券商重组的分析与研究

我国券商并购重组的模式 一、我国券商并购重组模式概述 对于我国券商并购重组的模式，从不同的角度看有不同的理解。当前学术界主要将我国券商并购重组的模式划分为如下几类： 1.从资金来源看，可以分成“汇金公司”+“建银投资”注资、优质券商并购和外国券商并购三种模式，它实际上是代表了中央的政策资金、本国市场资金和外国资金三大股资金力量在我国这个并不是非常成熟的资本市场上的博弈。 2.从内容来看，并购重组可以分成业务重组和资本重组两种模式，这是并购市场上最普通、最传统的两种模式，而且我国券商间的重组也有由单一业务合并逐步向产权资本联合的发展趋势。 3.从结果来看，并购重组可以分成发展券商控股公司、发展金融集团和组建中外合资证券公司三种模式。 券商控股公司模式的最主要特点就是“控股”，其组织结构至少形成普通控股公司的“金子塔”结构：处于顶端的券商控股母公司和处于底端的进行营运子公司这两个最基本层次，这样实现了券商母公司用较小投资金额控制整个控股公司的资产。根据新实施的《证券法》中券商分类管理的规定，从事不同业务的券商都有各自最低注册资本的限制，如果券商想要扩大业务范围、增强竞争力和实力就必须要增资扩股、扩大企业规模。那么对于小券商而言，由于得不到必要的资金支持必须另辟蹊径才能避免淘汰出局的噩运。而对于大型券商而言，如果能以较小的资金控制控股公司从而发展壮大又何乐不为呢？因此实施控股公司模式重组将是双方券商的最佳选择。 而金融集团是以金融业为主的企业联合体，具有完整的内部组织和管理架构，实行分业经营和混业管理的集团经营模式。当前最常见的金融集团都是金融业的三大支柱——银行业、证券业和保险业的集团经营。一般情况下券商都与银行作为业务合作伙伴，通过同业拆借、保证金集中保管清算、银证转账等业务合作实行战略联合，逐渐组成金融集团。目前国内较为知名的金融控股集团有中信集团、光大集团等等。发展金融集团的最大好处就是可以在当前分业经营的法规限制下进行实事上的混业经营，充分发挥各个金融板块的优势，实现优势互补。 本文的主要研究角度是按从资金来源划分的模式，这三股资金来源分别是以中央汇金投资有限责任公司(简称汇金公司)、中国建银投资有限责任公司(简称建银投资)为代表的国家政策性资金，以中信证券、广发证券等为代表的本国创新类优质券商和以美林证券、瑞银集团等为代表的国外大型券商。 二、汇金公司、建银投资等并购重组模式 中央汇金投资有限责任公司和中国建银投资有限责任公司两家国有公司，在我国当前的券商并购重组浪潮中起着至关重要的作用，他们主要是通过对重点优质大型券商的注资、扶助和监督，使整个券商行业乃至证券市场走上良性发展的道路。 （一）、汇金、建银模式在我国券商并购重组中的基本状况 1.汇金公司与建银投资的背景介绍 中央汇金投资有限责任公司，简称汇金公司，是中国目前最大的金融投资公司。2003年12月16日注册成立，注册资金3724.65亿元人民币，性质为国有独资。主要职责是代表国家对国有大型金融企业行使出资人的权利和义务、支持其落实各项改革措施、维护金融稳定、防范和化解金融风险、高效运用外汇储备、保证国家注资的安全并获得合理的投资回报。汇金公司建立的初衷就是为了高效利用国家资金，对大型金融企业负责。2003年成立后不久，汇金公司就完成了对中国银行注资225亿美元、对中国建设银行注资200亿美元、对建银投资注资25亿美元，2004年6月又向当时正在进行财务重组的交通银行注资30亿美元，随后又向中国工商银行、中国进出口银行等大型银行注资。之后，汇金扩大业务范围，从银行业进入到证券业，开始参与拯救亏损严重的问券商。中国建银投资有限责任公司，简称建银投资，成立于2004年9月，系国有独资金融投资公司，注册资本人民币206亿元，出资人为中央汇金投资有限责任公司。截至2006年6月30日，建银投资总资产为344亿元。建银投资实际是缘于中国建设银行的分拆。2004年9月17日，中国建设银行被分为建设银行股份有限公司和建银投资有限责任公司。