安科瑞（300286） 平安证券

公 司 深 度 报 告 公 司 调 研 报 告 中 小 市 值 电力设备与新能源 2012 年 2 月 17 日 安科瑞（300286） 用户端配电智能，值得期待 请务必阅读正文之后的免责条款。 投资要点  专注于智能电表市场 公司成立于 2003 年，目前主要产品为用户端智能电力仪表及可与之配套使用的 电量传感器，可为用户提供智能电力监控、电能管理和电气安全等系统解决方 案。  用户端智能电表市场潜力巨大 用户端智能电力仪表根据功能可分为电力监控类产品、电能管理类产品和电气 安全类产品等，产品主要应用于公共建筑、工业企业等领域。电力装机的增加、 智能电网的发展、以及用户对节能、安全的意识增强，将会催促未来用户端智 能电力仪表的发展。  公司较高的毛利率得益于定制化、规划化和模块化的生产， 以及在行业发展初期公司的创新研发能力 用户端智能电力仪表具有“小批量、多品种”的特点，行业需求广泛、用户需 求多样性，公司产品多为定制化服务，并且由于该行业仍处于发展初期，公司 规模化和模块化生产的优势明显，产品综合毛利率保持了 60%以上的较高水平。 未来随着电力终端用户对电力监控、电能管理和电气安全越来越重视，市场需 求将持续保持快速增长，对用户端智能电仪表的新增需求将会保持先进入企业 的前期利润率，当国内竞争对手增多之后，毛利率将会有所下降。公司需要保 持符合应用需求的新产品开发能力，以保持综合毛利率水平。  较强的销售能力保证了公司业务的快速增长 在销售模式方面，公司采取直销与分销并行的方式。根据对直销和分销下游客 户的分析，大约 80%的需求来自于成套电气厂，主要用于新建项目；大约 10~15% 来自节能技术公司和系统集成公司，主要用于改造项目；大约 5%左右是公司直 接销售给终端用户。由于用电侧的项目需要项目当地设计院、总包方和供货商 共同完成，公司通过自有销售人员和与经销商的合作确定了在客户的认可度， 从而保持了较强的销售能力。  盈利预测 我们预计公司 2011~2012 年 EPS 分别为 1.22 和 1.58 元，对应 2 月 15 日 PE 分别为 35.4 倍和 27.2 倍，首次给予“推荐”评级。 推荐（首次） 主要数据 行业 电力设备与新能源 公司网址 www.acrel.cn 大股东/持股 周中、前航投资 /53.88% 实际控制人/持股 周中/29.88% 总股本(百万股) 3,467 流通 A 股(百万股) 867 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 14.93 流通 A 股市值(亿元) 3.01 每股净资产(元) 4.67 资产负债率(%) 8.79 行情走势图 证券分析师 周紫光 投资咨询资格编号 S1060511110003 0755-22621372 zhouziguang157@pingan.com.cn 张海 投资咨询资格编号 S1060511100001 0755-22621123 zhanghai376@pingan.com.cn -20% 0% 20% 40% Jan-12 安科瑞 沪深300 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 主营收入（百 86.83 123.27 159.29 207.29 271.04 YoY(%) 23.36 41.96 29.23 30.13 30.76 净利润（百万 25.00 38.65 42.19 54.82 71.09 YoY(%) 81.69 54.59 9.16 29.95 29.67 毛利率(%) 61.99 63.89 63.84 61.42 58.56 净利率(%) 28.79 31.35 26.48 26.45 26.23 ROE(%) 35.10 37.23 21.85 12.41 14.09 EPS(摊薄/ 0.72 1.11 1.22 1.58 2.05 P/E(倍) 59.7 38.6 35.4 27.2 21.0 P/B(倍) 21.0 14.4 7.7 3.4 3.0 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页 的声明内容。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 2/13 正文目录 一、公司专注于用户端智能电力仪表的生产 ............................................................................. 3  二、用户端智能电力仪表有助于用电可靠安全和节能 ............................................................. 3  2.1  智能电表用于满足终端用户的内部智能电力监控与管理需求.............................. 3  2.2  公司主要产品情况介绍 ............................................................................................. 4  2.3  公司经营情况介绍 ..................................................................................................... 5  三、行业情况分析 ......................................................................................................................... 