T0和T1制度下投资者交易风险对比

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制度

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下投资者交易风险对比 作者： 盖卉， 张磊， GAI Hui， ZHANG Lei 作者单位： 中山大学,数学与计算科学学院,数学系,广东,广州,510275 刊名： 哈尔滨商业大学学报（自然科学版） 英文刊名： JOURNAL OF HARBIN UNIVERSITY OF COMMERCE(NATURAL SCIENCES EDITION) 年，卷(期)： 2006，22(5) 被引用次数： 0次 参考文献(4条) 1.张炜 理性投资理念尚未建立 2002 2.李侠 放宽涨跌幅实施T+0 交易机制创新能否激活市场 2006 3.苏培科 融资融券须与T+0交易同行 2006 4.王春峰 金融市场风险管理 2001 相似文献(10条) 1.学位论文 喻嘉 内地和香港权证发行与交易制度-效率比较研究 2009 在国际证券市场上，权证产品历史悠久，并且在欧洲及香港地区交易活跃，在证券市场上扮演着重要角色。随着内地金融市场的逐渐成熟，对于 权证这一重要的金融衍生工具的需求也与日俱增。内地权证产生的特殊性及其在1992-1996年间的试验失败，使当前内地权证市场的发展面临重大考验 。通过南航权证等几只权证的市场表现来看，当初为“反投机”而由券商创设的权证缘何违背管理层初衷，沦落为“赌博工具”，甚至背上了股市 “绞肉机”的恶名，发人深思。造成这些问题的原因是多方面的，本文认为内地权证市场问题频发的主要原因还是制度不够完善。而反观香港权证市 场，则得益于制度优势而蓬勃发展。因此，如何规范内地权证市场，成为目前急需解决的问题，这对于内地资本市场的发展起着至关重要的作用。对 于当前衍生品市场尚不发达的内地来说，可以从香港市场学习先进的经验，在吸取经验教训的同时，应该更多的关注金融衍生品在内地的发展，要使 金融衍生工具实实在在为我所用，助我避险。本文力图从制度-效率的角度出发，着重比较研究香港与内地权证市场发行与交易的制度-效率，希望能 提出内地权证制度-效率的改进措施。
　　 第一章是引论，主要阐述研究内地权证市场发行与交易制度-效率的背景与意义，并对相关核心概念、国内外有关于权证制度-效率研究的文献进行分 类阐述，最后对本文韵主要内容、论文的逻辑框架、研究思路、

方法

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以及创新与不足进行简单介绍。
　　 第二章是权证发行与交易制度的经济学机理分析，提出核心命题并对权证发行制度-效率的内在传导机制进行剖析，建立支持核心观点的理论支撑。
　　 第三章是香港与内地权证发行制度-效率比较研究，通过对香港与内地权证发行制度-效率的比较，发现与香港相比，内地权证发行制度-效率均低于 香港权证市场。
　　 第四章是香港与内地权证交易制度-效率比较研究，通过对香港与内地权证交易制度-效率的比较，发现与香港相比，内地权证交易制度-效率均低于 香港权证市场。
　　 第五章是提高内地权证市场发行与交易制度-效率的对策建议。
