中国新股上市超额收益的估量和分析

2001年第10期 学术研究 中国新股上市超额收益的估量和 江达明1 � 袁万福2 ( 1� 中山大学管理学院博士生, 2� 广州证券机构管理总部硕士,广东 � 广州 � 510275 510075 ) [摘 � 要] 股票发行抑价 ( under- pricing ) 或新股上市超额收益 ( abnormal r eturn) , 是世界各国股票市 场上普遍存在的一个突出现象。中国证券市场新股上市超额收益率之高更是居于世界前列。本文在现 有实证研究的基础上, 修正完善估量方法, 测度 2000 年和 2001年 1- 6 月在上海证券交易所发行上市 的新股样本的超额收益率, 比较分析中国股市的相关因素和基本原因。 [关键词] 新股 � 超额收益 � 实证分析 �中图分类号 F830� 92 � �文献标识码 A � �文章编号 1000- 7326 ( 2001) 10- 0056- 06 � � 一、有关研究成果评述 按照有效市场假说 ( EMH) , 众多的市场逐利 行为和套利行为将使得所有资本只能获得平均利 润, 这样超额收益不可能长期存在。但是实证研究 基本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存 在, 对它的解释已成为证券市场令人困扰的难题, 以至于 Ibbotson ( 1995) 把这一现象视为 !谜∀。国 外学者的研究一般倾向于认为超额收益来自发行定 价偏低 (发行抑价) , 而定价偏低乃是发行公司和承 销商有意识的财务决策。Baron ( 1982)、Chemma� nur ( 1993) 等人从公司内外部、发行公司和潜在投 资者之间的信息不对称出发解释发行抑价。Rock ( 1986) 则将拍卖过程中的 Winner�s curse 假说应用 于股票发行市场。Rock 基于投资者之间信息分布不 均衡、不对称的模型意味着发行定价较低, 才能吸 引缺乏信息的投资者, 才会出现超额认购; 超额认 购越多, 中签率越低。如果考虑了中签率和申购成 本, 那么投资者实际上应该只获得无风险资产的报 酬率。另一方面, Rock 模型也意味着在新股的预期 市场价值存在很高不确定性的情况下, 加强信息披 露的公开性和透明度, 对于投资者避免遭受 !中签 者的诅咒∀、发行人避免定价过低具有很重要的意 义。 在中国股票市场上, 长期以来有大量资金囤积 3期。 �4 李慎明 #国内市场的保护开放和民族经济的振兴 壮大 ∃ ∃ ∃ 兼议我国加入世界贸易组织后经济发展的机遇和 挑战% , #高校理论战线% 1996年第 2期。 �5 刘光明 #布拉格第 10届国际企业伦理年会侧记% , #道德与文明% 1997年第 6期。 �6 陈瑛, 引自: 陆晓禾 #迈向新世纪的伦理学使命 ∃ ∃ ∃ 香港 ! 中国经济商业伦理∀ 学术研讨会述要% , #社会 科学% 1999年第 5期。 �7 粟娟、范银华 #对我国市场调研的思考% , #科技 进步与对策% 2000年第 17卷第 9期 (总第 113期)。 �8 王冬云 #跨国公司对华直接投资的现状与趋势% , #世界经济研究% 2000年第 3期。 �9 汪堂家, 引自: 陆晓禾 #迈向新世纪的伦理学使 命 ∃ ∃ ∃ 香港 ! 中国经济商业伦理∀ 学术研讨会述要% , #社 会科学% 1999年第 5期。 �10 余涌, 引自: 陆晓禾 #迈向新世纪的伦理学使命 ∃ ∃ ∃ 香港 !中国经济商业伦理∀ 学术研讨会述要% , #社会 科学% 1999年第 5期。 责任编辑: 黄振荣 &56& 一级市场专事申购新股, 直觉告诉人们申购新股具 有颇高的超额收益。但是对中国新股上市超额收益 的研究还不多, 而且结果也各不相同, 相差非常大。 下表概括了一些研究的实证结果。 