云南煤化工集团有限公司2008年度公司债券跟踪评级报告

公司债券跟踪评级 2 跟踪评级说明 根据云南煤化工集团有限公司 2008 年度公司债券信用评级的跟 踪评级安排，大公国际对公司 2010 年下半年以来的经营和财务状况 以及履行债务情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环 境变化等因素，得出跟踪评级结论。 根据公司发行条款规定，投资人有权在本期债券第 3 个计息年 度期满时将所持债券的全部或部分按面值回售给公司。公司于 2011 年 11 月 8 日发布《2008 年云南煤化工集团有限公司公司债券投资人 回售公告》，投资人可选择将所持有的本期债券全部或部分回售给公 司，回售登记期为 2011年 11月 28日至 2011年 12月 9日。截至 2011 年 12 月 9 日，回售金额共计 1,420,661,000 元，本期公司债券所发 行额度还剩余 79,339,000 元。 发债主体 云煤化集团是国有独资有限责任公司，其前身是云南石油化工 集团有限公司（原云南省石油化学工业厅于 2000 年 8 月整体改制而 成），云南省委、省政府于 2005 年 6 月决定撤销云南石油化工集团 有限公司，把原云南石油化工集团有限公司划转给云天化集团有限 责任公司后所剩的全部资产与原云南东源煤业控股有限公司整合重 组，组建成立云南煤化工集团有限公司，2005 年 8 月公司整合完毕 正式成立。截至 2011 年 9 月末，公司注册资本金 15.70 亿元，云南 省国资委是云煤化集团出资人，即实际控制人。 公司以洁净煤产业为主，发展煤炭采选、煤电、煤焦化、煤气 化、煤液化产业。公司是云南省重点千万吨级大型煤炭企业之一， 是云南省最大的煤炭产品生产企业。截至 2010 年末，公司纳入合并 范围的下属企业包括云南云维集团有限公司（简称“云维集 团”）、云南解化清洁能源开发有限公司（简称“解化能源”）、云南 东源煤业集团有限公司（简称“东源煤业”）等 14 家全资及控股子 公司，云维集团拥有一家上市控股子公司——云南云维股份有限公 司（简称“云维股份”），股票代码 600725，云维集团持股 41.79%。 截至 2010 年末，云煤化集团总资产 392.53 亿元，总负债 289.58 亿元，所有者权益 102.95 亿元，其中少数股东权益 43.78 亿元，资 产负债率为 73.77%。2010 年，公司实现营业收入 208.20 亿元，利 润总额 2.94 亿元，经营性净现金流为 6.53 亿元。 根据公司提供的未经审计的 2011 年前三季度财务报表，截至 2011 年 9 月末，云煤化集团总资产 418.14 亿元，总负债 315.39 亿 元，所有者权益 102.75 亿元，其中少数股东权益 44.03 亿元，资产 负债率为 75.43%。2011 年前三季度，公司实现营业收入 208.95 亿 公司债券跟踪评级报告 3 元，利润总额 1.07 亿元，经营性净现金流 24.51 亿元。 经营与管理 公司收入和利润结构稳定，煤炭和煤化工产品的生产销售仍是 公司收入和利润的主要来源；2011 年以来，公司收入和毛利率水平 有所提高 煤炭和煤化工业务仍是公司收入和利润的主要来源，2010 年以 上两个板块收入占比之和为 74.35%，利润占比之和为 92.22%。其他 板块仍由商品房、材料销售等辅业构成。2010 年，公司煤炭产品产 量与上年相比增幅不大，但由于煤炭产品价格上升，该板块业务收 入 2010 年有所增长；同时，焦炭和化肥等煤化工产品产量、价格均 出现上升，因此煤化工板块收入显著增长。进入 2011 年以来，公司 各业务板块收入规模继续大幅增长，前三季度实现主营业务收入 198.25 亿元，同比增长 31.26%，接近上年全年水平。 受益于主营业务产品价格的上升，2011 年以来公司毛利率水平 有所上升，2011 年前三季度达 13.39%。 表 1 公司 2009～2010 年及 2011 年 1～9 月主营业务收入构成及毛利率（单位：亿元、%） 2011 年 1～9 月 2010 年 2009 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 主营业务收入 198.25 100.00 200.87 100.00 142.95 100.00 煤炭业务 34.46 17.38 39.58 19.70 36.97 25.86 煤化工 炼焦产品 54.90 27.69 56.93 28.34 31.88 22.30化肥及化学原料 54.26 27.37 52.83 26.31 34.17 23.90 铝锭业务 42.51 21.44 39.22 19.53 21.53 15.06 其他业务 12.12 6.12 12.31 6.12 18.41 12.88 主营业务毛利润 26.55 100.00 22.12 100.00 15.67 100.00 煤炭业务 7.91 29.80 8.21 37.11 7.07 45.11 煤化工 炼焦产品 8.44 31.80 7.97 36.03 3.92 24.99 化肥及化学原料 5.56 20.95 4.22 19.08 2.25 14.36 铝锭业务 3.67 13.82 1.18 5.32 1.55 9.86 其他业务 0.96 3.62 0.51 2.32 0.89 5.68 主营业务毛利率 13.39 10.84 10.96 煤炭业务 22.96 20.73 19.13 炼焦产品  15.38 13.99 12.29 化肥及化学原料  10.25 7.98 6.59 铝锭业务  8.63 3.00 7.18 其他业务  7.94 4.17 4.83 数据来源：根据公司提供资料整理 公司债券跟踪评级报告 4 业务板块 1：煤炭业务 2011 年以来，随着我国经济的良好发展，煤炭下游行业用煤需 求逐步回暖，宏观经济发展将继续带动煤炭行业增长 煤炭行业属周期性行业，行业的增长与宏观经济结构以及电力、 钢铁等下游行业的发展密切相关，其中电力行业占我国煤炭消费量 的 50%左右。