股权激励预算松驰研究

·综合 2010年第 7期（下） 股权激励预算松驰研究 * 阿地力·克里木 1 郑石桥 2 王建军 1 蒋宏桥 1 （1、新疆财经大学会计学院/统计与信息学院 新疆 乌鲁木齐 830012；2、南京审计学院国际审计学院 江苏 南京 210029） 摘要：本文从代理问题的视角探究上市公司管理层在制定股权激励中的绩效考核指标时，是否有预算 松驰及相关公司治理措施对抑制这种机会主义行为是否有作用。根据沪深两市观测数据分析表明：大部分企业 的股权激励方案中存在预算松驰；代理成本与预算松弛显著正相关，国有企业的预算松弛程度显著大于非国有 企业；股权集中度与预算松弛显著负相关关系；设置薪酬委员会及董事长与总经理分离对预算松驰有抑制作用。 关键词：预算松驰 股权激励 股权集中度 薪酬委员会 董事长与总经理分离 作者简介： 阿地力·克里木（1967-），男，新疆乌鲁木齐人，新疆财经大学会计学院讲师 郑石桥（1964-），男，湖南耒阳人，南京审计学院国际审计学院教授、博士生导师 王建军（1955-），男，河南南阳人，新疆财经大学统计与信息学院教授 蒋宏桥（1982-），男，湖南耒阳人，新疆财经大学会计学院硕士研究生 一、引言 2005年中国证监会发布了《上市公司股权激励（试行）》，上市公司实施股权激励正式拉开序幕。截止2008年末，沪深两市共有 75家公司颁布过股权激励方案。出台股权激励政策的初衷是通过股权激励将管理层的利益与股东的利益捆绑起来，从而在一定程度上有利 于抑制管理层的机会主义行为。根据中国证监会的规定，上市公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计 划的条件。本文所要研究的是，上市公司管理层在提出和确定股权激励方案中的绩效考核指标时是否存在机会主义行为，将业绩指标确定 在较低容易实现的水平（也就是预算松驰），从而使管理层较容易获得股权激励的利益。同时，本文还关注，如果预算松驰存在的话，现行的 相关公司治理措施对抑制这种机会主义行为是否有作用？根据沪深两市147个观测数据的分析表明，大部分企业的股权激励方案中存在预 算松驰，预算松驰与代理成本正相关，相关的公司治理对预算松驰有抑制作用。 二、研究 （一）理论分析与研究假设 Schiff＆Lewin（1970）指出，如果预算责任人的报酬随着预算难度的降低而增加，则预算责任人可能会有激励将 预算确定在较容易实现的水平，从而出现预算松弛，即将预算确定在自己预期的能力之下。可见，在Schiff＆Lewin看来，预算松弛是特指预算编制 过程中的利己行为，预算责任人为了多获得报酬，尽量将预算数确定在较低水平。Young（1985）对预算松弛的解释是从业绩评价角度提出的，即当 员工有机会选择其业绩评价标准时，员工会低估其产能的部分。Karilukka（1988）认为，所谓“存在松弛的预算”是相对于“诚实的预算估计值”而言 的一种预算现象。Dunk＆Nouri（1998）综合了上述定义，将预算松弛界定为：完成某项预算任务时，有意低估的收入或产能、高估的成本或资源。 （1）股权激励预算松驰及其产生。以上述对一般性预算松驰的分析为基础，界定股权激励预算松驰。第一，股权激励预算松驰的界定。根 据中国证监会的规定，上市公司应当建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励的条件。所谓股权激励预算松驰， 就是上市公司管理层在确定这些指标的考核值时，可能会选择较容易实现的水平，从而使自己较容易获得股权激励的利益。什么是较容易 实现的水平呢？根据现有的文献（潘飞，程明，2007；郑石桥，张伟，李薇，2008；郑石桥，王建军，2008）有两个比较基础，一是同行业水平，二是 企业自己已经达到的水平。如果考核值低于同行业水平，可以认为是较容易实现的水平，同时，如果考核值低于自己已经达到的水平也可以 认为是较容易实现的水平。本文认为，企业与同行业比当然有道理，但是，同一行业中的不同企业应该是有区别的，对于上市公司来说，应该 是同行业中的优秀企业，所以，仅仅达到同行业平均水平是不够的，所以，不能认为上市公司业绩考核值超过同行业平均水平就设定为没有 预算松驰。