方正科技

投资者关系管理系列活动之一 —— 价值篇 方正科技投资价值分析报告 北京博星投资顾问公司 重要提示: 本报告系根据方正科技集团股份有限公司（以下简称公司或方正科技）公开刊登的资料和公司提供的相关资料，在对公司充分调研的基础上撰写而成。本报告本着严谨的态度和客观公正的原则，从专业投资的角度，对该公司所处行业、竞争优势、发展战略及二级市场的投资价值进行分析。本报告内容不构成任何实质性的投资建议，仅供投资者参考。 投资要点: · 未来3-5年，中国IT业将保持20%左右的增长速度，行业前景广阔。 · 公司主营收入、净利润保持同步快速增长，显示出良好的成长性。 · 品牌优势和快速适应市场变化能力确保了公司主营收入的持续增长。 · 规模经营和高效的运营体系构筑了公司的低成本竞争优势。 · 2004年电路板业务对净利润贡献率将达26%,成为新的利润增长点。 · 通过品牌运营和产业链整合，打造公司IT业领先者地位。 · 未来一年公司股票定价区间在16.70——16.73元/股。 行业篇：保持稳步增长的中国计算机行业 2003年，计算机类产品的国内市场需求进一步增强，产业规模迅速扩大，产销量大幅度上升。由于“非典”疫情的突发，加速了我国办公网络化的发展步伐，电子商务、网上教学、电子政务等迅速展开，进一步拉动了计算机产品市场的需求。2003年中国计算机市场实现销售额3326.9亿元，比2002年增长15.4%。在加快国民经济和社会信息化进程中，计算机行业正在从单一的制造业转变为物质生产与知识生产、装备制造与系统集成相结合的现代电子信息产品制造业，在整个制造业中的地位越来越突出。 一、计算机硬件市场平稳增长，笔记本电脑成为其中亮点 2003年中国国内电脑市场销售量为1325.8万台，比2002年同期增长17.6%；销售额为867.2亿元，比上一年同期增长5.0%。其中台式电脑市场销售量达到1121.1万台,增长速度约11.5%；而笔记本电脑，由于体积小、携带方便、上网灵活，销量增长较快，2003年的销售量同比增长79.7%，达到174.8万台，成为计算机行业的亮点。服务器市场销量达到29.8万台，同比增长21.1%。预计未来5年内中国台式电脑和服务器市场增长速度趋缓，而笔记本电脑市场在未来5年内仍将继续保持快速增长，2004至2008年笔记本电脑销量和销售额的增长速度均会保持在20%以上。 2003年，数码产品成为中国计算机市场中的新星，销售额实现122.3亿元，同比增长77.4%；而计算机系统和外围设备增长相对缓慢，实现销售额1036.8亿元和443.4亿元，同比分别增长9.2%和8.8%。 表1 2003年方正科技主要产品销量与行业对比表 主要产品 行业销量同比增幅（％） 方正科技销量同比增幅（％） 国内市场占有率（％） 方正科技的市场份额排名 台式电脑 11.5 36.9 11.8 2 笔记本电脑 79.7 68.4 5.3 7 X86服务器 21.1 55.3 4.4 6 数据来源：IDC 二、中间软件在软件市场中增速最快 2003年，中国软件市场实现销售额399.6亿元，比2002年增长15.8%。今后几年，中国软件市场仍将保持快速增长的态势。2004至2008年，预计中国软件市场将以19.5%的年均复合增长率增长，市场规模将从2003年的399.6亿元增长到2008年的975.7亿元。 从产品结构来看，包括中间件和网络安全产品在内的中间软件将以31.5%的年均复合增长率保持最快的发展，而平台软件则以15.3%的增长率保持稳定的增长；伴随中国行业和企业信息化的深入和应用系统的逐步优化，应用软件市场将保持19.6%的增长率快速增长。同时，中间软件和应用软件在软件市场中的份额逐步扩大。 三、网络服务在IT服务市场中呈现爆发性增长 IT服务和网络产品成为2003年计算机市场稳步增长的推动力，二者分别实现销售额544亿元和171.1亿元，比2002年增长26.7%和23.9%。网络服务的爆发性增长是2003年中国IT服务市场最大的亮点。 据预测，未来几年中国IT服务市场仍将继续保持高速增长的发展态势，到2008年市场整体规模将会达到1567.0亿元。 四、行业应用市场成为新的增长点，计算机市场继续稳定增长 2003年，随着全球市场重心逐步转向中国内地，中国计算机产品生产的重心也逐步出现转移的趋势，新的产业链条正在形成。市场供给和需求的重心继续向软件和IT服务转移，服务正在成为计算机企业竞争的制高点，其价值日益凸显。由于互联网的日益复苏和宽带网络的迅速普及，产业之间互相融合的趋势日渐明显，与网络相关的应用及服务也显现出良好的发展机遇。与此同时，新兴数字产业的蓬勃兴起已经成为带动计算机产业、尤其是软件产业持续增长的新的动力。在行业应用市场，中小企业和政府、教育等非商用市场已经成为计算机厂商新的利润增长点。 在中国国民经济将继续保持良好的发展态势和产业政策的推动下，随着中国政府“以信息化带动工业化”战略和区域经济发展战略的深入实施，传统的制造、流通、医疗、建筑等行业和西部、东北地区将成为中国计算机市场新的动力源泉。 据预测，今后5年中国计算机市场将以18.1%的年均复合增长率继续保持稳定的增长，2008年市场销售额将达到7630亿元。 公司篇：综合竞争优势铸就了企业的核心竞争能力 方正科技主营台式电脑、笔记本电脑、服务器等IT硬件产品，致力于成为一家以硬件为基础，集软硬件于一体的接入设备和提供商以及服务供应商，并进入发展迅速的PCB产业。