系统性风险（加脚注）

系统性风险 史蒂芬·舒尔茨 系统性风险一旦发生，全球金融体系可能如多米诺骨牌一样崩溃。正因为如此，政府和国际组织对系统性风险的担忧正与日俱增。但是，人们对系统性风险的成因、甚至定义等都存有诸多困惑，对如何控制系统性风险也存在不明确的地方。本文依照如下概念性框架展开：何种风险属于“真正”的系统性风险、系统性风险产生的原因以及其真正发生时，应如何予以监管。谈到系统性风险，以往学者们大多首先从金融机构（比如银行）的角度分析。但随着金融市场脱媒（disintermediation）的发展，企业不再需要通过银行或其他金融中介就可以进入资本市场，有鉴于此，我们应更多地关注金融市场、以及其与机构的关系。因为系统性风险源于公地悲剧（tragedy of the commons）：当市场没有监管时，参与者普遍缺乏足够的激励以减少对他人的系统性危险。因而，法律有降低系统性风险。 引言 政府和国际组织正呼吁加大对系统性风险的监管。如，为应对最近发生的次债危机及其对抵押支持证券和商业票据市场的影响 ，美国国会一直在就系统性风险问题举行听证。美联储、欧洲央行和世界范围内其他的金融主管当局对这场危机及其潜在的系统性影响也都表达了忧虑 ，投资银行贝尔斯通引人关注的破产即印证了这一点 。政府对对冲基金崩溃 可能引发系统性风险也表示忧虑，这种可能起源于美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的破产 ，最近更因受投资者偏好的投资工具——对冲基金的不受监管的扩张而不断增加 。金融领导者们也在呼吁加大关注系统性风险，且其关注的不仅仅是传统的以银行核心的（系统性风险发生的）方式 。 然而，对于何种类型的风险才属于整个系统的或与一个系统紧密相关的真正的“系统性”（systemic）风险 ，人们还存在着很大的困惑，同样的困惑还存在于应该对何种类型的系统风险进行监管。格林斯潘总结这个困惑为，虽然“大家普遍同意系统性风险代表着若干类金融系统混乱的趋势，但是有观察家可能会用‘市场破产’（market failure）这般苛刻（甚至更苛刻）的词去描述另一个观察家实际想表达的正常的、健康的‘市场结果’（market outcome）” 。这样的结果就是系统性风险的准确定义依然悬而未决 。 比如，一些评论者将系统性风险定义为“（一种）累积性损失发生的可能性，而这些损失是由一个引发体系中一系列要素，如（金融）机构或市场，连续损失的事件所造成的” 。此外，有学者将其定义为“普通经济冲击诱发资产价格大幅波动、公司清算价值重大减少以及潜在的破产和效率减损发生的可能性 。”还有学者将其定义为“因金融市场的联动性导致的，一个市场主体违约对其他市场主体造成不利后果的风险。例如，客户A在X市场上的违约行为可能会影响经纪人B履行其在X、Y、Z市场上的义务 。 这些定义在很多方面是冲突的。例如，触发事件在第一个定义中仅仅是一个“事件”，在第二个定义中是“普通的经济冲击”，在第三个定义中却是“市场参与者的违约”。触发事件的后果也不相同：在第一个定义中为“在一系列机构或市场中发生的一系列持续（和累积）的损失”，在第二个定义中则是“资产价格的大幅波动、公司清算价值重大减少以及可能的破产和效率减损”，而第三个定义仅仅是“对其他市场（或关联市场）主体产生的后果”。就系统性风险究竟是市场损失还是仅市场参与者的损失这一问题，学者甚至都未达成一致 。这些定义中的唯一共同点是触发事件造成了一系列不良的经济后果，仅此而已。 如果一个问题的定义都不甚清晰，那它也将无从解决——至少不可能有效解决，因为在问题性质上的莫衷一是会使解决问题的努力模糊不清。本文因此在第一部分就着眼于定义系统性风险，在第二部分A部分，本文考察了系统性风险中最有疑问的部分。在此基础上，第二部分B部分和C部分侧重从监管措施的角度论述了解决系统性风险的概念性框架。在这个前提下，本文分析了应该如何监管风险，特别是金融风险，接下来探究上述监管框架应该如何随着金融风险演变为系统性风险而改变。第二部分D部分则提出了特别建议。最后，文章第三部分集中探讨了国际视野下的系统性风险（监管），随着金融和市场的日益全球化，一个国家的系统性崩溃可能影响其他国家的市场和机构。因此，本文讨论了国际监管的可行性，其应在何种程度内采取全球统一监管还是应该依国别而异，以及，如果采取依国别而异的监管方式，“竞相降低监管标准”（a regulatory race to the bottom）现象发生的可能性。 另外还有一个基础性问题（threshold question）是监管措施是否是恰当的。本文认为监管措施是恰当的，因为正如“公地悲剧”所体现的 ，在缺乏监管时 ，单个市场参与者没有足够的动机来限制冒险行为以降低其他参与者和第三方主体所受到的系统性威胁 。 系统性风险的定义 各种系统性风险的定义中有一个共同因素——触发事件，如经济波动（economic shock）或制度破产（institutional failure），触发事件可能导致一连串恶性经济后果，有时人们称其为多米诺骨牌效应。这些后果重则包括（一系列）金融机构和（或）市场的破产，轻则产生（一系列）金融机构的重大损失或金融市场价格的巨大波动。总之，在这两种情形下，金融机构、市场或这二者都将受到影响。 A. 金融机构 银行和其他金融机构（统称为“机构”）是资本的重要来源。因此，这些机构的破产，特别是数量众多的机构破产可能使社会损失资本并提高资本的成本。资本成本的攀升或资本供给的降低是系统性破产的最严重的直接后果 。 就这点而言，系统性风险最具代表的例子是“银行挤兑”（bank run）——银行不能满足储户现金提款需求而导致银行破产，这反过来又导致其他银行或它们的债权人破产。 当存款人恐慌并聚集于银行要求取款时，第一起破产可能就会发生。因为银行只保留了存款的一小部分作为备付金，银行没有足够的现金以满足所有的提现要求，从而导致银行违约并最终破产 。