7  3.1  电能管理类产品得益于电力行业的发展 ................................................................. 7  3.2  节能减排政策使得电力监控类产品需求旺盛 ......................................................... 8  3.3  电气安全产品的市场潜力巨大。 ............................................................................. 8  3.4  行业毛利率将在短期内保持较高水平 ..................................................................... 9  四、公司竞争力分析 ................................................................................................................... 10  4.1  销售网络和优质的客户资源优势 ........................................................................... 10  4.2  符合应用条件的新产品开发能力较强 ................................................................... 10  4.3  规模生产和模块化设计有助于提高生产力和降低成本 ....................................... 10  4.4  上市之后品牌优势将在项目市场得到增强 ........................................................... 10  五、盈利预测 ............................................................................................................................... 11 图表目录 图表 1 安科瑞的股权结构 .................................................................................................. 3  图表 2 行业所处上下游关系 .............................................................................................. 3  图表 3 用户端电力仪表与传统收费电能表有显著差别 .................................................. 4  图表 4 电能管理类智能电表实物图 .................................................................................. 4  图表 5 电能管理类系统集成 .............................................................................................. 4  图表 6 用户端智能电表实物图 .......................................................................................... 5  图表 7 电力监控系统集成结构图 ...................................................................................... 5  图表 8 用户端智能电表实物图 .......................................................................................... 5  图表 9 电气安全系统集成监控界面 .................................................................................. 5  图表 10 营业收入受益于智能电表市场容量的扩大 ........................................................ 6  图表 11 系统集成项目销售规模逐年上升 ........................................................................ 6  图表 12 产品集中于华东和华北地区 ................................................................................ 6  图表 13 直销与分销并行的模式 ........................................................................................ 