宏观研究_光大证券_高善文_国家外汇投资公司成立了，流动性就消失了吗？_2007-03-21

宏观经济评论 2007 年 3 月 高善文 国家外汇投资公司成立了，流动性就消失了吗？ 高善文1 官方渠道最近证实，国家外汇投资公司（联汇公司，以下简称联汇）即将成 立，起步阶段有望管理 2000-2500 亿美元的外汇资产进行境外战略投资，并在确 保安全的条件下争取实现较高收益。联汇的资金来源将通过发行人民币债券来解 决。金融市场担心，联汇的成立将大量抽走市场的流动性，影响市场的中长期走 势。 实际上，这样的看法和担心基本上是多余的；联汇成立对市场的影响可能主 要集中在银行间债券市场，特别是集中在收益率曲线的中长端；它对股票和房地 产市场的影响大体是可以忽略的。换言之，联汇的成立是无法解决流动性问的。 联汇发债的市场影响当然取决于发债的规模、进度以及发行债券的期限以及 债券是否可流通等技术细节，这方面的情况仍然很不清楚。为了讨论的方便，我 们姑且假设联汇的债券发行走市场化的道路，主要面向银行间债券市场发行中长 期债券，债券可以即时在市场流通。 银行间债券市场的情况是比较清楚的。静态地看，由于中长期限债券供应量 的增加，相应期限债券价格下跌，收益率曲线变得更加陡峭。 1 本文为应 FT 中文网所约专栏之第五篇，前四篇分别为《加息了，为什么债券还在涨？》、《热钱来了，怎么又走了？》、《外 汇都对冲了，怎么不见效果？》以及《谁说中国消费者不懂花钱？》。 宏观经济评论 2007 年 3 月 第 2 页 共 5 页 高善文 稍微复杂的是进一步分析银行间市场资金供应方面的情况，这主要取决于三 个因素，即中央银行公开市场操作、以贸易顺差扩大为代表的外汇占款投放和商 业银行信贷行为的调整。 联汇在市场发行获得的资金将交给人民银行，以换取外汇。从中央银行的角 度看问题，这相当于基础货币回笼力度扩大，在宏观经济政策导向不变的情况下， 中央银行公开市场操作力度需要维持稳定，因此需要相应降低自身的票据发行。 由于中央银行票据通常期限较短，债券市场短期票据供应减少，收益率曲线短端 下移。 从贸易顺差等情况看，比较确定的是外汇占款投放量将继续扩大，并明显大 于联汇的债券发行数量，这样银行间市场的资金供应总体上进一步增长，各期限 债券收益率都存在下行压力。 从商业银行信贷行为看，这主要取决于宏观经济政策导向、资本约束方面的 要求和商业银行对经济发展前景的判断，没有明显的理由相信由于联汇的成立， 这方面情况会出现趋势性的变化。 从历史数据看，商业银行境外资产的调整基本上都是被动的，不需要特别的 分析。 这样，联汇发行债券在银行间市场的静态影响将是收益率曲线的陡峭化；动 态地看，由于公开市场操作和贸易顺差等情况，收益率曲线总体上继续承受下行 压力。 对于股票和房地产等市场来说，重要的是考察实体经济部门资金面的变化。 宏观经济评论 2007 年 3 月 第 3 页 共 5 页 高善文 由于联汇不直接向住户和企业部门发行债券，这些部门受到的影响将是间接的。 对于实体经济部门来说，其资金来源于两个方面：一是把贸易顺差卖给商业 银行，从而获得人民币；二是从商业银行取得信贷。考察联汇筹资行为的影响， 主要是考察实体经济部门这两个方面的资金来源是否会受到影响，分别有多大。 贸易顺差主要取决于国外的需求状况和国内经济的总供求平衡，一般来说不 会受到联汇成立的影响；由于经济面的因素，顺差也将继续维持扩大趋势，实体 经济部门这方面的资金来源继续扩大。 