连锁破产可能随之发生，因为银行在财务上都是“你中有我，我中有你”的。它们通过相互拆借维持相互之间的存款平衡，并且通过银行内部的结算体系进行支付（因此那些资本金和存款帐户之和超过负债的银行可以把超出部分的资金提供给那些希望给他们客户提供更多贷款的银行） 。正是因为这样的关联，一家银行对另一家银行的违约可能又会对其他银行对应的偿付能力产生不利影响，如此演绎，违约沿着银行链条并最终被传导出银行体系之外 。 这种现象在“大萧条”时期表现的十分突出 。为应对股市在1929年8月份的低迷和1929年10月份的崩盘，储户不约而同的试图将他们的银行存款提现 。很多银行无法满足所有取现要求以致破产，这又进一步减少了货币供给 。这些破产又进一步导致了许多原本健全的银行违约 ，其后很多流动性不足的公司被迫破产 。在大萧条的顶峰，即1930年至1933年间，每年有约两千家银行破产 。 尽管银行连锁破产一直是系统性风险的重要体现，但是随着金融脱媒的演进，公司可略过银行或其它的金融中介直接进入资本市场寻求资金的来源 ，因此，银行破产不如过去那般紧急了 。目前，公司能在不借助金融中介的情况下通过资本市场满足大部分融资需求 。这样的结果是，资本市场对于任何系统性风险的审查都显得越来越重要 。因为系统性紊乱会在全球银行体系之外爆发，并通过资本市场间的联系（而不仅仅是通过银行间的联系）扩散开来 。 B. 市场 根据现代金融理论，投资者或其它市场参与者能通过投资多元化进行风险的自我防范。当投资风险与市场风险呈现负相关或不相关的状态时，多样化投资组合中随机分布的风险“会趋向于抵销（cancel out），最终构成安全的投资组合” 。但是，当系统性风险影响市场时，它与市场呈现正相关性，并且不能被分散 。 最近刚发生的美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，以下简称“LTCM”）的破产可以帮助我们解释这种系统性风险的发生概率。尽管LTCM自身实施了多样化的（因此也是先天防护性的）对冲投资策略，1998年8月俄罗斯在其国债上的违约行为导致债券价格临时非理性波动，这导致了LTCM数亿美元的损失并自身也濒临违约 。美联储理事会担忧LTCM的违约可能会动摇人们对全球金融市场的信心： “如果LTCM突然违约，其相应的衍生品交易对手可能会迅速平仓（closed out）。交易对手以即时的市场价格进行平仓，才能将损失降至最小。然而，如果众多公司竞相要求对数以千亿美元的资产进行平仓，他们就不能以之前的价格处置抵押资产（liquidate collateral）或以之前的市场价格平仓，市场因此就会急剧下滑并进一步放大损失…… 此外，作为市场下滑的结果，许多信贷和利率市场可能会在一天甚至更长的时间内无法运转。并造成这样的恶性循环：投资者丧失信心将导致私人信用泛滥，这又导致信贷利差（credit spread），这又导致新一轮的清仓，以此类推……” 为防止此类情形的出现或资本成本的提高 ，美联储因此积极介入充当解决LTCM债务问题的经纪人。 总的来说，银行业存在的系统性风险和这类以LTCM为代表的机构引发的系统性风险在整体上是相似的。在这两种情况下，市场震动都诱发机构破产，这又会或者本应该会导致一连串的机构和市场破产。这二种风险也都是通过一系列关联机制（linkages）传递的：在银行体系中，这种关联机制体现在银行间拆借和银行间的支付清算体系 ；在后一情形中，这种关联机制存在于在它和其它机构之间的基于衍生工具的对冲策略（derivatives-based hedging strategy）中 ，而这个对冲策略反过来又关联了其它的机构和市场。 C. 综合性视角 机构的系统性风险和市场的系统性风险因此不应被区分对待，机构和市场是密切联系的。或许更好的分析系统性风险的方法是，系统性风险有时主要集中于一些关键的金融中介，如，银行这些重要的企业融资机构。此外，系统性风险还集中于市场和（或）机构，如对冲基金，这些机构不属于金融中介机构，或者至少不是关键的金融中介。 一连串关键金融中介（按照上述定义）的破产会严重影响资本供给及其成本，因此以综合性视角考虑问题对我们是有益的。这些金融中介的破产可以间接的昭示市场后果 。相反，只有当非关键金融中介破产的影响大到能损及资本市场的存亡时，它们的破产才会严重地影响融资或其成本。随着脱媒的发展，系统性风险将越来越因其对市场（而不是对机构）的影响而被关注。 这个视角也揭示出，从系统性风险的角度来看，任何特定机构的商业或法律特征都没有这个机构事实上是否是一个关键的金融中介来得重要。例如，对冲基金不是关键的金融中介，因为他们并不一定是公司融资的核心来源。LTCM或其他对冲基金破产引发系统性风险的可能性，不取决于这样的实体本身是否具备对冲基金的特征，而取决于它们的破产危及资本市场存亡的可能性 。除了缺乏透明性外（这使得公开断定对冲基金的真实规模非常困难），从系统性风险的角度看，对冲基金少有其内在独特性 。投资对冲基金的权益投资者在对冲基金破产后可能会损失其投资，但是这并不必然就带来系统性风险问题，因为这些投资者肯定都是富裕且有经验的 ，并且，如果他们足够审慎，对冲基金投资最多只是他们多元投资组合的一部分 。破产的对冲基金债权人的债权也许无法获得全部清偿，但是这与公司无法清偿其债务是一样的，即应依照破产法规则来处理。在衍生品交易结果对已破产对冲基金的衍生品交易对手有利的情况下，交易对手仍可能会无法获得受偿，这与公司对衍生品交易对手违约是一致的，其也应依照破产法律程序解决。在LTCM案中，系统性风险发生的可能不在于其内在的对冲基金身份，而纯粹在于其对其它机构和市场参与者产生风险的大小 。即，是规模问题而不是身份问题 。 然而，当今市场环境中运行的对冲基金比其它类型的商事组织更容易造成系统性风险。