套利教程

棉花内外盘套利 一：内外盘价差继续扩大： 　 美棉12月 郑棉1月 美元牌价 美棉人民币价 价差 10-10-29 124.63 27795 6.6707 18329 9466 10-11-1 129.26 29220 6.6886 19060 10160 10-11-2 134.26 29400 6.6925 19809 9591 10-11-3 136 30410 6.6818 20034 10376 10-11-4 139.47 30525 6.6708 20511 10014 10-11-5 142.1 31960 6.6708 20898 11062 　 美棉3月 郑棉5月 美元牌价 美棉人民币价 价差 10-10-29 119.84 27245 6.6707 17624 9621 10-11-1 124.45 28510 6.6886 18351 10159 10-11-2 129.45 28770 6.6925 19100 9670 10-11-3 131.79 29715 6.6818 19414 10301 10-11-4 135.61 29855 6.6708 19944 9911 10-11-5 138.26 31235 6.6708 20333 10902 　 美棉7月 郑棉9月 美元牌价 美棉人民币价 价差 10-10-29 113.94 27180 6.6707 16756 10424 10-11-1 118 28510 6.6886 17400 11110 10-11-2 123 28765 6.6925 18148 10617 10-11-3 124.5 29775 6.6818 18340 11435 10-11-4 127.32 29880 6.6708 18724 11156 10-11-5 130.75 31185 6.6708 19229 11956 人民币对内贬值，对外升值的情况不改变，对我们做买外盘卖内盘的套利是极大的伤害：很多热钱流出美国流入中国，就是为了得到人民币升值和国内通货膨胀带来的好处，而我们做内外盘的套利则刚好相反，在通胀压力巨大的国家做了空头，而在有通货紧缩风险的国家做了多头，想盈利确实比较难。 二：2005/06年度内外盘套利成功的经验： 从上图可以看出2006年1月至2007年12月的两年时间内，外盘是强于国内市场的，特别是2007年，内外盘走势明显分化，对于做买外抛内的交易来说是非常成功的。 月度棉花进口量： 棉花生产 　 面积(万亩） 亩产（斤/亩） 总产量（万吨） 进口量 总供给 2000年 6061.65 145.75 441.73 4.70 446.43 2001年 7214.25 147.57 532.32 5.60 537.92 2002年 6268.75 146.96 491.14 17.00 508.14 2003年 7652.25 127.56 487.43 87.00 574.43 2004年 8534.85 148.17 632.31 190.00 822.31 2005年 7592.68 150.47 571.25 257.00 828.25 2006年 8097.81 166.20 672.91 364.00 1036.91 2007年 8889.15 171.52 762.36 246.00 1008.36 2008年 8631.15 173.60 749.19 211.20 960.39 2009年 7425.00 172.40 640.00 139.00 779.00 2010年 7803.00 172.40 670（9月预估） 215（1-9月） 885.00 USD10月报告中国2010年8月-2011年7月 需求 1088.00 产量 670.00 缺口 318.00 　 　 　抛储 100　 8-9月进口 44.00 　 　 　 　 未来10个月 需进口274 2005年我国棉花减产，促使我国对外棉的进口量大增；2009和2010年我国棉花产量连续处于较低水准，促使我国对外棉需求大增，但是外棉货源也不多： 　 