6  图表 14 产品综合毛利率保持了较高水平 ........................................................................ 7  图表 15 主要产品价格稳定 ................................................................................................ 7  图表 16 近五年全口径装机容量稳步增长 单位：亿千瓦 ............................................ 7  图表 17 用电安全要求规范促使电气安全类智能电表成为必需品 ................................ 8  图表 18 电气安全类产品市场潜力巨大 ............................................................................ 9  图表 19 2011 年上半年生产成本主要为直接原料 ........................................................... 9  图表 20 2011 年上半年直接材料构成 ............................................................................... 9  图表 21 公司期间费用率整体已逐步成下降趋势 .......................................................... 10  图表 22 公司各业务盈收预测 单位：百万元 .............................................................. 11  渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 3/13 一、公司专注于用户端智能电力仪表的生产 公司成立于 2003 年，目前主要产品为用户端智能电力仪表及可与之配套使用的电量传感器，可为用 户提供智能电力监控、电能管理和电气安全等系统解决方案。 公司上市前的总股本为 2,600 万股，于 2012 年 1 月 13 日登陆创业板，发行 867 万股。公司实际控 制人为周中先生，合计持有公司 29.88%的股份。 图表1 安科瑞的股权结构 来源：招股说明书、平安证券研究所 二、用户端智能电力仪表有助于用电可靠安全和节能 2.1 智能电表用于满足终端用户的内部智能电力监控与管理需求 用户端智能电力仪表通过测量相关电力参数，跟踪用电设备或线路的运行状况；通过有线或无线方 式，将每台仪表测量的数据即时传输到计算机管理系统。汇总分析采集的数据后，管理员可以在人 机交互界面一目了然的掌握整个用电系统的运行情况，便于发现和解决用电故障，实现可靠用电、 安全用电和节约用电。 图表2 行业所处上下游关系 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 4/13 电能接入用户使用前，一般先经收费电能表计量以实现电费的结算，然后再进入用户端用电内部管 理环节。用户根据用电管理需要可以在每个楼层、每个房间，甚至在用电设备和线路的重要部位安 装用户端智能电力仪表。 公司生产的用户端智能电力仪表与收费电能表虽然都属于仪器仪表行业，但是在用途、客户类型、 和技术方面有着较大差异。 图表3 用户端电力仪表与传统收费电能表有显著差别 差异类型 收费电能表 用户端智能电力仪表 用途 电费的贸易结算 满足终端用户的内部智能电力监控与管理需求 客户类型 电力企业招标采购，集中度高 客户主要为终端用户，较分散 国家 需办理制造计量器具许可证 不需办理制造计量器具许可证 技术 无复杂算法，数据手工记录 算法复杂，数据通过网络传输 应用方式 密封防窃电，需提供外界电压 允许自行调整参数，配单独辅助电源 生产规模 规模化，毛利率低 小批量，多品种，高毛利率 销售模式 销售费用低，结算周期长 经销和直销相结合，销售费用高，结算周期短 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 2.2 公司主要产品情况介绍 目前公司的产品主要包括用户端智能电力仪表和电量传感器，其中用户端智能电力仪表根据功能可 分为电力监控类产品、电能管理类产品和电气安全类产品等，产品主要应用于公共建筑、工业企业 等领域。 电能管理类产品： 电能管理类电表主要针对电力系统、工矿企业、公共设施、智能大厦的电能管理需求而设计的。每 个仪表可测量多种参数，作为远端监控系统（SCADA）的前端；可联网使用，亦可单独使用。它能 测量所有的常用电力参数，如三相电流、电压，有功、无功功率，电度、谐波等，具有体积小巧、 精度高、可靠性好、安装方便等优点，适用于政府机关和大型公建中对电能的分项计量，也可用于 企事业单位作电能管理考核。 电能管理系统集成项目是根据电力系统用户的需求，通过遥测和遥控可以合理调配负荷，实现优化 运行，有效节约电能，并有高峰与低谷用电记录，从而为电能管理提供了必要条件。 图表4 电能管理类智能电表实物图 图表5 电能管理类系统集成 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 电力监控类产品： 该系列仪表采用交流采样技术，能分别测量电网中的电流、电压、功率、功率因数和电能等参数， 可通过面板薄膜开关设置倍率。带 RS-485 通讯接口，采用 Modbus 或 Profibus ；也可将电量 信号转换成标准的直流模拟信号输出；或带开关量输入／输出，继电器报警输出等功能。