其中建银投资是经国务院批准的投资性公司和处置金融资产的公司，为中央汇金的子公司，建银投资不仅持有建行股份10.653%的股份，而且持有中国国际金融有限公司43.35%的股份。建银投资同汇金公司一样，设立的目的都是处置金融资产。成立之初是为了剥离原建设银行的非银行类资产。之后角色也发生了改变，也从银行业进入到证券业，逐步参与券商救助。汇金公司和建银投资均属国有独资公司，可以充分使用政策性资金对问题券商施以根本性救助，在现阶段对我国证券业的兼并重组均起到了不可替代的作用。银河证券、申银万国、国泰君安等国内一线大型券商都主要由汇金公司和建银投资主导重组。2005年7月汇金公司出资55亿元对银河证券进行重组，随后汇金公司又向申银万国注资25亿元，还为国泰君安注入了10亿元股本金，另外还为这两家证券公司分别提供了15亿元的贷款。2005年8月初建银投资以3.5亿元的价格收购南方证券的主要证券资产，在此基础上组建一家新的建银投资证券公司，随后建银投资又和中信证券合资成立中信建投证券公司，共同承担了华夏证券的重组业务。此外建银投资还注资了一些地方类券商，包括湘财证券、中富证券、天同证券、华安证券、科技证券、西南证券、民族证券等等。 2.汇金公司和建银投资并购重组券商所采取的方式 汇金和建银积极地主导着我国证券业的兼并重组。二者注资的目的是充分利用国家信用和政策资金，扶持国内的一些券商做强做大，而不是作为券商的长期股东，因此政策性效果很明显。在他们注资、收购券商资产后,会使券商逐步走上发展壮大的道路。他们持有券商股份一段时间后，如果券商已经发展起来，他们会择机退出。汇金公司副董事长汪建熙在“现代公司治理结构下的CFO角色”论坛上曾经表示：“汇金公司对重点券商进行注资重组后，将着重于公司治理结构方面的加强和改善，等这些证券公司走出困境之后，汇金公司将选择退出。”在当前我国证券市场转轨时期借助国家、行政力量来化解证券市场业存在的一些矛盾,非常有利于金融的稳定和整个社会的安定，而且也可以增强证券业应对国外同行业的竞争的能力。但是由于资产规模、资本实力的差别，使得二者在券商整合过程的分工还是有细微差别。一方面汇金公司虽名为“公司”，但是业界认为它仍是政府机构，由于国资委不负责管理金融类国有资产，所以汇金公司通常被叫做“金融国资委”。因为它的政府色彩浓厚，所以汇金公司对券商的重组通常采用直接注资的形式，而且通常还要委派人员进驻被重组券商。比较典型的例子就是汇金注资银河证券55亿元，帮助银河证券重组。而建银投资虽然是汇金公司的全资子公司，但是它却更具有投资公司的本质，通常情况下会成立新的证券公司受让被重组证券公司的证券业务与相关资产。因为建银投资在参与券商的重组过程中,就相当于一个有国家背景的战略投资者，因此它不会像汇金公司那样仅是注资，在合适的时间它会考虑引入其他合作伙伴，比如国内其他质地相对较好的券商，合作实施重组。例如建银投资联手中信证券重组华夏证券，共同组建中信建投证券有限责任公司和建投中信资产管理有限公司。另一方面因为汇金公司的直接注资模式，一般情况下仅适用于有能力和资格接受注资的国内一线大型券商，因为他们有很强的国有背景，如中国银河证券、申银万国等等。建银投资更像是一个投资公司，因此它的注资重整对象要比汇金公司更加的广泛、更加的直接。同时根据国家对券商并购重组的思路，汇金公司主要的服务对象应该是国内的大型券商，而建银投资主要是中大型的券商，事实上也正是如此。 （二）、“汇金公司”+“建银投资”模式的：汇金公司重组中国银河证券 银河证券这个曾经的问题券商，是目前国内资产规模最大的综合类证券公司，2006年末总资产已经达到432.02亿元，比第二名的国泰君安375.3亿元的资产规模多了近57亿元，总营业收入达到34亿2900万元，扣减资产损失后的利润总额为20亿6200万元，在所有券商中这两项均排在第二位。银河证券成立于2000年8月，是在中国华融信托投资公司、中国长城信托投资公司、中国东方信托投资公司、中国信达信托投资公司和中国人保信托投资司五家信托投资公司所属的证券业务部门及证券营业部合并的基础上组建的。