他们的经理们过分积极地寻求超额且快速的收益 ，并使用可以实现上述“又快又多”目的的投资策略 。但是，这些并不是对冲基金作为私募和未登记的投资工具的固有特征 ，实际上，包括私募股权投资公司，甚至普通运营公司在内的其他类型的商业组织，有时都可能且事实上已经采用，与上述对冲基金所采用的激进或“又快又多”的策略类似的投资策略 。 综合上述因素，本文认为可行的系统性风险的定义包括如下因素：它是第一、一种由经济冲击，诸如市场或机构破产（通过经济恐慌等方式）触发的一连串的市场或机构破产，或金融机构的连锁重大损失的风险，第二、一种提升资本成本或者造成资本稀缺的风险，这往往体现在金融市场价格的巨大波动中 。下文均以这个定义为基础展开论述。 然而，该定义需从两方面予以澄清。首先，系统性风险应与正常市场波动造成的经济低迷区分开来。尽管有些经济低迷有时伴随系统性风险，但市场低迷更适合被称为“不可分散风险”（systematic risk，或市场风险），其代表那些不能被分散的风险，因此会影响即使不是全部也是大部分市场参与者 。当监管者呼吁对系统性风险采取监管时，很重要的一点是避免采用那些限制市场自由的措施，这些措施促进市场均衡，抑制过高利率水平或通胀期限 。第二，系统性风险是经济学上的定义，不带有政治色彩。其不应不加选择的被用作任何重大金融破产或低迷的事后政治上的借口 。 系统性风险的监管 D. 监管的适当性 系统性风险是否应该被监管？这个问题是“金融风险（financial risk）是否应该被监管”的分析起点和子命题。因此本文试图先回答后者，这个上位性的一般问题，然后再讨论如果发生的金融风险是系统性风险，前者的答案与其有何不同。 1. 监管金融风险 学者们认为监管金融风险 的最主要的甚至唯一的理由是最大化经济效率。 因此，效率是美国 （几乎也是世界各国 ）证券法追求的首要目标。效率包括“鼓励竞争”、保护投资者免受欺诈以及类似的权利滥用 、防止外部性（或者要求那些产生外部性的人自我承担相应的成本，即内化（internalize）外部性）， 并纠正其它市场失灵。 系统性风险作为金融风险的一种，效率理应也是监管系统性风险的首要目标。假如没有监管，人们将无法预防或内化由系统性风险所引发的外部性，因为市场参与者的动机“是保护自己而不是整个金融体系……没有哪个企业愿意为了减少其它企业的关联风险而降低其风险承受（risk taking）” 。这个论断甚至适用于银行，监管仅能保护银行自身而非整个银行体系的稳定 。此外，即使市场参与者有能力采取集体行动防范系统性风险，他们也可能不这样做。这是因为系统破产所导致的外部性还包括社会成本，而社会成本可能远超出市场参与者的考虑范围。因此 ，市场参与者不愿内化那些成本，并且没有充分在意应如何防范这些风险的问题。 结果“公地悲剧”就产生了，即利用有限资本资源产生的好处由单个市场参与者享受，他们中的每个人都想更充分利用这些资源，然而这些影响实体经济（real economy）的资本的使用成本会在更多种类的主体间分担 ，此外，行为心理学（behavioral psychology）认为，相比其他市场风险来说，系统性风险十分罕见，因此即使单个市场参与者想避免系统性风险对自身的影响，人们亦会低估这种影响 。综合上述原因，对系统性风险的监管不仅适当而且必须 。 2. 超越经济效率 但是，效率不应是监管系统性风险的唯一目标。即使系统性风险是一种金融风险，它有其独立性且有别于传统的金融风险。传统的金融风险主要关注金融系统领域内风险，因此，效率应该是其首要目标。而系统性风险主要关注的是金融系统所面临的（领域外的）风险 。 上述区别说明监管系统性风险不仅追求经济效率。金融系统的破产会导致贫困率和失业率上升等社会代价，而这些又进一步破坏民众的生活并滋生犯罪。虽然广义上效率包括了金融体系的健康和安全 ，但从监管的角度看，这些问题是效率所无法涵盖的 。所以，保持健康和安全也应作为监管系统性风险的目标。 当然，这些补充的目标可以归结到保持金融系统稳定这一单一目标上来，因为维持稳定有助于防止市场崩溃，而后者则会引发健康和安全问题。最近由美国国土安全部（DHS）发布的一份与预期的禽流感疫情有关的报告为这一观点提供了间接的实证依据 。美国国土安全部列出了一份可能受禽流感疫情影响的17个行业的名单，其中包括银行业和金融业，这些行业的崩溃可能会对整个国民经济安全、公共健康和安全造成损害 。无论如何，美国国土安全部的首要职责便是在遭遇禽流感时保护这些行业的稳定 。 为方便分析，后文假定保护金融体系具有社会价值 ，所以稳定应是监管的一个重要目标 。因此监管系统性风险的目标应包括效率和稳定 。 3. 监管成本和“效率” 上述目标有助于厘清监管系统性风险的潜在路径。但是，任何旨在实现这些目标的监管机制都应被精心设计，因为监管是有成本的 。实际上，监管的直接和间接成本可能会很高 。直接成本包括选任政府或政府代理人去实施监管的成本，以及相应的监督和遵守监管的成本 。间接成本包括监管的外成本，例如，道德风险（指那些因保护而免受风险行为影响的人有更大的实施风险行为的倾向） 、企业减少交易而导致的经济福利的损失、以及监管阻碍创新而带来的不确定损失 。例如，政府通过干预（或给予贷款救助）救助一个面临破产的公司可能导致许多公司实施更多冒险行为，并导致投资者减少勤勉谨慎行事的意愿 。如果市场可以依据导致破产的信息自发调整的话，监管就可能扰乱高效的市场淘汰机制。例如，根据已故的弥尔顿·弗里德曼的观点，政府对金融市场采取的紧缩资本供给的政策加剧了大萧条的严重性 。 因此，在确定监管路径时，下文的讨论不仅将稳定和效率作为目标，同时也考虑为实现这些目标而付出的监管成本。虽然严格意义上说，效率应当包括了成本的概念，但是此处的效率有两种理解。第一种理解是系统性风险背景下的效率，即为防止或内化外部性以及纠正市场失灵情况下的效率 。