就企业自己已经达到的水平这个基准来说，由于企业经营过程中会碰到许多意外因素，不同年度的意外因素可能差别较大，所 以，如果只以某一年度的数据作为基准，可能有失偏颇，而以过去三年的平均数作为比较的基准可能就更为恰当。所以，股权激励预算松驰 是指上市公司管理层在确定业绩考核指标的考核值时，低于本企业该指标过去三年的平均数。第二，股权激励预算松弛的产生。许多学者 （Onsi，1973；Staley，Magner，2005；Chow，Cooper＆Waller，1988；VanderStede，2001；Yuen，2004；Dunk，1997）认为，预算松弛是代理问题的表 现，会增加企业的内部成本、侵蚀企业的资源、降低企业经营效率。最糟糕的是，大量的预算松弛还会使员工滋生不诚实的行为习惯。比如， 许多企业按照传统预算的习惯，将预算目标的实现程度与员工个人的业绩报酬挂钩，那么，越是偏好预算松弛者，提出越虚假的预算目标， 反而越容易实现预算任务和受到奖赏；越是诚实者，付出的努力更多，反而越难以体现业绩。Jensen（1986）把这种不正常的现象戏称为“为撒 谎者买单”。从委托代理理论来看，预算松驰是预算责任人的自利行为，预算松驰有两个前提条件：一是信息不对称，二是预算参与。只要这 两个条件存在，就有可能产生预算松驰。可见，预算松驰从本质上来说是一个代理问题。只要存在委托代理关系的地方，就要可能产生预算 松驰。我国的上市公司有两种委托代理关系：一是股东与管理层之间的委托代理关系；二是大股东与小股东之间的委托代理关系。那么，股 权激励预算松驰是产生于何种委托代理关系呢？本文认为，股权激励预算松驰主要是产生于股东与管理层之间的委托代理关系。理由如下： 第一，大股东侵占的主要方式包括:直接与间接占用资源、关联交易、盈余管理、股利分配等等，而不是通过考核指标的确定（马若微，2005；梅 119 阿地力·克里木 郑石桥 王建军 蒋宏桥：股权激励预算松驰研究 峰，封思贤，2007；余明桂，夏新平，潘红波，2007；张光荣，曾勇，2007）；第二，从股权激励对象来说，根据中国证监会的规定，股权激励计划的 激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董 事。根据这个规定，股权激励对象事实上是涵盖了全体经理人员。事实也正是这样，从70多家上市公司已经颁布股权激励方案来看，股权激 励大部分都包括董事、监事、高级管理人员，为数不少的企业还包括核心技术（业务）人员和中层管理人员。可见，股权激励的实际受益者是 全体经理人员，而不仅仅是大股东所控制或其派出的经理人员。 （2）代理问题与股权激励预算松驰。既然股权激励主要是源于股东与管理层之间的委托代理关系，是否就一定会产生预算松驰呢？Smith （1776）指出，股份公司的董事是他人财产的管理者，而不是管理自己的财产，不能期望他们像私有公司中管理自己的财产的合伙人那样精心和 勤劳。所以，过失和大手大脚在这种公司可能较为普遍。Berle&Means（1932）指出，现代公司特别是大公司的股东分散，是由管理者所控制，在 两权分离的情况下，完全有理由怀疑管理层是否会以股东利益为准来行事。在中国企业中，股东与管理层之间的代理问题也很严重。就国有企 业来说，具体表现为:花光用光的短期行为；巧立名目化公为私；利用职权过分在职消费；隐瞒实情报喜不报忧；无视法纪偷漏税款；变相侵占企 业利润（陈工孟，1997；王穗明，2000）。就民营企业来说，王明琳和周生春（2006）将家族企业股东与管理层之间的代理分为两个层面，分别是业 主与外部经理人之间的代理问题，以及业主与家族经理人之间的代理问题。业主与外部经理人之间的代理问题与国有企业股东与管理层之间 的代理问题并无实质性区别。至于业主与家族经理人之间的代理问题主要源于利他主义的程度不对称。主流代理理论从“经济人”假设出发，委 托、代理双方均严格按自身效用最大化行事。但由于涉及到利他主义，家族企业中业主和家族经理人之间的效用不同程度上取决于对方的效 用，双方的行为都会偏离主流代理理论所描述的状态。利他主义有利于培养业主与家族经理人之间的忠诚、促使家族成员对长期目标做出承 诺。家族经理人会像业主那样尽职尽忠、任劳任怨，且不需要任何外在激励，一切旨在降低代理成本的措施都是多余的。但是，利他主义也并非 总能给家族企业带来积极效应，随着企业成长壮大，特别是获得一定竞争优势以后，利他主义额外增加的代理成本可能会抵消甚至超过所节 省的成本。