安琪酵母深度报告

null投资要点投资要点一、管理层持股10.5%，治理结构优秀 二、换股吸收合并解决了管理层通过少数股东权益输出公司利润的风险 三、定增价34.5，目前价位较定增价折价26% 四、主要输出利润单元为酵母和味素，二者收入占比约90%；其中酵母受下游面点糕点需求拉动增长稳定，而味素属于朝阳行业，在欧洲极受欢迎，目前行业处于高增长时期。 五、成本下降，毛利率反弹弹性较大。05年以来单季度毛利率的底部在30%，持续时间不超过半年，11年单季度公司的毛利率为29%，而目前主要原材料价格较11年均价下降幅度为26%。 六、国内行业处于垄断竞争阶段，公司的优势在于技术、服务、渠道。十年来在国内酵母市场从数千吨发展到数万吨，而国外酵母企业在中国原地踏步。公司在全国有4000-5000个经销商，专营率超过80%。 七、05年以来动态估值底部在15X,最新价格按照中性偏保守预计为17~18XPE.(12EPS1.45元) 风险因素：1、明年出口市场还是看不清楚 2、弱市中市场能否按照消费品给估值存在疑问? 3、12年酵母产能增长主要在埃及的项目，投产进度存在不确定性，要看需求公司简介公司简介公司是亚洲第一大酵母企业，品牌享誉国内外，主要产品占据国内50%以上的市场份额；行业地位领先的主要保障是技术领先，其技术底蕴源于国家科委、中科院和国家计委科技司股权结构(管理层持股10.5%)股权结构(管理层持股10.5%)主要股东背景主要股东背景安琪酵母系由原国家计委布点的全国唯一一家食用酵母科研基地－宜昌食用酵母基地转制发起设立，主要生产、销售发酵面食、酿酒用高活性干（鲜）酵母。 宜昌食用酵母基地——该基地是由中国科学院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项,湖北宜昌生物技术开发中心承担建设,是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地,为独立核算的国有企业。1997年9月,经湖北省转换企业经营机制建立现代企业领导小组批准,宜昌食用酵母基地整体改制成国有独资公司。为了盘活国有存量资产,迅速壮大集团公司的资产规模,1997年10月,集团公司先后兼并了宜昌市酿造厂、湖北西陵酒业总公司,1997年11月,又兼并了宜昌市阳光乳业有限责任公司。上述兼并完成后,集团公司的规模迅速壮大,截止到1997年12月31日,集团公司的总资产达到4.47亿元,净资产达到2.16亿元。 由此可以理解公司总部为什么选择在湖北省宜昌市而不是靠近原料或者市场（南方人少食面食的）而且还能做起来。公司实际上是借用了中科院的研究实力和研究支持 日升科技有限公司——全是高管和中层null湖北日升科技有限公司，原名宜昌日升投资发展有限公司，由裕东公司、裕宏公司、裕华公司于2006年6月20日共同出资设立，成立时注册地址为宜昌市中南路24号，注册资本4,000万元，其中裕东公司出资2,263万元，占注册资本56.575%，裕宏公司出资898万元，占注册资本22.45%，裕华公司出资839万元，占注册资本20.975%。裕宏公司成立于2006 年5 月29 日，注册资本902 万元；裕华公司成立于2006 年5 月29 日，注册资本843 万元。该两公司的股东均为安琪集团和安琪酵母中层管理人员和科技骨干，其中裕宏公司174 名股东，裕华公司193 名股东。这些股东中最多投资18 万元，最少投资2 万元，用于出资的资金均为自有资金。 简单说就是裕东的股东是公司高层，裕华和裕宏是公司中层和科技骨干。裕华、裕宏的自然人股东分别为174和193名。