因为系统性风险可能导致市场失灵和相应的外部性 ，因此任何能够降低系统性风险的监管方法（下文确定的任何一种监管方法均假定如此）在第一种理解下都将是有效率的。所以本文接下来无需集中关注对效率的第一种理解。第二种对效率的理解则着眼于监管的成本。因为监管的成本可能很高，效率要求监管成本不超过收益 。因此，通过分别认定这些成本，我们认为第二种对效率的理解是更为清晰的 。 E. 确认监管方法 为理解应如何监管系统性风险，首先分析历史上曾采用的监管方法是有益的。 1. 历史上的方法 历史上，对系统性风险的监管大都集中于防范银行破产上 。例如，联邦保险银行通过在联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）存款以减轻储户对银行取款违约的担忧，进而防止出现银行挤兑 。同样，资本充足率（capital adequacy）要求银行持有最低标准的资本，这个要求旨在限制银行承担过度风险并且缓解金融危机 。国际上 ，《新巴塞尔资本》（以下简称“新巴塞尔协议”）最近明确了一套建立在监管三大支柱之首——银行风险敞口（banks' risk exposures）之上的资本维持要求体系 。新巴塞尔协议将信用风险、操作风险和市场风险作为影响资本充足率要求的三方面 。新巴塞尔协议的意义在于其要求更大的透明度，以及采用了最先进的能使银行更安全和更有收益的风险控制方法 。 即使在这些特定的情况下，这些方法也不是无可挑剔的。例如，一些经济学家认为防止银行破产的规定可能导致道德风险。银行若知道出现突然挤兑还有安全网（safety net）保护它们后，他们可能会扩大风险敞口并降低其资本比例 。当储户从资不抵债的银行提款时，联邦存款保险公司存款保险安全网的出现使得“那个重要的本来能够自动淘汰和解决问题银行的机制”失效 。存款保险机制还使得资不抵债的银行可以继续运营并继续制造损失 ，例如，因资不抵债存贷机构的继续运营而产生的损失高达1500亿美元 。 资本要求同样也不是尽善尽美的。限制银行借款可能使资金迂回引导到那些不受约束的贷款人手上 。资本要求据说还会削弱银行提升股本权益的能力 。这些要求同样难以精准确定，因为规定资本要求的标准本身就是不精确的 。 最近LTCM破产后，数家美国政府机构试图研究应如何减轻对冲基金破产而引发的系统性风险 。然而，美联储理事会主持制作的那份最重要的政府报告也仅提供了一些非常笼统的建议，如增强对冲基金业务的公开信息披露、提高上市公司参与高杠杆对冲基金而产生的风险敞口的信息披露、增强私营部门风险管理实践、扩大风险评估机构对未受监管的经纪商和期货交易商实施监管、提高离岸对冲基金对国际准则的遵守等。 甚至美联储理事会主席也承认当下的挑战 。 最后，尽管一些政府机构，如美国审计总署和证监会曾经向对冲基金提出了明确的监管执业要求和报告标准 ，但这些监管执业要求和报告标准关注的并非是系统性风险本身。例如，美国证券交易监督委员担忧某些秘密协议，这些协议赋予部分对冲基金投资者享有获取持仓信息、行使特殊回购权等权利，证券交易监督委员还关注到某些对冲基金经理高估基金资产从而最大化与其管理绩效挂钩的管理费用或者隐藏损失的趋势 。这些问题是切实存在的 ，但是它们的重要性远不能与系统性风险同日而语 。此外，美国证券交易监督委员似乎甚至无法管辖这些边缘性问题。 “管理金融市场中的系统性风险主要是财政部和美联储的职责，而不是证券交易监督委员。例如，证券交易监督委员不负责通过限制杠杆率或特定的投机活动和复杂的衍生品交易来管理金融市场的系统性风险。实际上，证券交易监督委员的专长不在于管理系统性风险 。” 这些历史上曾采用的方法带给我们的主要教训是，监管系统性风险的尝试可能是有瑕疵且不成体系的。除此之外的教训则是次要的，因为这些方法只关注了银行业的系统风险，而现代系统性风险则还包括非银行金融机构和市场破产方面。最近的次债危机有助于我们理解这一问题，美联储试图通过调低贴现率降低本次危机影响其他金融市场的可能性，该贴现率指银行因短期缺少资金向美联储借贷而支付的利率 。欧洲央行和其他央行也采取了类似降低贴现率的措施 。然而，这些举措直接作用于银行而非金融市场 。而且，货币政策的变化，如降息，可能收效缓慢（有时甚至很微弱）而无法平息恐慌、价格下跌以及系统崩溃 。本文所论述的模式旨在通过加强而非替代传统货币政策来阻止这些破产。因此，本文接下来将论述未来能够补充货币政策的潜在监管方法 。 2. 未来的可能方法 从理念和实务两方面来考虑规制方法的确定是有裨益的。为达实务，思考下面这个普适性的例子或许会很有帮助，这个例子和假定的系统性风险的定义是一致的 ，其和“有关金融市场、对冲基金、杠杆和LTCM教训的总统特别委员会”所作的假设 、以及在美国众议院银行和金融业委员会 前所作的“市场系统性崩溃的影响”的证词也相一致。一个大型对冲基金或私募基金公司不论因何种原因违约，其可能导致交易对手争相清仓或采取其他措施以保护他们交易中数以千亿美元计的头寸。但其结果是抵押财产被清算以及资产被大甩卖，导致价格急速下跌 。而价格的下跌又反过来使人们急于清仓并导致价格进一步下跌。价格下跌是如此严重以至于一个或多个资本市场（至少短期的）无法运转。因为害怕违约风险加剧（虽然事实上可能并非如此），投资者失去信心并开始从其他的资本市场撤回资金，而这使得资本市场更加脆弱，并导致信贷利差（credit spreads）扩大和资本成本增加。在这个恶性循环中，不断升高的资金成本引发违约，也导致市场主体进一步清理头寸（以产生现金流），因此，价格则进一步下跌 。 在分析了监管系统性风险的基本原理、历史上监管方法的教训和目前的实例的基础上，本文接下来要讨论一系列可能的监管方法。其中某些方法是事前预防性质（ex ante preventative, or prophylactic）以降低系统崩溃风险的；其他的则属于事后减轻系统崩溃传播及其后果的方法。 a. 避免恐慌 理想的监管方法着眼于从源头上消除系统崩盘的风险。