　　 本文通过实证比较研究，结果表明内地权证市场在发行与交易制度-效率上远远低于香港权证市场。最后，提出了一些提高内地权证市场发行制度-效 率的对策建议。进一步提高内地权证发行与交易制度-效率的主要办法为：对发行人资格做出严格限制，同时提高发行人的素质；开发新的权证种类 ，为投资者提供更多的选择；引入卖空机制；完善创设机制；实行分散交易制度；引入和完善做市商制度，完善权证T+0交易制度。 2.期刊论文 陈珍珍.赵华 不同交易制度下CAPM的统计检验 -厦门大学学报(哲学社会科学版)2003,""(3) 检验CAPM应考虑交易制度变化的影响.在不同交易制度下,CAPM的表现特征是不同的.在T+0时期,β系数与组合收益表现为非线性关系,CAPM并非有 效的;在T+1时期,非系统风险对股票收益有一定的影响,但系统风险不是投资收益的主要测度标准;在涨跌停板时期,系统性风险与组合收益呈现线性关 系,市场风险是股票定价的主要衡量因素. 3.学位论文 刘元弘 论我国股改权证的投资风险及控制手段 2006 权证产品打开了金融衍生品创新的大门，也是目前证券市场股权分置改革的一个产物。和股票比起来，权证具有其独特的内容和交易

规则

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。它既 可以做多，也可以做空。它实行T+0制度，它的涨停和跌停板幅度巨大。尤其是权证有一定的存续期间，具有实效性。因此，在它高收益的背后同时蕴 藏着无尽的风险。本文着重探讨了权证投资风险的表现形式、特性及其成因。这些风险主要包括权证价格异常变动的风险、标的证券价格剧烈变动的 风险、实效性风险、发行人的履约风险和交易制度产生的风险。针对这些风险，本文试图找到一些可以避免风险的行之有效的策略和手段。首先，本 文借鉴了国际风行的B-S模型用于计算权证的理论参考价值；其次，本文建议投资者应该先熟悉权证的交易制度；然后，本文提出投资者应该遵循的八 大原则；进而，本文推介投资组合的避险方法；最后，本文从宏观角度出发建议管理层采取适当措施调控风险。 4.期刊论文 刘逖.叶武.Liu Ti.Ye Wu 日内回转交易的市场效果:基于上海证券市场的实证研究 -新金融 2008,""(3) 本文利用沪市逐笔交易数据,实证研究了日内回转交易制度对市场的影响.结果表明,日内回转交易提高了市场流动性和定价效率,但并未加剧价格 波动和增加投资风险.波动性与产品特征有关,与日内回转交易制度无关.日内回转交易有助于减少投资者损失,降低交易风险. 5.学位论文 张志鹏 我国证券市场流动性综合测度及其影响因素分析 2007 从Demsetz(1968)开始，到Amihud(1988，1997，1999)、0’hara(1995，2001，2003)等，许多学者逐渐关注金融市场内在的微观基础，放宽了现 代金融经济学的许多严格假设。在这些探索过程中，涌现出了一些新的研究领域和方向，如行为金融学，而以市场流动性为核心的市场微观结构理论 也成为金融学的研究主流之一。 流动性与盈利性、波动性(或安全性)是证券市场乃至金融市场的三个基本属性，其中居于核心地位的是流动性。流动性是决定一个市场是否有效 与稳定的基本要素。如果由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股市就失去了存在的必要。对政府而言，一个稳定、流动性高的市场将有利于增强投 资者的信心，对保持整个金融市场的稳定起到极其重要的作用。对投资者而言，在流动的市场上，买卖证券的成本较低。对上市公司而言，公司个股 的流动性高，便于投资者交易，可以树立良好的形象。正是在这些意义上，Amihud和Medelson(1988)指出：“流动性是市场的一切”。所以开展流动 性问题的研究是非常必要的。 由于流动性理论起源并发展于美国，所以对于美国做市商市场(也称报价驱动市场)的微观结构理论已经有大量的研究成果和深刻的理解。做市商 作为市场流动性的专业提供者，在报价市场运作中起着组织核心的作用。做市商的重要性体现在市场流动性的维护

职责

