非公开发行大全

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 策略深度 证券研究报告·策略深度 非公开发行大全 ——从投资到投资者 缘起 我国 A 股市场参与新股认购并在二级市场卖出，是有目共睹的获 取绝对收益的方法，该方法流通性好但年化收益率不高，也无法 发挥投资人的主观能动性。上市公司法人股场外交易在股权分置 前也可以净资产以上价格转让，股权分置后更是十倍、几十倍的 暴利，但股权分置前流通性不好，股权分置后又有信息、人脉等 资源壁垒，很难做到对所有投资人一视同仁。参与非公开发行作 为介于两者之间的一种交易手段，考验的是投资人对投资标的能 够带来股价增长的基本面发展与自身所能承受预期收益率的不 确定性之间的风险配比能力，相对比较好的平衡了流通性和收益 率之间的关系，成为绝对收益的系统性标的。 非公开发行的特点 目前，作为 A 股市场再融资的主要手段，非公开发行具有以下特 点：（1）核准制下的大概率风险屏蔽，较大的发行折价增加安全 边际；（2）认购者动用大量现金；（3）在 12 个月的锁定期内牺 牲流通性.。鉴于以上的特点，非公开发行带来的系统性绝对收益 机会将长期存在；但在盈利效应的影响下，会有更多投资人进入 认购非公开发行股票的行列，提高询价的竞争性，收窄预期和真 实收益率。 非公开发行的参与人应具备的条件 非公开发行的参与人应具备以下条件：（1）具有法律、产业、信 贷、税收等资源，可为发行主体的发展提供多方面的帮助，减少 其发展过程中的不确定性。同时，也能减少预期收益率与实际收 益率之间的差别。（2）资金雄厚，有独立研究能力，能够挖掘出 上市公司长期价值。（3）极度厌恶频繁交易，注重投资的舒适性。 上市公司申请非公开发行的充分条件是：（1）公司盈利持续增长， 经营现金流持续为负；（2）产业面临升级换代或购置生产资料， 扩大产能；（3）行业利润率下降，龙头企业寻求向上游或下游延 伸。投资人可根据以上三项，来判断上市公司是否在不远的将来 启动非公开发行，为即将到来的绝对收益机会做好充分准备。 投资者分析 我们把投资者分为财务投资者、战略投资者和并购重组者。本报 告从参与频率、投资规模、投资收益率三个角度重点分析了财务 投资者中四大类机构投资者（基金、保险、券商、央企财务公司） 的投资和收益情况。单从整体收益情况来看，央企财务公司收益 率最高，达 115%；券商和保险持平，分别为 61%、64%；基金 为 47%。 投资策略 张朝晖 zhangzhaohui@csc.com.cn 010-85130972 执业证书编号：S1440206070058 宁乔 ningqiao@csc.com.cn 010-85130789 执业证书编号：S1440210070006 联系人：李文青 liwenqing@csc.com.cn 010-85156322 叶广辉 yeguanghui@csc.com.cn 010-85156332 发布日期： 2010 年 3 月 4 日 [table_indextrend] 上证指数走势图 -26% -16% -6% 4% 14% 24% 0 9 /1 1 /1 1 0 9 /1 2 /1 1 1 0 /1 /1 1 1 0 /2 /1 1 1 0 /3 /1 1 1 0 /4 /1 1 1 0 /5 /1 1 1 0 /6 /1 1 1 0 /7 /1 1 1 0 /8 /1 1 1 0 /9 /1 1 1 0 /1 0 /1 1 指数名称 上证指数 [table_indextrend1] 深证指数走势图 -26% -16% -6% 4% 14% 24% 0 9 /1 1 /1 1 0 9 /1 2 /1 1 1 0 /1 /1 1 1 0 /2 /1 1 1 0 /3 /1 1 1 0 /4 /1 1 1 0 /5 /1 1 1 0 /6 /1 1 1 0 /7 /1 1 1 0 /8 /1 1 1 0 /9 /1 1 1 0 /1 0 /1 1 指数名称 上证指数 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 目录 市场背景 ................................................................................................................................................................... 1 绝对收益的理论基础 ............................................................................................................................................... 3 非公开发行的历程及其中的交易机会 ................................................................................................... 3 大股东与非公开发行 ............................................................................................................................... 4 非公开发行 ............................................................................................................................................................... 