2010/11年 2009/10年 2008/09年 2007/08年 2006/07年 2005/06年 2004/05年 8月 240119 109663 186805 258630 285958 372846 107315 9月 200744 102115 129001 234405 134364 313099 58595 10月 　 118580 96122 136994 84963 198116 29034 11月 　 112847 76134 101821 154547 224773 22141 12月 　 216716 168399 322574 240289 347416 59746 1月 　 301339 77976 157673 123039 300812 112663 2月 　 221026 93072 158149 125235 321258 70507 3月 　 323780 98749 213166 259846 494952 100426 4月 　 323793 145550 263302 214550 490507 168829 5月 　 197938 15107 240099 201139 463783 160867 6月 　 177213 168598 211036 252398 380633 205858 7月 　 168845 131400 212506 228916 290356 293689 　 　 2373855 1386913 2510355 2305244 4198552 1389671 从上面的图表可以看出2005年8月至2006年7月，我国棉花进口量达到419.8万吨的历史最高，较2004/05年度暴增280万吨；2006年9月开始国内棉花上市，产量达到670万吨，较2005年大增100万吨，同时棉花上市节奏明显快于同期水平，这导致了我国棉花供应量一下子达到1000万吨以上，即使目前我国一年对棉花的需求也才刚刚超过1000万吨，因此明显的供过于求的局面导致国内棉花市场走势持续弱于美棉市场长达2年时间。 可以看出，2010年8月——2011年7月，我国进口棉花出现暴量是不可能的，因为国际市场没有货源；2011年9月我国棉花上市量大幅增加100万吨的可能是存在的，但是我们对棉花的年度需求，已经较2006年不可同日而语。 　 纱产量（万吨） 棉布产量（亿米） 化纤产量（万吨） 2000年 658 99 696 2001年 699 102 827 2002年 802 115 993 2003年 928 125 1161 2004年 1095 153 1425 2005年 1412 197 1629 2006年 1722 235 2025 2007年 1996 271 2389 2008年 2149 287 2405 2009年 2406 320 2726 2010年1-9 1997（去年同期1724) 279.46（229.76） 2237(1998) 增幅 15.84% 21.63% 11.96% 按照1-9月的棉布产量增幅，2010年棉布产量可能达到380亿米，是2006年的160%倍，我国对棉花的需求已经大增，而供应却不如2005/06年度来的充裕，因此想出现2006-2007年内外盘价差持续缩窄的情况很难了。 因此后面如果想大量的参与内外盘棉花套利必须等待以下条件成熟： 一：价差继续扩大，或者维持在10000以上，保证足够的利润空间 二：人民币对内大幅贬值和对外大幅升值的局面必须开始缓解，不然做买外抛内的套利，存在极大劣势。 三：我们棉花的供求的紧张关系必须出现较大的缓和；即不是供应量大增，就是需求量大减，不然目前国内棉花的涨价已经顺利传导至下游市场，国内棉花价格很可能就一直维持在高位，做内外套利无法实现理想的利润。 我国棉花供应量大增，可能需要1-2年的周期；而需求量大减则需要经济出现下滑。 ​ 套利 综合计算棉花的交割费、仓储费等跨月费用约为100—120元/月，若7月合约价格比5月价格高出250元以上即可。 