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，而且做市商的存在还使得不 同时间到达的投资者指令能够连续地交易。 但中国采取的是完全不同的指令订单驱动交易系统，指令驱动市场和做市商市场的交易机制根本不同，因而市场流动性的形成机制、测度指标以 及流动性的影响因素也会因两类市场的不同而有很大的差异。这表明了报价驱动交易机制和指令驱动交易机制之间的流动性理论和研究不能简单的相 互替代。 本文立足于我国证券市场的现状，运用理论分析和实证检验两种工具研究指令驱动市场的流动性水平的综合测度以及流动性的影响因素。 首先，由于流动性的抽象和不可捉摸，理论界目前还没有一个被广泛接受的流动性综合测度指标。本文从一个广义的视角分析了流动性概念，给 出了证券市场流动性的一般性定义，认为流动性是不改变或微小改变价格的情况下迅速完成大规模交易的能力，并进一步分析指令驱动市场流动性的 微观形成机制。本文从流动性的基本概念出发，通过理论建模和实证检验，构建了一个全新的流动性综合测度指标，该指标与Amihud(2002)指标既有 相同之处又有不同之处，也与传统的基于市场微观结构的流动性测度指标不同，本文构建的流动性综合测度指标较为综合的反映了流动性的综合属性 ，它是对流动性深度、宽度、弹性等多重属性的概括，同时也具有简单实用的特点。通过对该综合测度指标的特征分析，表明该综合测度指标在衡量 流动性方面具有很高可靠性和敏感性。 其次，本文深入分析了影响我国证券市场流动性的市场交易机制因素和投资者行为因素。影响流动性的因素有很多种，包括宏观政策因素、个股 基本面因素、市场交易机制、投资者行为，然而影响流动性最直接、最基本的因素是市场交易机制和投资者行为，其他因素对流动性的影响是通过这 两类因素进行传导的，因此本文主要探讨市场交易机制和投资者行为对流动性的影响。 我国的交易机制由多个分系统构成，包括交易实现机制、价格形成机制、价格稳定机制。而这些子系统又由具体“零部件”构成，包括订单申报 形式、涨跌幅限制、T+1交易制度、最小报价单位。这些机制具体采用何种形式会影响到市场的流动性水平。对于订单申报形式，从理论上讲，当非主 动订单与主动订单完全匹配时，流动性最优，当非主动订单与主动订单的比例失衡时，流动性变差。在我国证券市场，非主动订单要大于主动订单 ，限制个股流动性的主要是原因是主动订单类型单一，规模不足，从提高流动性的角度出发，监管部门应该增加主动型订单主要是市价订单的种类 ，以增加投资者的可选择性，从而提高主动型订单的规模，使主动型订单与非主动型订单达到合理匹配，从而使流动性达到增强。对于涨跌停板制度 ，认为我国目前上下10％涨跌幅限制降低涨跌停事件发生当天个股流动性，而使第二天的流动性显著增加，增加了流动性的波动性以及不可预测性。 具体而言，涨停板限制使流动性改变呈现“V”字型结构，而跌停板限制使非流动性呈现倒“V”字型结构。 从提高流动性，减少流动性波动性的角度出发，应该放宽正负10％的涨跌幅限制。对T+1交易制度对流动性影响的分析，认为该制度降低了流动性 ，因为它增加了投资者持股的时间成本以及可能的交易成本。从提高市场流动性的角度出发，应该重新实行T+0交易制度。对于最小报价单位，认为最 小报价单位对流动性有显著影响，应该根据证券价格的大小分别实行不同的最小报价单位，证券价格越小，最小报价单位也应该越小，这有助于增加 个股流动性。投资者的行为也是影响流动性另一个重要因素。现有的金融理论认为投资者完全理性，具有同质的信息，具有一致的预期，但行为金融 研究理论表明投资者的理性是有限的，在现实生活中存在者太多的噪声交易者，他们过度悲观或盲目自信、过度投机且易冲动，他们易被市场上散步 的一些虚假信息所左右。 作者构建了一个基于预期效用理论的模型框架，分析信息分布在投资者之间分布的不均匀性及其对流动性的影响，认为噪声交易者与知情交易者 之间的信息的不对称程度对市场流动性具有负效应。