2002年6月，银河证券又接收了原中国经济开发信托投资公司的证券业务机构和人员。银河证券号称是“皇家证券”，因为它的出资人是财政部，是中国证监会下属的三家“会管公司”之一，具有正宗和深厚的国有背景。 银河证券的资产很有特色。一方面它有浓厚的国有色彩，而另一方面，它接收了多家信托投资公司的证券类资产，这些资产良莠不齐。在银河证券成立之初五家信托投资公司欠建设银行15亿元债务及农行近7亿元债务，全部由它来承担，这导致银河证券的资产质量一直较差。银河证券成立之后，经历了短暂的牛市，股市就急转直下，踏入了漫漫熊市。银河证券浓厚的国有性质，使得它也不得不出现一般国有企业经常出现的问题，如公司治理结构扭曲、监督管理机制落后、激励措施不够等等，同时我国证券市场正经历我国证券史上的最低潮，因此银河证券的经营始终没有太大起色，营业利润一直是负数，而且存在巨大的亏空，以至于到了资不抵债、不得不对其进行清算重组的地步。 2005年6月14日国务院批准汇金公司注资银河证券。7月4日中国人民银行召开“证券公司重组通报会”，调整救助券商思路，改变再贷款政策，由汇金公司和财政部联合出资70亿元对银河证券进行重组，其中汇金公司出资55亿元，财政部出资15亿元。具体就是首先出资70亿元成立银河金融控股有限公司，以该公司作为整合老银河的平台。该公司将下设三个子公司，分别是新银河证券有限责任公司、银河投资有限公司和银河基金公司。其中新银河证券将是重组老银河的主力军。新银河证券注册资本为60亿元，股东5家，其中银河金融控股出资59.93亿元，其余700万元股本，分别由重庆市水务控股（集团）有限公司、北京清华科技创业投资有限公司、中国通用技术（集团）控股有限公司各出资200万元，中国建材股份有限公司出资100万元。新银河证券将用60亿元收购老银河证券的优质证券类资产和营业部，老银河证券的不良资产不会进入新银河证券。与此同时，老银河将变更为银河投资，承担原有的所有不良资产。银河证券由于资产性质不同、资产质量不同，所以重组方式也与其他问题券商的重组方式不同，它提供了一个券商重组的另类样板。 三、本国优质券商的兼并收购 优质券商并购问题券商，这种模式一方面符合当前管理层的思路，另一方面这是一种市场为主导的模式，根据国外券商并购重组的经验，这应该是未来券商并购重组的主要道路。 （一）、本国优质券商在我国券商并购重组中的基本状况 随着我国市场经济进程的推进，我国的证券业所面临的政策环境和市场环境正在发生着极大的变化，在这种情况下，通过业内的兼并重组迅速做大做强、提升综合竞争能力会成为也肯定会成为国内券商迅速发展的必然选择。事实也是这样的。随着券商综合治理工作的开展，国内券商之间的兼并收购开始了一个新的浪潮。2005年4月29日，证监会宣布华泰证券正式托管原亚洲证券的经济业务及所属证券营业部和服务部，随后的6月份市场又出现了国信证券托管了民安证券的经纪业务及所属证券营业部和服务部、东海证券托管了五洲证券经纪业务及所属证券营业部和服务部的消息。其实在这之前，最令市场震动的消息还属长江证券整体接手大鹏证券的经纪业务及所属31家证券营业部的经营性资产。大鹏证券破产是我国证券市场券商破产的第一案，国信证券在这笔买卖中得到的不仅仅是资产规模的扩大、营业部数目的增加，更关键的是使自身的人才队伍得到了很好的充实。 广发证券和中信证券在实现低成本扩张、实现业内并购重组中无疑走在了其他券商的前面。在过去的几年中，中信证券高举收购大旗，在业内兼并收购中一路高歌猛进，先是收购青岛万通证券，成立中信万通证券有限责任公司，紧接着成功收购金通证券。2005年8月中信证券收购华夏证券重组案终于尘埃落地。最终的重组方案是建银投资和中信证券共同出资组建中信建投证券和建投中信资产管理有限公司，在此基础之上接收华夏证券资产和业务。在收购了华夏证券的证券类资产之后，中信证券的营业部从40家爆增到171家，更为重要的是中信证券借此完成了江浙沪等重要地区的网点布局。