公开市场业务、公告操作与国债规模

公开市场业务、公告操作与国债规模 一、公开市场业务的有效性与国债规模　　20世纪30年代以来，公开市场业务（open market operation）逐渐成为美国乃至许多西方市场体制国家首选的货币政策工具，其操作的传统模式是中央银行通过在市场上购买和出售政府债券来直接控制银行的准备金和基础货币，进而利率与货币供应量。联邦基金市场是美联储货币政策实施的载体，在美国的金融活动中占有重要地位。　　公开市场业务对国债规模（国债发行数量与国债累积余额）有严格的要求，国债规模不足，会影响公开市场业务开展的效果，难以达到预期的货币政策操作目标。因为在中央银行主要通过吞吐国债增减基础货币并调控市场利率的条件下，足够的国债数量是满足中央银行操作的必要条件。美国是公开市场业务运作相对来说比较有效的国家，20世纪最后20多年间，美国国债余额占当年GDP的平均比例为54%.但是，在现实的运作过程中，严重依赖于国债规模的公开市场业务模式存在种种缺陷，从而使其政策的效果大打折扣。　　1.操作成本高。由于公开市场业务是通过中央银行买卖国债进行的，而为了达到足以实现既定货币政策目标的目的，中央银行的这种债券买卖不仅数量较大，并且不以盈利为目的，在必要时还要比市场价格高价买进低价卖出，以调节银行的准备金与利率水平，这无疑增加了操作的成本。　　2.中央银行并不能完全按自己的意愿决定买卖证券的数量从而决定银行的准备金。现实的操作中，中央银行并不像传统所的那样处于绝对主动的地位。在经济过热、物价水平上升时，中央银行希望通过抛出证券来减少商业银行的准备金。然而在经济景气、市场销售旺盛、物价攀升时，对银行贷款的需求较大，商业银行为获得最大限度的利润，一般都将超额准备金维持在最低限度。此时，商业银行既没有多余的资金用来购买国债，也不愿意增加收益比贷款低的债券资产。在经济不景气、失业率上升时，为了刺激经济增长，中央银行试图通过在市场上买进债券，以增加银行的准备金与基础货币。但是，在经济低迷时期，商业银行为降低风险，放款较为谨慎，在其资产组合中增加无风险国债的持有，从而不愿意出售自己手中的证券。　　3.公开市场业务操作的效果可能会被其他政策工具所抵消。当中央银行为减轻通货膨胀压力而在公开市场上卖出证券使银行系统的准备金下降，其意图是迫使银行减少贷款，提高利率和降低货币供应量增长率。但是，如果银行大量增加从贴现窗口的借款，弥补因中央银行公开市场操作而损失的准备金，则银行就可避免变现他们的盈利性资产，从而使公开市场操作的紧缩性效应消失，而中央银行往往不能拒绝商业银行合格票据的贴现要求。反之，当中央银行为抑制经济衰退而在公开市场上购买证券向银行体系注入准备金时，如果银行将增加的准备金用来归还贴现窗口的借款，那么中央银行刺激银行增加贷款，降低利率与增加货币供应量增长率的目标就会落空。　　4.无法同时兼顾利率目标与货币数量目标。假设广义货币数量处于中央银行的期望值水平上，但是市场利率水平较高，中央银行希望降低利率，提高货币的流动性，即提高占的比例，以增加投资需求与消费需求。为了提高市场利率水平，中央银行买入证券，增加银行的准备金，以压低同业拆借利率，从而引起其他利率的变化。根据货币供应量决定的理论模型，货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积，如果货币乘数不变，则中央银行因购买证券而增加的基础货币投放必然导致广义货币供应量的扩张。虽然货币供应量已不再是中央银行货币政策的中介目标，但由于从长期看货币供应量与通货膨胀具有高度的相关性，货币供应量仍然是中央银行需要密切关注并加以调节的重要经济变量。　　二、公告操作的有效性与国债规模　　20世纪90年代以来，西方市场经济国家纷纷采取一种崭新的货币政策操作模式——公告操作。所谓的公告操作（open mouth operation）是指中央银行通过各种渠道向公众传达政策意图，引导公众的预期，让市场及其参与者自行进行利率的调整进而改变其投资、储蓄与消费等决策。