其次，也得到一些其他结论：噪声交易者对自己关于风险资产未来价值的错误观念越固执，则市 场流动性越好；市场参与人数越多，则市场流动性越好；而噪声交易者在市场参与者的比例与市场流动性的关系并不确定，当噪声交易者相对知情交 易者而言，对资产价值的错误观念过于固执时，对于自己所拥有的关于风险资产价值的噪声信息过于自信时，噪声交易者比例越高，市场流动性反而 越好；反之当噪声交易者比较理性时，对于噪声信息并不过于坚持时，则噪声交易者比例对市场流动性具有负效应。本文接下来实证检验了投资者信 息不对称对流动性的影响，通过寻找合适的信息不对称代理变量，验证了理论模型所得出的结论。本文利用分投资者类别的交易数据，考察了个人投 资者、基金公司、券商、其他机构投资者的买卖行为对流动性的影响以及他们之间的互动关系。个人投资者尽管绝对交易金额在整个市场占很大比例 ，但他们的买卖不平衡比例非常小，他们在频繁而又随机的买卖证券过程中为市场提供了流动性，而基金等机构投资者拥有信息优势，他们比较一致 的买进或卖出，在个人投资者提供的充足的流动性市场中隐藏自己的信息优势。在个人投资者、基金公司、券商、其他投资者的互动关系来看，基金 的买卖行为对个人投资者和其他机构投资者的买卖行为具有引导作用，这说明基金公司是信息的优势方，而个人投资者和其他机构投资者处于信息劣 势，可以认为个人投资者是噪声交易者，而基金公司可看作是知情交易者，拥有信息优势。 6.期刊论文 我国股票交易制度的变革 -金融信息参考2002,""(10) 在我国证券市场10多年的发展历史中,交易规则,尤其是股票交易规则,主要围绕"T+0"和"T+1"("T+2"或"T+3"等交收制度都可以归类为"T+1")两种 交收制度而变化,且几经反复. 7.学位论文 欧阳建新 中国证券市场波动的微观结构研究 2005 本文在参阅国内外大量文献资料的基础上，根据金融市场微观结构理论和现代金融理论的基本原理，采用计量经济学、博弈论、系统工程理论等 方法对中国证券市场波动性与市场微观结构的关系进行了富有成效的理论探讨和实证分析，得到了不少重要的结论和实证发现，同时对这些结论和实 证发现做出了合理的解释。通过本文的研究，我们的基本结论是：总体上，证券市场微观结构对中国证券市场波动性存在显著的影响，因此，无论是 研究者还是实践工作者在进行证券市场波动性研究或相关证券交易制度

设计

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时必须考虑市场微观结构因素可能带来的影响。我们首先从宏观层面和微 观层面对造成中国证券市场波动的原因进行了较为全面细致的探讨，由此提出了一个较为完整的中国证券市场波动的信息传导机制，用它揭示对微观 结构进行研究的重要性和必要性，并阐明了长期被研究者们视为“黑盒”的微观结构因素其实是引起证券市场波动的重要潜在原因。在此基础上，我 们构建了中国证券市场波动的微观形成机制的框架，它清晰地表明了中国证券市场微观结构的各种构成关系。根据这一分析框架，依次研究了证券价 格形成机制、证券市场稳定制度、信息披露制度以及清算交收制度等市场微观结构对中国证券市场波动的影响。其中深圳中小企业板块特有的交易制 度、中国证券市场异常波动停牌制度、最小报价单位的变革、交易信息披露制度的变革等与市场波动性的关系均是首次研究。在研究证券价格形成机 制时，我们用博弈论模型表明不同竞价制度下的均衡条件以及对波动性影响都是不一样的。通过非参数检验考察不同竞价制度下的条件异方差波动率 的大小，表明开盘时集合竞价制度下的波动性都一致显著地大于连续竞价制度。利用类似的方法，我们发现上海证券交易所引入新的收盘价格确定方 式并不对收盘价格的波动性产生显著作用，而只是显著地影响着次日开盘时段的波动性，并随着日内时间的推移其影响逐渐消退。