理论上说，只要通过预防金融恐慌就可达成这个目标，因为，恐慌往往会触发连锁破产。经济学家有时将这一方法称为“货币学派”方法，即将系统性风险等同于产生货币紧缩的银行恐慌 。这个方法是当前银行监管的一个关键特征，此方法竭力通过政府存款保险以防止出现银行挤兑 。 然而甚至在银行体系之外，恐慌也可以引起市场破产，比如，当人们对市场未来流动性（资产折现力）的怀疑会使人们一哄而上争相出货，而实际上市场流动性并不缺乏，反倒是这些行为摧毁了市场流动性 ；正如前面列举的系统性市场崩溃的那个普适性例子 ，当交易对手争先恐后试图清仓时，价格将急速下跌以至于更多的市场（至少短期）无法运营，而这一切又导致了投资者丧失信心并造成恶性循环 。 采取避免恐慌的监管措施有助于市场稳定。在上文的那个普适性例子中，监管可能通过对资本市场的关闭设定条件，并补充流动性使得它们继续运营，以此阻断一个或更多市场停止运行而触发的恶性循环。如果这种监管方法在20世纪90年代末期就被采用的话，一些人相信它可能会减轻1997至1998年间的东南亚金融危机的破坏 。相反，有时采取关闭资本市场反而能制止价格持续下跌并实现市场稳定 ，虽然这样做可能事与愿违地增加投资者恐慌 。 任何监管的目的都在于防止可能引发系统性风险的恐慌，但是却无法预见到造成恐慌的原因。比如，前美联储副主席阿兰·伯兰顿就说过“任何几件事情都可能引发金融恐慌” 。而且，即使确认了恐慌诱因，想避免恐慌也非易事。试想一下那些引发恐慌的价格波动 。这些价格波动并非来自已知风险，因为理性投资者会将这些风险计入成本 。但是投资者并不总是理性的。21世纪的最初几年，“高收益率公司债（以前称之为“垃圾债券”）的利率要比美国政府债券利率高出8至10个百分点才能销售出去 。而在2007年早期，这些高收益率债券“只需略高于美联储债券利率2个百分点”就足够吸引投资者 。虽然造成风险差额（risk premium）如此显著下跌的原因尚不清楚 ，但是如下的例子可能对此有一定启示意义 ：当投资者们发现“20世纪90年代的互联网泡沫破灭并没有带来全球性灾害”时，他们就开始狂妄自大了 。这也可归因于所谓的“羊群效应”（herd behavior），经济学者则称之为“击鼓传花”（bandwagon behavior）行为 ，在这种效应的支配下，市场上的投资者会随波逐流，并且总会潜在地高估或低估自己手中的资产价格 ，从而做出不理性的投资决定 。 进一步说，因为同样的事件有时产生较小的影响，有时候却会导致严重后果，因此旨在防止恐慌的监管措施应该考虑事件之外的、能够影响后果大小的因素，并且应该仅仅采取措施防止可能产生严重后果的恐慌。即便如此，这样的分类机制难道事先一直是明晰可辨的吗？ 若无这种分类机制，监管可能阻碍市场发展，或者削弱发展赖以生存的市场经验和创新。比如，最近次贷危机发生的原因之一就是住房价格下跌导致的抵押贷款没有足够抵押品支持（undercollateralized）。我们可以通过限制抵押贷款的抵押率（collateral-value restriction）来防止未来发生类似的危机，这似乎与“大萧条”后对保证金贷款（"margin" loans）所施加的限制相似 。抵押贷款的债权人必须按照一定比率评估房屋价格以应对房屋价格可能的下跌。但是，这一制度不仅大大阻碍了房屋所有权（home ownership）的增长，债权人和相应监管政府部门也都承担了昂贵的管理成本。 b. 信息披露 信息披露是另一可行的预防系统性风险的方法。披露风险信息传统上都是（至少根据美国证券法律）主要的市场监管机制 。它通过降低或消除市场参与者之间的信息不对称，让风险对所有市场参与者清晰 。因此，一个信息充分披露的环境是可以最小化金融恐慌的，因为投资者会把所有的风险计入定价（price-in all risks） 。事实上，最近LTCM破产后公布的政府报告也建议对冲基金应增加信息的公开披露 。 然而，从系统性风险意义上说，每个完全理解那些风险的市场参与者将会积极保护自己而非整个体系 。要求对冲基金或私募股权基金这类非上市实体披露他们的财务状况或负债系数，对阻止系统性风险来说是收效甚微的。因为，这些实体的投资者或交易对手不太可能会关注这些披露的信息在何种程度上与系统性风险相关 。而且，一些投资者和他们的交易对手已经要求，并在接受那些有助于评估投资价值的信息披露 。 强加额外的信息披露标准甚至可能产生反作用，并导致市场参与者改变他们的行为。因此，交易者可能越发慎重，在达成交易前要求价格一再调整，因而最终降低了市场流动性 。 信息披露的功效还受到交易和市场不断增加的复杂性的限制 。例如，有人断言造成最近次贷危机的原因之一是“很多机构投资者购买（抵押支持）证券仅仅因为它们的评级，因为市场是如此复杂，他们甚至都没有完全理解他们要买的产品是什么东西。” 现在的投资策略是如此复杂以至于其涉及并应用衍生工具；在这种情况下，有人认为即使进行了信息披露，经验老到的投资者（或监管者）可能也不能完全理解特定投资策略的风险 。因为衍生工具的杠杆率可能高达实际投资资金的1000倍，巨大的风险因此也孕育其中 。 因为缺乏有效的信息披露，本文无意解决正在持续中的有关应否监管金融衍生品这个更大的争论 。以系统性风险的角度看，对衍生工具的监管最好区分投机型或风险对冲型。投机型衍生工具提高了系统性风险发生的可能性 。然而，最近实施的美国破产法典 中的衍生工具净额结算（derivatives-netting）条款即期望减轻系统性风险 。这些净额结算条款降低系统性风险之功效则尚有待实证研究 。 与之相反，风险对冲型衍生工具则可能会切实降低系统性风险发生的可能性，尽管这点仍值得怀疑 。风险对冲通过使用信贷衍生工具分散风险来降低机构的风险 。最广泛使用的衍生工具是信用违约掉期（credit-default swap，cds），即甲方同意承担特定债务人或其他义务主体特定债务的信用风险，以获得乙方支付的相应报酬。