近年来，电力、钢铁、建材（主要是水泥）、化工（主 要是化肥，其中尿素消耗煤炭较大）等四大耗煤行业发展较快，主 要产品产量快速增长。2008～2010 年，电力、钢铁、水泥和化肥行 业耗煤占我国煤炭总产量的比重分别在 80%左右，2010 年以来，随 着宏观经济的平稳发展，各行业均保持 10%以上的增速。2011 年前 三季度，全国工业增加值增速为 14.2%，全社会用电量 35,157 亿千 瓦时，同比增加 11.95%；生铁产量为 4.86 亿吨，同比增长 10.4%， 同时水泥、化工等行业也维持快速增长，下游行业的良好发展为煤 炭带来发展空间。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 20 08 年 1月 20 08 年 3月 20 08 年 5月 20 08 年 7月 20 08 年 9月 20 08 年 11 月 20 09 年 1月 20 09 年 3月 20 09 年 5月 20 09 年 7月 20 09 年 9月 20 09 年 11 月 20 10 年 1月 20 10 年 3月 20 10 年 5月 20 10 年 7月 20 10 年 9月 20 10 年 11 月 20 11 年 1月 20 11 年 3月 20 11 年 5月 20 11 年 7月 20 11 年 9月 % 原煤 水泥 粗钢 火电 合成氨 图 1 2008 年 1 月～2011 年 9 月我国煤炭及四大下游行业产量同比增长率 数据来源：Wind 资讯 2010 年，煤炭行业固定资产投资额达到 3,770 亿元，2004～2010 年复合增长率为 32.33%。行业固定投资额的快速增长带来行业产能 的提高，截至 2010 年末，我国煤炭总产能达到 36.91 亿吨/年。2010 年全国原煤产量为 32.40 亿吨，同比增幅为 8.98%。2011 年前三季 度，原煤产量为 26.91 亿元，同比增长 11.6%，增幅进一步提高。随 着随着国内煤炭需求的增长和山西、内蒙古等地整合后煤矿产能的 释放，我国煤炭产量将继续增长。 从煤炭价格来看，2009 年末，受国家加大对中小煤矿的整顿力 度以及冬季用煤高峰期等因素影响，我国煤炭价格开始持续上涨。 2010 年，煤炭价格逐渐企稳，动力煤价格一直稳定在 600 元/吨左右， 炼焦用气煤价格在 900～1,000 元/吨左右，均保持在较高价位；2011 公司债券跟踪评级报告 5 年以来煤炭价格呈现稳中有升走势，长期来看，随着我国经济的增 长，我国的煤炭消费需求仍会增长，有利于煤炭价格的持续上升。 2010 年公司煤炭产量较上年变化不大，但煤炭价格上涨使煤炭 业务收入和利润有所上升，2011 年以来煤炭产量增幅较大；未来随 着新建矿井产能逐步释放，公司煤炭产量将继续保持增长 公司是云南省煤炭资源储量最大的企业，煤炭开采销售业务主 要由控股子公司东源煤业运营，东源煤业拥有 15 个煤矿、30 对矿井， 建成及在建产能供给 1,359 万吨/年，占公司产能的 75%左右。截至 2010 年末，公司控制的煤炭资源储量约为 14.19 亿吨，拥有煤炭生 产能力 1,223 万吨/年和 580 万吨/年的在建产能。公司销售的煤炭 种类主要为烟煤和褐煤，另有少量的无烟煤。 2010 年公司主要煤炭产品产量为 863.99 万吨，较上年同期增长 0.5%，变化不大。由于公司内部消化煤炭能力提高，对外销售量下 滑，2010 年销售煤炭 765.91 万吨，较上年同期下降了 9.89%。2010 年，公司原煤1、褐煤、洗精煤、混煤和块煤平均销售价格与上年相 比均有不同程度上升，其中原煤上涨 106.95%，涨幅最大。受价格因 素影响，公司 2010 年煤炭业务收入同比上升 7.07%。2011 年以来， 煤炭价格继续保持高位运行，价格的上涨为公司带来了更广阔的利 润空间，有利于提高利润水平和盈利能力。 2011年公司原煤产量进一步增长，前三季度产量为796.98万吨， 同比增长 9.77%；同时，各品种煤炭价格也出现不同幅度上涨，煤炭 板块收入和利润水平得到提高。 表 2 公司 2009～2010 年主要煤炭产品产销情况（单位：万吨、元/吨） 煤炭种类 2010 年 2009 年 产量 销量 成本 销价 产量 销量 成本 销价 原煤 389 163 213 449 358 232 196 217 褐煤 201 199 110 166 210 209 72 141 洗精煤 150 288 574 987 160 278 527 763 混煤 108 100 275 377 123 112 228 352 块煤 16 16 354 391 8 20 196 290 数据来源：根据公司提供资料整理 煤炭资源的占有和资源整合方面，公司借助当地政府的大力支 持，加强了在云南富煤地区资源的开发工作。2010 年，公司投入 12.44 亿元，收购了顺源煤矿、鑫国煤矿、天井煤矿等 6 家新矿，全部投 产后将增加煤炭产能超过 800 万吨/年。