其具体做法主要是通过各种途径与公众进行交流与沟通，通过《通货膨胀》、《货币政策委员会纪要》、会议新闻公告、报告、内部资料、公布经济金融数据、央行负责人等向公众提供关于决策的依据，通过全面的宏观经济形势与预测，货币政策实施效果，存在的及未来货币政策取向等来影响与引导公众的预期。在相关的货币政策决策会议的当天宣布公开市场操作目标利率是否变化、变化的幅度及其未来可能的变化趋势与幅度。　　采取公告操作方式后，人们发现当中央银行向公布操作目标利率的变化后，市场立刻做出反应，实际的利率迅速向目标利率靠拢，而中央银行并未马上进行任何实际的公开市场业务即买卖政府债券。1999年到2001年，加拿大央行的公开市场操作规模迅速下降，近期数据则明加拿大银行已经很少通过市场干预来进行利率调控（Woodford，2001）。因此公告操作突破了公开市场业务对国债规模要求的严格限制，中央银行往往不需要或只需要进行少量的国债买卖便可以实现其利率目标。　　公开市场业务是通过买卖政府证券来增加或者是减少银行的准备金，以影响货币市场上银行准备金的供求关系，从而改变同业拆借利率，进而引起各种期限利率变化，最终影响投资与消费需求、产出与价格水平。即：买卖政府债券→银行准备金→同业拆借利率→其他利率→消费与投资→产出与价格水平。　　公告操作是通过引导公众预期来传导，当公布央行公开市场操作目标利率变化后，公众对未来利率产生了新的预期，从而自动进行调整，而无需中央银行实际证券买卖的操作。就象Meulendyke说的那样“一旦银行知道潜在利率，利率就会变为新的和更合适的水平上”，因此，公告操作的货币政策传导过程为：公告公开市场操作的目标利率→预期→同业拆借利率→其他利率→消费与投资→产出与价格水平。　　需要指出的是，公告操作不能完全脱离公开市场业务，因为央行宣布目标利率的变动幅度，实际上是告诉公众央行公开市场业务将要实现的目标。公众确信如果实际的利率与目标利率背离，中央银行一定会通过实际的公开市场操作来使二者一致，市场才进行自动的调整。如果没有实际公开市场业务，公告效应便不会产生。公告操作在相当程度上弥补了传统的公开市场业务的缺陷，提高了货币政策的运行效率。　　1.节约了操作成本。通过向社会公告目标利率的变化幅度，引起公众对未来利率预期的变化，而促使市场自我调整利率水平，不需要中央银行实际的买卖操作或者只需要很少的实际买卖操作，这显然大大节约了买卖证券的交易成本，同时也避免了中央银行过去在一定情况下为实现调控目标而被迫高买低卖证券所造成的差价损失。　　2.加快了政策传导的速度。在公告操作模式下，中央银行向社会公告政策取向的变化与操作目标利率的调整后，市场马上做出反应，在较短的时间便可以实现其利率的调控目标。　　3.降低了利率的波动幅度。利率是影响投资、消费与国际收支的一个重要的经济变量，利率的大幅度波动会增加经济活动的不确定性，从而影响经济的稳定。央行是在对经济运行状况作出判断的基础之上进行政策决策的，由于关键宏观经济变量的测算误差，这种决策并不能保证都是正确的。考虑到错误的政策决策（调整利率）会给经济带来严重的冲击，因此央行作出决策总是保持充分的谨慎态度，对于目标利率的调整采取小幅变动的方式，每次调整的幅度一般都在25个基点。由于市场根据央行公布的目标利率自动进行调整，而目标利率每次变化的幅度较小，从而大大降低了市场上利率波动的幅度。John B.Taylor对美国1998年到2000年9次目标利率变动进行研究后发现，当“目标利率变动时，市场利率的波动性剧烈下降。”　　4.可以同时实现货币数量与利率目标。在公告操作模式下，由于央行经常可以不必进行实际的公开市场操作即买卖政府证券改变银行的准备金和基础货币进而改变联邦基金利率，仅仅通过向社会公告公开市场操作目标利率的变化即可达到目的。因此，可以在不改变货币总量的条件下，改变利率水平，同时实现货币数量与利率目标。