广发证券也不甘落后，最近几年大约进行了10次左右较大规模的收购，其中比较重大的收购分别是收购锦州证券、福建华福证券、第一证券、武汉证券、河北证券等。截至2006年12月广发证券的资产规模已经达到300多亿，营业部已经有200多家。 （二）、本国优质券商的并购案例：广发证券并购第一证券 广发证券的前身是1991年9月8日成立的广东发展银行证券部。1993年末设立公司，2001年改制为广发证券股份有限公司。是国内首批综合类证券公司，2004年12月获得创新试点资格。截至2006年12月31日，公司注册资本20亿，资产总额达342.65亿元，净资产36.49亿元；2006年实现主营业务收入37.27亿元，实现利润总额18.12亿元，实现净利润12.27亿元。共有营业网点200余家，员工总数超过3000人，服务客户近300万，托管客户资产超2000亿元。控股广发华福证券有限责任公司、广发基金管理有限公司、广发期货经纪有限公司及广发控股（香港）有限公司4家子公司，并参股易方达基金管理公司，初步形成了跨越证券、基金、期货领域的金融控股集团架构。 广发证券是我国优质券商的代表，它的发展轨迹恰恰也印证了国外券商发展壮大、做大做强的经验——不断的兼并重组业内中小型、问题券商。通过兼并收购这条路，实现自身规模的不断扩张，增强同国内、国外券商的竞争能力。 2005年8月，由于出现保证金缺口，中国证监会将珠海第一证券列入了“风险类券商”的名单。这家2003年3月才成立的券商，是由海南第一投资集团有限公司等6家股东共同出资6亿元组建而成的，总部设在珠海。旗下共有16家营业部、5家证券服务部，同时还对珠海国投、特投等5家营业部实施托管经营。据第一证券2005年经审计的年报显示，截止到2005年12月31日，公司客户保证金缺口为5329万元，负债总额达8.1亿元，净资本额只有2.54亿元，而且其中土地资产为1.73亿元。同时股权关系复杂，大股东第一投资集团所持有的股权被珠海市中级人民法院和海口市中级人民法院查封，第一投资集团将其所持有的股权转让给四方控股，但是四方控股的股东身份却一直未得到证监会的认可。经营业绩差、债台高筑，使得第一证券只能选择或被收购，或被关闭。2006年4月21日，经过多轮曲折艰难的谈判，广发证券与第一证券终于签订了《广发证券股份有限公司收购第一证券有限责任公司证券类资产协议》。2006年5月31日证监会正式做出批复，广发证券自2006年6月1日起受让第一证券包括证券营业部在内的证券类资产并承接相关证券业务，但不承担第一证券的任何债权债务和经营损失。2006年6月3日开始，广发证券就从旗下各部门抽调80多名专业人员，组成专门的收购接收小组进入第一证券总部及各下属营业部进行有关接收工作，托管小组进入珠海国投、特投营业部进行托管接收工作。2006年9月26日，广发证券收购的第一证券正式“翻牌”。经过本次收购，第一证券三个通过发审会的IPO项目，16家证券营业部、5家证券服务部，全部落入广发证券手中。广发证券经纪业务部门所辖营业部数量（含证券服务部）一下就达到了154家。广发证券收购第一证券，是一种完全的市场化行为。这次收购行动，为双方带了双赢的局面。广发证券看重的是第一证券的网点资源和区域优势，在完成对其的收购之后，公司进一步完善了在珠三角地区的布局，增强了区域性的力量。同时第一证券的大股东四方控股也由此卸掉了经营不善的证券3类资产，为填补非证券类资产的漏洞和促进发展获得了重要的资金，解决了燃眉之急。其实此次收购行为和收购方案的实施最重要的地方，在于它有诸多创新之处，为我国证券市场中优质券商兼并收购问题券商的模式选择提供了极其重要的借鉴意义。这次收购主要的创新在于两个方面。首先，它是对我国券商间并购程序的一种创新。根据以往的经验，国内优质券商并购问题券商的一般程序是证监会首先会对问题券商采取行政关闭或者行政整顿之后，再选择一家优质券商对其托管，最后再在政府的主导下进行收购转让。