表 1� 中国的新股上市超额收益率 研究者 样本及区间 超额收益率 徐剑刚 ( 1996) 1994�1- 1994�9 在上海证券交易所上市的 68个新股 58�2% 王晋斌 ( 1997) 1997�1- 6 在上海证券交易所上市的 52个新股 2�702% Xu and T ang ( 1998) 1996�1- 10 发行的 130个新股 84�5% 陈 工 孟、高 宁 ( 2000) 1991- 1996 年间发行上市的 480 只 A股和 85只 B股 A股 335% B股 26% 徐剑 刚、潘 烈、范国祖 ( 2000) 1997�1- 1999�6 发行上市的 330 个新股 138�12% � � 除了王晋斌 ( 1997) , 这些研究表明, 中国的 新股上市超额收益率属于世界最高之列。但是这些 研究在估算方法上都不很严格, 他们都用回归方法 对各种因素进行了相关性检验分析, 从而对新股超 额收益存在的原因提出了各自的解释。 陈工孟、高宁 ( 2000) 认为, A 股市场的发行 抑价是企业经营者的有意决策, 抑价幅度与上市滞 后风险 (发行日与上市日之间的时间间隔) 以及未 来增发股票与否显著相关, 信息不均衡及其他风险 因素则并非主要的解释因素。他们研究的样本期间 是 1991 ∃ 1996 年, 此期间发行与上市之间的时间间 隔平均将近 1 年。但政府监管当局已经使之缩短到 目前平均 20 多天, 这一时间间隔已不可能继续大幅 缩小; 而且利率已经大幅度下降。因此, 上市滞后 风险不能解释超额收益的原因。 徐剑刚等 ( 2000) 也确认发行定价偏低与未来 增资扩股的相关性, 即定价偏低是为了在未来的增 资扩股中获得较高的发行价。但是他们强调, 新股 定价偏低的程度与发行规模有显著的负相关关系, 与新股上市后报酬的差存在正相关关系, 即新 股定价偏低程度与新股上市后市场价值的不确定性 水平有关。这一点与Rock 模型的结论一致, 但是没 有进一步揭示在发行规模和市场价值不确定性背后 的投资行为理念以及信息披露等因素。 王晋斌 ( 1997) 的分析则认为传统的解释变量, 包括风险 (股票上市后价格波动的标准差)、股利、 发行规模、公司规模、宏观经济景气 (用股票市场 指数衡量)、中签率以及承销方式等, 都与新股申购 的超额收益率没有显著相关关系。他认为可能的原 因在于发行定价制度上由主管部门 !审批∀ 决定的 低市盈率定价法 (至少比同期的市场平均市盈率低 1 倍)。但自 1999 年以来监管部门逐渐放松了对发 行市盈率的限制, 2000 年一些新股的发行市盈率已 经达到或超过了市场平均市盈率, 然而在其发行价 和二级市场价格之间仍有很大的差距, 高超额收益 仍然存在 (表略)。这表明超额收益并不仅仅来自发 行定价方面, 还有可能来自二级市场对新股的重新 估价和炒作。 总的来说, 现有的研究虽然考虑了各种各样的 影响因素, 但是忽略了我国二级市场交易和监管制 度不完善, 价格形成机制的市场化程度不高, 大量 投机炒作高估股价的可能, 把超额收益完全等同于 发行抑价。同时, 一级市场与二级市场是有机地联 系在一起的, 发行抑价或超额收益的存在是否应该 与这种市场联系方面的某些不协调、不合理有关呢? 下面在对新股的超额收益进行实证估量和分析后, 将尝试从这个新的角度探讨其原因。 二、我国新股超额收益的估算方法 本文选择的研究对象是上海证券交易所 2000 年 度和 2001 年 1 ∃ 6 月首次公开发行并上市的新股, 2000 年度共计 83 只 A 股, 2001 年 1 ∃ 6 月共有 39 只 A 股。深圳证券交易所在 2000 年下半年以后由 于准备创业板已没有接受新股发行上市, 故不包括 在本次研究样本中。 关于新股超额收益的估算, 目前有两种流行的 方法。一种是用个股的收益剔除市场平均收益 (用 市场指数代表) , 即为其超额收益, 计算公式: ARt= Pt / P 0- It / I0 ∋∋∋ ( ( ) ARt : 第 t个交易日的超额收益; Pt、It : 第 t个交易日的股票收盘价和市场指 数; P0、I0: 股票发行价以及发行日市场指数。 &57& 这种方法没有充分考虑新股各种不同的成本因 素 (只考虑了申购价格即发行价格) 及其不同影响, 而统一以超过指数的增长为超额收益 , 理论上是不 合理不严谨的。 另一种方法则是基于 Rock ( 1986) 的理论模 型, 考虑新股申购的中签率和申购成本, 进而计算 新股的超额收益。王晋斌 ( 1997) 运用了这种方法, 但处理或有不当之处。他的基本计算公式为: ARt= ( Pt- P0- C) K / P0 ∋∋∋ ( )) 其中 C 为每一股新股的申购成本, K 为中签 率。这里 C是申购资金的机会成本, 它在认购到摇 号期间被冻结, 不受中签率影响, 因此不应当置于 ( )) 式括号内。另外作者没有考虑到中签资金的机 会成本, 即申购资金中签部分购买到新股, 在等待 上市交易期间的机会成本。最后, 这个公式计算的 实际上是投资者进行新股申购的资本收益率, 而不 是新股本身的超额收益率, 这就是为什么其结果相 对于其他人的实证结果显得非常低的原因。 本文的处理方法仍是基于 Rock ( 1986) 的理论 模型, 仔细考虑投资者认购新股全程的成本和收益。 假设投资者的认购数量为 Q, 新股发行价格为 P0, 那么须动用的认购资金为: G= QP 0 ∋∋∋ ( 1) 设中签率为 k, 则中签资金为: G�= Gk= QP0k ∋∋∋ ( 2) 投资者认购新股并抛售实现盈利的全过程, 总 成本包括如下几方面: 1� 中签率为 k 时, 认购新股数量为 Q 的买入成 本: C0= QP0k ∋∋∋ ( 3) 亦即在中签率为 k 时的中签资金额。 2� 从认购到公布中签结果、未中签资金解冻期 间的机会成本。按目前新股网上发行的申购程序, 投资者当天申购买入, 其后 3 天资金冻结, 第 5 天 解冻, 即使考虑到前后资金在途耽搁可能, 共计亦 不超过 5 天。冻结期间的利率, 按交易所规定是按 企业存款利率计算, 利息归发行人所有。作为一般 投资者, 期间机会成本取银行 1 年定期存款利率折 算。于是有: C1 = GrT 1 = QP0rT 1 ∋∋∋ ( 4) 其中 r= 2�25% / 360, T 1= 5。 3� 认购中签后, 投资者将以中签资金额持有新 股, 直至该股上市交易后卖出期间的机会成本。设 此期间为 T 2, 利率为 r, 仍取银行 1 年定期存款利 率折算。于是有: C2 = G�rT 2 = QP0krT 2 ∋∋∋ ( 5) 由 ( 3)、( 4)、( 5) 式, 得认购新股的总成本: C = C0+ C1+ C2 = Q ( P 0k+ P0rT 1+ P0krT 2) ∋∋∋ ( 6) 另外, 投资者在二级市场卖出新股时须付出交 易成本, 这将在实现的收益中予以扣除。 投资者在二级市场上抛出新股, 即实现了认购 收益。设上市交易价格为 Pt。根据国家和上海证券 交易所的规定, A 股买卖的印花税为成交金额的 4�00 ∗ , 过户费 (成交股数的) 1 ∗ , 交易所经手费 及证管费 0�15 ∗ , 券商佣金 3�35 ∗ , 合计约为 7�5 ∗。交易实现的收益为: Rt= PtQk ( 1- 7�5 ∗ ) ∋∋∋ ( 7) 由 ( 6)、( 7) 式可得新股上市的超额收益: ARt = ( Rt- C) / C0 = [ Ptk ( 1 - 7�5 ∗ ) - ( P 0k + P0rT 1 + P0krT 2] / P 0k = Pt / P0 ( 1- 7�5 ∗ ) - ( 1+ rT 1/ k+ rT 2) ∋∋∋ ( 8) 由 ( 8) 可知, 决定新股上市超额收益率的主要 因素包括: 上市交易价格与发行价格的比率 Pt/ P0, 新股申购时间 T 1 和持有时间 T 2 以及其间的利率水 平 r, 认购新股的中签率 k, 以及交易成本。 