不对称性利他主义则会造成代理问题的恶化。例如，利他主义激发业主利用企业资源对家族经理人进行转移支付，使其即使不拥有 “法律上”的所有权，也认为自己是“事实上”的所有者，尤其是在企业成长壮大以后，业主拥有足够的资源，家族经理人即使不努力工作也照样 可以分享收益。利他主义还使业主不愿意对家族经理人采取基于绩效的报酬合约，即使制定了合约也因无法客观评判家族经理人的业绩而难 以实施，并且，由于顾虑到破坏家族内部和谐，业主也很难解雇低效率的家族经理人。业主对家族成员的偏爱还会使非家族的职业经理人感到 有失公平，回报以更多的在职消费等机会主义行为。根据以上分析，本文就股东与管理层之间的代理问题提出如下假设： 假设1：股东与管理层之间的代理成本与股权激励预算松驰正相关 （3）公司治理对股权激励预算松驰的抑制。既然股权激励预算松驰主要是源于股东与管理层之间的代理问题，那么，在公司治理中缓解 股东与管理层之间代理问题的措施（特别是与管理层报酬相关的措施）就有可能抑制股权激励预算松驰，这些措施主要包括：股权集中度， 薪酬委员会的设立，董事长与总经理的分离（谌新民，刘善敏，2003）。下面，分别来分析这些措施对股权激励预算松驰的抑制作用。 第一，股权集中度对股权激励预算松驰的抑制作用。关于股权集中度对代理成本的抑制作用有不少的研究。孙永祥和黄祖辉（1999）发现，股权 集中度与公司绩效呈倒u型关系。林长泉（2004）发现，股权集中度与主营业务指标和经营活动现金流入显著正相关。徐晓东（2005）发现股权集中度 与企业价值之间呈现非线性的M形关系，并且这种关系广泛存在于所有权不同的企业，具有相当的稳定性。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）发现，股权 集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。张慕濒（2007）发现，适度集中的股权结构 最有利于公司绩效的改善。朱瑾和朱恩涛（2008）发现，上市银行股权集中度与银行绩效之间存在倒U型关系。杨汉明（2008）发现，股权集中度有利 于提升企业价值。邢有洪（2008）发现，股权集中度与公司业绩之间存在显著正相关关系。上述发现显示，股权集中度的高低决定了公司代理问题的 本质，因此确定合理的股权集中度有助于降低代理成本，提高企业价值（刘志远，毛淑珍，2007）。因此提出假设： 假设2：股权集中度与股权激励预算松驰负相关 第二，薪酬委员会对股权激励预算松驰的抑制作用。薪酬委员会制度是为西方公司治理机制不可缺少的一部分。薪酬委员会比股东更能 有效地制定相应的薪酬计划，使经理人行为符合股东利益。主要体现在:薪酬委员会比股东更加专业，薪酬委员会的成员具有相当的专业技能，能够 科学地评估和制定薪酬计划；薪酬委员会相对独立，薪酬委员会的构成大多以非执行董事为主，非执行董事与企业利益关系较少，决策相对独立和 合理；薪酬委员会作为一个独立行使监督的机构，相对于股东和董事会能够在一定程度上制衡和约束执行经理的行为，使之更符合股东利益；薪酬 委员会的设立，会促进公司建立健全经营者评价体系和薪酬体系，使公司的薪酬计划更加具有激励性和竞争性，刺激经营者的行为在股东目标范 围内工作（张楚堂，汪钰，2001；王子成，张建武，2006；王子成，2007）。鉴于薪酬委员会制度是为西方公司治理中的积极作用，中国证监会和国家经 贸委于2001年共同发布《上市公司治理准则》规定，上市公司可以在董事会下设立专门的薪酬与考核委员会，主要职责包括：研究董事与经理人员 考核的标准，进行考核并提出建议；研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案，并且要求薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召 集人。可见，在我国上市公司的治理机制中，薪酬与考核委员已经成为约束经理人员考核和报酬的一个正式机制。因此提出假设： 假设3：薪酬委员会设立对股权激励预算松驰有抑制作用 第三，董事长与总经理兼任或分离对股权激励预算松驰的抑制作用。董事长与总经理兼任或分离是公司治理研究的一个重要课题。