而在广发证券收购第一证券的案例中，第一证券作为一个风险类弱势券商，管理层并没有让其行政关闭或者行政整顿，而是通过双方的协商与讨论，一步到位直接转让给广发证券。更深层次的理解这个问题，其实它预示着这次并购行为是一种完全化的市场行为，政府的行政力量终于从券商并购行为中淡出了，这样会简化处置程序，节约社会和政府资源，让市场更好地完成资源的配置的作用。另外一个重大创新之处就是收购方案的创新。风险券商在被收购的同时，往往伴随着挪用客户保证金所形成的保证金缺口、公司股权被抵押、负债过高等等一系列问题，第一证券也不例外。在此次收购行为中广发证券将第一证券的资产分为两个部分：证券类资产和非证券类资产，广发证券收购的仅是第一证券的包括营业部在内的证券类资产，不承担非证券类资产以及债权债务、经营损失。最终此方案也通过了证监会的审批。 三、外国券商的并购重组 我国证券业重组正在如火如荼的进行着,有着雄厚实力、资本充足的外资券商在看好中国证券业未来的同时也希望通过我国证券业重组之时借机分得一杯羹。其实外资并购国内券商已经作为我国证券业兼并重组的一种模式而存在了。这种模式一方面可以解决风险集中、缺乏流动性的国内券商燃眉之急，另一方面可以让外国券商为我国券商买单的同时换得我国证券市场准入的资格。这就使得国内券商与外资券商有了利益共同点。 （一）、外国券商在我国券商并购重组中的基本状况 我国从2007年5月开始就不再批准外资并购国内券商股权了，一直持续到现在，具体什么时间恢复批准，还没有明确的时间表。近期中国证券业内只有7家合资券商，分别是中国国际金融有限公司、中银国际、光大证券、华欧国际证券、海际大和证券和高盛高华证券，还有2007年12月刚刚成立的瑞银证券。上述7家合资券商，除高盛高华及瑞银证券取得了券商的相对控股地位，其他的券商还都是国内大股东为主导，监管层对于外资并购国内券商始终严把关口。 促进外国券商入股国内券商的主要因素有两个方面。首先是因为经济发展以及市场化改革。2006年1月1日开始实施的新《证券法》和《公司法》可以说是我国证券市场法律法规方面发展的表现，同时随着股权分置等阻碍市场发展的深层次矛盾的逐步消除，我国证券市场进入了快速发展的时期。我国经济和资本市场的高速发展让外国券商对我国证券市场产生了极大的兴趣，他们对我国证券市场存在着良好的预期，这种高速发展也可能为外资券商带来前所未有的业务机遇。当然证券市场的高速发展也带了证券业的激烈竞争。我国券商首先就受到了以各大银行为代表的大型金融机构在券商传统四大业务领域的冲击，为了应对这种激烈的竞争，券商必须增强资金实力、增厚公司的经营规模。那么在引进外国资金的同时，也会引进外国券商的先进经营理念，改善公司治理结构，在尽可能短的时间内改善券商的综合竞争力。 在现阶段，我国的合资券商只可以承销国内公司的股票发行上市，不允许从事经纪、自营、资产管理、衍生品交易等业务，这会极大地限制合资券商在我国国内的业务发展，更严重的可能会影响到外资进入中国证券行业的信心与步伐。这是现阶段外国券商进入中国证券业的最大障碍 （二）、外国券商在我国券商并购重组案例：瑞银集团重组北京证券 2006年12月瑞银证券有限责任公司（简称“瑞银证券”）在北京成立。它是由北京国翔资产管理有限公司、瑞士银行有限公司（又称瑞银集团、UBS AG）、中国建银投资有限责任公司、国家开发投资公司、中粮集团有限公司（原中国粮油食品（集团）有限公司）、国际金融公司（IFC）对原北京证券有限责任公司重组后共同出资组建的新证券有限责任公司。公司注册资本为14.9亿元人民币，总部设于北京，主要业务部门包括投资银行部、证券部、固定收益部、财富管理部以及资产管理部。瑞银集团重组北京证券的大幕终于缓缓落下。最终的结果令双方都比较满意，建银投资成功的从中退出，瑞银集团在获得了新证券公司的20%的股权的同时也取得了进入中国证券市场的一张极为重要的通行证。 北京证券于1997年底由北京证券有限公司和北京财政证券公司合并而成。