2003年，面对中国计算机市场竞争格局加剧，产品、市场竞争异常激烈的现实，方正科技的主营业务继续保持较高的增长速度。2003年实现销售收入52.52亿元，比上年同期增长16.38%；实现净利润1.39亿元，比上年同期增长了8.09%。 方正科技能够取得如此良好的业绩，与其在过去十多年来逐步积淀形成的企业综合竞争优势密不可分。 一、品牌优势奠定了公司在行业中的领先者地位 凭借着十多年的产业经营，方正科技产品已经形成了很高的市场认同度，“方正”品牌拥有较高的知名度。2001年3月以信息产业部电子信息中心为背景的全国信息产业数据库实施了ITD2001调查项目，范围覆盖全国一、二、三线共16个城市的个人／家庭和单位。根据该研究结果，“方正”品牌的未提示知名度高达29.8%，居全部PC品牌的第二名，比第三名高出18个百分点。 与此同时，“方正电脑”在国内PC市场的市场份额也由2001年的8.9%，上升到2002年的9.1%。2003年PC产品继续保持全国市场第二名的位置，台式电脑市场占有率上升为11.8%。根据IDC的统计数字，方正电脑已连续5年名列国内PC市场前两位、排名亚太十强，并于2002年第三季度进入亚太前五位，2003年第三季度公司台式电脑总体销量已经跻身世界前十名的行列。 方正科技较高的市场认同度与其深厚的企业文化息息相关。 “方方正正做人，实实在在做事”，是方正的核心价值观和行为准则，成为方正企业文化的核心基石。这与北大“勤奋、严谨、求实、创新”的校训有着天然的不解之缘，既体现了公司务实尽责，诚信为本的经营之道，更体现了企业对社会的一种承诺和责任。正直、诚信、创新、客户导向等理念已经逐步渗透到公司的日常经营和员工的行为当中，公司的品牌价值也因此不断得以提升。 二、超前的服务理念打造了公司快速适应市场变化的能力 随着PC整机的生产企业从单纯的产品生产逐步向综合服务延伸，同质化的产品逐渐向差异化的服务过渡。在此趋势下，建立更为高效的销售体系和更具亲和力的服务渠道就成为必然。这不仅有利于提高公司的市场竞争力，增强应变能力，还为企业未来的业务发展奠定了坚实的基础。 为顺应PC产业的发展潮流，方正科技及时调整了自己的经营观念，最根本的变化就是一切以客户为中心，淡化产品线的概念，转而强调用户群。体现在机构调整上就是改变了以往以产品为中心的事业部制的组织形式，把原有的企业产品事业群、消费产业事业群、移动产品业务群和软件业务群四群合一，成立新的产品中心。同时提出了“大营销”的营销策略，将原有的销售网、服务网和市场网三网合一。原有的销售平台的功能得以大大加强，三网合一使得渠道更具同步性和一致性，大大缩减了中间环节从而降低渠道运营成本。对消费者而言，可以更快捷地享受公司为之提供的服务。 销售平台下设行业发展部和渠道发展部两大业务部门。行业发展部通过定制符合行业用户需求的解决方案，以方案销售带动全线产品的销售。渠道发展部则进一步提出细分客户，以便针对特定的消费群体采用最适合的市场策略，保证产品能够覆盖所有的细分市场。方正科技以客户为中心，针对不同的客户将渠道分成三大部分：一类是企业级客户，一类是中小客户，一类是个人消费用户。公司对渠道的支持力度加大，具体表现在与渠道分享方正科技渠道业务管理模式、销售工具和信息。在渠道建设方面，加大了对原有渠道深度和广度的延伸及拓展，加强五、六级城市的设点建设。与此同时，方正科技还加强了为五、六级城市客户提供优质的服务，从而体现出对终端客户的高度重视。总之，从过去的分公司模式、代理商模式到今天的“品牌优势＋行业营销＋深度分销”的营销模式变革，使得方正科技始终具备快速响应市场变化的能力。通过营销模式的转变，方正科技台式电脑的市场占有率由2002年的9.1%跃升到2003年的11.8%，稳居国内PC市场前两位。 三、规模经营和科学的运营体系确保了公司的低成本竞争优势 PC行业的主营业务利润率不高，规模经营是PC行业竞争的焦点。PC企业的主要生产成本为零部件的采购成本，而零部件的采购成本又取决于采购的批量。据信息产业部的预测，年产30万台PC规模的企业才会有盈利，而低于这个规模的企业如果长期达不到盈亏平衡点，最终必将淘汰出局。2003年，方正科技取得了令业界瞩目的骄人战绩：根据IDC的统计，2003年方正科技台式PC的销量超过了130万台，市场占有率11.8%。规模经营优势，增强了公司与零部件供应商的议价能力，采购成本进一步降低，在同行业内具有较高的产品的毛利率。 在运营体系方面，方正科技将运营平台设置成介于上游厂商和下游客户销售中间的调控机构，是双向的信息交换中心。其在销售、采购、研发等部门间建立一种可以互相理解并且可以互动的机制来畅通地收集、加工、传递信息，包括成品、物料等的计划和产品信息。部门设置上，在原有下辖计划运营部和运营分析处的基础上，增设了产品计划部，下设企业产品管理、消费产品管理、移动产品管理三个部门。这样做优化了方正科技的产品成本，一方面引导销售部门将现有订单在满足用户需求的前提下进行优化配置。另一方面，基于整体产品线的考虑，配合采购部门将部件成本优化。 此外，企业信息化的应用极大地提升了公司的运营效率。公司建立了覆盖全国多家分公司与子公司的企业专线网络，独立开发建设了自己的业务骨干系统——电子商务&ERP系统，该系统已成为支持方正电脑业务高效运转的核心管理工具。形成了“一个核心系统，一个基础系统，两个商务网站，两个商务管理系统”。电子商务&ERP系统使公司实现了对物流实时、有效的控制，提高了公司按单订制、柔性制造的能力，使公司在快速变化的市场中，能及时响应市场的需求，降低库存成本，保持长期的竞争优势。 