而裕东只有13人日升公司的前世今生日升公司的前世今生本来日升公司是仅仅持有安琪子公司股权的，后来子公司业绩表现良好，使得少数股东权益占比从03年开始持续增加，公司为了解决利润漏出的嫌疑，于09年向日升公司增发了3400多万股取得了子公司的股权日升公司的前世今生日升公司的前世今生截至评估基准日2009 年6 月30 日，日升公司持有的安琪伊犁30%股权的评估值为6.1亿元，安琪赤峰10.5%股权的评估值为0.49亿元，宏裕塑业65%股权的评估值为0.59亿元，本次交易双方最终确定的交易价格为6.5亿元 而安琪对日升公司以18.67元每股的价格增发了3465万股，占发行后总股本的11.32%null安琪伊犁安琪赤峰宏裕塑业安琪伊犁卖出价格相当于22X08PE,安琪赤峰为23X08PE,宏宇塑业为17X08PE. 少数股东损益占比10年开始大幅下降少数股东损益占比10年开始大幅下降09、10年、 11年前三季度这个数字分别30%、15和9%非公开增发非公开增发发行价34.5，发行约2359万股，募集资金8.14亿，投向下述5个项目，项目位于武汉国家生物产业基地宜昌产业园。参与的有资产管理公司、著名的平安创投、以及鹏华、工银瑞信、大成基金等7家机构主要产品及产能 主要产品及产能 公司主导产品包括面用酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等，产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒及酒精工业、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。null酵母是一种单细胞生物，有着天然丰富的营养体系。酵母细胞中含有大量的有机物、矿物质和水分。有机物占细胞干重的90％~94％，其中蛋白质的含量占细胞干重的35％~60％，碳水化合物的含量在35％~60％，脂类物质的含量在1％~5％。 酵母抽提物亦称酵母味素（Yeast Extract），是以新鲜食用酵母为原料，将酵母细胞内蛋白质、核酸等进行生物降解，经精制而成的一种营养型功能性天然调味料，是继味精（MSG）、动植物水解蛋白（HVP、HAP）和呈味核苷酸（I+G）后的第四代调味料，特点是 抽提物因为天然、安全在全球发展很快 ，全球知名的企业正响应300 多位专家的倡议，降低食物盐分。专家们认为摄盐过多是心脏病高血压的主要原因之一，因此食物需要降盐。但盐分减少后，食物鲜味不足，通过增加抽提物可以提高食物鲜味，满足食品既健康又鲜美。目前全球第一大酱油厂龟甲万已在产品上明确表示降盐40%，联合利华承诺所有调味产品都降盐，计划全年减少1500 吨盐，这些都将用酵母抽提物来增厚其鲜味。另外，鸡精行业中凡高档鸡精都要使用YE，因此YE未来前景一片光明。 对食品添加剂问题的关注也为YE提供了广阔的空间。越来越多的消费者开始关注食品标签，消费者会尽量选择不含化工合成原料的、可能有毒有害的、可能危害身体健康原料的食品；YE是一种天然、安全、健康的食品配料，不属于添加剂，所以不需要特别给予E编码。在欧盟添加YE，具有“清洁标签”的作用 主要业务主要业务酵母为公司的主要业务，包括面用酵母、酿酒酵母、饲料酵母，以面用酵母为主,占销售收入的70.7%生产布局生产布局公司已在全国建设6个生产基地，分布于湖北宜昌、新疆伊犁、内蒙古赤峰、山东滨州、河南睢县、广西崇左，其中宜昌、伊犁、崇左产能都在2.5万吨以上的大型基地，并在糖蜜主产区的广西柳州、云南德宏新建两家2万吨以上的基地。为进一步开拓国际市场，自09年开始在埃及建设1.5万吨酵母生产基地，预计在12年上半年就能投产。 