我们还研究了中小 企业板块的竞价制度，结果表明采用开放式集合竞价的开盘方式可能并不是一种最好的稳定市场方式，因为它可能产生比主板市场封闭式集合竞价下 更大的波动性；但中小企业板块采用的集合竞价方式的收盘制度则起到了很好的稳定市场和价格发现的功能。在研究证券市场稳定制度时，我们通过 构建不同的模型表明无论是指数、普通个股还是ST股票，在长期中，涨跌幅限制均能使其波动性显著减少而不是增加，而且均不存在对涨跌幅限制的 显著过度反应；而对个股的研究还表明具有追涨倾向大于杀跌倾向的特征。通过对中国证券市场异常波动停牌制度的研究表明主板市场的异常波动停 牌制度并不具备稳定市场的功能，因为复牌之后股票波动性趋向于增加而不是缓和。而中国证券市场最小报价单位的变小则能显著地减小市场的波动 性，并使市场的流动性得到显著地增强，但也出现了交易量显著减少的负面影响。在研究信息披露与清算交收制度时，我们发现中国证券市场增加交 易前信息揭示范围的改革在短期内对市场稳定性起到了显著的促进作用，但是长期来讲效果并不显著。对清算交收制度的研究结果则表明T＋1制度在 长期中较T＋0制度具有更强的稳定市场功能。文章最后我们首次将微观结构变量引入中国证券市场波动性的预测模型。预测结果表明，考虑了微观结 构变量时的预测模型比未考虑微观结构变量时的预测模型具有更强的预测能力，这说明证券市场微观结构确实是影响其波动性的一个关键变量。 8.期刊论文 孔庆洋.余妙志.刑哲 中国股市T+1有助于减小市场波动吗? -经济论坛2009,""(4) 在中国股票市场短期投机性较强的现实下,T+1交易制度稳定市场的能力受到了质疑.由于权证实行T+0而股票实行T+1,通过对比分析股票权证和股 票的波动性可以判断T+1制度对市场波动性的影响.在60、30、15及5分钟的短期交易中,发现权证的波动性在统计上显著小于股票的波动性,实证结果支 持T+0和涨停板制度. 9.学位论文 吴雷雷 沪深证券市场权证价格行为研究 2007 长期以来,我国证券市场投资品种单一,投资者缺乏避险工具.2005年8月我国证券市场成功推出一个重要的交易品种一权证,目前已经成为中国资本 市场上继股票交易之后的第二大交易品种.但目前由于市场对权证的投机思维严重,相关法制及监管不是很健全等原因导致大多数权证的市场价格与理 论价格发生较严重的偏离,这将会影响我国金融衍生品市场的健康发展。本文的目的就是对一年多来中国权证市场的价格行为进行研究分析。 本文首先回顾了期权定价理论的发展,介绍了期权及权证的定义、特征、功能及国外权证市场发展现状；然后介绍了二种主要期权定价理论,并在 此基础上运用相对应的理论模型结合沪深权证市场实际情况为沪深权证定价；在计算出权证的理论价格后,与实际市场价格作比较分析,以此研究沪深 权证市场的价格行为,并对今后的发展提出初步的意见和建议:1)加强投资者权益保护；2)在权证制度建设的过程中,应妥善解决好与之配套的法律体系 的构建；3)借鉴成熟市场的经验与思路,进行一系列权证发行、上市、交易、信息披露等制度的规范与创新,进一步完善权证管理、交易和结算等相关 制度；4)加强权证交易中的风险防范与控制,强化信息披露原则；5)丰富权证产品和功能设计,提高权证市场参与各方尤其是发行人的素质,加快我国金 融市场的国际化进程,提高我国金融市场的整体成熟度. Black-Scholes模型和二叉树模型是当今通过实践检验并处于主流地位的期权定价模型.目前沪深权证市场中除少数几只欧式权证外,其余的都为百 慕大式权证.考虑到Black-Scholes模型不适用于百慕大式认沽权证的定价,本文用Black-Scholes模型为欧式权证和百慕大式认购权证定价,而百慕大式 认沽权证的定价则选用二叉树模型,同时本文也对按照Black-Scholes模型和二叉树模型得出的理论结果作了进一步的实证分析。 