四、高素质的人才队伍是公司竞争优势的重要保障 方正科技目前员工总数为1472人，其中研究生以上（含研究生）占4.1%，大学本科占57.6%。自北大方正集团公司入主以来，随着产品市场的不断扩大，公司对人才的培养，特别是对高级技术人才与高级管理人才的培养力度不断加大，通过多阶层、多模式的培训和激励公司高级管理人员，已成为公司人力资源工作特色之一。2001年公司制定并实施了包括管理技能培训、专业技能培训、职业通用技能培训、新员工入职培训等在内的全方位培训体系，以提升公司整体人力效能。 目前，公司通过“一手内部培养，一手外部引进”两手抓的方式，重点致力于技术人员、销售人员和管理人员素质及结构的优化，逐步形成“两头大”（技术、销售人员）、“中间小”（生产人员）的人员结构，提高管理人员的综合管理素质，以人才优势提升公司的竞争实力，保障公司的可持续发展。 五、珠海多层电路板公司将成为方正科技未来新的利润增长点 方正科技于2003年9月以2.38亿元全资收购的珠海多层电路板有限公司（以下简称珠海多层）成立于1986年，现在主要生产及销售单面、双面及多层印制电路板。2003年产能约30万平方米，2004年产能将达到50万平方米。 珠海多层从1996年亏损478万元到1997年一举扭亏为盈，2001年赢利达6000多万元，呈现出高速发展的良好态势。净资产从87年的1000万元增长到2002年的2.1亿元，一度成为行业的标杆。由于长期靠自身积累的小步发展，固定资产投资严重滞后，再加上政府股权出让等不确定因素，2002年赢利能力大幅下降。可以说，珠海多层曾经利用二流的投入创造了一流的效益。随着方正科技入主后的大规模投入，珠海多层必将充分发挥其多年积累的技术、人才、管理等优势，再创昔日辉煌，并成为方正科技新的利润创造之源。 图1 珠海多层历年净利润 （一）高速发展的PCB行业是珠海多层快速成长的基础 印制电路板行业应用范围十分广泛，主要用于通信、汽车、计算机、军事和航空等领域。2002年，全球PCB行业实现产值315亿美元，2003年达到362亿美元，同比增长15%。 根据中国电子工业统计系统数据显示，2002年国内电子工业产值为17800亿元， 2004年预计为25000亿元，年平均递增率为15%；同期印制电路板产值由378.15亿元增长到548.52亿元，年平均递增率达19%，与电子工业的发展高度关联。由于通信和计算机技术的发展，要求PCB向高密度互联(即：HDI板)方向发展。其技术及产品生命周期如图2所示。 随着世界电子工业的制造重心逐步向中国转移，为中国PCB行业提供了巨大的发展空间。同时，由于HDI、挠性板等利润大、技术含量高的产品大多需从国外进口。2003年中国PCB进出口逆差达12.4亿美元，这为公司在HDI、挠性板领域扩张提供了广阔的市场空间。 图2 中国PCB行业技术及相关产品生命周期示意图 （二）多种能力奠定了珠海多层在PCB行业中的优势地位 1、 技术过硬、经验丰富 印制电路板属于技术密集、资本密集的高新技术产业，并对生产工艺、环保、管理等有较高的要求。 经过数年的发展，珠海多层逐步建立了一支技术过硬、年富力强的优秀技术队伍，并掌握了加工喷锡、整板镀金、选择性镀金、插头镀金、化学沉镍金（NI/AU）、有机涂覆（ENTEK）、高密度互连技术（HDI）等各种PCB工艺，并形成了独特的诀窍（Know-How），成品率一直位居同行业前列。 2、良好的信誉，优质的客户群 珠海多层在国内有较高的知名度和美誉度，是MOTOROLA在国内的最大供应商之一，在业界逐步形成和树立了通讯类PCB板、盲孔板等先进制造技术领先者的形象。客户基础好，市场上认同度高，形成了国内、国外齐头并进的局面。与世界一流的知名客户MOTOROLA、华菱、UTSTARCOM、神达等建立起了良好的合作伙伴关系，这必将成为公司进一步快速成长的助推器。 3、科学的质量管理体系及高效的运作体系 珠海多层先后获得美国UL认证、ISO9002认证、QS9000认证、ISO14000认证，产品性能达到IPC，是IPC会员。公司建立了全面质量管理体系，有效贯彻 “精心、严格制造、及时交付、客户满意、持续改进” 的质量方针，并连续多次被国际性客户认定为优秀供应商。 由于公司建立了高效的运作体系，PCB行业批量订单交货期双面板8.66天，多层板13.47天，而珠海多层分别为7天和8天，明显高于同行业平均水平。 4、HDI项目获得国家产业政策支持，样板试制已经完成 为推动我国新型电子元器件产业快速发展，国家计委决定2002年开始组织实施新型电子元器件产业专项发展项目。高密度互连印制电路板（HDI）也被列入专项发展重点。 经摩托罗拉公司推荐，珠海多层已于2002年底向国家计委申报符合高新技术产业化示范工程要求的HDI项目，并于2003年通过中国信息产业部的项目可行性认证，获批HDI项目研究开发资金RMB240万元（无偿无息），专项用于HDI项目科研开发费用。2003年，珠海多层开始生产HDI样板，凭借多年高端PCB生产所积累的工艺、生产、质量控制经验，顺利完成摩托罗拉样板的制造，各项技术指标均达到摩托罗拉公司的标准。 5、方正科技的资金、品牌注入，必将推动珠海多层的快速发展 由于历史原因，资金短缺一直是制约珠海多层发展的瓶颈。方正科技的入主有效地解决了这一难。到2003年底，公司已向珠海多层投入了近一亿元资金用于购买设备、改善工艺流程，并计划在两年内投入5-6亿元建设大规模HDI生产线、样板厂等。 