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 5/13 用户端智能电力监控系统为变配电系统的实时数据采集、开关状态检测及远程控制提供了基础平台， 该系统具有多机权限用户管理、实时数据采集处理、事件记录和故障录波分析、趋势曲线分析、报 表管理、远程参数设置与控制等功能。 图表6 用户端智能电表实物图 图表7 电力监控系统集成结构图 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 电气安全类产品： 电气安全类电表主要适用于智能楼宇、高层公寓、宾馆、饭店、商厦、工矿企业、国家重点消防单 位以及石油化工、文教卫生、金融、电信等领域。该类电表采用剩余电流式电气火灾监控，一般安 装在 0.4kV 低压配电系统中，用于检测剩余电流、温度等有关电气火灾隐患产生的电气参数，当被 保护线路中监控装置参数超过报警设定值时，能发生报警和控制信号，以便消除剩余电流引起的电 气火灾隐患。 电气安全系统集成项目用于接收剩余电流式电气火灾探测器等现场设备信号，以实现对被保护电气 线路的报警、监视、控制、管理的运行于计算机的工业级硬件/软件系统。系统所接收的监控报警信 号可根据探测器提供的信号种类进行相应的显示、报警，包括分/合闸、剩余电流故障、过电流故障、 电压故障或温度、烟雾等报警信号。 图表8 用户端智能电表实物图 图表9 电气安全系统集成监控界面 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 2.3 公司经营情况介绍  过去几年公司的收入主要来自于电力监控类产品和电能管理类产品的销售 根据公司招股说明书数据显示，2008 年至 2010 年公司用户端智能电力仪表销量年均复合增长率为 39.51%，高于市场容量年复合增长率 35%。目前电力监控类和电能管理类产品产品占据公司大部分 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 6/13 业务收入，目前以销售仪表为主，系统项目只占 5%左右。因为公司可采用自有仪表进行系统集成， 可增强公司综合竞争力，公司有意加大系统项目的占比，我们预计未来有可能会接近五成左右。 图表10 营业收入受益于智能电表市场容量的扩大 图表11 系统集成项目销售规模逐年上升 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 除了用户侧智能仪表之外，公司的产品还涉及电量传感器、光伏汇流箱、有源滤波器、医疗洁净电 源柜，以及数据中心用电监控、光伏电站监控、ZigBee（物联网）无线电能管理等系统方案。  区域销售集中 公司的销售主要集中在华东地区，因为经济相对发达，用电量较大，并且由于当地领导的节能意识 较强，对用户端智能电力仪表的需求相对也较大。 在销售模式方面，公司采取直销与分销并行的方式。根据对直销和分销下游客户的分析，大约 80% 的需求来自于成套电气厂，主要用于新建项目；大约 10~15%来自节能技术公司和系统集成公司， 主要用于改造项目；大约 5%左右是公司直接销售给终端用户。 图表12 产品集中于华东和华北地区 图表13 直销与分销并行的模式 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 由于用电侧的项目需要项目当地设计院、总包方和供货商共同完成，因此公司的销售人员通过推广 产品取得设计院和总包方的认可，公司与经销商合作争取成套供货商的订单。对于公司的内部销售 人员，在保障基本收入的同时，通过一系列的激励来提高订单获取量；对于经销商，公司采取 合作双赢的思想，在售前售后对其予以支持，并给较大规模经销商一定优惠政策。公司对销售团队 非常重视，我们预计未来会持续增加这部分的投入。  综合毛利率保持较高水平 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 7/13 用户端智能电力仪表一般嵌入了智能软件，产品的高附加值主要体现在所嵌入软件的技术含量和仪 表模块化设计的优势。过去三年，公司的综合毛利率保持在 60%以上，其中，由于电力管理业务涉 及了更多控制系统，并且随着系统项目的增多，单体价值量的增加也提高了毛利率水平。 此外，由于公司主要原材料价格的下降，报告期内，公司产品单位生产成本也相应下降，这有利于 公司的毛利率维持在较高水平。但随着用户端智能电力仪表市场、技术的不断成熟，以及产品升级 换代和市场竞争日趋激烈等因素影响，用户端智能电力仪表产品的售价将呈下降趋势。未来公司唯 有不断推出盈利能力较强的新产品，才能保持较高的毛利率水平。 图表14 产品综合毛利率保持了较高水平 图表15 主要产品价格稳定 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 三、行业情况分析 3.1 电能管理类产品得益于电力行业的发展  电力行业将保持稳定增长 电能管理类电表是根据电网用户端工矿企业和建筑楼宇配电系统的特点，为使用能透明可控，对高、 低压开关柜，动力箱，照明箱各个电气节点的重点用能设备进行监控管理。既要安装于开关柜、配 电箱的各个回路，又要与配电系统兼容组网，这是由电力公司加装传统的收费电表无法同时满足。 图表16 近五年全口径装机容量稳步增长 单位：亿千瓦 资料来源：中电联、平安证券研究所 由于国内经济持续快速发展的需要，电力行业发展迅猛，自 2006 年以来，平均每年 11%以上的增 长率。