2、新型的趋势套利原理：这种趋势套利，是从传统的套利交易的基础上发展而来，简单地说，就是把两种商品的价差画成连线图，将技术分析引入到价差走势分析中，把价差关系当成一个新的商品来分析，这样，把常用的技术分析运用到价差分析中，根据分析价差的未来趋势（扩大或缩小），然后，执行相应的套利交易。由于引入了技术分析，将更能客观有效地把握价差的变化规律，从而使套利交易更加稳健。同时也可因此引入相应的风险管理，将套利交易的风险控制在更小的范围内。 正套-----买入近期合约、卖出远期合约；反套------卖出近期合约、买入远期合约。 持仓费用是决定近期合约和远期合约价格升贴水幅度的基本因素。它是为持有商品而必须支付的仓储费、交割费、利息等费用。由于持仓费用的存在使得在正常情况下远期合约价格应该高于近期合约。但对于棉花来讲，季节性因素对不同合约价差关系影响巨大。产棉期的合约价格往往受现货压力较大而价格偏低，消费期受库存压力小而价格较高。此外现货的紧缺程度、国家政策的变化也会对不同合约价格造成程度的影响。跨期套利就是根据上述影响合约价差的因素变化来进行操作的。棉花的生产具有季节性，我国通常是在9月份开始收棉，10月份新棉开始上市，11月进入高产期，12月库存达到最高水平，1月份后转入淡季，3月—5月库存通常是较低的。因此在期货市场上，这几个月合约价格相对较高，并容易成为做多的主力合约。8月和9月合约价格偏低，并容易成为空头主力合约。 另外，由于市场的主力在某个合约上逼空，接下大量现货后，若现货没有进入流通领域消费的话，理论上就有转抛到后续合约的可能性，远期合约就因转抛现货的压力较大而偏弱，这常常成为跨期套利的首要因素。 2、正套：买入近期合约同时卖出远期合约 　　由于现货供求状况变化或其他因素而预期近期价格将出现对远期价格的大幅升水，而采取买入近期合约卖出远期约。我们来简单计算一下持有现货仓单一个月需交纳的费用如下：投资者在期货市场买入近月仓单的同时抛售到远期合约的成本主要包括：交易手续费、交割手续费、仓储费、增值税和资金占用利息(如果是自有资金则没有这部分费用)。详细的成本计算如下：（1）棉花的交易手续费：20元/手(4元/吨)，近期买入远期卖出，交易两次；（2）交割手续费：16元/吨，交割两次共计32元；（3）仓储费：每吨每天0.6元，则每吨每月的费用为18元；（4）增值税：13%，如果差价在200元左右，那么增值税不超过25元/吨；（5）资金占用利息：银行贷款利息按照月息0.437%，从期货市场购买的仓单价格假定是14100元/吨(注:如果是自有资金这部分费用可以不计算)，则（6）仓单的资金占用利息：16800×0.437%＝61.6元（7）期货保证金利息：目前期货保证金的收取比例为12%，涉棉企业如果提前向交易所提出跨期套利申请，只收取单边保证金，期货市场建仓价假定是14100元/吨的价格，16800×12%×0.437%＝7.4元即每个月的资金占用利息为：61.6＋7.4＝69元。综上，从期货市场购买仓单产生的其他额外费用为：8+32+18+25＝83元。另外，如果是借贷资金每月还有69元的利息。 通过以上分析，郑棉期货相邻月份的正常差价应该在150元/吨左右。但参与交割时往往手续复杂，而且有交易所库容、仓单重新检验、增值税计税等不确定因素，所以只有在远期升水超过200元时才值得去做。 　3、反套：卖出近期合约同时买入远期合约 　　在多数情况下，合约间价差关系是呈近低远高的升水排列格局的，但有时会出现近期大大高于远期合约的现象。但这种往现象往往不会持续太长时间，一般都会很快恢复正常排列，这也就给投资者提供了一次反套的跨期套利机会。但反套不能转化为实盘套利，而且当现货紧张时近月对远月可以无限的升水，所以其风险是事先不可预知的，在交易中必须要设好止损，执行严格的资金管理 四、棉花的期现套利 　　期货市场的交割制度，是现货市场与期货市场互相联系的纽带，促使期货价格只能围绕现货价格上下波动，因为，如果到期的期货合约价格大大高于现货价，将会吸引现货商在期货市场上抛售现货，从而促使期货价向现货价回归。