李 常青和赖建清（2004）发现，CEO兼任董事长降低公司绩效。宋洪吉（2006）发现，董事长与总经理的两职分离确实会对公司业绩有正面影响。 吕暖纱等（2007）发现，董事长和总经理两职分离时权益资本成本比较低。傅建源和杨奇平（2007）发现，自愿信息披露指数与董事长和总经 理是否合一显著负相关。王克敏和王志超（2007）发现，董事长兼任总经理时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平，当高管控制权缺乏监 120 ·综合 2010年第 7期（下） 表 4 公司治理对预算松驰作用（基于净资产收益率） 截距 gqjzd股权集中度 dlcb代理成本 D1薪酬委员会设立与否 D2董事长与总经理分离与否 D3大股东是民营还是国有 hj AdjustedRSquare F Sig. slack模型一系数 270.108 -4.645*** 14.240*** -60.731** -145.782*** -101.778*** 42.368 检验T值 4.501 -4.411 4.635 -2.121 -3.688 -3.495 .607 .313 7.843 0.000 表 5 公司治理表预算松驰作用（基于净利润增长率） 截距 gqjzd股权集中度 dlcb代理成本 D1薪酬委员会设立与否 D2董事长与总经理兼任与否 D3大股东是民营还是国有 hj AdjustedRSquare F Sig. slack模型系数 -107.174 .382 10.605 -47.696 25.543 .124 18.471 .103 2.053 .076 检验T值 -1.871 .391 2.636 -1.829 .765 .004 .355 逐步回归模型系数 -83.594 11.153*** -47.928** 检验T值 -3.069 3.033 -2.091 0.157 6.1 0.004 表 1 变量说明 变量类型 依存变量 解释变量 控制变量 变量代码 slack gqjzd dlcb D1 D2 D3 hj 变量含义 预算松弛率 股权集中度 代理成本 薪酬委员会设立与否 董事长与总经理分离与否 大股东是民营还是国有 环境变动性 计算公式与说明 （本企业该指标前三年平均数－业绩指标考 核数）/业绩指标考核数 前5大股东持股比例合计 管理费用/营业收入 虚拟变量，是取值为1，否则为0 虚拟变量，不兼职取值为1，否则为０ 虚拟变量，民营取值为1，否则为0 企业所在行业的前三年营业收入平均增长 率（仅包括上市公司） 表 2 预算松弛分布（基于净资产收益率） 预算松弛分组 松弛在0-20%以内 松弛率大于20% 松弛率小于0 合计 公司数 17 40 34 91 比例% 18.7 44.0 37.4 100.0 表 3 预算松弛分布（基于净利润增长率） 预算松弛分组 松弛在0-20%以内 松弛率大于20% 松弛率小于0 合计 公司数 0 33 23 56 比例% 0 58.9 41.1 100.0 督和制衡时，公司激励约束机制失效，导致总经理寻租空间增大。熊风华和彭珏（2008）发现，董事长与总经理两职合一公司绩效的标准差显 著大于两职分离公司绩效的标准差。两职合一会使总经理等高层执行人员的权力过度膨胀，而且也会严重削弱董事会监督高层管理人员的 有效性，所以，董事会具有高度的独立性，有利于其发挥有效的监督，会加强对相关利益主体尤其是股东的关注（吴淑琨，柏杰，席酉民， 1998）。分任从结构上为董事会的独立行动提供了基础，董事会的主要职能是监督公司的管理及保护股东的利益，而总经理的职责是管理好 公司的具体经营（PaulCoomges，2005）。因此提出假设： 假设4：董事长与总经理分离对股权激励预算松驰有抑制作用 （二）变量选取和模型建立 根据研究假设，本文选取变量如下：（1）依存变量。对于组织内部的预算松驰一般采用利科特量表来计量，对于管 理层的预算松驰当然也可以采用这种方法。但是，由于问卷调查的回复率很低，并且，上市公司的管理层不一定按其真实想法填写问卷，所以，需要 从公开数据中寻找数据来计算管理层预算松驰。预算松驰变量设计的关键是找到一个恰当的比较基础，将这个基础与预算进行比较，确定预算松 驰。一般来说，主要有两种可比较的基础：一是同行业比较；二是基年实际比较（潘飞，程明，2007；郑石桥，张伟，李薇，2008；郑石桥，王建军，2008）。 