实证研究表明沪深证券市场权证从总体上来说市场价格远高于理论价格.在本文的计算截止日(2007年3月7日),所有24只上市交易的权证中只有五 粮YGC1和万华HXB1的理论价格高于市场价格,分别高6.20％和11.87％；而大部分权证的市场价格比理论价格高百分之几十到几百,甚至几十倍到几百倍 以上,特别是所有的认沽权证价格都严重高估.根据本文所得出的理论价格,在2007年3月7日只有五粮YGC1和万华HXB1二只认购权证具有投资价值,还有 侨城HQC1、包钢JTB1、邯钢JTB1、雅戈QCB1、长电CWB1、伊利CWB1、马钢CWB1七只认购权证可以考虑投资,其它大部分权证的市场价格都远高于理论价 格,无投资价值. 就沪深权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因本人认为主要有以下几点:一是理论模型的部分假设条件与市场实际情况不 一致；二是权证的T+0交易制度及更宽松的涨跌幅限制.2006年沪深权证市场总成交金额已超2400亿美元,较香港的2304亿美元高出百分之四以上,并取 代香港成为全球最活跃的权证市场.对于仅有二十几只挂牌权证的沪深市场而言,天量背后意味着超高的换手率,从上海证券交易所信息网络有限公司 <权证市场交易行为分析(2007年2月)>的报告中披露的数据显示:权证市场的巨大成交量中,有80％以上来自于T+0交易；三是权证供给量较少.在市场资 金量一定的情况下,供给量小会推高市场定价,增大对理论定价的偏离度；四是相关法制法规和监管制度不健全；五是我国许多散户投资者非理性,对权 证缺乏深入的了解,盲目跟从市场炒作,加剧了市场定价的波动；六是市场投机心理严重.权证是国内一个崭新事物,产品本身特点及交易安排更适合投 机,所以从一开始就吸引了大量的投机资金,再加上近两年来市场资金面宽松,大量游资到处寻找机会,投机力量空前强大,市场价格被严重高估. 本文的主要创新点如下: 1)目前国内权证大多为提前2-6天行权,所以一般都视其为欧式权证,但从严格意义上讲它们是白慕大式权证,考虑到Black-Scholes模型不适用对百 慕大式认沽权证的定价,所以本文用二叉树方法为白慕大式认沽权证定价,并实证分析了国内白慕大式认沽权证考虑提前行权的理论价格与视其为欧式 权证得出的理论价格之间的偏离度,结果发现偏离度很小. 2)本文实证研究了二叉树模型中计算步数的选择对理论价格的影响,发现当计算步数在30步以上时,步数的变化对权证理论价格的计算结果影响很 小. 3)本文计算了2007年3月7日在沪深股票市场上市的所有24只权证从上市日到2007年3月7日所有交易日的理论价格,并得出市场实际价格与理论价格 的偏离度,然后从权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因、创设与权证价格行为、投资者行为这三方面对沪深证券市场权证的价格行为进行 了较全面的分析。 10.期刊论文 王远林 基于生存模型的深圳股票市场成分指数的持续性分析 -山东经济2006,22(1) 生存模型是研究经济变量某种状态的持续时间长度的方法,本文运用这种方法研究股票市场连续上涨和连续下跌的现象.运用生存模型分析深圳成 分指数的持续性,研究了不同的市场交易制度(即T+0、T+1和涨停板制度)对股票市场指数的影响,为评价不同市场交易制度提供了一种新思路. 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_hljsxyxb200605033.aspx 授权使用：武汉理工大学(whlgdx)，授权号：e927f781-113c-4ca0-bf08-9e350115b304 下载时间：2010年11月21日