产能产能行业产业链行业产业链行业供给行业供给全球酵母市场容量折干后大约为120万吨。生产酵母的企业约300 家，产能集中在法国LESAFFRE、英国AB MAURI、安琪酵母和加拿大LALLEMAND 四家企业。 国内干酵母产能达到20 万吨，其中安琪酵母、英国ABMAURI 和法国LESAFFRE 是主要的生产商，三家在中国的市场份额接近70%，其余30%的市场份额基本是生产规模在5000 吨以下的10余家小型酵母生产企业。行业需求行业需求国内： ——烘焙/面用酵母 根据国家粮油信息中心的统计， 2010年面粉消费占小麦消费结构的56.3%。11年我国小麦产量1.18亿吨，面粉消费量约6640万吨。其中烘焙/发面用占比约60%，考虑到酵母的添加量为0.5%~1%左右(面包为0.8-1.2%，馒头为0.3-0.5%)，则预计面用酵母的市场容量在6640*60%*（0.5%~1%）——20万吨~40万吨 ——酒用酵母 中国发酵酒精年产量在500 万吨左右，按照0.05%的酿酒酵母添加比例， 酿酒活性干酵母的需求在2500 吨左右 国际： 全球人均酵母消费量0.5KG/人、年，发达国家2.5KG/人、年,尤其是欧洲，主要是中西方饮食习惯的差异（欧洲人面包消费量较大）。我国只有0.05KG/人、年。行业的盈利能力行业的盈利能力供应商及下游客户 供应商方面：最大是广西东亚糖业，还有新疆的中粮屯河。供应商的集中度不高，很多糖厂都没有留存糖蜜；但是由于有很多食用酒精企业也会采购糖蜜，使得公司对供应商的议价优势一般 客户方面：国际上公司是卖给贸易商，贸易商一般都是大量采购，对价格还是比较敏感的。国内工业客户是主要使用者，且存在酵母对泡打粉的替代作用，对价格敏感度较低；而零售市场方面，传统的老面、小苏打和泡打粉发酵仍有一定市场空间，零售市场对价格有一定敏感性 行业内的集中度？ 目前全国干酵母产能达到20 万吨，其中安琪酵母、英国ABMAURI 和法国LESAFFRE 是主要的生产商，三家在中国的市场份额接近70% 行业的盈利能力行业的盈利能力进入壁垒 新产能进入壁垒较高，从国内情况来看，虽然酵母行业的盈利情况好（毛利率在30%以上），但是新进入者存在资金壁垒和技术壁垒。资金壁垒来看，酵母的产能建设和流动资金投入在3 万/吨左右；技术壁垒方面，菌种培育是酵母企业的核心竞争力，菌种质量在很大程度上限定了目标蛋白的表达活性和表达丰度，很多企业试图进入都因为酵母培育不达标而放弃。其中表达活性决定了这个蛋白是否有效，而表达丰度决定了该蛋白是否可以工业化生产，国内外均有过大型企业试图进入酵母工业化生产行列，但是最终都因为酵母培育不达标而放弃，所以规模化生产高品质酵母并非可以一蹴而就，而是需要长期科研投入和资金投入的，所以短期内不可能存在市场高度竞争情况，从而能保证公司获得较好的盈利能力。 替代产品 传统的老面、小苏打和泡打粉发酵仍有一定市场空间，中国有一半人口以面食为主，如果北方农村市场酵母能够逐渐代替老面发酵，酵母的市场空间将非常大。酵母的销售单价在几种发酵用品中最高，由于替代者的存在，零售市场对于酵母产品的价格存在一定的敏感性。行业成长性行业成长性 全球行业年均增长3-4%，中国年均增长10%。然而据资料显示活性干酵母的增速快一些，基本在20%左右——98~06年活性干酵母的年增速CAGR为21.4%，而公司国内销售部总经理王悉山表示全国酵母市场的需求每年的增长大约为15%左右，另外酵母的下游面点、糕点的产量年均增速在20%以上。行业成长性行业成长性公司的盈利能力公司的盈利能力一体化程度 生产1吨酵母需要糖蜜5.6吨，公司对上游糖蜜价格的掌控能力很低，公司11年7月份公告跟云南德宏有合作建立2万吨活性干酵母生产线，目前主要是靠近酒精厂以及原料产地。 