若该债务人一旦发生信用事件（"credit event"，如违约或破产），甲方则应以违约后债务价值计算出的金额补偿乙方；或以全额表面价值从乙方手中购买该债务（以及该债务人的其他合适债务） 。 此外，风险证券化（risk securitization）也是对冲风险途径之一，在这种模式中，一个公司、银行或其他实体（风险被对冲方，"hedged party"）把由公司贷款、债券或其他债务构成的资产组合的信用风险转让给一个特殊目的载体（special-purpose vehicle，SPV） 。SPV通过向资本市场投资者发行证券的方式募集资金并以之承担这些风险 。如果资产组合的信用风险增加，SPV则同意按照预定的金额支付给风险被对冲方（这个金额根据风险被对冲方的借款人或其他债务人在资产组合中的债务的违约或破产来决定） 。因为上述任何支付都会减少投资者获得证券偿付所依赖的SPV的资产总额，所以投资者也面临资产组合的信用风险 。作为承担这个风险的回报，风险被对冲方需向SPV支付费用以及SPV的其他资产，再按照一个与风险匹配的回报率偿还投资者 。 这些对冲策略至少在理论上能够促使风险向更能承受风险的主体转移，其包括全球资本市场的“巨富投资商”（“deep pockets”） 。多元化风险还能降低一个违约事件导致特定机构破产的可能性，并减轻这些破产对其他机构的影响——这与限制金融敞口限额（limiting financial-exposure limits）的效能不同 。另一方面，通过对冲的方式分散风险会增加市场参与者之间的联动性，而这至少能够部分抵消风险扩散并培育系统性风险 。一个机构的破产会潜在地影响其他更多的机构。进一步说，对冲策略有时也会失灵 ，分散投资增大了市场参与者无法完全理解他们承受风险的可能性 。然而，对冲策略的净效应（net effect）看起来则有助于降低风险 。 因此，即使使用衍生工具可能导致系统性风险，但额外的信息披露似乎对降低系统性风险帮助不大。 c. 金融风险敞口限制 一个或多个大型机构（如LTCM那样的大型对冲基金）破产而引发的违约事件足以使其他高杠杆投资者动荡不安 ，并提高了市场系统崩溃的可能 。这提出了另一种监管方法：对机构间的金融敞口进行限制 。金融敞口限制可以实质上减少特定相对方的损失并降低因该损失导致破产的可能性，从而通过分散风险增强金融稳定性。这个限制同样可能降低交易双方结清头寸时的紧迫感和恐慌感 。 上述方法通过限制贷款的方式已经应用于银行业，其严格限制了银行对某个特定顾客的最高风险敞口 。随着“银行与非银行金融机构之间界限日趋模糊” 以及巨额金融资产在非银行金融机构间流通，将这个限制方法的应用扩大至其他金融机构是非常有吸引力的 。甚至有证据显示非银行机构已经采用了与银行同样的风控措施。世界货币基金组织的副主任关注到很多非银行机构，包括金融导管（conduits）和结构性投资载体（structured investment vehicles，SIVs）都采取传统上银行业采用的期限错配手段（maturity mismatches）来主动限制自身的金融敞口 。 但是，美联储主席伯南克支持的是以市场为基础的、用看不见的手监管的方法 ，他拒绝了政府应该加强对金融机构，特别是对冲基金的风险敞口进行限制的建议 。伯南克相信借款给对冲基金的大型金融机构会自发的“寻求通过风险管理和风险转移等方式保护自己免受损失……包括在不利的市场情形下，使用压力测试法来估算其潜在的敞口” 。此外，伯南克认为，他们的激励动机“与监管目标是一致的，其不仅包括约束对冲基金采取过度的冒险行为，也包括防止发生危及其他主要金融市场参与者稳定的损失” 。实证研究的结果证明应该关注对冲基金交易对手的风险敞口而不是向对冲基金自身施加金融敞口限制 。 d. 降低杠杆率 降低杠杆率与系统性风险是有关系的，因为它降低了一个金融机构最先破产的风险，它还降低了“一个金融机构传递其问题到其他金融机构的可能性” 。没有杠杆，金融机构只能线性地、等额地（dollar for dollar）承担损失，这样的后果是金融机构虽可能出现业务萎缩但是不会发生债务违约。在其他情况相同的条件下，杠杆率越低，金融机构无法履行到期债务的可能性就越小 。 然而，高杠杆率可能导致机构“成冥数倍地”（“exponentially”）承受与其规模和杠杆率不匹配的损失，这会急速恶化机构的履约能力。债务违约很可能导致机构破产 ，此外因为这些机构无法履行其他机构的债务，这还可能导致潜在的一系列违约（反过来，如果杠杆率过高，这些无法实现债权的机构可能还无法履行它们交易对手的债务）。 因此，降低杠杆率主要起预防作用：其旨在减少风险并减轻系统性崩溃的扩散和后果 。降低杠杆率也能强有力地促进金融稳定目标的实现。当然，降低杠杆率可能会产生巨大的成本。但有些杠杆还是有益的 ，虽然还没发现一个适用于任何企业的最佳杠杆倍数 。正如上文所讨论的新巴塞尔协议资本充足率规定的复杂性，尝试探索最佳杠杆率的监管也是微妙而极其复杂的。这些旨在降低银行杠杆率的标准要求银行持有最低量的资本以抵抗其资产风险 。但是，有人评论“新巴塞尔协议规定的先进的方法过于复杂以至于无人能理解，不同草案框架规定的数学公式犹如天书 ”。然而，对杠杆率进行细致入微的规定则可能损害企业运营能力并妨碍经济增长 。 e. 确保流动性 确保流动性能从以下两方面维护金融稳定：为金融机构提供流动性以防止他们违约（或者防止已违约的金融机构破产） ，以及向资本市场提供流动性以保持其运行 。在系统性崩溃的连锁反应中这两方面之间的联系又会得到加强 ，从而极大地实现金融稳定的目标。确保流动性能够预防崩溃，但是确保流动性的首要功能还体现在它的事后效用上——即减轻系统性崩溃的扩散和后果。 