浅论你发展中国家货币错配与货币政策的有效性

浅论你发展中国家货币错配与货币政策的有效性 　　关键词：货币错配；货币政策；通货膨胀 　　摘要：货币政策的有效性是货币政策理论的核心，历来也是国内外学者关注的热点问题。货币政策效果的好坏在很大程度上取决于货币中介指标能否正确发挥作用，国际上通用的货币政策中介指标有利率、货币供应量和汇率等金融变量，如果这些金融变量在一定的环境下发生扭曲就不能充分发挥中介作用，影响货币政策有效地实施。 　　 　　一、货币错配的提出及其涵义 　　 　　20世纪90年代以来，新兴市场经济国家中爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究文献。很多学者通过这些发生新型危机的国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，因此，认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一，并就此进行了广泛的研究。 　　较早期的文献研究侧重于货币错配会引发危机，因此过多强调一国或一个经济实体总体资产负债的负债方。而进入21世纪的研究更看重于货币危机发生前的预警或对经济的不良影响。因此，货币错配的研究内容更全面，不仅研究负债和资产，更着重于两者的匹配。大部分学者认为，如果新兴市场经济国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态，那么该国就处于货币错配状态。从更广泛的定义来看，货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。McKinnon指出存在货币错配的国家相当广泛，任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称之为“高储蓄两难综合症”①。Goldstein 和 Turner对货币错配所下的定义比较全面，他们认为：由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入（或者兼而有之）对汇率的变化非常敏感，就会出现货币错配。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表 （净收入）对汇率变动的敏感性②。 　　从总体看，货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错配两种类型。两种不同类型的货币错配风险是不一样的：债务性货币错配指一国（包括官方与非官方部门）所拥有的外币资产小于所需要偿付的外币负债，其风险在于当本币贬值时，存在债务型货币错配的国家在偿还债务时，要付出更多的本币；反之，如一国拥有的外币资产大于外币负债则为债权型货币错配。债权型货币错配的风险在于本币升值，本币升值会直接导致外币资产的减少。 　　 　　二、货币错配与金融稳定 　　 　　不管是债务型货币错配还是债权型货币错配，当货币错配程度严重时，都会直接导致发展中国家金融体系变得脆弱，增加发展中国家金融危机爆发的可能性。 　　首先，货币错配影响汇率的正确选择。货币错配引起的金融脆弱性使得发展中国家虽然名义上实行弹性汇率制度，但实际上将汇率维持在对某一货币的一个狭小幅度内，形成了“浮动恐惧症”或“高储蓄两难”。 　　传统的汇率理论认为，当国际收支出现不平衡时，浮动汇率制具有恢复内外均衡的自动调节机制。例如，在开放型经济下，一国如果出现经常项目逆差，对外债务增长，此时如果允许汇率自由浮动，本币对外贬值会促进出口，降低进口，对本国经济具有扩张效果，并且自动控制对外债务的积累；反之，当出现经常项目顺差，对外债权增长时，本币对外升值会抑制出口，增加进口，自动控制对外债权的积累。但在发展中国家，货币错配产生的货币风险会制约本国汇率制度的选择，出现“浮动恐惧”或“高储蓄两难”。 　　Calvo 和Carmen基于对发展中国家货币错配的实证研究提出，债务型货币错配国家存在“浮动恐惧”③。一些存在债务型货币错配的国家，虽然实行弹性汇率制，却将其汇率维持在对某一货币（通常为美元）的一个狭小变动幅度内，这反映了这些国家对大幅度的汇率波动存在一种长期的害怕。“浮动恐惧”的主要原因在于新兴市场经济国家的利率偏高，波动性也大；它们在国际金融市场上缺乏竞争力，较难获得国际贷款；大部分新兴经济体对于外债的依赖程度较高，政府或企业的对外债务多以美元计值，长期积累了大量的外国短期贷款；中央银行难以有效地履行最后贷款人的职责——导致这些国家的政策可信度较低。这样，新兴经济国家既害怕贬值的紧缩效应，也害怕升值可能对其国际竞争力及出口造成损害。由于这些新兴市场经济国家实行的浮动汇率制在实际操作中并非是真正浮动的，因此它们不得不放弃浮动汇率制度的优势——较高的货币政策独立性以及对于外部实际冲击更有效的缓冲作用。