煤炭产能建设方面，公司目 前在建项目主要包括先锋露天煤矿 300 万吨/年改扩建工程等 8个项 目，计划总投资为 46.11 亿元，累计已完成投资 24.72 亿元。随着 1 公司统计口径中，原煤中不包含褐煤。 公司债券跟踪评级报告 6 煤炭资源整合和新增煤炭产能的释放，公司煤炭产量将继续增长。 总体来看，2010 年以来公司煤炭产量与上年基本持平，但煤炭 价格的上升给该业务板块带来更多利润。预计未来，随着公司新增 矿山产能的释放，产销量会进一步增长；同时，公司作为云南省煤 炭资源拥有量最多的企业以及获得政府支持等因素有利于公司发展 其煤炭业务的发展。 业务板块 2：煤化工业务 2010 年我国焦炭产量和价格均持续上涨， 2011 年以来焦炭产 量继续上升，价格维持在较高水平 钢铁行业是主要的焦炭消耗行业，比重达到 80%左右，炼焦业的 景气程度与钢铁业有很高的相关度。2008 年下半年以来，受世界金 融危机的影响，我国钢铁市场价格大幅下跌，出口量也大幅减少。 2009 年受国家经济刺激政策的影响，钢铁产量开始大幅回升；2010 年，我国粗钢表观消费量为 6 亿吨，同比增长 6.08%。随着固定资产 投资规模的扩大，我国钢铁消费量将继续上升，从而带动焦煤市场 需求增加。受益于国内外经济形势的好转，2010 年国内焦炭价格持 续上涨，2011 年以来价格维持在较高水平。 从行业供给来看，2009 年下半年以来，随着下游钢铁行业对焦 炭需求的增加，焦炭产量重新回升，2010 年产量达到 3.88 亿吨，同 比增长 12.36%；2011 年 1～11 月，产量同比继续上升 11.14%。但我 国焦化行业产能过剩现象比较严重，2010 年全国焦炭产能约为 4.70 亿吨/年，产量为 3.88 亿吨。鉴于这一现状，国家制定了《焦炭行 业准入条件》等政策加快淘汰落后产能，截至 2010 年末我国累计淘 汰落后产能 0.93 亿吨。 公司煤化工业务有较完整的产业链，2010 年公司开发了多种产 品，产品线的延伸有利于公司抵抗经营风险；受益于价格上升，2010 年以来公司煤化工产品销售收入和毛利率均上升 公司煤化工业务主要由子公司云维集团和解化能源承担运营。 云维集团主营焦化及下游产品、农用氮肥、磷、钾化学肥料的生产 及销售，具有较为完善的煤化工产业链。解化能源主要业务为合成 氨制尿素和硝酸铵等，是公司二甲醚等清洁能源的运营主体，依靠 在低热值褐煤气化方面的先进技术以及云南省丰富的褐煤资源进行 清洁能源的开发。公司正在加快实施醋酸 20 万吨/年、尿素 30 万吨 /年、甲醇制烯烃 7,500 吨/日联合装置等建设项目，扩大生产规模。 截至 2010 年末，公司拥有焦炭年产能 400 万吨/年、甲醇 84 万 吨/年、复混肥产能 81 万吨/年、尿素产能 76 万吨/年。2010 年公司 新增加了二甲醚、醋酸、BDO、煤焦油深加工产品等多种产品，产品 线的延伸增加了公司抵抗市场风险的能力。受公司市场营销网络建 公司债券跟踪评级报告 7 设滞后和 2010 年上半年化工产品市场低迷的影响，公司化工产品产 能利用率处于较低水平。2010 年，公司尿素年产量为 42.84 万吨， 产能利用率不到 60%；甲醇产量为 27.24 万吨，产能利用率仅为 30% 左右。从销售价格来看，2010 年下半年以来，多数化工产品销售价 格上升，弥补了公司产销量下降的不利影响，2010 年，公司煤化工 产品收入增长 66.17%。同时，从单位产品成本来看，硝铵、多孔硝 铵、硝磷酸铵等产品的单位成本较上年有大幅下降，成本和价格的 双重作用促使公司煤化工板块毛利率水平较 2009 年上升。2011 年以 来，煤化工产品的销售价格同比继续大幅增长，毛利率进一步提高。 表 3 公司 2009～2010 年主要煤化工产品产销量情况（单位：万吨、元/吨） 产品种类 2010 年 2009 年 产量 销量 价格 产量 销量 价格 全焦 397.13 398.31 1,152 296.16 292.53 1,011 尿素 42.84 42.32 1,680 44.76 44.62 1,675 硝铵 18.99 17.85 1,516 11.95 10.03 1,414 多孔硝铵 6.39 6.25 1,657 6.91 7.51 1,617 硝磷酸铵 1.33 1.73 1,846 2.74 3.90 1,868 精甲醇 27.24 26.08 2,223 26.47 26.65 1,759 合成氨 75.83 - - 57.22 - - 数据来源：根据公司提供资料整理 综合来看，2010 年以来，公司煤化工产品种类有所增加，产业 链的继续延伸有利于公司应对化工行业的波动；产品价格带动该业 务板块毛利率水平不断提高。 业务板块 3：铝锭及其他业务 近年来电解铝价格出现较大波动，对国内电解铝企业的生产经 营产生较大影响 电解铝行业具有较强的周期性，受全球金融危机影响，对实体 经济产生较大影响，汽车、建筑等铝产品下游行业需求下降，导致 2008 年下半年以来国际、国内电解铝价格大幅下跌；随着国内经济 逐步企稳回升，2009 年中旬以来铝价逐步开始回升，铝生产企业生 产积极性逐渐提高，闲置产能逐渐得到释放，电解铝行业盈利情况有 所好转。 