至少有两种确保流动性的监管方法：第一，设立一个借款人或做市商作为最后救助者（以下统简称“流动性最后提供者”，“liquidity-provider of last resort”，“IPOLR”），第二种方法则是，在实体层面（entity-level）施加流动性标准要求 。在第一种监管方法下，经济学家认为市场崩溃会引起人们对借款人缺乏资金以延展贷款的恐惧，而这可能导致货币紧缩 。这些经济学家们还主张，当流动性最后提供者能够提供充足的流动性时，恐慌就不一定会扩散（并系统化） 。因此，在大萧条时期，倘若中央银行能够提供维持货币供应稳定所需的流动性，大萧条的不利后果在很大程度上可以被消除 。 设立流动性最后提供者的方法可能造价不菲，并可能产生潜在道德风险并将其成本转嫁给纳税人 。然而，这些成本也许是可控的。下文将讨论以下两种情形所产生的成本：第一、向机构提供贷款以提供流动性，第二、通过购买证券向市场提供流动性。 在第一种情形下，道德风险是可以控制的，比如通过实施“建设性模糊”（“constructive ambiguity”）政策，流动性最后提供者有权利但无义务提供干预。依据此规则，对第三方来说救助谁是不确定的 。此外，控制道德风险的方法可能还包括向借款人的借款行为设定资格标准以及对其还款行为给予激励 ，并要求其参与共同保险（coinsurance） 。 任何向纳税人转嫁风险的行为也都可能被控制。与其使用税款来建立流动性最后提供者所需但预先垫付的资产池，还不如通过筹资的方式建立该资产池，例如像保险一样向市场参与者收取“保费”。联邦存款保险公司（FDIC）就是以这种形式融资的 。即使该资产池是税款支付的，该资金在使用之前也可通过投资来保值，预支贷款则需按照市场利率付息。国际货币资金组织（作为主权国家的最后借款人）不对其贷款收取市场利息的做法实质上是把成本转嫁给纳税人（即国际货币资金组织的成员国）了 。当然，这是因为政治原因而非最后贷款人本质所决定的 。 另外一个避免把成本转嫁给纳税人的方法则是将流动性最后提供者的角色交给私人完成，或至少从私人信贷和其他资本市场而非纳税人处获得流动性救助资金 。从资本市场融资就不需要纳税人为这笔资金买单了，因为这些资本市场的规模完全可以满足困境中机构的合法融资需求 。这也可以极大地降低道德风险，因为即使这些市场规模很大，没有机构能够确保私人会给予其融资 。可能的违约风险会使机构更加谨慎。此外，如下文将阐述的 ，任何政府资助的流动性最后提供者所采取的降低道德风险的办法同样也可以应用于通过资本市场融资的情形。 实践中，只有当资本市场的投资人对它们向问题机构新提供的贷款拥享有优先权时，这个方法才有效果。如果没有优先权，机构与潜在资金融通方之间的信息不对称可能会过大；毕竟问题机构正在逐渐崩溃，争分夺秒是避免系统性风险的关键。新资金融通方只有获得优先权才不会因为存量债权人的要求而承受过重负担（"taxed"） 。法律可以通过多种方式创设优先权，但是最简单的方式或许就是规定法定优先权，这与在破产法中规定吸引新资金（new-money）来帮助重组问题公司如出一辙 。 赋予新资金融通方以优先权可能会产生成本，其最严重的是会使机构现存的无担保债权人处于列后偿付的地位，从而影响到事先资金融通方的积极性，并且潜在提高了向这些主体融资的成本。然而，这些成本也并非不合理。即使是政府资助的流动性最后提供者也可能需要这个优先权 ，因此，采取向市场筹集资金产生的成本可能不会超过设立流动性最后提供者而产生的成本。此外，以赋予优先权的方式吸引新增资金信贷可以为无担保债权人创造价值 ，即使那些债权请求权后于新设债权受偿，因为信贷提升了借款人的流动性，因而也降低了其破产风险并提高了未担保债权的期望价值（expected value） 。 然而，如果借款方对外过度投资，借入新的资金则会导致未担保债权贬值 。监控资金使用尽管可以限制过度投资的风险 。但任何规定优先权的法律都应该允许现存债权人“有权审查并反对进行过多附优先权融资，并在适当的时候监控其使用 。 法律应该在何种情况下规定优先权（以及相应的监控权利呢）呢？尽管法律可以尝试事前明确某些情形，以确定一家濒临破产的缺乏流动性的机构可能在什么时候触发系统性崩溃，但这一判断应考虑各种情形作出。并且应由一家中立政府背景机构承担这个作决定的角色 。其可能的方式是，通过允许决定机构以无追索权、背靠（back-to-back lending，又称反信贷）贷款形式支付资本市场基金，这种方法使得机构可以通过从资本市场借入无追索权、背靠形式贷款，再将资金贷给机构，并把机构的优先贷款抵押给资本市场的融资方 。 上文集中分析了最后救助者如何以贷款方式向机构提供流动性。接下来，我们讨论如何通过购买证券向市场提供流动性 。这与上文讨论的方法至少存在如下三个不同点：第一，要求提供流动性支持的主体更为模糊；第二，在购买的证券上应如何设立优先权更为模糊；第三，因为市场本身所具有的争议性质，作为私有筹措资金来源的市场届时是否具有足够的认购热情是难以确定的。 第一个不同点问题不大，因为政府机构可以决定应该何时提供流动性。第二个不同点同样也可克服。例如，法律可以赋予流动性最后提供者在所买证券上较其他证券种类具有优先权。因此，如果法律规定，流动性最后提供者对其购买的某公司的债券享有优于其他债券持有者的优先受偿权。则即使没有这个优先权，流动性最后提供者在大多数情况下都应该可以以足够优惠的折扣购买市场证券以保证实现最终的投资回报 。当缺乏确定所购证券价值的信息或者信息不完善，以至于无法确定“应该按照票面价值的多少比例来购买证券时” ，流动性最后提供者可以选择更稳妥的方式——特大折扣（extra-large discount）。在价格稳定地远低于投机者愿意支付的价格之下，按照一定的折扣率购买也有助于降低道德风险——其增强了建设性模糊政策的效用 。显著唯一的问题是，如果所需要的折扣很大，市场价格是否可以稳定在一个可以保持市场活力的水平。 