按照 Rock ( 1986 ) , 基 于 有 效 市 场 假 说 ( EMH) , 新股的所谓超额收益其实乃是申购期间和 持有期间的机会成本以及申购风险的补偿, 即应当 有 ARt= 0。若 ARt> 0, 则表明存在超出无风险收 益的纯超额收益。 三、对超额收益实证结果的初步评析 为避免股票上市后二级市场上其他因素的影 &58& 响, 假设投资者在新股上市首日即卖出股票, 并取 当日收盘价为卖出价格。估量结果表明, 大体上, 2000 年上海证券交易所新股上市的预期平均超额收 益率为 137�85% , 2001 年 1 ∃ 6 月新股上市的预期 平均超额收益率为 122�63% , 已略有下降。具体来 看, 超额收益率的分布如表 2�1 和 2�2。 表 2� 1新股上市超额收益率的结构分布 ( 2000) AR 0< AR< 0�5 0�5< AR< 1�0 1�0< AR< 2�0 AR> 2�0 数量 7 23 37 16 比重 8�43% 27�71% 44�58% 19�27% 表 2� 2新股上市超额收益率的结构分布 ( 2001) AR 0< AR< 0�5 0�5< AR< 1�0 1�0< AR< 2�0 AR> 2�0 数量 6 13 13 7 比重 15�38% 33�33% 33�33% 17�95% � � 从表中可见, 2000 年有 60%以上的新股上市 超额收益率都超过 100% , 有近 20%的新股上市超 额收益率更在 200% 以上; 但是在 2001 年 1 ∃ 6 月 这两个比例则有所下降。同时, 超额收益小于 100%的新股比例上升, 而超额收益大于 200%的新 股比例缩小。徐建刚等 ( 2000) 也发现 1997 ∃ 1999 年 1 ∃ 6 月新股平均超额报酬率呈逐年递减趋势。随 着股票发行的市场化改革深入, 新股的超额收益正 在不断被削薄。 与美国相比较 (见表 3) , 中国新股上市超额收 益率大大超过美国。1990 ∃ 1996 年美国有 10%的新 股上市收益率小于 0, 16%的新股上市收益率为 0, 近 70%的新股上市收益率在 50%以下, 只有 5%的 新股上市收益率超过 50% , 其中仅有 1% 的新股收 益率超过 100%。 表 3� 美国 1990 ∃ 1996 年新股发行 的二级市场初始收益率 AR AR< 0AR= 0 0< AR< 10% 10%< AR < 20% 20%< AR < 50% 50%< AR < 100% AR> 100% 比重 10% 16% 32% 19% 18% 4% 1% � � 资料来源: 中国证券报, 2001 年 3 月 7 日。 与新股上市超额收益率的结构分布相对应, 这 些新股具有某些明显的特点。从表 4�1 和 4�2可见, 平均而言, 超额收益率在 100%以上的新股, 其发 行规模和总股本大约只是超额收益较低的新股的一 半, 超额收益率与发行规模呈现明显的负相关性。 另一方面, 形成鲜明对照的是, 2000 年各组新股的 平均每股收益却随着超额收益的增加而持续递减, 也呈现出一定程度的负相关趋势。2001 年 1 ∃ 6 月 的新股中, 超额收益最高组的新股的平均每股收益 也明显低于其他各组。超额收益与业绩没有关系或 呈现某种负相关, 意味着我国业绩优良的新股可能 并未如信息不对称论者所解释的那样, 有意降低发 行价格以超额收益吸引认购者, 发行定价偏低的程 度并不像超额收益率所显示的那么大, 或者说, 上 市超额收益并不完全是发行抑价。 表 4�1 新股超额收益率与发行基本情况 ( 2000) AR 0< AR< 0�5 0�5< AR< 1�0 1�0< AR< 2�0 AR> 2� 0 发行规模 (万) 11700 10904 5638 5156 总股本 (万) 42350 39837 18858 20304 每股收益 (元) 0�30 0�2782 0�2522 0�2345 时间间隔 (天) 18 22 22 22 ( 29) 中签率 ( % ) 1�4280 0�6276 0�2984 0�2561 � � 资料来源: 上海证券交易所, 每股收益根据 2000 年年报, 取各组数据平均值。 