本文认为，同一行业中的不同企业应该是有区别的，对于上市公司来说，应该是同行业中的优秀企业，所以，仅仅达到同行业平均水平是不够的。就 企业自己已经达到的水平这个基准来说，如果只以某一年度的数据作为基准，可能有失偏颇，而以过去三年的平均数作为比较的基准可能就更为 恰当。所以，股权激励预算松驰是指低于本企业该指标过去三年的平均数。（2）解释变量。有两类解释变量：一是股东与与管理层的代理问题的代理 成本；二是相关公司治理。股东与管理层的代理成本采用二个指标：一是管理费用/营业收入；二是将大股东区分为国有还是民营，按哑变量处理。相 关公司治理共有三个变量，股权集中度用前5大股东持股比例合计表示；薪酬委员会区分为设立与否，按哑变量处理；董事长与总经理兼任区分为 兼任与否，按哑变量处理。（3）控制变量。根据郑石桥、张伟和李薇（2008）的研究，除了代理成本之处，环境变动性对预算松驰有重要影响，所以，设置 环境变动性作为控制变量。环境不确定性采用Boyd（1990）的方法，用激励方案制定前三年行业营业收入增长率的平均数表示。上述三类变量归纳 如（表1）所示。（4）模型建立。相关的公司治理对预算松驰是否有抑制作用下列公式所示的模型进行回归分析： （三）样本选取和数据来源 从沪深两市75家上市公司已经颁布股 权激励方案来看，绩效考核指标普遍采用净资产收益率和净利润增长率， 也有部分公司选取了主营业务收入增长率、利润总额增长率、每股收益等 财务指标，仅有万科一家公司的股权激励方案与公司股票价格挂钩。所 以，本文以普遍采用的净资产收益率和净利润增长率为对象来分析股权 激励预算松驰问题。沪深两市75家颁布股权激励方案的企业中，有12家企 业无法找到其股权激励方案，所以，仅能找到63家企业的股权激励方案。 63家企业中，大部分都同时使用净资产收益率和净利润增长率作为绩效 考核指标，并且大部分企业都制定了2至3年的考核标准值。因此，本文分 别净资产收益率和净利润增长率，以考核年度作为观测点。根据这个方 法，净资产收益率得到91个观测数据，净利润增长率得到56个观测数据。 因此，本文有两个子样本，一是净资产收益率，包括91个观测数据；二是净 利润增长率，包括56个观测数据。至于公司治理和控制变量，由于它们真 正发挥作用应该是制定股权激励方案当年的实际情况，所以，这两方面的 数据都取自于股权激励方案当年。作为基准值的本企业该指标前三年平 均数是指方案制定当年的前三年的平均数，不包括方案制定当年。作为环 境变动性的前三年营业收入平均增长率是指方案制定当年的前三年，并 且仅仅包括同一行业中的上市公司，不包括非上市公司。 三、实证结果分析 （一）描述性统计 基于净资产收益的股权激励预算松驰和净利 润增长的描述性分析如（表2）、（表3）所示。净资产收益率有91个观测 数据，根据预算松驰程度对观测数据进行分组的情况如（表2）所示， 62.6%的观测数据存在预算松驰，并且有44%的观测数据的预算松驰率超过20%，预算松驰分布面较广，并且程度较为严重。净利润增长率有 56个观测数据，根据预算松驰程度对观测数据进行分组的情况如（表3）所示，表中数据显示，有近60%的企业松弛率大于20%，可见，预算松 驰分布面较广，并且程度较为严重。 （二）回归分析 相关的公司治理对预算松驰是否有抑制作用按前文模型进行回归分析，分析结果如（表4）、（表5）所示。（1）基于净资产 收益率的回归分析。（表4）中的结果表明，代理成本对预算松弛在1%的显著性水平上显著的正相关；国有企业的预算松弛程度要显著的大于 非国有企业；股权集中度在1%的显著性水平上呈现预算松弛显著负相关关系，说明股权集中度提高，预算松弛会降低；设置薪酬委员会的公 司，预算松弛要小于其它不设这个委员会的公司；董事长与总经理分离的公司，预算松弛要小于其它不分离的公司。这些结果完全与本文的 四个假设均相符。（2）基于净利润增长率的股权激励预算松驰分析。（表5）的模型分析结果表明，将所有解释变量引入模型中，模型的F检验 121 的显著性水平大于5%，说明所有的变量不显著，用逐步回归法，代理成本和薪酬委员会的作用是显著的，代理成本与预算松弛显著正相关， 薪酬委员会对预算松驰有抑制作用。本文的假设1和假设3得到支持，假设2和假设4没有结论。 