公司债券跟踪评级报告 8 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 20 09 年 2月 20 09 年 4月 20 09 年 6月 20 09 年 8月 20 09 年 10 月 20 09 年 12 月 20 10 年 2月 20 10 年 4月 20 10 年 6月 20 10 年 8月 20 10 年 10 月 20 10 年 12 月 20 11 年 2月 20 11 年 4月 20 11 年 6月 20 11 年 8月 20 11 年 10 月 20 11 年 12 月 图 2 2009 年 2 月～2011 年 12 月我国铝锭出厂价格（单位：元/吨） 数据来源：Wind 资讯 公司电解铝业务仍由东源煤业承担运营，2010 年以来电解铝产 量及收入大幅增长，但毛利率水平仍不稳定 公司电解铝业务仍以东源煤业为经营主体，东源煤业目前拥有 23 万吨/年的电解铝产能。2010 年公司电解铝产量 29.16 万吨，同 比增长 43.94%，同时价格同比上涨 14.33%，2010 年铝锭板块收入大 幅上升。由于电解铝生产成本中，电力成本占比较大，受电价上涨 等因素影响，2010 年公司铝锭业务毛利率大幅下降 4.18 个百分点。 虽然 2011 年前三季度，毛利率水平回升，但剧烈的波动幅度不利于 铝锭板块业务的稳定发展。 表 4 公司电解铝产销情况（单位：万吨） 2011 年 1～9 月 2010 年 2009 年 产量 销量 产量 销量 产量 销量 29.16 27.02 29.96 29.26 18.20 17.84 数据来源：根据公司提供资料整理 财务分析 公司提供了 2010 年及 2011 年 1～9月财务报表，中审亚太会计 师事务所对公司 2010 年财务报表进行了审计，出具了无保留意 见的审计报告；2011 年 1～9 月财务报表未经审计。 2010 年以来公司资产规模持续增长，非流动资产占比较高，货 币资金和存货仍是流动资产的主要构成 公司资产规模继续快速增长，2010 年末及 2011 年 9 月末，总资 产分别为 392.53 亿元和 418.14 亿元，2010 年增幅明显，实现了 20.21%的增长速度。资产结构中，非流动资产仍占比较大，公司资 产结构稳定。 公司债券跟踪评级报告 9 79.40 89.10 109.30 120.89 182.82 237.44 283.23 297.26 69.72 72.71 72.16 71.09 0 100 200 300 400 2008年末 2009年末 2010年末 2011年9月末 亿元 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % 流动资产合计 非流动资产合计 非流动资产占比 图 3 2008～2010 年末及 2011 年 9 月末公司资产结构情况 公司流动资产结构中，货币资金、存货、预付账款和其他应收 款为主要组成部分。2010 年以来，随着收入规模的扩大，公司货币 资金和存货规模均持续增长，但在流动资产中占比相对稳定，其中 货币资金以银行存款为主，存货主要为原材料和库存商品。2010 年 末，其他应收款为 11.31 亿元，较上年增长了近一倍，主要是融资 租赁保证金、项目前期待付费用等；其中前五名单位合计占比 63.89%，比较集中，但账龄都在一年以内。公司应收账款规模一直 处于较低水平，在流动资产中占比较低，2010 年末，应收账款为 7.24 亿元，流动资产中占比 6.65%，账龄在一年以内的占 90%左右。2011 年 9 月末，应收账款增至 10.65 亿元，收入规模同比的大幅增长导 致应收账款规模也迅速上升。 其他 2.88% 货币资金 41.83% 其他应收款 10.35% 预付款项 12.45% 应收账款 6.63% 存货 25.86% 图 4 2010 年末公司流动资产构成情况 2010 年末及 2011 年 9 月末，公司非流动资产分别为 283.23 亿 元和 297.26 亿元，以固定资产、在建工程、无形资产和长期股权投 资为主，该四项总额占非流动资产的 95%以上。公司在建工程及固定 资产规模不断增长，带动了公司非流动资产逐年增长。2010 年公司 公司债券跟踪评级报告 10 50 万吨/年合成氨项目等多个项目建成投产，由在建工程转入固定资 产，在建工程规模大幅下降的同时，固定资产相应增加。截至 2010 年末，公司重点在建工程有先锋褐煤洁净化实验项目和年产 20 万吨 醋酸项目等，账面余额共计 66.43 亿元。公司无形资产主要由采矿 权和土地使用权构成，2010 年，公司取得顺源煤矿、鑫国煤矿和天 井煤矿等 6 家新矿共计 11.00 亿元的采矿权，计入无形资产，无形 资产较上年末增长了 175.45%；2011 年 9 月末，无形资产增至 24.10 亿元。2010 年末，公司长期股权投资为 10.31 亿元，其中对云南滇 东能源有限责任公司投资 8.40 亿元，占比最大。2011 年 9 月末，长 期股权投资未发生变化。 公司负债持续增加，债务构成仍以流动负债为主，资产负债率 水平仍然较高 2010 年末以及 2011 年 9 月末，公司总负债分别为 289.58 亿元 和 315.39 亿元,2010 年负债规模大幅增长 27.06%。负债结构中流动 负债占比较大，2010年末以及2011年9月末分别为58.13%和56.70%。 118.63 122.87 168.32 178.84 71.90 105.04 121.26 136.55 62.26 53.91 58.13 56.70 0 50 100 150 200 250 300 350 2008年末 2009年末 2010年末 2011年9月末 亿元 0 10 20 30 40 50 60 70 % 流动负债合计 非流动负债合计 流动负债占比 图 5 2008～2010 年末及 2011 年 9 月末公司负债构成情况 从流动负债构成来看，短期借款、应付账款和其他应付款占比 相对较大。