北京证券有限公司的前身是1988年4月27日成立的北京市证券公司。北京财政证券公司是1993年由北京市财政局出资设立的国债中介机构。2000年，北京证券经过增资扩股，注册资本金增至15.15亿元，股东有北京市国有资产经营有限责任公司（简称北京国资公司）、首都钢铁工业集团总公司（简称首钢总公司）等21家。北京证券在成立时，国内证券市场的环境并不是很好，同时由于自身经营管理上的漏洞，从1999年起连续3年的财务报表，都被会计师事务所出示了保留意见。2004年公司营业支出达到2.75亿元，并最终形成1.6亿元亏损，其净资本只有4.77亿元。北京市政府和北京证券都在积极地寻求解决问题的出路，北京市政府原本打算以出售股权的形势将北京证券卖掉，但由于种种原因未成行，最终选择了重组。瑞士银行是在1997年由瑞士两大银行巨头：瑞士联合银行(UBS)与瑞士银行公司(SBC)合并重组后形成的。瑞士银行集团2001-2005年度按照资产规模排名一直稳居全球前10强，2005年度坐上全球银行头把交椅。瑞银集团重组北京证券的方案比较复杂，是分两步完成的。 第一步是由建银投资主导的。首先，建银投资出资14亿元成立资产管理公司，资产管理公司用其中的9.1亿元购买北京证券的不良资产，而剩余的4.9亿元则作为资本金用来入股另设的新成立的证券公司，同时建银投资再出资10亿元也入股这家新证券公司。这样一来，这家证券公司就是由建银投资和资产管理公司联合成立，注册资本14.9亿元，建银投资占有67%的股份，资产管理公司占33%的股份。随后，由于资产管理公司已经用9.1亿元收购了原北京证券的不良资产，此时新证券公司将会用资本金中的4.9亿元来购买北京证券的优质资产，包括北京证券所拥有的相关业务牌照。新成立的证券公司只会留下原北京证券27家营业部中的6家，北京、上海、深圳各留2家。其余的21家则由招商证券承接。 第二步就是以瑞银集团和北京国有资产经营公司等国内资本势力作为主导。首先建银投资将自己拥有的资产管理公司全部股份转让给以北京国有资产经营公司为代表的老股东，这样他们会通过资产管理公司间接持有新证券公司33%的股份。然后建银投资自己留下14.01%的股份，将其余的52.99%的股份转让给包括瑞银集团、国际金融公司、中粮集团、国家开发投资公司等机构，它们分别获得了20%、4.99%、14%和14%的股权。其中瑞银集团为获得新证券公司20%的股权付出了17亿元人民币的代价，其中3亿元是股本金，14亿元是溢价。 以建银投资为主导的瑞银集团兼并重组北京证券事件，给我国的证券业兼并重组的模式选择上又增加了一个积极的榜样。这次兼并重组比较成功，各参与方都实现了损失最小化的同时受益最大化。作为主导者的建银投资，在重组前期共投入资金共计24亿元，在瑞银等机构入主退出时，回笼了22亿的资金，同时还持有者新证券公司14.01%的股份。也就是说，建银投资在这次重组中几乎是零成本的、没有损失的。对于老股东来说，虽然原来持股比列是100%而现在是33%，权益比例几乎缩水了1/3，但是从资金的绝对数上来看，持有净资产为4.77亿元的公司（北京证券2004年年报显示，其净资产为4.77亿元）100%的股份和持有净资产为14.49亿元的公司的33%的股份是基本持平的。对于原北京证券所挪用的客户保证金缺口以及所亏欠的债务，也得到了很大程度上的补偿，补偿资金来源主要就是瑞银集团多支付的14亿元。对于瑞银集团而言，虽然付出了一定的代价，但是未来的发展不可限量。 瑞银集团在重组北京证券后获得了一张中国证券市场的有效通行证，但其中更关键的地方就在于新成立的公司可以从事买卖及分销国内二级市场的债券及股票等经纪业和提供国内个人投资管理服务。这是与现在其他中外合资公司只能开展投行业务所不同的。由于我国目前还未正式允许外资投行直接进入中国市场，只允许通过设立中外合资证券公司的形式在中国开展业务，所以外国券商进入中国证券市场也许在未来的很长一段时间内都将通过以建银投资作为股权“过桥方”的这种曲折方式才能实现。