根据国家中长期电力建设发展规划，未来十年国内电力装机容量和国内电网投资规模仍将持 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 8/13 续快速增长。智能电力仪表行业的发展前景与国家对电源投资和电力基本建设投资紧密相关，预计 未来十年智能电力仪表行业有望继续保持快速增长的势头。  电能管理类产品得益于智能电网的发展 用户端是智能电网的重要组成部分，用户端电力仪表的智能化是国家发展智能电网的关键。智能电 网对用户端智能电力仪表提出了诸多新要求，比如信息互动、故障自愈、优化配置、功能兼容等特 征，需要由新一代用户端智能电力仪表来实现。电能管理类智能电表通过遥测和遥控可以合理调配 负荷，实现优化运行，有效节约电能，并有高峰与低谷用电记录，从提供电能管理。 随着智能电网的推进，发电、输电、配电和用电环节将实现信息互通，智能电力仪表将是电力系统 配用电环节的信息“传感器”，使得智能电网下的电器设备信息“物物相联”，智能电力仪表和相关 控制软件的配套运用是实现电网智能化的关键。按照国家电网公司的规划，将分三个阶段推进坚强 智能电网的建设，总投资规模将超过 4 万亿元，智能电网建设将给智能电力仪表行业市场提供巨大 的发展机遇。智能电网建设全面铺开后，用户端智能电力仪表将成为受益于智能电网建设的排头兵。 3.2 节能减排政策使得电力监控类产品需求旺盛  国内节能减排的发展战略需要建立能耗监测体系 电力工业作为节能减排的重点领域之一，但只有对电能进行精确采集、测量与实时监控、分析，并 对用电设备进行控制，才能达到良好的节能减排效果。因此，电力监控类产品的需求会越来越大。 电力监控类仪表主要对电网中的电力参数测量、故障诊断、越限报警、事件记录，以及对电气设备 的运行进行控制和保护。  新能源、新兴行业的发展使得电力监控和电能管理仪表市场需求迅速扩大 随着社会的发展，人类对核电、水电、光能、风能等新能源的需求逐步扩大，以减少对不可再生能 源的依赖。光伏电池板或者风机发电后并入电网前，需要经过电能汇集、直流电变成交流电、升压 等环节，电路较为复杂并且涉及汇流箱、逆变器等重要设备，用户端智能电力仪表也有用武之地。 据统计，甘肃敦煌、宁夏宁远两个 10 MW 光伏电站，各安装有约 1,200 台电力监控仪表。 我们预计到 2020 年，我国光伏发电累计装机容量至少将达 50 GW，这样仅光伏电站所需的电力监 控智能电表就可达到约 600 万台。相对于企业 2010 年约 18 万台的电力监控产品销量来说，未来市 场的潜力是巨大的。 3.3 电气安全产品的市场潜力巨大。 电气安全产品主要针对低压配电系统检测剩余电流，防止电气火灾及人身触电身亡事故。随着人们 对用电安全的日益重视，电气安全仪表的市场需求也将逐步扩大。 图表17 用电安全要求规范促使电气安全类智能电表成为必需品 规范代码 规范名称 具体要求 JGJ16-2008 《民用建筑电气设计规范》 住宅小区应配备剩余电流式火灾监控装置 GB50016－2006 《建筑设计防火规范》 剧院、商场、展览馆、医院、电信楼、广播台、高层建 筑等人员密集或重要场所应安装剩余电流式火灾监控装 置，防止漏电引起的火灾 GB50333－2002 《医院洁净手术部建筑设计规范》 县级二甲以上医院洁净手术部选用IT配电系统供电，须 加绝缘监测仪表 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 根据 2009 年中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会对 87 家企业三相电表销量数据统计结果， 用于建筑楼宇、工矿企业等用户端收费与管理的三相电表共计 1,785.6 万只。根据行业经验，大型 公建及高能耗企业安装的收费表占三相电能表总数的 3～5%，每台收费表下安装的内部管理仪表一 般在 35 台～50 台之间。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 9/13 根据行业经验，一幢 2 万平方米的公共建筑需要加装约 60 个漏电监测仪表，截至 2008 年，我国 公共建筑总面积约 78 亿平方米，若上述公共建筑全部安装漏电检测仪表，共需要漏电监测仪表约 2,340 万台。根据我国十二五规划，未来人均建筑面积将超过 35 平方米，所需的电气安全类智能电 表量将随之扩大。市场相对于公司 2010 年 1400 台的年销售来说是潜力巨大。 图表18 电气安全类产品市场潜力巨大 资料来源：十二五规划、平安证券研究所 3.4 行业毛利率将在短期内保持较高水平  短期内行业利润率水平较高 用户端智能电力仪表行业属于新兴行业，处于成长起步阶段。由于用户端智能电表具有定制化生产、 国内竞争不充分的特点，使得目前行业整体毛利率较高。未来随着电力终端用户对电力监控、电能 管理和电气安全越来越重视，市场需求将持续保持快速增长，对用户端智能电仪表的新增需求将会 保持先进入企业的前期利润率，当国内竞争对手增多之后，毛利率将会有所下降。因此，我们预计 短期内，用户端智能电力仪表产品的毛利率仍将保持相对较高的水平，各类创新能力强、技术研发 实力雄厚和机制灵活的企业将保持较高的利润水平。  集成电路等主要原材料价格持续下降 采购的原材料主要包括集成电路（即芯片等）、结构件、电子元件、互感器等材料，整体上属于电子 元器件行业的范畴。电子元器件行业属于竞争性行业，其市场供应充足，大多数元器件从国内外都 可以得到充足供应，所以电子元器件行业的产能和市场变化对本行业发展影响较小。伴随着电子元 器件行业的竞争程度加剧，其价格水平呈现逐步下降的态势。 