2010 年末和 2011 年 9 月末，公司短期借款为 102.74 亿 元和 99.39 亿元，2010 年末增加的主要原因为公司业务规模持续扩 大，加之部分项目建成投产，营运资金需求增强所致。短期借款主 要是信用借款和保证借款，2010 年末以上两种借款在短期借款中合 计占比 97.81%。应付账款主要是原材料采购款，2010 年末和 2011 年 9 月末分别为 11.15 亿元和 15.81 亿元。其他应付款主要是应付 的煤矿采矿权费用、与外部单位的往来款或借款，2010 年末为 13.91 亿元，前五名其他应付款单位合计占比 70.26%。另外，2010 年 11 月，公司又发行了 10 亿元短期融资券，计入其他流动负债科目。2010 年末，公司部分长期借款即将到期，因此一年内到期的非流动负债 大幅增长。 公司债券跟踪评级报告 11 公司非流动负债主要以长期借款和应付债券为主。2010 年末以 及 2011 年 9 月末，公司长期借款分别为 86.89 亿元和 87.14 亿元， 变化不大。2010 年公司发行了 8 亿元中期票据，应付债券增至 23.00 亿元；2011年由于公司下属子公司云维股份发行了10亿元公司债券， 导致 2011 年 9 月末应付债券进一步上升至 32.90 亿元。 2010 年末及 2011 年 9 月末，公司有息债务为 237.49 亿元和 252.10 亿元，有息债务规模继续增长，在总负债中占比有所下降但 仍维持在较高水平，2010 年末，总有息债务占负债的 82.01%。公司 有息债务增加的主要原因为公司因业务规模扩大，营运资金需求增 强所致。有息债务中短期有息债务占比有所上升，2010 年后超过长 期有息债务规模。 表 5 公司有息债务情况 （单位：亿元） 项目 2011 年 9 月末 2010 年末 2009 年末 2008 年末 短期有息债务 132.06 127.59 95.68 85.81 长期有息债务 120.04 109.89 99.97 70.86 总有息债务 252.10 237.49 195.65 156.67 有息债务占总负债比重 79.93% 82.01% 85.84% 82.23% 2010 年末及 2011 年 9 月末，公司所有者权益分别为 102.95 亿 元和102.75亿元；其中归属于母公司权益分别为59.17亿元和58.72 亿元。2010 年末及 2011 年 9 月末，公司未分配利润分别为-4,409 万元和-7,878 万元，由于 2010 年公司进行财务数据重大错误调整后 补缴了各项税费以及下属上市子公司分配股利，公司净利润不能覆 盖以上两项支出，致使未分配利润 2010 年以来一直为负。2010 年末 及 2011 年 9 月末，公司资产负债率为 73.77%和 75.43%，资产负债 率较高且持续上升。 2010年末及2011年9月末，公司流动比率分别为0.65倍和0.68 倍；速动比率分别为 0.48 倍和 0.51 倍，公司速动比率水平较低。 截至 2011 年末 9 月末，公司对外担保余额 30.00 亿元，担保比 率 29.20%，为 2008 年发行公司债券时与云南省投资控股集团有限公 司的互保等，担保风险较小。 2010 年以来，公司收入和利润水平大幅上升；2011 年前三季度 公司毛利率水平有所上涨 2010 年以来，随着宏观经济形势的好转，公司营业收入规模迅 速扩大，2010 年全年实现营业收入 208.20 亿元，较上年增长 43.23%； 营业利润 1.71 亿元，较上年大幅增长 166.92%，同时，由于公司获 得 1.42 亿元的政府补助，利润总额达到 2.94 亿元；2011 年 1～9 月， 公司实现营业收入 208.95 亿元，继续大幅增长，超过 2010 年全年 收入水平；利润总额为 1.07 亿元。 从毛利率来看，2010 年和 2011 年 1～9 月，公司毛利率分别为 公司债券跟踪评级报告 12 11.28%和 13.17%，2010 年大部分主营业务板块毛利率上升，但由于 铝锭毛利率降幅较大导致整体毛利率水平较上年小幅下降 0.43 个百 分点；2011 年 1～9 月，公司毛利率水平上升。 期间费用方面，2010 年公司期间费用为 20.75 亿元，规模继续 扩大；期间费用占主营业务收入比重为 9.97%。由于 2010 年以来公 司营业规模扩大，各项费用也随之增加，财务费用由于短期借款的 上升增速最快。2011 年 1～9 月，公司期间费用为 25.73 亿元，占主 营业务收入比重为 12.31%，与上年同期相比费用总额及占比均有所 上升。 表 6 2009～2010 年、2010 年 1～9 月及 2011 年 1～9 月公司期间费用情况 2011 年 1～9 月 2010 年 1～9 月 2010 年 2009 年 销售费用（亿元） 4.59 2.85 3.93 3.31 管理费用（亿元） 8.77 6.02 8.66 7.36 财务费用（亿元） 12.37 5.18 8.15 5.53 期间费用（亿元） 25.73 14.05 20.75 16.20 期间费用在营业收入中占比 12.31% 9.16% 9.97% 11.14% 2010 年公司 EBIT 和 EBITDA 分别为 12.02 亿元和 24.33 亿元， 同比分别上升了 56.83%和 46.30%；公司总资产报酬率和净资产收益 率分别为 3.06%和 1.88%，较 2009 年上升了 0.71 个百分点和 1.03 个百分点，盈利能力有所提高。 