表 4�2 新股超额收益率与发行基本情况 ( 2001) AR 0< AR< 0�5 0�5< AR< 1�0 1�0< AR< 2�0 AR> 2� 0 发行规模 (万) 14850 7115 4600 4071 总股本 (万) 65807 24204 15395 12709 每股收益 (元) 0�37 0�36 0�38 0�20 时间间隔 (天) 27 38 32 21 中签率 ( % ) 1�4254 0�6101 0�3095 0�1549 � � 资料来源: 同表 4� 1。 从新股发行和上市的时间间隔来看, 与大多数 回归分析的结果不同, 超额收益率与时间间隔并无 显著相关关系。时间间隔一般取决于交易所和监管 当局, 总体上是逐渐缩短的, 但是同一时期内各只 新股上市的时间并不确定, 相差也比较大。 从中签率方面看, 以各组新股中签率的平均值 观察, 超额收益率与中签率呈现显著的负相关关系。 中签率越低, 一方面意味着申购失败的可能性越大, 风险越高。但由于机会成本不大 (高息融资进行新 股申购的除外) , 投资者的实际损失并不大。另一方 面, 更重要的是, 中签率可以代表市场对新股的相 对需求程度, 表示了投资者对股票的高度。超 额收益高的新股中签率极低, 既表明申购这类新股 失败的可能性很大, 有较高的风险收益; 更表明市 场有可能对此类新股的投资价值评价较高, 或者市 场预期对此类新股的投机炒作将非常强烈, 有很大 的投机价值。因此, 高超额收益在相当大程度上是 &59& 来自二级市场对新股投机炒作所导致的价值高估。 四、超额收益率影响因素分析 影响新股上市超额收益率的因素实际上主要包 括两个层面, 一个是公司外部的宏观经济环境 (市 场环境) 和制度环境, 这个层面的种种因素影响着 投资者的机会成本和发行公司的定价方式与策略, 例如市场利率、上市间隔、公司股票发行和上市的 方式与程序、股票承销方式、增发和配股的规定、 股票市场状况等, 这些因素可以统称为外部因素。 另一个是与上市公司本身有关的各种因素, 它们在 既定的共同的外部因素作用的环境中 , 决定各种股 票不同的超额收益, 这些因素诸如公司股本规模、 历史、股权结构、资产负债、经营业绩、内在价值 等等。此外, 中签率是一个比较特殊的因素, 它表 示市场对新股的认购情况, 反映投资者对新股的相 对需求程度, 是由以上两个层面的因素共同决定的。 ( 8) 式揭示了一些直接影响新股上市收益率的 因素, 从中可见最主要的乃是 Pt / P0, 这引导我们 去考察一级市场发行定价与二级市场交易价格之间 的联系。在资产定价过程中, 发行价格是市场对资 产价值的第一次发现, 它是后续交易定价的起点和 基础。二级市场将依据不断变化的情势对资产价值 重新进行估量, 我们这里只考虑新股上市首日 (初 期) 二级市场的重新定价。 在 ( 8) 式的基础上, 可得 Pt= P0 ( 1+ ARt+ rT 1/ k+ rT 2) / ( 1- 7�5 ∗ ) ∋∋∋ ( 9) 令 c为交易费用率, Cp = rT 1/ k+ rT 2, 是认购 和持有新股的机会成本与风险成本, 则 � Pt= P0 ( 1+ ARt+ Cp) / ( 1- c) ∋∋∋ ( 10) 由 ( 10) 式可见, 交易价格是市场在发行价格 基础上对新股价值的重新评估。除了要考虑认购和 持有新股的中签率 (风险)、机会成本和交易成本, 还要考虑新股可能的价值升水。这可能是因为股票 的发行定价不合理 (偏高或偏低) , 使价格低于其内 在价值; 也可能是因为二级市场考虑了比一级市场 更多的因素, 并且 (或者) 特别看重某些因素的影 响和作用, 从而上市价格比发行价格包含了更多的 信息, 使股票的估值提升或导致投机性价值高 估。