实体经济部门从商业银行获得信贷的渠道，在上面的分析中也基本不受影 响。因此股票和房地产等市场的资金面不受影响。 接下来我们分析如果这样的假定不成立会发生什么情况，以及这样的情况是 否具有经济上的合理性。 如果在联汇筹资的同时，中央银行没有缩小公开市场操作力度，那么银行间 市场债券收益率曲线将整体上移；由于银行间资金面的收紧，商业银行会减少信 贷投放，实体经济面的资金供应收紧，股票和房地产价格面临下跌压力，这是静 态的情形。 在实体经济面资金收紧的情况下，国内消费和投资将下降，贸易顺差扩大， 至少可以抵消商业银行信贷收紧的部分影响。 这里的问题在于：在联汇成立之前，实际上中央银行也有能力通过加大公开 市场操作力度实现实体经济面资金的收紧，在过去的几年时间里，中央银行为什 么很少这样做？如果中央银行这样做，实体经济面资金松紧的方向仍然取决于信 宏观经济评论 2007 年 3 月 第 4 页 共 5 页 高善文 贷和顺差两个渠道的变化中，哪一个的影响更大。 中央银行通过公开市场操作（或者道义劝说、资本约束等手段）迫使商业银 行收紧资金面的情况，可以考察两个指标：一是中央银行国内净资产的增长率， 二是商业银行的加权贷款利率。 综合这两个指标看，２００４年３季度到２００５年２季度，以及２００６ 年的３－４季度商业银行的信贷有明显的紧缩倾向，其中后一时期的力度更小一 些；其它时期商业银行的信贷投放总体稳定，还有一定放松。 从货币供应等情况看，在前一时期的紧缩中，商业银行信贷紧缩和贸易顺差 扩大的影响相互抵消后，实体经济部门资金紧缩的倾向应该更明显一些；后一时 期的情况则相反。实际上，我们认为中国的股票和房地产市场总体上自２００５ 年３季度开始启动，滞后于顺差的扩大有３个季度，主要原因应当在此。 对比预期的联汇债券发行数量，以及未来的贸易顺差增长趋势看，我们相信， 即使中央银行不减小公开市场操作力度，实体经济面资金的变化应当更接近于２ ００６年下半年的情况，即总体上更加宽松。 那么为什么中央银行更加可能适当缩小公开市场的操作力度呢？原因在于 这取决于宏观经济的基本状况和汇率方面的考虑。 众所周知中国的汇率面临相当大的升值压力，由于汇率改革方面的考虑，中 央银行显然不希望把银行间的债券利率拉得太高；进一步看，目前经济面最突出 的问题是经济对外失衡，贸易顺差太大，在汇率小幅度升值的同时，扩大内需也 是经济政策的重要取向，而过度的紧缩不利于扩大消费、扩大内需，甚至可能迫 宏观经济评论 2007 年 3 月 第 5 页 共 5 页 高善文 使顺差变得更大。 最近中央银行决定加息显然有通货膨胀方面的考虑，但通货膨胀问题应当不 是经济的长期趋势性的问题，很快也会稳定下来，因此利率服从汇率的总格局在 中长期内难以改变。 综合以上的分析看，联汇成立的影响就不难推断了，即债券收益率曲线存在 陡峭化压力；股票和房地产等市场继续面临向上的重估压力。 实际上，看待这一问题可以有一些更简便的方法：假设联汇发行的债券加上 中央银行的票据刚好等于当年的外汇增长，是否流动性就全部管住，股票和房地 产就无法重估了呢？ 是不会，因为实体经济部门要分散化配置资产，不会把新增资金全部配 置为联汇和中央银行的票据。这样，它会卖掉联汇和中央银行的债券，继续买入 股票等其它资产。 在这样的情况下，债券市场下跌，收益率曲线总体上移，但股票和房地产仍 然继续重估。 因此，联汇成立了，但流动性是不会消失的。