同时，方正科技将利用自己在品牌、市场、管理方面的优势提升珠海多层的综合竞争力，现在已经开始建立新的ERP系统，这必将更好地整合两公司的资源与能力，达到1+1>2的效应。 财务篇：主营收入不断增长，盈利能力稳定增强，经营效率高 一、主营业务收入不断增长，业绩优良，盈利能力强 公司2001年至2003年主营业务收入同比分别增长了36.85%、22.20%、16.39%，呈现良好的成长态势。同时，公司通过加强成本控制，在PC行业竞争日趋激烈的背景下，2003年净利润也保持了8.09%的增长率。公司与同行业相比具有较强的盈利能力，2003年毛利率水平达7.95%，而行业平均水平在5.5%左右。随着公司规模的不断扩大，原材料采购成本及费用控制还有进一步下降空间，公司未来仍可保持较好的盈利水平。随着珠海多层的整合完成，公司的盈利能力将进一步增强。2004年4月17日公布的第一季度业绩报告显示，珠海多层一季度实现净利润918.76万元，占报告期内公司净利润总额的30.2%。 表2 2001年度-2003年度反映公司收入及盈利增长的相关指标 项目 2003年 2002年 2001年 主营业务收入（万元） 525206.50 451253.55 369287.01 主营业务利润（万元） 41142.13 44505.09 35941.36 净利润（万元） 13948.37 12903.89 10030.50 每股收益（元） 0.287（除权） 0.346 0.268 主营业务增长率（%） 16.39 22.20 36.85 净利润增长率（%） 8.09 28.65 -19.65 二、偿债能力不断加强，资本结构稳定 近三年来，公司采取各种措施，加快了存货和货币资金的周转，流动比率、速动比率指标逐年上升，短期偿债风险明显降低。公司资产负债率为51.60%，比上年下降了12.16个百分点；且公司的长期负债比率很低，表明资本结构非常稳定，抵抗经济衰退风险的能力较强。 表3 2001年度-2003年度反映公司偿债能力的相关指标 项目 2003年 2002年 2001年 流动比率 1.66 1.294 1.148 速动比率 1.41 0.948 0.943 资产负债率（%） 51.60 63.76 74.12 流动负债（万元） 156118.56 127694.71 176271.36 长期负债（万元） 1738.12 1229.02 939.01 三、经营效率高，资产流动性强 公司应收账款周转率、存货周转率及总资产周转率近三年来均有不同程度的提高且保持在较高水平，与同行业上市公司比较处于较好水平，反映公司在资产运营管理方面不断创新，资产使用效率逐年提高，单位资产创造收入和获取利润的能力不断加强。 表4 2001年度-2003年度反映公司运营能力的相关指标 项目 2003年度 2002年度 2001年度 存货周转率 11.64 10.10 8.78 应收账款周转率 14.31 11.77 9.98 总资产周转率 2.067 2.045 1.996 四、现金流量充沛，业绩含金量高 公司2003年每股经营活动现金净流量为0.259元，和每股收益基本相当，表明公司盈利水平含金量高。同时，公司销售商品现金占主营业务收入的111.73%，显示公司现金流管理能力强。由于公司在2003年中期进行了配股融资，2003年末公司现金及现金等价物净增加额达77276.74万元，现金流十分充裕，抵御风险能力强。 表5 2001年度-2003年度反映公司现金获取能力的相关指标 项目 2003年度 2002年度 2001年度 每股经营活动现金净流量（元） 0.259 0.628 1.50 经营活动现金净流量（万元） 12584.52  23432.84 56033.41 投资活动现金净流量（万元） -16594.39 -1578.44 -24686.60 筹资活动现金净流量（万元） 81287.84 -38783.61 15691.79 现金及现金等价物净增加额（万元） 77276.74 -16928.99 47038.52 销售商品现金占主营业务收入（%） 111.73 126.29 134.14 五、2004年度盈利预测 根据方正科技近三年财务数据及2004年第一季度的主营业务收入、主营业务成本、三项费用、税率水平等公开资料，结合现场调研及访谈，对方正科技2004年度盈利预测如下： （一）假设条件 1. 假设公司2004年的主要会计政策、会计估计和合并会计报表的编制方法不变。 2. 假设公司及其下属公司在2004年所适用的税收政策与2003年的税收政策一样，2004年的税率保持在2003年的税率水平。 3. 假设公司的传统PC业务按行业平均增长率增长，并考虑3C融合产品的推出对PC业务的贡献，假设PCB业务全年满负荷生产，公司整体业务收入按30%增长。 4. 由于PC业务的毛利率不断下降，但PCB业务、3C融合产品的毛利率比较高，公司整体毛利率取2001-2003年的平均水平。 5. 由于PC业务市场竞争日趋激烈，并增加了PCB业务，因此，假设2004年的营业费用在2003年的基础上提高55%。 6. 由于PC业务的管理比较规范，基本稳定在一定的水平，业务的增长带来管理费用的增加不大，管理费用的增长主要来自PCB业务，假设在2003年的基础上提高10%。 7. 由于2003年公司有大量的募集资金，存在大量的利息收入，2004年公司加大在PCB业务、3C融合产品的投入，需要大量的资金，财务费用将比2003年有大幅度的增加，假设在2002年财务费用的基础上增长15%。 