相反，如果交割月的期货价格远远低于于期货价格，则会有现货商在期货市场买货，也会使两者价格趋向一致。在某一合约价格临近交割月前，由于多种原因而使期货价格大大高于或低于现货价，从理论上说，就出现风险极低的期现套利机会。由于目前我国的期货品种少，有时会出现大量的投机资金集中在某一个期货小品种上，出现国内期货市场独特的逼空行情，从而使期货价格在短时期内与现货价格出现较大偏差。这种非正常的不合理偏差固然给投资带来了不可预见的风险，但同时也给投资者提供了一定条件下，风险极低的获利机会。 N年产锯齿细绒白棉从N+1年九月合约交割起(包括九月合约交割)每交割月增加贴水200元/吨，即九月贴200元/吨，11月贴400元/吨，贴水随货款一并结算。 四、跨期套利 棉花期货历年来9月合约与7月合约的价差走势图 从图中可以看出，两合约价差的走势基本处于200到580之间上下波动，均值在380左右。总体上，从当年9月到次年6月，价差呈现上升扩大趋势，但进入7月份，价差迅速回落，到7月中旬价差缩小到300附近。笔者认为，出现此规律的原因是棉花的生产具有季节性，我国通常是在9月份开始收棉， 10月份新棉开始上市，11月进入高产期，12月库存达到最高水平，次年1月份后转入淡季，3-6月库存通常是较低的。进入次年，随着库存的下降，市场供给压力减少，棉价上涨，9月份合约价格比7月份合约价格涨得更快，从而使得价差扩大。但进入7月份以后，合约离交割越来越近，存在交割套利，交割套利使两者价差不断缩小收窄。 　（二）CF909与CF907的价差走势分析 　　从棉花CF909与CF907合约收盘价的历史数据（从2008年9月16日到2009年6月4日），将棉花909与907合约收盘价的价差数据作成走势图，如下： 　　图表 1 棉花期货909月合约与907月合约的价差走势图 从图中可以看出，两合约价差的走势处于200到400之间，围绕300上下波动，从2009年4月2日到2009年5月5日，价差都在均线下方运行，2009年5月6日当天，价差从270一下子扩大到360，扩大90点，位于均线上方，其原因主要是在最近郑棉的上涨行情里，郑棉在5月6日当天发生主力合约的轮换，主力合约从CF907转换成CF909，从成交量来看，人们对主力合约更关注，从而推动9月合约上涨，比7月合约上涨的幅度更大。接下来的两天，价差仍在扩大，截至2009年5月8日，价差扩大到395，达到CF909与CF907从2008年9月16日以来价差上界水平。从2008年9月16日以来，CF909与CF907的价差平均值为292，比历史上9月合约与7月合约的平均价差392低，但是按照历史的发展趋势来看，从6月中下旬开始，离交割月渐近，价差会慢慢缩小收窄。 　　这样可以进行卖出套利操作，卖高买低，即卖出9月合约买进7月合约。 跨月交割每吨成本核算     交割流程过程中有诸多变数，定义如下：跨月期限D（单位：月）、买价格B、卖价格S、市场年化利率R。     每吨成本=储存费（0.6元/吨天×30×D）+利息成本（B×R×D/12）+交易费用（8×2/5=3.2）+增值税（（S-B）×13%/（1+13%））     如果期货远月价格S与近月价格B的价差S-B大于每吨成本，则存在套利机会，整理如下：     套利条件：     1、S-B>=3.2+18D+BRD/12     2、0.885（S-B）>=3.2+18D+BRD/12     当套利条件1成立时，可以考虑套利买近卖远交割套利操作，其中由于交割结算价未知，增值税额不确定，所以并未考虑增值税成本。     当套利条件2成立时，可以考虑套利买近卖远交割套利操作，其中由于交割结算价未知，增值税额不确定，但存在一定操作技巧，可以锁定增值税额，需要注意的是，仍然存在操作风险。 跨期套利     2009年6月11日CF0907盘中12765，CF0909报价13050，以此价格试算跨月交割每月成本，不包含交易费用、交易保证金占用资金成本和交割或有成本。