酵母只占糖蜜下游需求的17%，并非消耗糖蜜的主要需求，主要需求还是酒精。 东亚糖厂11年产量38.5万吨，全国糖蜜年产量在300万吨左右(没有准确的数字，有说法是300~500万吨)，占有率约20%。增长主要看甘蔗产量及年榨糖量。东亚糖厂约一半的产量是供应给公司的。但是公司对东亚的议价能力并不强，主要还是看酒精这边的需求公司的盈利能力公司的盈利能力成本构成 糖蜜是酵母生产的主要成本，目前占总成本的40-50%；燃料动力占18%，其他材料占15%，制造费用占12%，环保成本占7%，直接人工占2% 公司的盈利能力公司的盈利能力地区分散程度 国内市场仍在是公司的大本营，占销售收入的60%左右，销量占比为52.2%。国外市场由于近几年高增速，其销量占比也在不断攀升，到2010年销售额占比已达到40% 公司竞争优势——感觉主要是服务公司竞争优势——感觉主要是服务公司的价值 1、技术——公司拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）等高层次研发平台，80%以上的员工为专业技术人员，同时外聘40 余名国内外专家为技术顾问。具有10 年的研发储备，脱胎于国家科委、中科院微生物所和国家计委科技司联合设立的全国唯一一家“活性干酵母工业性试验基地 2、服务性营销——在销售组织里，50%的人从事商务活动，50%的人从事技术推广和服务。同时，搭建多种形式的应用技术推广和服务平台。如多种层次的推广会，为用户提供解决的服务小组，设立应用技术服务中心。目前已在宜昌、北京、上海建立了以培训、服务为主导的技术中心，正在成都筹建西部技术服务中心。” 公司战略——差异化战略 I)定位方面，公司定位民用产品，而马力专注于工业客户，乐思服定位高端以酒店宾馆为主。公司以酿酒酵母起步，开发出馒头酵母，但是发展很迅速 II)服务方面，安琪的服务在民用有绝对优势，但是烘焙不如马力专业，马力都是烘焙专家，有传统的西点制作经验，业内口碑较好。但是安琪的服务非常出色。公司目前已在宜昌、北京、上海建立了以培训、服务为主导的技术中心，正在成都筹建西部技术服务中心。如河北的一位兼营安琪与马利产品的经销商表示北京技术中心让他有机会带客户去接受培训”目前马利和乐斯福也在上海、北京设立了营销中心，但安琪的技术中心全国布局更为完善公司成长性公司成长性公司酵母国内销量增速在维持20%以上。国外销售是公司近几年高增长的主要动力来源。00~10年销售增速都维持在40%以上收入及利润增长趋势分析收入及利润增长趋势分析2000~2010年公司收入、净利润增速cagr分别为27.5%和24%影响盈利的关键因素分析 影响盈利的关键因素分析 公司是国内酵母行业的龙头，酵母系列产品是公司的主要产品，贡献了90%的收入。酵母可应用于家庭和工业企业用户，目前工业用户还是占公司的主要部分。长期来看，伴随着行业的自然增长，产能扩张和品牌影响力的提升以及产品结构的优化，公司收入呈现稳定增长的态势。 影响公司收入的主要因素依次是主要产品国内国际市场增长情况、产能扩张情况；影响公司利润率的主要因素为产品结构、成本毛利率 关键因素分析 1、主要产品国内国际市场增长情况 2、产能扩张情况（见前页） 3、产品结构优化——味素的占比不高，短期体现不了太多业绩 4、成本及毛利率（从广西到宜昌光运费就300元/吨，进口10万吨糖蜜的到厂价仅为1000元/吨)null酵母国内外市场 国内：国内的情况应该说并没有太大担心，一方面面用酵母的下游糕点、面包行业的产量稳定增长，而且随着城镇化进程、消费升级酵母对老面的替代和升级需求将支持国内行业维持一个稳定的增长。