8. 假设公司及其下属公司的利息政策不变，本年度没有重大的股权投资与转让活动。 9. 假设补贴收入、营业外收入与支出本年度第一季度占全年的比例，保持2003年的水平。 （二）模拟利润表 依据上述假设条件，拟定方正科技2004年度模拟利润表。如表6所示。 表6 2004年度模拟利润表 单位：元 项 目 金 额 一、主营业务收入 6,827,684,112.46 减：主营业务成本 6,226,396,656.46 主营业务税金及附加 8,037,173.72 二、主营业务利润 593,250,282.28 加：其他业务利润 4,450,000.00 减：营业费用 243,331,034.09 管理费用 113,172,432.96 财务费用 41,066,821.57 三、营业利润 200,129,993.66 加：投资收益 -1,120,447.78 补贴收入 53,153.93 营业外收入 2,751,648.47 减：营业外支出 5,501,716.58 四、利润总额 196,312,631.70 减：所得税 17,530,718.01 少数股东损益 2,381,996.22 五、净利润 176,399,917.47 战略篇：品牌经营加产业链整合，打造IT领先者地位 一、战略目标 以IT硬件为基础，集软件、硬件于一体，做一个Internet接入设备、方案以及服务的综合IT供应商。 公司将以高科技品牌为依托，近期以PC及相关产业为主，中期以PCB及IT硬件上游业务为主，远期以芯片、无线、IP以及3C融合等高新技术业务为主，实现品牌运营、产业链经营和资本运营的良性互动，用3-5年时间完成公司战略转型，形成科学、合理的IT产业布局和独特的竞争优势，打造公司IT业领先者的地位。 二、产业布局 为实现方正科技“IT业领先者”战略目标，公司根据产业发展周期、公司资源与能力，并充分考虑现金流配合、产业价值链特点等关键因素，将构建如下的业务结构。 业务单元 主要产品 发展方向 发展策略 PC及相关产业 1、 台式电脑、笔记本电脑、服务器 2、 打印机、数码相机。 3、 IT咨询方案 4、 3C融合产品 选择性稳定增长 1、 公司品牌的载体； 2、 PC综合实力保持在中国市场的领先地位； 3、 现金流的主要来源，获取稳定收益，支持其他战略性业务的发展。 印刷电路板（PCB） 手机电路板、计算机电路板、通讯设备及汽车电路板。 快速扩张 1、 重点投入HDI板、挠性板，技术领先战略； 2、 建立多家样板厂，市场服务战略。 芯片等新业务 锗硅芯片等 探索、培育 1、 核心技术战略； 2、 资本换技术战略。 三、战略重点 （1） 通过PC及相关产业的持续稳定扩张战略，提升品牌价值 方正科技作为中国PC市场主要厂商，已连续5年名列国内PC市场第二。由于PC产业总体上已经进入成熟期，行业平均毛利率不高，规模经济十分重要，盈利水平难以大幅度提高，但其经营过程中的现金流量较大，而且比较稳定。因此，方正科技未来将PC及相关产业定位于现金流业务，通过科学管理，提高生产运作能力，持续降低生产成本及费用，获取稳定的收益，通过其良好的现金流量实现公司整个平台的运行，推动公司品牌建设，支持公司其他战略业务的发展。 （2） 通过多层电路板向IT业上游延伸，实现公司业务相关多元化 公司通过收购在行业处于领先地位的珠海多层电路板有限公司，顺利进入了印刷电路板（PCB）行业。中国电子通讯产品的旺盛需求，带动了PCB行业持续高速发展，而且PCB 行业的毛利率远远高于PC 行业。为此，方正科技将整合珠海多层现有的生产、销售和管理体系，同时投资建设HDI生产线、样板厂，计划将珠海多层培植成为方正科技新的利润增长点，使公司的产业结构更加合理，提高公司的抗风险能力和可持续发展能力。 同时，方正科技将PCB业务作为战略性业务单元，进一步加大对多层电路板行业的整合力度，并向其上游的核心产业延伸。 （三）积极实施3C融合等产业升级战略，占领IT行业的制高点 无线化、全IP化是通讯技术应用发展的必然方向，而计算机技术、通讯技术、消费类电子产品技术的融合（即3C融合）是当今社会的现实需求。方正科技将依托北京大学、方正技术研究院雄厚的研发实力，充分发挥公司具有科技创新能力和交叉科学研究能力的人才优势，积极实施无线、IP及计算机与通讯融合的产业升级战略，占领行业制高点，做为公司未来3-5年的利润增长点，以实现对PCB业务的有效接替。 公司计划投入巨资在苏州建立研发基地，并成立方正科技研究院，下设珠海分院，为公司的战略性业务发展提供强有力的技术支持。 （四）积极培育芯片等新业务，进入IT硬件产业核心领域 方正科技将借鉴韩国“拿资本买技术”的成功经验，积极培育锗硅芯片等新业务，逐步介入IT硬件产业核心领域，实现对IT硬件核心技术的掌控。 （五）实施产业经营与资本运营互动战略，实现对国内IT硬件行业的整合 方正科技作为我国资深的高科技上市公司，培养了一批精通IT产业、善于资本运营的优秀人才。公司将充分发挥两类人才有效融合的优势，实现跨越式增长。 公司将通过产业经营与资本运营互动战略加大IT硬件产业整合力度，并充分发挥公司的品牌与产业经营能力，实现对行业的高效整合。 四、未来三年业绩目标 公司通过高效的产业经营、适时的资本运营，用三年左右的时间基本完成公司的IT产业布局，并实现其战略目标。 价值篇：未来股价上涨空间较大 价值评估的方法主要有比较法和折现法。