由于期货买卖交割结算价未知，采用期货建仓买卖价格估算     套利条件1、285（S-B）>=92.4=3.2+36（18D）+53.2（BRD/12）     套利条件2、252>=92.4 两个套利条件均得到满足，且收益分别为192.6和159.6元/吨，投资期限2个月。收益丰厚。 当期货价格向持仓有利方向变动： 价差由285变化到125时为第一平仓价位，可以平掉一般仓位； 价差继续变化到93时为第二平仓价位，平掉所有仓位； 价差再次扩大到285时，再次买进卖远，继续减仓，如此反复操作，争取利润最大化。 当期货价格向持仓不理方向变动； 注意保证金要求，保证持仓； 在CF0907到期交割时，买入交割，持有仓单，在CF0909交割时卖出交割。获得收益159.6元/吨。 注意事项 1、  棉花最小交割单位20吨，合4手。 2、  个人投资者和不能开具增值税发票的机构不能参与交割，需要在交割月前一月最后交易日平仓。 3、  交易费8元/手，是交易所收取标准，各期货公司收取标准高于交易所标准。 4、  交易保证金平常交易月份为5%，自进入交割月前一个月第一个交易日起逐步提高，最高到30%。 5、  或有交割费用由标准仓单持有者承担，具体与交割仓库持仓。 6、棉花检验及出入库费用较高，操作以期货开、平仓为主，尽量避免交割，即使交割，也尽量不要提货。 棉花1月与9月合约套利分析 2010-06-28 12:13:51 中国期货信息网 浏览次数：5036 字号： T| T 　　[2010年郑商所有奖征文] 　　摘要：本文主要棉花(资讯,行情)1月合约与9月合约的历史贴水已经贴水能否持续下去进行阐释本文观点。本文重点集中在第二部分和第三部分。 　　要点：1、棉花1月合约与9月合约贴水情况 　　2、现货棉花能否持续维持高位运行以及下游行业能否转移消化成本 　　3、价差的套利分析 　　（一）历史棉花1月合约与9月合约升贴水走势 　　合约与合约之间的基差除了考虑合约换月流动性的问，影响合约间价差最大的为经济环境和棉花需求的宏观环境因素。 　　图表：历年棉花1月合约与9月合约价差图 　　图表显示自2005年至今1月合约与9月合约价差呈现周期性走势中，升贴水出现的概率大致相同，从2005年2月1日到2010年6月22日统计共1289天，出现了贴水655天，升水634天，同值2天。出现贴水主要集中在9月合约为主力合约时间，而出现升水主要集中在1月合约为主力合约时间。2009年至今因国内棉花减产和全球经济回暖，该趋势表现的不是非常明显，大致在2009年9月份左右1月合约较9月合约才出现升水，升水持续时间非常短。贴水从去年10月份一直持续到现在，持续时间为2005年至今最长。 　　自2005年至今1月合约与9月合约最大贴水为1730元，当时为3月初，新的1月合约刚挂牌不久，流动性较差，而9月合约已经转为主力合约，流动性溢价较大。进入今年5月份1月合约与9月贴水持续扩大，最高达到了1655元，截止6月22日收盘，贴水维持在1465元，处于历史的次高位。随着时间的推移，主力进一步向CF101转移，超过一千元的贴水将难以维持，考虑到目前CF009持仓量大概在10万手左右流动性较好，卖出CF1009买入CF1101跨期套利是要求资金安全性较高的不错选择。 　　（二）经济不明朗，棉价高位运行难持续 　　（1）欧洲债务危机隐忧未退，全球复苏不明朗 　　欧洲经济政策研究中心(CEPR)和意大利央行共同编撰活动指标显示，欧元区5月EuroCoin指标连续第二个月呈现下滑，该指标被用于测算欧元区经济季率增幅，暗示经济增速将放缓。欧洲增长前景面临较大不确定性，虽然德国、法国、英国等较强经济体仍有望维持复苏形态，但受主权债务危机蔓延至银行业，以及政府积极削减赤字的努力，增速料较为疲软，部分南欧国家仍不能排除出现违约风险。欧洲各国尽力削减公共开支，将债务再平衡，这种财政政策的从紧将产生收缩，而这种通缩效应也将外溢，这对刚刚脱离衰退并正在微弱复苏的欧元区经济来说无疑是当头一棒，未来经济前景也变得更为暗淡，缺乏新的经济增长点。