预计未来 1～2 年，随着公司在建项目的陆续投产，公司规模化 优势将进一步增强，为公司带来更多的收入。 受存货变动等因素影响，公司经营性净现金流波动较大，对债 务的保障程度不稳定 2010 年公司经营性净现金流为 6.52 亿元，虽然净利润增长，但 受存货和应收项目增加及应付项目减少影响，公司经营性净现金流 较上年减少了 7.58 亿元。 2010 年公司投资活动产生的净现金流为-47.19 亿元，由于部分 在建项目完工并转入固定资产，与上年相比投资性现金净流出减少 了 22.33 亿元。同时，公司经营活动产生的现金不能满足投资资金 需求，需要通过融资解决资金需求，2010 年筹资性净现金流为 45.17 亿元，较上年减少 19.55 亿元。 公司债券跟踪评级报告 13 15.89 14.10 -40.11 64.72 45.17 6.53 -47.19 -69.52 30.75 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2008年 2009年 2010年 亿元 经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 图 6 2008～2010 年公司现金流情况 2010 年，由于经营性净现金流的大幅下降，其对负债和利息的 保障程度也减弱，经营性现金流利息保障倍数由 2009 年的 1.29 倍 降至 2010 年 0.47 倍，同时对流动负债和总负债的覆盖程度也下降。 表 7 2008～2010 年及 2011 年 1～9 月公司经营性净现金流对负债及利息的覆盖情况 2011 年 1～9 月 2010 年 2009 年 2008 年 经营性净现金流/流动负债（%） 14.12 4.48 11.68 14.88 经营性净现金流/总负债（%） 8.10 2.52 6.74 9.40 经营性净现金流利息保障倍数（倍） - 0.47 1.29 1.29 2011 年 1～9 月，经营性净现金流为 24.51 亿元，公司加大资金 控制力度，应付项目增加，因此经营性净现金流大幅上升。同期， 投资性净现金流为-21.25 亿元，筹资性净现金流为 4.46 亿元。 担保分析 云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”）的前身是云 南省开发投资有限公司，是经云南省人民政府批准，于 1997 年 9 月 正式成立的大型国有独资企业。云投集团是云南省政府的融资平台 和投资主体，也是省内最大的投融资集团，直属云南省人民政府领 导，业务归口云南省发改委，资金管理受云南省财政厅指导，资产 经营受云南省国资委监管，主要对制约云南经济发展的能源、交通、 原材料工业等产业进行投资。截至 2010 年末，云投集团拥有控股子 公司 9 家，主要分布在电力、交通、冶金、矿业和化工等行业。 2010 年，云投集团营业总收入同比大幅增长，其中资源开发业 是拉动营业总收入增长的主要动力。资源开发要包括林资源、电力 资源、油气资源和矿产品资源收入。其中，电力产业仍是云投集团 主要的投资领域，投资的电力项目以水电为主，主要采取参股方式， 重点合作方为华能、华电、大唐、国电等全国性电力生产商。截至 公司债券跟踪评级报告 14 2010 年末，云投集团拥有水电已投产权益装机 254 万千瓦，火电已 投产权益装机 135.2 万千瓦，下属电投公司权益装机 11.48 万千瓦。 2010 年，云投集团在电力方面实现收益 9.05 亿元，同比增长 110.96%。随着云投集团所投资澜沧江水电有功果桥电站、金安桥水 电站有限公司等在建电站的投产，云投集团在电力投资领域的投资 收益将继续增长。 2010 年 7 月，云投集团新增成品油业务，云投集团与西双版纳 石化集团有限责任公司签订的出资人，共同出资组建云南云投 版纳石化有限公司（以下简称“版纳石化”），注册资本人民币 8,000 万元。版纳石化主要经营成品油业务，现拥有云南省唯一的成品油 进口权、澜沧江至湄公河成品油运输权，昆曼国际公路车辆危货运 输经营权及四座加油站集团新增成品油业务，2010 年，版纳石化已 实现营业收入 7.37 亿元,成为拉动云投集团收入增长的重要动力。 表 8 2009～2010 年云投集团营业总收入情况 （单位：亿元、%） 项目 2010 年 2009 年 金额 占比 金额 占比 资源开发业 21.97 61.66 12.91 57.66 其中：林资源 5.17 14.51 4.55 20.32 电力资源 9.05 25.40 4.29 19.18 油气资源 7.70 21.61 0.00 0.00 矿产品资源 0.04 0.11 4.07 18.16 金融业 2.58 7.24 1.42 6.33 旅游业 4.99 14.01 3.57 15.93 交通运输业 1.70 4.77 0.00 0.00 其他 4.4 12.35 4.5 20.09 合计 35.63 100.00 22.39 100.00 数据来源：根据云投集团提供资料整理 截至 2010 年末，云投集团的总资产 487.83 亿元，总负债 343.27 亿元，所有者权益 144.57 亿元，其中少数股东权益 34.70 亿元，资 产负债率70.37%；2010年实现营业总收入35.63亿元，利润总额2.29 亿元，经营性净现金流 16.03 亿元。 