比较法的优点是方便实用，符合我国证券市场和财务指标体系的实际情况，本报告使用市盈率（P/E）定价法、市净率（P/BV）定价法和EV/EBIT定价法三种比较法对方正科技的二级市场定价进行分析。 一、市盈率和市净率定价法 1、静态计算法 在主要经营计算机硬件类的上市公司中，剔除市盈率异常且股本较小的实达电脑、华东电脑、清华紫光、海星科技等，样本股的平均市盈率和平均市净率分别为63.5和4.06（按照2004年4月23日收盘价计算）。方正科技在2003年每股收益0.287元，扣除非经常性损益后的每股收益0.236元，每股净资产2.973元。 (1)市盈率定价法 方正科技二级市场参考定价 =样本股平均市盈率*方正科技每股收益 =63.5*0.236 =14.99元 (2)市净率定价法 方正科技二级市场参考定价 =样本股平均市净率*方正科技每股净资产 =4.06*2.973 =12.07元 通过市盈率法及市净率法两种定价方式，分别得出方正科技二级市场参考定价为14.99和12.07元，如果两者取平均值，得出方正科技二级市场参考定价13.53元。 表7 同行业上市公司（样本股）的市盈率与市净率测算 同行业上市公司 总股本 流通股 每股收益(元) 每股净资产(元) 股价 (元) 市盈率 市净率 000021 深 科 技 73293 20058 0.30 3.42 13.21 44.03 3.86 000066 长城电脑 45849 18098 0.23 2.75 13.33 57.96 4.85 000938 清华紫光 20608 6400 0.10 3.16 15.07 147.75 4.77 600100 清华同方 57461 27303 0.20 5.03 17.44 88.53 3.47 600185 海星科技 21780 7480 0.05 2.40 6.92 138.40 2.88 600734 实达电脑 35155 13273 0.06 1.72 6.37 106.17 3.70 600850 华东电脑 17103 4860 0.02 1.18 7.01 350.50 5.94 注： （1）以上公司股价统一选取2004年4月 23日的收盘价； （2）每股收益选用2003年年报财务指标； （3）每股净资产选用2003年年报财务指标； （4）市盈率＝收盘价/每股收益； （5）市净率＝收盘价/每股净资产； 2、动态计算法 在定价模型中，实际上公司的每股收益和每股净资产也是逐年变化的，投资者更加关注方正科技未来的财务指标对市盈率和市净率的改善。据精确可靠地测算，方正科技在2004年的预测净利润为1.764亿，预测每股收益为0.36元/股；预测净资产是16.5亿，预测每股净资产为3.40元/股；由此可计算出新的动态定价。 （1） 市盈率法 方正科技二级市场参考定价 =样本股平均市盈率*方正科技每股收益 =63.5X0.36=22.86元 （2） 市净率法 方正科技二级市场参考定价 =样本股平均市净率*方正科技每股净资产 =4.06X3.40=13.80元 通过动态的市盈率法及市净率法两种定价方式，分别得出方正科技二级市场参考定价为22.86和13.80元，如果两者取平均值，得出方正科技二级市场参考定价18.33元。 3、移动计算法 在投资实践中，市场样本股的价格在不断地变化，平均市盈率和平均市净率也是逐日移动的。从目前到未来一年的时间段里，根据对中国股市的运行规律分析，判断大盘指数和总体股价仍然呈大涨小回的上升趋势，在2004年春季，股指展开了从1307点开始的第五大循环浪之一浪上升，在4月7日的1783点完成了一浪，现已转入二浪运行，预计二浪调整的低点应在1307和1783点的1/2或0.618位1550——1600点之间。至夏季股指将展开第三主升浪，至少要攻克1876点的重要目标，这正好是2000——2001年历史高位平台的下沿，并且预计大盘会向上不断地拓展空间，重新巩固价值中枢，按照保守的估计，在未来一年时间里，大盘指数时间、空间的运行属性分别是第二、三、四浪。可以推测，起初二浪的区间在1783——1550点；而三、四浪的区间可通过波浪理论来估算，艾略特理论的基本铁律是四浪运行应该在一浪的高点之上，故未来的三、四浪中，市场平均中枢位将在今年4月的一浪高点1783点之上；因此，我们完全可以保守地将1550点至1876点做为未来一年股指的运行空间，平均股价应该在区间的1/2位1713点，与样本股的计算点2004年4月23日的1635点相比，至少有4.77%的升水，而长城电脑等科技股均属于强势的股票，升幅还普遍应该强于大盘。由此，按照移动计算法，样本股的价格及市盈率、市净率可提升4.77%，下面可对静态和动态两类计算法进行修正。 静态计算法的方正科技二级市场参考定价可修正为14.99X104.77%=15.71元和12.07X104.77%=12.65元，如果两者取平均值，得出方正科技二级市场参考定价为14.18元。 动态计算法的方正科技二级市场参考定价可修正为22.86X104.77%=23.95元和13.80X104.77%=14.46元，如果两者取平均值，得出方正科技二级市场参考定价19.21元。 综上所述，按照市盈率和市净率定价模型，方正科技的二级市场定价可估定在14.18——19.21元的区间，平均值为16.70元。 二、EV/EBIT定价模型 首先，我们计算样本股的EV/EBIT的平均值。