全球其他国家经济形势也不好，第一大经济美国失业率攀升，而第二经济体日本债务高台，政府希望通过压缩预算来减少赤字，全球经济不明朗。 　　（2）棉价高企，下游成本消化困难，消费不明朗 　　受全球性减产和需求恢复的影响，棉花价格从2009年2月份一路上涨，进入到今年6月份棉花现货价格达到了18000元/吨，处于历史最高位。受棉花上涨的影响，棉纱的价格也一路上涨，今年五月份32支纯棉花价格达到了25000元/吨，同样处于历史的高位。棉纱的上涨进一步促使了棉花的价格上涨，但近两个月棉纱的上涨幅度明显出现了回落，也就是受棉纱价格暴涨的影响，棉纱下游产业受到了压制。而棉纱的价格无法上涨也将为未来传导到棉花价格上，不再支撑棉价继续上涨。 　　（图2.1 棉花及棉纱价格） 　　我国的棉纱除过国内消费，其他用于出口，但国际环境不明朗，加上最新的人民币汇率跌破了6.8的价格，出口形势更为严峻。同时棉纱的下游行业服装属于劳动密集型的行情，行业人均工资处于各行业的地位，而国内近期的其他行业上调工资或会用心到服装行业，使得服装行业用工成本上升，加重了服装生产成本。而服装有很大的一部分是用于出口，原本服装出口行业就属于利润低薄的行业，成本上升必定会影响到其出口量，服装成本上升除了影响出口一定程度上也影响了国内的服装消费。往年由于冬季的到来，一般8-9月份属于服装生产的旺季，此时棉花需求量较大。棉花需求或因为价格高企压制部分消费，消费比没有预期高，同时受原油价格回调影响，化纤价格处于下降通道，化纤替代棉纱的部分存在增加的可能。 　　棉花价格持续上涨，经销商认为囤货有利可图，商业库存理应高于往年，市场的棉花供应环境或许并不如市场所预期的那样紧张。加上国家通过了新增80万吨的棉花进口配额也在一定程度上压制了近期棉花的上涨。5月份国内的PPI指数有有所下降，从4月份的55.7回落至53.9。 　　（三）历年棉花换月价差分析及套利设计 　　（1）各年度棉花1月合约与9月价差及仓差 　　郑棉 001合约与 909合约之间的差价在-200左右，进入 7月中旬以后，受国内外经济回暖影响，棉花需求增加，001合约价格涨幅远远超过了909合约， 8月上旬 001合约价格高于 909合约，价格 600元左右（如图3.1所示） 　　（图3.1） 　　郑棉 901合约与 809合约之间的升水持续时间较长，主要是由于在2008年10月前我国经济一直保持着稳定快速增长，下游纺织品出口需求量大，需要大量的原料，但图表显示了在6月份开始换月后出现了一波升水快速上涨的趋势。升水最高超过了1300元。（如图3.2所示） 　　（图3.2） 　　郑棉 801合约与709合约之间的升水与贴水的出现的交易日天数大致相同，9月合约为主力合约时主要表现为贴水，但主力向1月合约转移时价差从贴水转为升水，从六月末到七月中不到一个月的时间，价差从-100元迅速转变为700元。（如图3.3所示） 　　（图3.3） 　　历年的 9月份与次年 1月份的棉花合约价差上看，我们也可以寻找一些规律。通过对自2005年至今9月合约到 1月合约换月期间的价差及仓差进行统计对比，历史1月合约较9月合约平均贴水仅为153元，远远低于现在超过1千元的贴水。在仓差由负转正前后，远月对近月的价差都有一波快速上涨，在换月期间，通过抛 009买 101的操作方式，可以获得一个较为稳定的套利收益。 　　（2）郑棉101与009价差走势分析 　　9月份属于新旧年度的交换月，经过11个月的消耗，棉花库存薄弱，特别是今年由于去年棉花减产和今年初期棉花需求大增因素的影响，棉花工业库存较往年要低，这是是支撑着CF009推迟移仓和价格高于CF101的主要原因。但也必须注意到今年的棉花种植开春不利，而夏天长江流域的棉花遭遇暴雨灾害，新疆和北方的棉花受到倒春寒其他寒冷的天气影响，普遍播种时间推迟，棉苗长势要弱于去年同期，机构普遍认为今年的棉花种植面积与去年持平或略减，而开春不利也使得了单产增加预期增加了不确定性，明年的棉花供应继续处在偏紧的趋势中。市场出了担心近期的棉花供应也需要担心下一年的棉花供应情况。