2011 年 7 月 25 日，云投集团发布的《云南省投资控股集团有限 公司关于重大事项的公告》中称，按照云南省政府进一步做大做强 能源产业、将云南省资源优势转化为经济优势的精神，云南省政府 决定组建云南省能源投资集团有限公司，组建涉及云投集团部 分资产划转，但具体方案未公布。后于 2011 年 9 月 14 日，云投集 团再次发布公告称，经云南省政府同意，云投集团决定暂缓实施资 产重组计划。待具备资产重组条件后，云投集团将遵循法律法规和 市场准则实施资产重组计划。截至 2011 年 11 月末，云投集团未发 公司债券跟踪评级报告 15 布资产重组公告，但资产重组事项仍存在不确定因素。 总体来看，云投集团实力较强，仍能对本期债券按期还本付息 提供很强的增信作用。 结论 作为云南省最大的煤炭生产企业，公司获得政府政策和资金支 持力度较大。2011 年以来，煤炭下游行业的增长为公司发展提供了 良好的发展机遇。公司煤炭资源储量丰富，产业链较为完整，新建 矿井产能的不断释放使煤炭业务收入有所增加。另外，公司铝锭业 务受外部因素影响较明显，盈利情况不稳定。由于公司近年来投资 项目较多，增加了对资金的需求，资产负债率较高。同时，云投集 团对本期债券提供的无条件不可撤销的连带责任担保仍具有很强的 增信作用。 未来 1～2 年，随着公司生产经营规模扩大和宏观经济形势的好 转，预计公司营业收入情况将保持稳定，大公国际对云煤化集团的 评级展望为稳定。 公司债券跟踪评级报告 16 附件 1 云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标 单位：万元 年 份 2011 年 9 月（未经审计） 2010 年 2009 年 2008 年 资产类 货币资金 534,473 457,184 412,182 319,189 短期投资 0 0 0 7,266 应收票据 34,037 31,482 33,264 50,630 应收账款 106,523 72,432 89,890 88,074 其他应收款 131,217 113,092 58,148 69,067 预付款项 114,597 136,077 87,108 92,606 存货 288,006 282,694 210,442 167,187 流动资产合计 1,208,854 1,092,963 891,035 794,018 长期股权投资 103,055 103,055 98,346 98,231 固定资产 1,784,401 1,811,435 893,417 871,538 在建工程 794,262 664,260 1,236,754 737,891 无形资产 241,028 207,226 75,231 55,315 非流动资产 2,972,583 2,832,324 2,374,438 1,828,205 总资产 4,181,437 3,925,287 3,265,473 2,622,223 占资产总额比（%） 货币资金 12.78 11.65 12.62 12.17 短期投资 0.00 0.00 0.00 0.28 应收票据 0.81 0.80 1.02 1.93 应收账款 2.55 1.85 2.75 3.36 其他应收款 3.14 2.88 1.78 2.63 预付款项 2.74 3.47 2.67 3.53 存货 6.89 7.20 6.44 6.38 流动资产 28.91 27.84 27.29 30.28 固定资产 42.67 46.15 27.36 33.24 在建工程 18.99 16.92 37.87 28.14 无形资产 5.76 5.28 2.30 2.11 非流动资产合计 71.09 72.16 72.71 69.72 公司债券跟踪评级报告 17 附件 1 云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标（续表 1） 单位：万元 年 份 2011 年 9 月（未经审计） 2010 年 2009 年 2008 年 负债类 短期借款 993,850 1,027,400 832,220 666,136 应付票据 228,710 86,067 63,936 100,905 应付账款 158,069 111,528 130,546 107,512 预收款项 59,052 45,395 38,455 47,244 其他应付款 124,631 139,136 102,345 98,201 流动负债合计 1,788,402 1,683,223 1,228,743 1,186,324 长期借款 871,397 868,929 849,396 558,280 应付债券 328,980 230,000 150,273 150,293 非流动负债合计 1,365,524 1,212,553 1,050,409 719,025 负债合计 3,153,926 2,895,776 2,279,152 1,905,349 占负债总额比（%） 短期借款 31.51 35.48 36.51 34.96 应付票据 7.25 2.97 2.81 5.30 应付账款 5.01 3.85 5.73 5.64 预收款项 1.87 1.57 1.69 2.48 其他应付款 3.95 4.80 4.49 5.15 流动负债 56.70 58.13 53.91 62.26 长期借款 27.63 30.01 37.27 