这样, 上市超额收益其实也是二级市场在新股 上市时重估其价值的收益升水比率。 事实上, 股票市场价格不断变化的过程, 乃是 市场参与各方吸收处理各种相关信息, 对股票不断 进行价值发现和估量的过程。新股上市的超额收益, 实际上就是市场对新股价值进行重新发现和估量的 结果。新股从发行到上市期间的价值重估, 主要包 括了如下三个方面: 一是新股从发行到上市之间的间隔, 使投资者 (特别是机构投资者) 有更多的时间对发行公司的信 息和市场形势进行了解研究, 从而进一步发掘一级 市场投资者所没有发现的有价值的资产项目、经营 题材, 或重新分析公开信息的市场价值。间隔时间 越长, 虽然投资者会要求较高的机会成本作为补偿, 但是发行公司的经营信息和市场状况也会发生更多 的变化, 使股票的价值和价格受到更大的不确定性 影响。 二是一级市场定价一般以发行公司和承销商为 主, 甚至还有政府机构的参与, 市场竞争不足可能 导致定价不合理。目前世界各国比较广泛采用的定 价方式是市场询价方式, 发行公司和主承销商对新 股价值进行估量后, 确定发行的价格区间, 然后通 过路演 ( road show ) 等方式向投资者宣传推介, 回 收分析投资者的预订单, 对发行价格区间进行修正, 确定最后的价格。这种定价方式可以对投资者需求 情况进行较充分的调研了解, 具有相当大的灵活性, 但其准确性则要取决于主承销商的专业素质和市场 营销经验。在我国, 股票发行尚未从审批制转变为 核准制, 股票发行的审核标准和审核程序不是充分 公开透明, 审核过程的法制化和市场化也没有完成。 在此情况下, 发行定价表面上是市场询价方式, 实 际上还是比较僵化的固定价格, 习惯上还用相对固 定的市盈率来确定发行价格。因此, 发行定价机制 上存在较多不合理之处, 使得发行价格背离市场价 格的扭曲程度很大。这是我国新股发行价格普遍有 较大程度抑价的一个主要原因。 三是在二级市场上有比一级市场更大的投机泡 沫。目前, 我国股票二级市场还是一个明显的依靠 资金堆积推动的市场, 而非价值发现和理性投资的 &60& 市场, 人们的投资行为、投资收益结果总体上好似 零和游戏, 投机泡沫较大。如果一个新股具有某些 投机炒作的 !概念∀, 那么就很容易被高估。这一点 在我国股票市场上表现很明显, 甚至有些发行公司 和承销商在确定股票发行策略和定价时着意迎合这 种不健康的市场偏好。特别是目前我国证券市场监 管不完善、不得力, 市场违规行为严重。在这种情 形下, 不排除新股一上市价格即被高估的可能。事 实上, 在本文研究的新股样本中, 上市首日价格高 于其后 30 日均价的新股超过了全部样本的一半, 这 意味着上市首日的价格高估是确实可能的。另外, 我们看到绝大多数股票市值的增长不是伴随公司业 绩的不断改善和提高, 而是不断翻新题材、制造概 念, 由所谓资本运作甚至非法的市场操纵带来的。 五、结束语 本文尝试从一个新的角度来力图揭示这些相关 因素背后的真实原因。首先把各种相关因素归结于 发行公司外部环境因素和发行公司自身因素两个层 面, 然后从新股一级市场定价与二级市场价格之间 的联系入手 , 说明新股上市超额收益实际上是市场 对新股价值进行重新发现和估量的结果, 是这种评 估中的价值升水。从我国实际情况来看, 它主要来 自三个方面 : 发行与上市之间的时间间隔为市场的 价值重估提供了时间, 二级市场的这种重估纠正了 一级市场定价方式和机制方面的不合理导致的发行 抑价, 但同时二级市场本身的投机性质和投资泡沫 又有可能导致对新股价格的高估, 这三个方面的作 用导致了新股上市超额收益。因此, 我国新股的上 市超额收益不完全等同于发行抑价, 它同时还有二 级市场高估价格的成分。 参考文献: 1�Loughran, T . , J. 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