而时间的推移，资金会逐步退出 1009合约，逐渐转到下一个主力合约 1101，后期棉花供应偏紧的环境下，会导致 1009合约跌幅（涨幅）大于(小于)1011合约，两者的价差料会向合理区间回归。从持仓成本方面测算，加上仓储费、交易手续费、交割手续费、资金占用成本、增值税、升贴水后，1101合约与 1009合约的合理价差应该在 600元左右，而截止到 6月 22日，1101合约与 1009合约贴水为1465元，可伺机建仓。 　　图3.4:棉花101合约与009合约价差及仓差走势 　　后期若主力加速移向 1101合约，那么倒挂价差可望继续放大，以回归合理区间。由于 9月份以后新花开始上市，远月合约会有一定的供应压力，我们并不期望 101合约与 009合约价差回归到 600元左右，根据往年两个合约价差走势，当价差回归到-800元附近时，就可以考虑获利了结，或分批获利了结。 　　（3）操作及对策 　　1、当 1101与 1009合约价差在-1400至-1500元时，卖出一手CF009买入一手CF101。如果资金量大可采用分批建仓，多空头寸比例1:1。但出现了-1700元价差平仓离场。 　　2、建仓后，若两者价差扩大高于平均建仓价位 600元时，可考虑平仓以兑现利润；若价差继续扩大，可考虑保持部分持仓以搏取超预期利润，同时设定追踪止损点位。 　　3若建仓后价差扩大，但并未达到-800元的预期目标，而 1009合约成交量降至较低水平，此时，也应平仓出局（根据资金大小，考虑成交量时可设定不同的水平），目的是防止 1009合约不够活跃、出现难以平仓的状况。 　　4、若分批建完仓后，价差继续扩大，那么可以根据建仓的价位设定止损价，参考止损价差-1600元左右，把盈亏比控制在 3：1左右。 把握棉花 1109与 1111合约间的套利机会 目前，棉花现货市场成交清淡，受此影响期棉走势也较为疲软。除即将交割的 1101 合 约外，其余各 2010/2011 年度的合约已呈现正向市场特征。尽管 1109 与 1111 合约从月份来 看已属于下一年度，但从实际操作来看，可用于 1109 交割的棉花仍以 2010/2011 年度的棉 花为主，新年度的棉花恐来不及在 9 月加工和注册仓单。因此，在分析 1109 与 1111 合约 价差时，可把这两个月份的合约看作是 2010/2011 年度的最后一个合约，以及 2011/2012 新 年度开始的第一个合约。 9 月、11 月正处新旧年度交替，供需环境迥异 1.9 月新花上市量小，供给属年度中最紧张时期，缺口难补足 美国农业部 12 月供需报告显示，我国 2010/2011 年度棉花期末库存为 287.9 万吨，较 上年减少 44 万吨，是自 2001/2002 年度以来的最低值。而且，如果按照市场中较为认可的 550 万—600 万吨的产量来计算，今年的缺口还要再放大 50 万—100 万吨。往年，我们的供 需缺口通过进口和国家抛储来补足。 今年 8—10 月份，国家向市场投放 100 万吨储备棉后，国储资源已为数不多，市场调节 能力相当有限。尽管国储可能通过收储新棉或进口的途径来弥补库存，但也不能增加今年国 内棉花新的供给量。而且如果其收储的话，将直接减少市场上的可供给资源。由此看来，今 年国内供需缺口的弥补，需要全部依靠进口（不考虑国家采用进口棉资源弥补国储库存）。 进口方面来看，据笔者统计，2009/2010 年度我国所进口的国际棉花资源中，从美国进 口 85 万吨；从印度进口 79.8 万吨；从西非进口约 30.2 吨；从中亚进口约 28.3 万吨；从澳 大利亚进口约 20 万吨。2009/2010 年度，我国累计共进口 250.4 万吨，除美国、印度其他国 家和地区进口量各占 1/3 左右。 USDA 预计，美国今年将出口 342.9 万吨，截至 12 月 9 日，已出口 306.6 万吨，其中出 口至我国的是 102.4 万吨，我国的进口占比约为 34.7％（远高于 2009/2010 年度的 22.4％）。 美棉尚未出口的仅余 36.3 万吨，按照我国进口占比计算，还有 13 万吨美棉可供我国进口。 