图表19 2011年上半年生产成本主要为直接原料 图表20 2011年上半年直接材料构成 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 10/13 四、公司竞争力分析 4.1 销售网络和优质的客户资源优势 公司采取了经销和直销相结合的销售模式。目前，公司在主要省、直辖市及重点城市发展了超过 90 家的经销商。同时，公司拥有超过 120 名专业销售代表在各个销售区域进行产品市场推广。此外， 公司设置了客户服务部，主要负责售后服务。 有力的销售是公司增长的保障，过去几年，公司的销售费用率保持在了 17%以上，我们认为这种较 高的比例仍会延续。 4.2 符合应用条件的新产品开发能力较强 用户端智能电力仪表的研发、生产需要电子技术、计算机技术、通信技术、自动控制技术等多领域 技术，属于知识密集型行业。新产品推出需要经历研究开发、型式试验等过程，一般需要 2～3 年 时间。而用户侧产品需求多样，定制性强的制点，要求企业具有较强的创新能力。 公司重视新产品、新工艺的研发。最近三年及一期研发费用平均占营业收入的比重约为 10%，有力 支撑了新产品的持续研发。公司的研发投入有效地转化为经济效益，同期营业收入和净利润水平保 持了较快的增长速度。 图表21 公司期间费用率整体已逐步成下降趋势 资料来源：招股说明书、平安证券研究所 4.3 规模生产和模块化设计有助于提高生产力和降低成本 用户端智能电力仪表“小批量、多品种”的行业特点使企业难以实现批量生产，导致产品生产成本 高、生产周期长、管理难度大，不利于企业做大做强。因此，用户端智能电力仪表企业的生产规模 对产品单位生产成本影响较大，不利于小规模企业参与市场竞争。公司作为行业占有率较高的标杆 企业具有规模生产的优势。同时，公司模块化的产品设计和生产模式解决了用户端智能电力仪表难 以规模化量产的难题，并通过 ERP 系统实现了产品生产的精细化管理，提高了产品生产效率，降 低了原材料采购成本，进而降低了产品生产制造成本。 4.4 上市之后品牌优势将在项目市场得到增强 2007 年以来，公司先后参与了 100 余项国内外大中型用户端智能用电系统集成项目，如“上海世 博村 A 块 VIP 生活楼工程”、“广州亚运会开幕式电力监测系统”、“援哥斯达黎加国家体育场电力监 测系统”等项目。这些系统集成项目具备较强的影响和示范作用，可以迅速提高公司的品牌影响力。 上市之后，公司品牌对于项目市场的影响力将得到增强。 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 11/13 五、盈利预测 公司上市发行募集资金净额为人民币2.31亿元，其中1.03亿元用于的募投项目为用户端智能电 力仪表产业化项目和企业技术中心建设项目，将新增60万台仪表产能和增加项目研发能力。剩余约 1.3亿元的超募资金，我们预计公司有可能为开拓国内市场而用。 假设公司的募投项目可如期达成、软件企业认证可持续，我们对公司业绩进行了预测： 图表22 公司各业务盈收预测 单位：百万元 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 电力监控产品 收入 32.67 41.36 59.99 77.99 101.38 131.80 增长率 26.59% 45.05% 30.00% 30.00% 30.00% 成本 15.13 19.49 26.03 33.53 45.62 63.26 毛利率 53.68% 52.87% 56.61% 57.00% 55.00% 52.00% 电能管理产品 收入 29.19 36.09 50.75 62.93 78.66 98.33 增长率 23.66% 40.60% 24.00% 25.00% 25.00% 成本 5.97 7.76 12.29 16.36 22.03 29.50 毛利率 79.56% 78.49% 75.79% 74.00% 72.00% 70.00% 电气安全产品 收入 1.11 1.89 3.41 6.13 增长率 70.00% 80.00% 80.00% 成本 0.29 0.61 1.19 2.33 毛利率 74.39% 68.00% 65.00% 62.00% 电量传感器 收入 5.60 6.93 9.21 14.27 21.40 32.11 增长率 23.70% 32.91% 55.00% 50.00% 50.00% 成本 3.23 3.90 4.92 6.13 10.06 16.05 毛利率 42.26% 43.74% 46.52% 57.04% 53.00% 50.00% 其他 收入 2.79 2.22 2.01 2.21 2.43 2.68 增长率 -20.37% -9.51% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 2.00 1.71 0.82 0.97 1.07 1.18 毛利率 28.33% 23.25% 59.18% 56.00% 56.00% 56.00% 资料来源：WIND、平安证券研究所 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 安科瑞·调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 12/13 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 流动资产 92 77 299 381 营业收入 123 159 207 271 现金 44 38 226 300 营业成本 45 58 80 112 应收账款 3 4 5 7 营业税金及附加 1 1 1 2 其他应收款 1 1 1 