而且公司正大力提高小包装酵母——即给家庭用户的的比例，小包装酵母的吨价在3.7万/吨，比给工业用户的价格高50%，目前占比约20%~30%。国内酵母比乐思服马力的价格，高的比例约10%，反应了公司渠道和服务的溢价 出口方面：目前还是看不清。目前对12年的出口情况如何还很难给出乐观的估计，事实上目前主要的CORE还是基于11年出口情况已经够差，基数低的理由来预计12年的情况不会更糟，并不是说12年国际市场已经出现好转，需要跟踪公司的月度出口情况，另外可以关注每个月的海关数据上国内对中东北非的增速，但是这个数据上存在一个月的滞后性。国外销量最大的是中东和北非地区，销售额超过3亿元（占出口比例约40%）国外公司产品比马力乐思服的价格 要低，在中东北非低10%~20%nullnull11年酵母出口增速仅约10%左右，主要受国际政局动荡——埃及茉莉花事件、伊拉克、伊朗、利比亚以及欧洲债务问题困扰。第三世界国家的经济萎靡使得客户倾向于选用没品牌的低价的产品，安琪的产品在海外属于中档次，第二梯队，受到了冲击（之前有说法是安琪提价），后来研究员了解的数据显示，出口方面上半年提价幅度只有1%左右，价格方面应该不是主要原因。11年1~10月我国对中东、北非国家的出口同比大幅下滑，公司的应对措施是11年梳理渠道增配人手，所有的面点师和技术指导都随时到厂支持需求。整个海外支持平台是董事长亲自抓，据称以前不今年这么严格。11年全年共提供了1000人次的海外技术服务，公司目标是12年出口增速恢复到30%~40%。研究员这边考虑到公司去年做了一年的渠道梳理，如果海外经济不继续恶化，12年出口增速中枢应该在15%左右（在国内公司就是靠服务做起来的）nullnullYE抽提物的国内外市场：国外需求旺盛，维持高增速 国内：YE的辅配产品，即以YE为基础的风味调味料。在我国，近几年达到30%以上增长。 国外：提纯的纯YE，价格要高一些。国外味素需求好，所以国外价格高。因此公司认为没必要用价格撼动。 1993年全球YE的产量是5万吨，2007年达到11万吨，2008年12.4万吨，平均在7~8%的增长 YE的出口主要面向欧盟，其次是北美和东南亚，在东南亚的市场份额第一。 由于YE 提取物是唯一的食品属性调味品，其减盐和“清洁标签”属性使其成为发达国家调味品的主要组成，以欧洲为例，酵母抽提物占鲜味剂市场的38%左右（味精仅为17%）台湾和日本为30-40%，而中国YE 提取物在鲜味剂市场中的占有率不及2%，YE 在欧洲、北美、东南亚地区的高接受度使公司能够凭藉产品的质量技术优势顺利介入，而中国YE 渗透率不足则为YE 产品在中国的高增长提供了保障。目前使用公司YE 产品的还多为海天、康师傅、联合利华等大型食品企业，联合利华承诺所有调味产品都降盐，计划全年减少1500 吨盐。nullnull动物饲料：替代动物血浆在饲料中作为营养补充剂的添加 从1980 到2008 年饲料的复合增长率达到18.8%，2010 年接近1.5 亿吨。根据0.1%的生物饲料添加量计算，中国对生物饲料的需求在15 万吨左右 公司的动物营养产品利用了酵母高蛋白、高低聚糖含量的特性，能够替代动物血浆在饲料中作为营养补充剂的添加；出于食品安全的考虑，动物血浆本不应添加在饲料中但屡禁不止，11年动物屠宰量较小导致动物血浆价格飞涨为公司的动物营养产品提供了机会，2010-2011 年增长迅速，从未来趋势来看，规模化养殖将使动物饲料需求以及健康安全的动物营养产品需求稳步提升null营养品: 公司有保健食品品牌“安琪纽特”、“开智”、“康普力星”三个品牌，开发出产品30多个品种120多个规格，其中14 个产品获得保健品批文，已获得专利授权4 项，处于公示阶段的专利申请11 项，处于审查阶段的专利申请5 项。 