财产以储蓄存款的形式保持在银行 ,导致我国的 大量个人储蓄难以通过市场机制转化为投资。同时 , 在个人财产权还没有受到法律的有效保护及社会的普 遍尊重的情况下 ,许多私营企业家对从事投资活动所 形成的私有财产的最终归属也缺乏足够的信心 ,这样 , 许多私营企业家也没有为扩大企业规模而不断将利润 转化为长期投资的动力 ,这也是阻碍我国的个人储蓄 通过市场机制转化为投资的重要因素。此外不得不提 及的是 ,在现行的产权制度中 ,国家的财产权利由政府 工作人员来行使 ,因此 ,存在着极个别政府工作人员利 用其所掌握的行政权力和国家财产权利这双重权利来 谋取不正当的或非法的收入和财产的可能。由于这种 不正当或非法的收入和财产无法名正言顺地转化为投 资 ,客观上也造成了我国的一部分储蓄难以转化为有 效投资 ;而大量储蓄难以转化为有效投资的结果 ,必然 是超额货币的积累。 在大量的个人储蓄难以通过市场机制转化为有效 投资的情况下 ,政府为了刺激经济的增长就不得不通 过增加贷款或发行政府债券的形式来扩大投资。然 而 ,由于在现行的产权制度中政府官员并不承担投资 失败的财产责任 ,也没有真正的风险、责任意识及时间 价值概念 ,自然大多不会对投资项目的成本、收益及风 险从市场的角度进行深入细致和科学的“可行性分 析”,并尽力做出最佳的投资决策 ,以实现投资项目净 收益的最大化 ,这就导致了投资失误或投资效率低下 (即“高投入 ,低产出”) 。可见 ,由政府主导的通过增加 贷款或发行政府债券所推动的低效率投资也是导致我 国 M2/ GDP 比率不断上升的重要原因。 (二)中国目前过多的超额货币源于中国银行业的 巨额不良资产 ,而中国银行业的巨额不良资产则是对没 有独立财产的国有企业大量发放贷款的结果 目前 ,决定我国广义货币供应量 (由中央银行 ,商 业银行 ,企业及个人共同决定) 的因素除了外汇占款和 债券投资以外 ,主要就是贷款。由于我国目前银行业 不良资产 (主要是贷款) 的比率极高 ,因此中国 M2 与 GDP 比率的持续上升在很大的程度上是由我国银行业 不良资产的不断增长所造成 ,而我国银行业不良资产 比率过高又根源于我国现行产权制度的缺陷。 现行产权制度下 ,我国的国有商业银行承担着对 国有企业融资 (或注资) 的义务或责任 (因为国有商业 银行和国有企业属于同一个所有者) 。但是 ,由于国有 企业没有独立的财产 ,国有企业的内部人 (包括经理人 员及职工) 既不可能真正承担经营亏损的财产责任 ,也 不可能获得国有企业财产增值的利益 (因为国有企业 的内部人并不拥有企业净资产的所有权) ;国有企业的 内部人既没有真正的内在压力促使其最大限度地降低 成本 ,也没有真正的内在动力使之为最大限度地获得 利润而从根本上转换经营机制 ,并不断地开发和采用 更先进的技术 ,其结果必然是国有企业的盈利能力低 下。显然 ,对这种盈利能力低下的国有企业发放贷款 必然形成高风险的不良资产。 5 同时 ,由于国有企业的盈利率越来越低 ,亏损不断 增加 ,财政赤字规模也自然越来越大 (由国有企业上缴 的利税不断减少及亏损补贴不断增加所致) 。统计结 果显示 ,从改革开放到现在 ,除 1985 年以外 ,我国的财 政几乎年年赤字 ,且规模越来越大。到 2002 年 ,我国 财政赤字占 GNP 的比率高达 3111 %。显然 ,在国家财 政严重赤字 ,且国有经济的规模越来越大的情况下 ,国 家不但难以承担对数量越来越多的国有企业大量注入 资本金的所有者义务 ,而且也无力对大量亏损的国有 企业大量提供财政补贴。然而 ,为了保证国有企业的 生存和发展 ,保证生产不萎缩 ,国家就会利用其对国有 商业银行的所有权及控制权 ,要求国有商业银行大量 发放贷款以弥补国有企业的亏损 ,或对国有企业注入 资本金 ,这自然就导致了中国银行业巨额不良资产的 产生。总之 ,中国银行业的不良资产是国有商业银行 代表财政对国有企业提供的亏损补贴 ,事实上是一种 准财政赤字 (Quasi2budget deficit) 。 在国有商业银行的大量资产难以收回的情况下 , 为保证国有商业银行的支付能力及提供信贷的能力 , 中央银行又不得不大量投放货币。由于国有企业的低 效率 ,大量贷款的投入并没有创造出相应的产出 ,结果 在造成居民储蓄存款增长的同时并没有相应创造出有 效供给 ,从而导致了 M2/ GDP 的比率不断上升和超额 货币的形成。可见 ,中国超额货币的形成及发展意味 着对国有企业亏损补贴的巨额货币积存。 以上分析说明 ,中国超额货币的根源在于现行产 权制度的缺陷 ,或者说 ,中国的超额货币是现行产权制 度的长期运行所造成的宏观经济难题。