2 营业费用 24 29 37 47 预付账款 2 3 4 6 管理费用 23 29 35 43 存货 17 8 30 23 财务费用 -0 -1 -4 -8 其他流动资产 26 24 33 44 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 48 144 177 170 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 4 0 0 0 固定资产 38 95 138 146 营业利润 35 44 57 74 无形资产 7 7 7 7 营业外收入 9 5 7 8 其他非流动资产 2 42 32 17 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 139 221 476 551 利润总额 43 49 64 83 流动负债 36 28 35 46 所得税 5 7 9 12 短期借款 0 2 0 0 净利润 39 42 55 71 应付账款 9 12 17 24 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 26 14 17 22 归属母公司净利润 39 42 55 71 非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 35 46 59 74 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.49 1.22 1.58 2.05 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 36 28 35 46 少数股东 权益 0 0 0 0 主要财务比率 单位:百万元 股本 26 35 35 35 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E 资本公积 37 75 275 275 成长能力 留存收益 41 83 132 195 营业收入 42.0% 29.2% 30.1% 30.8% 归属母公司股东权益 104 193 442 504 营业利润 54.6% 26.1% 30.8% 29.5% 负债和股东权益 139 221 476 551 归属母公司股东权益 54.6% 9.2% 29.9% 29.7% 获利能力 毛利率（%） 63.9% 63.8% 61.4% 58.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 31.4% 会计年度 2010A 2011E 2012E 2013E ROE(%) 37.2% 21.8% 12.4% 14.1% 经营活动现金流 16 44 32 73 ROIC(%) 50.6% 23.2% 21.1% 27.5% 净利润 39 42 55 71 偿债能力 折旧摊销 0 3 6 8 资产负债率（%） 25.5% 12.7% 7.3% 8.4% 财务费用 -0 -1 -4 -8 净负债比率（%） 0.00% 6.12% 0.00% 0.00% 投资损失 -4 0 0 0 流动比率 2.58 2.77 8.64 8.25 营运资金变动 0 -1 -25 3 速动比率 2.10 2.48 7.78 7.75 其他经营现金流 -19 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -13 -100 -40 0 总资产周转率 1.05 0.88 0.59 0.53 资本支出 14 100 40 0 应收账款周转率 48 46 45 46 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 5.27 5.33 5.40 5.45 其他投资现金流 1 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 0 50 196 -0 每股收益 1.11 1.22 1.58 2.05 短期借款 -2 2 -2 0 每股经营现金流 0.46 1.27 0.94 2.12 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.99 5.57 12.74 14.55 普通股增加 4 9 0 0 估值比率 资本公积增加 6 38 200 0 P/E 38.64 35.40 27.24 21.01 其他筹资现金流 -8 1 -2 -0 P/B 14.38 7.73 3.38 2.96 现金净增加额 3 -6 188 73 EV/EBITDA 42 32 24 20 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 回 避 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考， 双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或 者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责 任公司 2010 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层 邮编：518048 电话：4008866338 传真：(0755) 8244 9257 渐飞研究报告 - 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