公司已经建设多种销售渠道，但规模较小。在全国大部分省会城市建立办事处，目前已有24个办事处，3500多个销售网点（主要为连锁药店），38家品牌加盟店，未来将在全国各地开设300~500家地面形象店，并已开设了网购渠道。12年之前公司注重网络推广和专业杂志的软文投放，投入资金较小，而对投入资金较大的电视广告持谨慎态度，但是从12年开始公司准备开始进行空中广告投放，随着12年定增项目的投产（产值2~3亿元），预计未来公司保健品的收入将维持30%以上的增长 null成本毛利率nullnull糖蜜是蔗糖生产的废物，60-70%用来生产食用酒精（生产食用酒精的原材料主要有玉米、木薯和糖蜜；我国食用酒精产能中，玉米酒精产能占据一半以上、达68%，木薯酒精占24%，糖蜜占8%左右），20%左右用来生产酵母，剩下不到10%用作其他用途。 酒精需求方面——“近年酒精需求增加，但环保要求越来越严，酒精厂不得不上环保措施，所以现在酒精厂还是主要用玉米 ” 而下半年玉米、薯类价格处于下降通道国内酒精市场难抵阴霾 成本分析 国内酒精市场难抵阴霾 成本分析 发布者：Admin  发布时间：2011-12-1 9:02:13 本周伊始，国内酒精市场下行路线欲全面启动，以东北、华南等地走跌拉开帷幕，跌幅在25-50元/吨。华东、山东、河南等地僵持盘整，但外围疲弱影响下，业者对后市信心不足。利空萦绕，整体交投气氛略显低迷，下面就近期关注点作简要分析：        开工率提升明显        月内，随着东北新玉米陆续上市，深加工企业挂牌收粮进行，当地酒精厂家多已恢复生产，整体负荷提升至70%以上，日产量在5000余吨。除了有数的几个企业可以通过铁路运输缓解压力外，大部分厂家仅能靠公路运输，然而汽运物流成本高出许多，当下行情疲软，部分出货不畅的厂家唯有通过降低出厂价格来占取市场。华东小厂开工增加，目前当地负荷已经提升至75%。        利润空间不断缩窄 项目木薯干片(以苏北为例)甘蔗糖蜜(以广西为例)玉米(以东北为例)原料进厂(元/吨)212011002050酒精生产成本(元/吨)684263606235酒精市场价(元/吨)6950~69706950~70006450~6500毛利润(元/吨)118615240备注杂醇油、木薯渣、CO2忽略杂醇油、CO2忽略杂醇油、CO2忽略，DDGS市场价1550元/吨       由上可见，玉米酒精和木薯酒精厂家处于微利状态，但在整体库存水平不断增加影响下，加之年前结算等等资金问题困扰，不乏出现低价货源频现冲击市场的现象。由于糖蜜酒精利润空间较大，操作空间更加灵活，业内认为华南下探压力较大。        区域性走势分歧        从供应分布来看，东北占有34%的份额，华东占24%，而两地库存差异较大。华东因木薯供应紧张导致企业利润空间缩窄，部分厂家仅能维持保本操作，再加上各家现货不多，因此进一步跌价空间不大。东北地区开工率提升至7成以上，整体库存水平中上偏高，铁路运输有限，汽运物流成本偏高，因此部分厂家唯有降价出货以减轻库存压力。由于供需失衡明显，外发套利略显不畅，后市仍有压力。        随着东北玉米上市量增加，按以往售粮习惯，农户在春节前多集中出售，供应增加导致收购主体挂牌谨慎，也抑制了玉米价格走高。华南在新薯不断上市以及糖厂陆续开榨情况下，下月酒精供应量将有所增加，因此经销商目前不敢盲目进货，部分甚至预付糖厂，长线做空来获取套利。近期市场较难出现有效刺激，华东、山东等地维持偏弱整理，下探空间有限，华南、东北压力犹存，业内观点偏空。建议厂家维持适量仓位，经销商快进快出，终端按需定进。