或许有人会问，如果流动性最后提供者能以很大的折扣率投资以稳定市场并且依然能够赢利，私人投资者为何不这样做，如果私人投资者这样做不就不用设置流动性最后提供者的角色了吗？这个问题的答案至少部分在于，投资公司的经理们不愿让公司再去投资其他投资者已经放弃的市场而危害自身的市场声誉（和工作） 。实证数据表明个人会从事这种群羊行为（herd behavior） 。因此，我们需要流动性最后提供者来纠正这些市场失灵行为。 第三个不同则不像前两个一样容易克服，其根源于市场本身的争议——资本市场作为筹措资金的来源自身是否健康都值得怀疑。当然，我们可以采取中间立场：先尝试从资本市场获得最后提供流动性的资本，但同时保持一些税收支持的流动性以防市场融资无效 。无论如何，私人融资可得性的问题不大，因为在流动性提供者以取得优先权或高折扣率为条件来购买证券的情况下，流动性提供者都能确保获得偿还。 本文关于流动性最后提供者的讨论不区分国内流动性需求和国际流动性需求。上述区分关键的差异在于确认能担任流动性最后提供者角色的主体 。虽然依据现有法律，美联储的职权尚模糊不清 ，但它看上去仍是美国国内流动性最后提供者的不二人选。本文接下来将论述谁可能担任国际社会流动性最后提供者这一问题 。 其他确保流动性可能的监管方法还包括在实体层面（entity-level）规定流动性标准。然而，即使就银行业来说这些标准也是很高昂的 ，在更大范围内应用这些标准甚至会更加困难，因为不同机构的标准并不一致。因此，就确保市场流动性来说，实体层面的流动性要求也是不一定可靠的 。 f. 一事一议（Ad Hoc）的方法 在何种范围内，针对系统性风险一事一议的临时（此处仅指有市场反应的）监管会促进市场稳定和效率？当然，这部分依赖于事后的反应效果。尽管如此，我们可以做些综合研究，如，一事一议的监管方法并不总是奏效。它们有时可能太迟，并且损害已经发生或者无法被阻止，有时则没有足够的时间去形成并执行一份最佳。在这些情况下，一事一议的方法不能够强力实现稳定的目标，因此其只是次优方案。 从效率的角度来看，一事一议的方法有助于衡量和平衡成本与收益。但它很难事先量化，如，特定机构破产或其他触发事件导致系统性崩溃的可能性 。因为根据一事一议的定义这一方法在本质上就是事后的，它是在可能的破产发生时才被采用——这种方法使定量更容易 。进一步说，一事一议的方法降低了道德风险成本，因为机构无法事先知道，如果面临金融破产，它是会被拯救还是被放任破产。因此央行在制定决定对机构采取拯救还是放任破产的标准时，经常采用“建设性模糊”政策，即在一事一议的基础上事后作出决定 。尽管有一些机构“大而不倒”（“too big to fail”） ，并且因为被拯救而招致道德风险 。有人主张，这曾在美联储安排的摩根收购贝尔斯通案中发生，如，美联储“同意免除收购方（摩根）承担其本该承继的（原属贝尔斯通的）一定债务”，尽管贝尔斯通的股票是被贱卖的 。 g. 市场自律 如在一事一议的方法中所讨论的那样，对系统性风险的监管方法不一定是事先规定的。在市场环境下实际上也无法事先确定。例如，很多银行的“监管规则”被认为是市场自身要求所产生的 。因为市场内生规则（market-imposed regulation）使得监管成本最小化，因此其是有效率的。 尽管理论上讲，完美的市场可能不需要外部监管 ，但现实是市场——包括金融市场——不可能完美。采用市场自律方式，监管者的工作就是确保市场参与者按照能使市场有效运作所要求的谨慎标准行事 。这些通常可通过确保市场参与者能够获得关于风险的充分的信息以及激励机制来实现，而激励机制是指，如果某个机构的行为产生损失，那个影响机构行为的主体应该承担损失 。这种方法在布什第二届执政期间被美国政府用来降低对冲基金破产和系统性风险导致的不确定后果 。 表面上，市场自律是低成本、预防性的监管方法。但是，基于下列两个原因，市场自律在促进金融稳定方面的作用并不大。如上文所讨论的，仅通过市场自律来防范系统性风险本身就令人怀疑，因为没有一个企业有足够的动机为了其他企业的利益而限制其冒险行为从而减少系统性扩散的危险 。这或许有助于解释，即使银行业和证券经纪业很大程度上采取了自律监管方法 ，但是，LTCM违约造成的巨大潜在的系统性风险还是被归结为“银行和证券经纪人作为LTCM的交易相对方和信用提供者与其达成的过于宽松的条款” 。 此外，即使在系统性风险之外的情况下缺乏约定俗成的规则，监管者也有一些混合的监管记录以保证参与者遵守市场自律 。例如，直到最近次债危机之前，竞争激烈的银行一直在发放越来越多的不订立金融契诺（financial covenant）的贷款 。尽管这些贷款是否构成“安全和合理”的银行实践仍值得怀疑 。投资者需缴付的风险保证金显著降低也许也是市场自律弱化的另一实例 。 这个混合的监管记录可以通过行为心理学进行部分解释。投资者无法对很少发生且不可预测的风险进行精确定价 ，例如，就政治性风险来说，投资者“经常要么过高要么过低评估这个风险”，以至创造了一个“乐观和冲动交替”的模式 。这一模式部分印证了“可得性偏差”（“availability bias”），或者最近危机已经成为投资者心目中最容易想到的概念这样的一种认知倾向 。这也部分反映了文献记载的人类倾向于低估罕见的但潜在地具有毁灭性力量的风险的习性 。相似的交替模式在涉及系统性风险的情况下也会出现，因为系统性风险与政治风险一样，它也是罕见且无法预测的 。 监管者偶尔在维持市场自律上的失败可能也反映了最近监管资金的缺乏，以及潜在的反对干预市场的政治偏见 。例如，根据美国审计署的数据，美国证券与交易委员会自1995年来越来越人手短缺 。 因此，尽管市场自律作为其他监管方法的补充有一定的吸引力，但是若将其作为唯一的，甚至主要的监管机制都是值得推敲的。 F. 对监管方法的评估 上文辨析了几种可能的监管方法。下面本文将一一评估这些方法的利弊。首先，文章分析了成本收益均衡（cost-benefit b