股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探(1)

股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探(1) 一、1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析 ]　　1987年10月19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后，道·琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近23%；成交量急剧放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500）指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期货也大幅下挫，特别是S—P500股指期货当天下跌幅度超过28%。如下图所示。　　10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半年，道·琼斯工业指数重新回到2000点之上。　　关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版了各种分析其产生的原因。其中由美国政府成立的布兰迪委员会?Brady Commission　给出的关于市场机制的报告，即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票现货市场监管单位证监会?SEC　给出的报告，将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略?portfolio insurance　和指数套利?IndexArbitrage　行为，以及引发的由计算机控制的程序交易?ProgramTrading　对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日S＆P500期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布效应?Cascade Effect　终于使股市大跌。而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。　　但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》 、美国股指期货的监管单位—商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的货币政策环境下：美国的短期利率指标—联邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9．8%左右，而在股市暴跌的前两个月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之间，长期政府债券年利率上升了200个基点，由7．6%上升至9．6%，正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌，除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日开始的那一周，美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而不是元凶。　　二、市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管举措　　（一）加强股市和期市管理机构之间的协调机制　　在宏观层面上，1988年3月成立总统金融市场工作组?President’s WorkingGroup on FinaJlcial Markets），工作组由财政部长负责，美联储主席、证监会?SEC　主席和期货交易委员会?CFTC　主席为成员。每几个月定期开会，并且总统经济顾问、国家经济委员会主席、货币监察官办公室?Comptroller of the currency　主任、美联储纽约分行行长等也要经常参加会议。总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究、决策及行动的工作平台，这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用。1998年美国长期资本公司?Long－Term Capital Management，LTCM　因外汇及衍生品市场投机失败而破产时，该工作组所建立的协调机制有力地保证了金融市场的正常运转。2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始，就促请金融市场工作组对9．11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估。　　在中观层面上，1987年10月市场暴跌后不久，证券、期货、期权市场的一些代表人士组成所谓的“市场间联络组?Intermarket Communications Group　”，并创建一个名为“期货、期权、证券信息网络?Information Network for Futures，Options，and Equities，INFOE　”，这一信息传递系统将证监会、期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起，在出现市场压力情况下，在股票现货、期货、期权市场之间同时公布有关交易暂停和恢复、价格限制、延期开盘、现货市场交易买卖指令不平衡状况、以及市场交易系统故障等信息。　　（二）建立对股市和期市价格波动进行控制的协调机制　　市场暴跌后建立的最重要的一个交易规则是开办股指期货交易的CME和股票现货交易的NYSE联合实施“断路系统?circuit Breakers　”，这是一套当价格大幅波动时两个交易所如何协调一致、终止期货和现货交易或对价格进行限制的管理控制系统。主要分为80A规则?Rule 80A　和80B规则?Rule 80B　两个部分。共2页: 1 [2] 下一页 论文出处(作者):