样本股的EV值用2003年的税后利润×标准市盈率求得；EBIT（息税前利润）用2003年样本股的净利润、所得税、财务费用三项之和来代替，由于一致近似性，应不影响计算结果的可比性，由此求得样本股的EV/EBIT平均值为49.05（见下表）。 根据EV/EBIT定价法： 方正科技的二级市场参考定价 =样本股EV/EBIT比值的平均值X方正科技2003年息税前利润/总股本 =49.05X(13948.37+1213.96+1391.72)/48522.35 =16.73元 表8 行业上市公司EV/EBIT值测算 股票代码 股票简称 EBIT EV EV/EBIT 000066 长城电脑 117850205.94 6809569673.32 57.78 600100 清华同方 179909551.79 7197043339.57 40.00 000021 深科技 286622661.42 14146501947.61 49.36 平均值 194794139.7 69911704986.83 49.05 综合以上分析，我们认为方正科技未来一年二级市场参考定价的合理区间应在16.70——16.73元/股。 风险提示： 1. 公司目前主营业务仍为PC及相关产业，由于行业竞争激烈，故存在行业平均利润率下降的风险。 2. 2003年发行人补贴收入占当期净利润的比例达到14.3%，存在着补贴收入变化给公司业绩带来的风险。 3. 公司股份为全流通股，且股权分散，存在实际控制人不稳定的风险。 引入期 成长期 成熟期 衰退期 COB MCM 封装基板 10层以上PCB板 CSP、BGA基板 以及HDI板 4-8层普通 多层板 单面板 双面板 销售收入 时间 由于功能要求越来越多，数据传输速率要求越来越快，再加上可移动电器对“短、 小、轻、薄”的要求，CSP、BGA基板以及HDI技术将成为今后PCB的主要方向。 COB:Chip on board载芯片板 MCM:Multi chip module多芯片模块 CSP:Chip scale package芯片级封装 BGA:Ball brid array球栅阵列 机密 第 1 页 12/25/2004 _1146049977.xls 图表1 65 3.28 2004年 75 6 2005年 85 10 5 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 图3 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入目标变化图(单位：亿元） Sheet2 业务单元 2004年销售收入 2004年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 600000 13500 71.05% 办公用品 7500 800 4.21% 软件及服务 4000 500 2.63% 印刷电路板（PCB） 35000 4200 22.11% 3C融合、硅芯片 0 0 0.00% 合计 646500 19000 100.00% 2005年战略目标 业务单元 2005年销售收入 2005年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 700000 15000 54.55% 办公用品 8000 900 3.27% 软件及服务 7000 600 2.18% 印刷电路板（PCB） 65000 8000 29.09% 3C融合、硅芯片 20000 3000 10.91% 合计 800000 27500 100.00% 业务单元 2006年销售收入 2006年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 800000 16000 40.51% 办公用品 10000 1000 2.53% 软件及服务 10000 1500 3.80% 印刷电路板（PCB） 100000 15000 37.97% 3C融合、硅芯片 80000 10000 25.32% 合计 1000000 39500 100.00% Sheet2 0 0 0 0 0 2004年销售收入 2004年销售收入结构图（预测） Sheet1 0 0 0 0 0 2004年净利润 2004年净利润结构图（预测） 0 0 0 0 0 2005年销售收入 2005年销售收入结构图（预测） 15000 900 600 8000 3000 2005年净利润 2005年净利润结构图（预测） 16000 1000 1500 15000 10000 2006年净利润 2006年净利润结构图（预测） 800000 10000 10000 100000 80000 2006年销售收入 2006年销售收入结构图(预测） 销售收入 业务单元 2004年 2005年 2006年 PC及相关产业 65.00 75.00 85.00 印刷电路板（PCB） 3.28 6.00 10.00 芯片等新业务 5.00 合计 68.28 81.00 100.00 同比增长率 30.01% 18.63% 23.46% 净利润 业务单元 2004年 2005年 2006年 PC及相关产业 1.30 1.50 1.62 印刷电路板（PCB） 0.46 0.72 1.20 芯片等新业务 0.50 合计 1.76 2.22 3.32 同比增长率 26.56% 26.19% 49.32% 每股收益 0.241814433 0.2288659794 0.2278350515 股本 7.275 