2010/2011 年度预计我国可从美国进口的棉花总量为 115 万吨。 按照前文分析，我国从美国、印度、以及其他国家这三大区域进口的棉花总量基本相当， 而且美国、除美国、印度外其他国家今年增产幅度也基本相同来预估，今年从除美国、印度 外其他国家所进口的棉花资源总规模将和美国基本相同，约为 115 万吨。 本年度印度棉花的出口政策一波三折，目前所确定的是本年度的允许出口签约总量为 93.5 万吨，且需在 11 月 1 日起的 45 日内装运完毕，目前，装运期限已截止，受到运力的 制约，装运量仅为 42.5 万吨。至于日后是否恢复出口装运，仍未有定论。2009/2010 年度出 口至我国的印度棉占其出口总量的 53.5％，照此比例计算，目前已装运的 42.5 万吨中有 22.7 万吨出口至我国。 综合以上分析，今年我国可进口的国际棉花资源约为 252.7 万吨，仍有近 120 万吨的缺 口难以弥补。考虑到可进口印度棉有限，美国剩余出口量已不多，那么对除美国印度外其余 国家的棉花资源进口或将比预估值略多，但仍不足以弥补剩余的 120 万吨的缺口。而且在经 历过 2009/2010 年度的供需缺口之后，市场中的棉花商业库存基本上都是 2010/2011 年度收 购加工的新花，已无历史库存，年度后期棉花供需缺口效应必将再现。在此支撑下，郑棉 1109 合约仍将保持强势。 2.11 月合约走势更多取决于新年度种植面积和天气 由于连续两年棉花处于牛市之中，植棉效益显著增加。市场普遍预期我国包括全球其他 棉花主产国植棉面积在 2011/2012 年度将继续增加。从目前已经公告的预测数据来看，国家 2 一期货宁波营业部 棉花 2010.12.24 棉花市场监测系统于 11 月下旬在全国范围展开的 2011 年棉花种植意向调查显示，全国植棉 意向面积 8079.5 万亩，同比增加 511.3 万亩，增幅 6.8％。美国权威分析机构 Informa 公司 12 月初预计，2011 年美国棉花播种面积为 7411.5 万亩，创四年来最高水平，同比增长近 12%。在此预期下，郑棉 1111 合约预计将与 1109 合约保持一定的贴水幅度。 从新棉花播种开始，天气情况将成为影响郑棉走势的重要因素，当然对 1111 合约的影 响要比 1109 更大些。 今年 9、11 月合约价差较往年更高 今年棉花的历史高价也带动 9 月、11 月合约价差创下历史新高。历年 10 月份 9-11 价 差多在 1000—2000 元/吨之间，而今年合约的价差明显走高，价差范围扩大至 2000—3000 元/吨，时间上较往年晚了 1 个月左右。今年 11 月中旬后，1109 与 1111 最高价差为 11 月 18 日的 3055 元/吨，最低为 11 月 26 日的 2070 元/吨，12 月 17 日的价差为 2785 元/吨。 美棉合约间价差与郑棉遥相呼应 由于美棉没有 9 月、11 月合约，故笔者选取相近的 2010/2011 年度最后一个合约与 2011/2012 年度第一个合约做对比。美棉 7 月、10 月合约价差与目前郑棉类似，下年度合约 有着较为明显的贴水。以 12 月 17 日收盘价为例，7 月合约报收 124.93 美分，折人民币滑 准税价 21538 元/吨；10 月合约报收 108.43 美分，折人民币滑准税价 18805 元/吨。两者价 差为 2733 元/吨，与郑棉 1109-1111 价差相当。 综上，根据 9 月、11 月合约交割标的所属的年度不同，同时配合历史价差和美棉价差 来看，1109 与 1111 价差在明年一季度前的波动区间在 2000—3000 元/吨之间将较为合理。 所面临的风险主要有以下两点：一是 1109 合约正值棉花现货供给最为紧张时期，郑棉有大 幅走高动力。二是 1111 合约走势受新棉播种后天气影响较大。但在明年一季度前，上述风 险较小，因此如 9-11 价差达到 2000—3000 元/吨的区间上/下限时，投资者可适当进行合约 间套利交易，并设置好相应的止损位，以规避风险。