四、结论和启示 （一）结论 预算松驰既可能是代理问题，也可能是源于环境不确定性的应对措施，本文以环境变动性为控制变量，从代理问题的视角 来研究预算松驰，探究上市公司管理层在提出和确定股权激励方案中的绩效考核指标时是否预算松驰？如果预算松驰存在的话，现行的相 关公司治理措施对抑制这种机会主义行为是否有作用？由于股权激励方案中，绩效考核指标普遍采用净资产收益率和净利润增长率，本文 分别考察它们的预算松驰情况。基于91个净资产收益率观测数据，本文发现：62.6%的观测数据存在预算松驰；代理成本与预算松弛显著正 相关；国有企业的预算松弛程度显著的大于非国有企业；股权集中度与预算松弛显著负相关关系；设置薪酬委员会对预算松驰有抑制作用； 董事长与总经理分离对预算松驰有抑制作用。基于56个净利润增长率，本文发现：有近60%的企业松弛率大于20%；代理成本与预算松弛显 著正相关；薪酬委员会对预算松驰有抑制作用。由上述发现可知，股权激励预算松驰分布较为广泛，且程度也较为严重。股东与管理层之间 的代理问题是导致股权激励预算松驰的重要原因，应对管理层背离股东利益的相关公司治理措施对股权激励预算松驰有抑制作用。 （二）启示 我国上市公司的股权激励，由前十余年艰难探索，到2006年的狂热，再到2007年的冷却，目前正从盲目引入进入理性思考时 期。在这一过程中，有的上市公司竟出现盈利不足弥补以股权激励相关费用的怪现象（如海药、伊利），严重背离了股权激励的初衷。如果公 司治理本身存在某种缺陷，那么股权激励反而会对股东和公司的利益产生不利影响，所以，股权激励必须以优化公司治理为前提，没有一定 水平的公司治理，股权激励可能成为管理层谋取自己单方面利益的机会主义行为。就绩效考核指标制定来说，适当集中的股权结构，薪酬委 员会的设立和有序运行，董事长与总经理分离，都是抑制股权激励预算松驰这种机会主义行为的有效措施。 本文可能存在两方面的局限性：第一，尽管本文是以全部可以找到股权激励方案的企业为样本，可以说几乎是全样本，但是，用于统计 分析的全部观测数据只有147个，数据量不大；第二，关于对股权激励预算松驰有抑制作用的相关公司治理，本文界定为股权集中度、薪酬委 员会的设立和董事长与总经理的分离，也许还有其他的公司治理措施会影响股权激励预算松驰，而本文没有论及。 *本文受国家自然科学基金项目“工作相关文化价值观与管理控制偏好关系实证研究”（项目编号：70862004）与教育部新世纪优秀人才 支持计划“预算松弛的经济学分析”资助 参考文献： ［1］陈工孟：《现代企业代理问题和国有企业改革》，《经济研究》1997年第10期。 ［2］李常青、赖建清：《董事会特征影响公司绩效吗?》，《金融研究》2004年第5期。 ［3］潘飞、程明：《预算松弛的影响因素与经济后果———来自我国上市公司的经验证据》，《财经研究》2007年第6期。 ［4］余明桂、夏新平、潘红波：《控股股东与小股东之间的代理问题:来自中国上市公司的经验证据》，《管理评论》2007年第4期。 ［5］王穗明：《关于国有企业代理问题》，《中国工业经济》2000年第4期。 ［6］王明琳、周生春：《控制性家族类型、双重三层委托代理问题与企业价值》，《管理世界》2006年第8期。 ［7］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。 ［8］刘志远、毛淑珍：《我国上市公司股权集中度影响因素分析》，《证券市场导报》2007年第10期。 ［9］孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1997年第12期。 ［10］徐晓东：《对“大股东变更、公司治理与公司绩效一来自中国上市公司的经验数据”的评论》，《中国会计评论》1997年第10期。 ［11］朱瑾、朱恩涛：《我国上市银行股权集中度与经营绩效的实证分》，《金融理论与实践》2008年第10期。 ［12］邢有洪：《股权集中度与上市公司业绩关系的实证研究》，《管理信息化》2008年第11期。 ［13］张慕濒：《我国上市公司控制权市场治理效力研究———基于股权集中度的固定效应面板分析》，《南京社会科学》2007年第11期。 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