9.7 14.55 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入结构变化图 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元净利润贡献结构变化图图 1.3 0.4592 2004年 1.5 0.72 2005年 1.615 1.2 0.5 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 集成电路等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元净利润经营目标（单位：亿元） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 集成电路等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入经营目标 65 3.28 2004年 75 6 2005年 85 10 5 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 集成电路等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入经营目标（单位：亿元） _1146049994.xls 图表2 1.3 0.4592 2004年 1.5 0.72 2005年 1.615 1.2 0.5 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 图4 方正科技2004-2006年各业务单元净利润目标变化图（单位：亿元） Sheet2 业务单元 2004年销售收入 2004年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 600000 13500 71.05% 办公用品 7500 800 4.21% 软件及服务 4000 500 2.63% 印刷电路板（PCB） 35000 4200 22.11% 3C融合、硅芯片 0 0 0.00% 合计 646500 19000 100.00% 2005年战略目标 业务单元 2005年销售收入 2005年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 700000 15000 54.55% 办公用品 8000 900 3.27% 软件及服务 7000 600 2.18% 印刷电路板（PCB） 65000 8000 29.09% 3C融合、硅芯片 20000 3000 10.91% 合计 800000 27500 100.00% 业务单元 2006年销售收入 2006年净利润 利润贡献比例 PC及相关产业 800000 16000 40.51% 办公用品 10000 1000 2.53% 软件及服务 10000 1500 3.80% 印刷电路板（PCB） 100000 15000 37.97% 3C融合、硅芯片 80000 10000 25.32% 合计 1000000 39500 100.00% Sheet2 0 0 0 0 0 2004年销售收入 2004年销售收入结构图（预测） Sheet1 0 0 0 0 0 2004年净利润 2004年净利润结构图（预测） 0 0 0 0 0 2005年销售收入 2005年销售收入结构图（预测） 15000 900 600 8000 3000 2005年净利润 2005年净利润结构图（预测） 16000 1000 1500 15000 10000 2006年净利润 2006年净利润结构图（预测） 800000 10000 10000 100000 80000 2006年销售收入 2006年销售收入结构图(预测） 销售收入 业务单元 2004年 2005年 2006年 PC及相关产业 65.00 75.00 85.00 印刷电路板（PCB） 3.28 6.00 10.00 芯片等新业务 5.00 合计 68.28 81.00 100.00 同比增长率 30.01% 18.63% 23.46% 净利润 业务单元 2004年 2005年 2006年 PC及相关产业 1.30 1.50 1.62 印刷电路板（PCB） 0.46 0.72 1.20 芯片等新业务 0.50 合计 1.76 2.22 3.32 同比增长率 26.56% 26.19% 49.32% 每股收益 0.241814433 0.2288659794 0.2278350515 股本 7.275 9.7 14.55 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入结构变化图 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元净利润贡献结构变化图图 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元净利润经营目标（单位：亿元） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入经营目标 0 0 0 0 0 0 0 0 0 PC及相关产业 印刷电路板（PCB） 芯片等新业务 方正科技2004-2006年各业务单元销售收入经营目标（单位：亿元） _1