中国的超额货 币不仅仅是一种货币现象 ,而且也是一种制度现象。 　　四、结论 从上面的分析可以得出以下结论 : 1. 中国超额货币问题的产生反映出中国存在着资 源错误配置的问题 ,反映出中国融资结构同投资结构 的不对称 ,反映出我国的金融体系没有发挥将储蓄配 置到效率最高的用途上或真正掌握最佳投资机会的经 济主体手中的功能 ,反映出大量的资源被盈利能力低 下或亏损严重的国有企业占用 ,从而使中国货币供应 的增加并不能带动产出的相应增长。因此 ,如果亏损 的国有企业不被市场淘汰 ,如果大量的储蓄不能通过 市场机制转化为有效的投资 ,如果投资仍然由政府主 导 ,或者说 ,如果中国不进行产权改革 ,则中国 M2/ GDP 的比率仍将不断上升 ,中国的超额货币问题将会越来 越严重。同时这也提醒我们 ,如果中国在不全面进行 产权改革的情形下继续采取不断扩大货币供应量的扩 张性货币政策 ,则中国今后的通货膨胀 (甚至有可能是 严重的通货膨胀) 将不可避免。 2. 由于中国的超额货币是一种制度现象 ,是现行 产权制度长期运行所造成的宏观经济难题 ,因此单纯 地采取减少货币供应量的紧缩性货币政策来解决中国 的超额货币问题也不可取。因为 ,在中国的国有企业 因缺乏不断扩大内部积累或内源融资的动力而不得不 依赖银行提供贷款来进行生产和投资活动的情况下 , 紧缩货币供应量只会导致通货紧缩或经济萎缩。 据此 ,本文的政策建议是 :为保证中国经济长期稳 定的有效增长 ,中国应在控制货币供应量的增长率、保 证货币供应量的增长率完全同我国的生产潜力 (而非 人为制定的经济增长率) 相适应的同时 ,全面地进行产 权改革。只有这样 ,才能既消除通货膨胀的隐患 ,又避 免因国有企业严重亏损及大量储蓄难以转化为投资所 造成的经济萎缩 ,从而在保证币值稳定的同时 ,创造出 真正的市场价格机制 ,并使市场价格机制能充分发挥 其合理配置资源的功能 ,促进中国经济的长期有效增 长。即是说 ,在一个相当长的时期内 ,中国货币政策的 目标应该是为中国的产权改革提供稳定的货币环境。 注释 : ①传统的被迫储蓄假说主要是从消费的角度来研究 M2/ GDP 比 率不断上升的原因 ,而现代的被迫储蓄假说则是从储蓄难以转化为 投资的角度来研究 M2/ GDP 比率不断上升的原因。 ②麦金农曾对中国货币供应量增长远远超过经济增长率 ,且财 政收入占 GDP 的比率不断下降 ,但却成功地抑制住了通货膨胀的势 头这一现象感到大惑不解。因为按照他所提出的经济市场化次序理 论 ,货币或金融的增长必须建立在中央财政平衡的基础上 ,否则将会 被随之而来的通货膨胀所遏制。因此 ,他把在中国出现的“在财政收 入下降的同时保持价格稳定与高金融增长”现象称为“中国之谜”(麦 金农 ,1993) 。显然 ,麦金农所提出的“中国之谜”其实并不是真正的 “谜”,因为中国货币供应量的过度增长或超额货币的存在事实上已 酿成了严重的通货膨胀隐患 ,只不过在目前我国尚存在“制度陷阱” 或“制度缺口”的情况下 ,这些货币供应量的增长并没有转化为投资 需求及消费需求。故麦金农提出所谓“中国之谜”说明他对中国经济 的深层次问题缺乏深刻的了解。 ③有必要指出的是 ,近年来我国出现了投资过热的现象 ,但这种 投资过热是政府主导型的投资过热 ,是大量增发货币或贷款所推动 的投资过热 ,是缺乏效率的 ,而非真正有效率的投资过热。这种政府 主导型的、且主要依靠增发货币或贷款所推动的投资过热将会导致 我国 M2/ GDP 的比率进一步上升。目前尚未见到对这一问题的深入 分析。 ④根据新古典经济学的基本观点 ,储蓄越多越好 ,因为储蓄越多 则资本形成率越高 ;任何储蓄都会转化为生产性投资 ,因而储蓄越多 就越有利于推动经济增长。但新古典经济学的这一观点只有在储蓄 能顺利地转化为投资的前提下才成立。在储蓄难以转化为生产性投 资的情况下 ,储蓄越多则总需求越不足 ,反而会抑制经济增长。因 此 ,储蓄是促进经济增长 (新古典经济学的观点) ,还是抑制经济增长 (凯恩斯的观点) ,关键取决于储蓄是否能顺利地转化为投资。弄清 6 这一点 ,就可以明白中国的巨额储蓄到底是有利因素 (“田间牛”) 还 是不利因素 (“笼中虎”) 。 参考文献 : [1 ] Borensztein , Eduardo and Jonathan Ostry (1996) ,“Accounting for China’s Growth Performance”,American Economic Review ,3 :1 ,p . 34 - 56。 [2 ]Citrin ,D. 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