29.30 非流动负债 43.30 41.87 46.09 37.74 权益类 少数股东权益 440,265 437,765 390,811 201,020 实收资本（股本） 157,000 157,000 157,000 157,000 资本公积 385,451 386,651 394,684 360,214 盈余公积 33,789 33,789 33,789 46,019 未分配利润 -7,878 -4,409 -6,975 6,621 归属于母公司所有者权益 587,246 591,746 595,509 515,854 所有者权益合计 1,027,511 1,029,511 986,320 716,875 公司债券跟踪评级报告 18 附件 1 云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标（续表 2） 单位：万元 年 份 2011 年 9 月（未经审计） 2010 年 2009 年 2008 年 损益类 营业收入 2,089,528 2,082,031 1,453,644 1,550,467 营业成本 1,814,274 1,847,185 1,283,430 1,341,735 销售费用 45,910 39,327 33,050 31,124 管理费用 87,711 86,618 73,607 75,704 财务费用 123,678 81,533 55,308 60,386 投资收益 1,084 297 828 136 营业利润 10,675 17,136 6,420 9,569 利润总额 10,708 29,445 15,062 18,423 所得税 7,119 10,045 6,710 7,354 净利润 3,589 19,400 8,352 11,069 归属于母公司所有者的净利润 1,088 10,788 547 4,396 占营业收入净额比（%） 营业成本 86.83 88.72 88.29 86.54 销售费用 2.20 1.89 2.27 2.01 管理费用 4.20 4.16 5.06 4.88 财务费用 5.92 3.92 3.80 3.89 营业利润 0.51 0.82 0.44 0.62 利润总额 0.51 1.41 1.04 1.19 净利润 0.17 0.93 0.57 0.71 现金流类 经营活动产生的现金流量净额 245,132 65,267 141,033 158,934 投资活动产生的现金流量净额 -212,477 -471,944 -695,234 -401,148 筹资活动产生的现金流量净额 44,633 451,673 647,199 307,528 财务指标 EBIT - 120,191 76,636 94,473 EBITDA - 243,256 166,267 165,940 总有息负债 2,521,016 2,374,860 1,956,502 1,566,693 公司债券跟踪评级报告 19 附件 1 云南煤化工集团有限公司主要财务数据及指标（续表 3） 年 份 2011 年 9 月（未经审计） 2010 年 2009 年 2008 年 毛利率（%） 13.17 11.28 11.71 13.46 营业利润率（%） 0.51 0.82 0.44 0.62 总资产报酬率（%） 0.26 3.06 2.35 3.60 净资产收益率（%） 0.35 1.88 0.85 1.54 资产负债率（%） 75.43 73.77 69.80 72.66 债务资本比率（%） 71.04 69.76 66.48 68.61 长期资产适合率（%） 80.50 79.16 85.78 78.54 流动比率（倍） 0.68 0.65 0.73 0.67 速动比率（倍） 0.51 0.48 0.55 0.53 保守速动比率（倍） 0.32 0.29 0.36 0.32 存货周转天数（天） 42.47 48.05 52.96 40.28 应收账款周转天数（天） 11.56 14.03 22.04 16.33 经营性净现金流/流动负债（%） 14.12 4.48 11.68 14.88 经营性净现金流/总负债（%） 8.10 2.52 6.74 9.40 经营性净现金流利息保障倍数（倍） - 0.47 1.29 1.29 EBIT 利息保障倍数（倍） - 0.87 0.70 0.77 EBITDA 利息保障倍数（倍） - 1.76 1.52 1.35 现金比率（%） 29.89 27.16 33.55 27.52 现金回笼率（%） 105.85 116.69 107.32 104.43 担保比率（%） 29.20 29.14 15.21 0.00 公司债券跟踪评级报告 20 附件 2 云南省投资控股集团有限公司主要财务数据及指标 单位：万元 财务数据 2010 年 2009 年 2008 年 货币资金 398,814 728,614 213,215 应收账款净额 17,187 7,453 4,727 存货净额 124,075 76,335 69,969 流动资产 1,453,319 1,439,836 832,994 固定资产 731,244 540,892 400,080 总资产 4,878,344 4,190,915 3,199,788 短期借款 680,823 715,323 580,024 应付账款 36,781 32,371 26,919 流动负债 1,023,947 846,618 665,991 非流动负债 2,408,721 2,010,