票据融资中的无风险套利机会

56 董事会 DIRECTORS&BOARDS Apr.2009 Corporation 公司 56 董事会 DIRECTORS&BOARDS Apr.2009 业资金运作的利器，也是摆在银行面 前的大蛋糕。 但是，票据融资业务的这种集体 非理性快速扩张给银行带来的风险实 际上一点也不低。当前银行面临着存 款定期化问，这提高了银行的负债 成本。目前，半年期居民储蓄存款利 率为 1.98%，这与 6 个月银行票据贴 现率明显“倒挂”，利率“倒挂”意味 着银行的收益率下降。 票据“空转”是更为严重的问题， 对于银行来讲，“空转”使得票据融 资将不再是一个低风险业务。与担保 贷款相比，票据“空转”融资没有任 何担保，加之银行核 实票据背后的真实货 物交易的成本又比较 高，不具有普遍操作性。因此，票据“空 转”融资对银行来讲实际上是一个低 收益、高风险业务。 银行承兑票据意味着银行介入了 企业间由交易形成的债权、债务关系 之中。在当前经济下滑、企业经营活 动萎缩的情况下，企业的三角债拖欠 问题将比经济景气时期更为突出。因 此，即便是以真实交易为基础的票据 融资，其风险也变得不那么可控了。 数据显示，票据融资和中长期贷款是 2009 年 1 月新 增贷款的最重要力量。中长期贷款主要是受到政府基础 设施建设投入的拉动而大幅度飙升，而票据融资就存在 一定的疑问了，到底是什么因素驱动了票据融资的大幅 度飙升呢？ 2009 年 1 月新增票据融资高达 6239 亿元，几 乎相当于 2008 年的票据融资总额！ 目前商业银行在票据融资时，银行承兑汇票主要参 照上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）上浮 5%—10% 的水平进行贴现。自 2008 年 12 月以来，SHIBOR 明显 回落，3 个月期的贴现率平均水平为 2.25% 左右，今年 1 月更是下降到 1.9% 左右的水平，2 月则下降到了 1.7% 左 右的水平。面对这种情况，一方面，企业出于控制财务 成本的考虑，采用票据的低成本融资来替代中期贷款； 另一方面，企业正在利用票据融资工具进行套利操作， 以获取票据贴现利率和定期存款利率之间的利差。 仔细研究票据融资中的套利机制，我们可以发现， 这是一种无风险套利机制，商业银行在实际业务操作过 程中实行了较为严格的风险控制机制。下文我们以实际 操作过程为例进行说明。 假设有一家兴隆贸易公司，兴隆公司的业务银行是 昌盛银行。2009 年 2 月，兴隆公司从日上钢铁公司购入 一批价值 1000 万的线材，然后将这批线材以 1100 万的价 格卖给爱家建筑公司。如果按照原来的操作，这笔 贸易业务都是采用活期存款的支付来实现的，并不涉及 票据贴现，但由于现在存在套利空间，兴隆公司就会采 用票据融资作为支付工具。 票据融资中的无风险套利机会 文 / 潘玮杰 兴隆公司首先将 1000 万现金以 3 个月定期存于昌盛 银行，存款利率为 1.71%，并以此存单作为质押，开立 100% 保证金的银行承兑汇票，该银行承兑汇票为 1000 万 的钢铁贸易支付款。日上钢铁公司在收到该银行承兑汇 票后，立即要求银行进行贴现，贴现利息由兴隆公司承担， 根据 SHIBOR 的 3 月期利率 1.3% 上浮 10%，贴现利率为 1.507%，这样兴隆公司就达到了套利的目的。1.71% 的存 款利率和 1.507% 的贴现利率存在 0.203% 的无风险套利空 间，收益为 2.03 万元。同理，兴隆公司和爱家建筑之间 的贸易也可以采用这样的无风险套利模式。 以上是在简单的贸易中大量存在的正常支付，这样 的结果就是企业的存款会有所增加。2009 年 1 月企业存 款增加 759 亿元，同比多增 2586 亿元，去年同期为下降 1827 亿元，这也从侧面说明，企业确实在用票据融资代 替现金作为支付工具。 这样的套利，对于企业来说是无风险收益，对于银 行来说风险也是可控的。由于银行基本是采取 100% 保证 金的存单质押方式开立银行承兑汇票，这对于银行来说 也是一种可以接受的盈利方式。部分商业银行还开发了 票据支付工具，简化票据融资的审批流程，使得企业能 够较为顺利简便地使用这一工具，达到和活期存款一样 的支付功能。 由此看来，票据融资的大幅度上升有其内在规律， 如果相关各方的风险利益能够得到保证，其可持续性就 大大增强了，预计一季度的票据融资金额将创出历史新 高，如果利率结构不调整，则二季度初将会出现新一轮 的票据融资高潮。 企业正在利用票据融资工具进行套利操作，以获取 票据贴现利率和定期存款利率之间的利差 作者为上海利可投资管理有限公司总监