4 非公开发行的法律背景 ........................................................................................................................... 4 非公开发行概况 ....................................................................................................................................... 5 非公开发行收益率分析 ........................................................................................................................... 7 非公开发行认购指数 ............................................................................................................................. 10 非公开发行带来的投资机会 ................................................................................................................. 10 非公开发行的风险 ................................................................................................................................. 12 投资者分析 ............................................................................................................................................................. 13 财务投资人分析 ............................................................................................................................................. 13 从 1 级市场到 2 级市场——非公开发行的多种盈利模式 .......................................................................... 16 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 市场背景 经历了近 20 年的发展，我国证券市场的融资作用日渐突出。截止到 2010 年 11 月 25 日，两市证券交易所 共有上市股票总数 2112 只，上市公司总数 2026 家。根据 wind 统计，1991 年交易所成立以来，我国证券市场 累计募资总额为 36,145.54 亿元，一级市场 IPO 的总次数为 2,133 次，募资总额为 18,923.61 亿元。除了一级市 场的 IPO，上市公司在二级市场的再融资行为也越来越普遍。1991 年以来上市公司实施完成的增发（包括公开 增发和非公开增发）共计 753 次，累计募资额达到 13,813.68 亿元，为募资总额的 38.22%。可见，作为再融资 的主要方式，增发的重要性日渐突出，已经成为已上市公司做大做强，持续发展的重要手段。 截止当前，市场上已经正式实施退市的股票仅 75 只，占两市股票总数的比重为 3.55%，暂停交易的股票 33 只，占比 1.56%。这些数据显示，管理层在制定市场规则时充分考虑了中小投资者的利益。 表 1：深市暂停交易的股票 表 2：沪市暂停交易的股票 证券代码 证券简称 上市日期 暂停上市日期 证券代码 证券简称 上市日期 暂停上市日期 000038 *ST 大通 1994-8-8 2007-5-22 600057 *ST 夏新 1997-6-4 2009-5-27 000156 *ST 嘉瑞 2000-9-6 2006-4-13 600094 *ST 华 源 1997-7-3 2008-5-19 000403 S*ST 生化 1996-6-28 2007-4-27 600313 *ST 中农 2001-1-19 2004-2-20 000498 *ST 丹化 1997-6-9 2008-5-16 600401 *ST 申 龙 2003-9-24 2009-4-2 000620 S*ST 圣方 1996-10-29 2006-4-3 600556 *ST 北生 2001-8-7 2009-5-27 000622 S*ST 恒立 1996-11-7 2006-5-15 600633 *ST 白猫 1993-3-4 2010-5-25 000657 *ST 中钨 1996-12-5 2010-4-9 600681 S*ST 万鸿 1993-10-18 2008-5-19 000670 S*ST 天发 1996-12-17 2007-5-25 600705 S*ST 北亚 1996-5-16 2007-5-25 000672 *ST 铜城 1996-12-18 2007-5-11 600727 *ST 鲁北 1996-7-2 2010-5-25 000681 *ST 远东 1997-1-21 2009-3-24 600817 *ST 宏盛 1994-1-28 2010-4-9 000688 *ST 朝华 1997-1-20 2007-5-23 600898 *ST 三联 1996-4-18 2001-3-26 000693 S*ST 聚友 1997-2-26 2007-5-23 900940 *ST 华源 B 1996-7-26 2008-5-19 000719 S*ST 鑫安 1997-3-31 2008-1-31 000722 *ST 金果 1997-5-22 2010-5-10 000757 *ST 方向 1997-6-27 2007-5-23 000787 *ST 创智 1997-6-26 2007-5-24 000805 *ST 炎黄 1998-5-29 2006-5-15 000863 *ST 商务 1997-9-25 2007-5-15 000981 S*ST 兰光 2000-6-22 2009-3-3 002075 *ST 张铜 2006-10-25 2010-5-7 200770 *ST 武锅 B 1998-4-15 2010-4-9 资料来源：中信建投研究发展部 2000 年底，两市上市股票的总股本为 3,801.59 亿股，到目前，这一数字已经被更新为 32,720.80 亿股，不 到十年的时间里增加了 7 倍多。在相当长的一段时间里，我国的资本市场更多的是承载融资的功能，这是由我 国处于社会主义初级阶段的基本国情所决定的。企业发展需要资金，技术研发也需要资金，融资已经成为产业 发展先决条件。 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 表 3：深市已经退市的股票 表 4：沪市已经退市的股票 原主板代 码 原主板简 称 主板终止上市 日期 转板日期 三板证券 代码 三板证券 简称 原主板代 码 原主板简 称 主板终止上市 日期 转板日期 三板证券 代码 三板证券 简称 000003 PT 金田 A 2002-6-14 2004-1-16 400016 金田 A 3 600001 邯郸钢铁 2009-12-29 200003 PT 金田 B 2002-6-14 2004-1-16 420016 金田 B 3 600002 齐鲁退市 2006-4-24 000013 *ST 石化 A 2004-9-20 2004-11-26 400032 石化 A 1 600003 ST 东北高 2010-2-26 200013 *ST 石化 B 2004-9-20 2004-11-26 420032 石化 B 1 600065 *ST 联 谊 2007-12-13 2008-4-28 400057 联谊 3 000015 PT 中浩 A 2001-10-25 2002-10-25 400011 中浩 A 3 600092 S*ST 精密 2006-11-30 2007-2-2 400051 精密 3 200015 PT 中浩 B 2001-10-25 2002-10-25 420011 中浩 B 3 600181 *ST 云 大 2007-6-1 000047 ST 中 侨 2003-5-30 2004-5-26 400026 中 侨 1 600205 S 山东铝 2007-4-30 000405 ST 鑫 光 2004-3-19 2004-5-26 400028 鑫 光 1 600286 S*ST 国瓷 2007-5-31 2007-8-3 400055 国 瓷 3 000406 大明退市 2006-4-21 600296 S 兰 铝 2007-4-30 000412 ST 五 环 2003-9-19 2004-5-26 400020 五 环 1 600357 承德钒钛 2009-12-29 000508 琼 民 源 1999-7-12 600472 包头铝业 2007-12-26 000515 攀渝钛业 2009-5-6 600591 *ST 上航 2010-1-25 000535 *ST 猴王 2005-9-21 2005-11-28 400045 猴 王 1 600607 上实医药 2010-2-12 000542 TCL 通讯 2004-1-13 600625 PT 水 仙 2001-4-23 2001-12-10 400008 水仙 A 3 000549 S 湘火炬 2007-4-27 900931 PT 水仙 B 2001-4-23 2001-12-10 420008 水仙 B 3 000556 PT 南 洋 2002-5-29 2004-5-28 400023 南 洋 3 600627 上电股份 2008-11-26 000569 长城股份 2009-5-6 600632 华联商厦 2004-11-18 000583 S*ST 托普 2007-5-21 2007-7-23 400054 托 普 1 600646 ST 国 嘉 2003-9-22 2004-3-17 400017 国 嘉 1 000588 PT 粤金曼 2001-6-15 2002-9-20 400012 粤金曼 1 600659 *ST 花 雕 2006-3-23 2006-6-2 400049 花 雕 1 000618 吉化退市 2006-2-20 600669 *ST 鞍 成 2004-9-15 2004-11-22 400031 鞍合成 1 000621 *ST 比特 2004-9-27 2004-12-3 400035 比特 1 600670 *ST 斯 达 2004-9-24 2004-12-1 400033 斯 达 1 000653 ST 九 州 2002-9-13 2004-5-21 400019 九 州 1 600672 *ST 华 圣 2005-8-5 2005-10-12 400039 华 圣 1 000658 ST 海 洋 2002-9-20 2004-5-21 400022 海 洋 3 600700 *ST 数 码 2005-9-20 2005-11-25 400041 数 码 3 000660 *ST 南华 2004-9-13 2004-11-19 400029 汇 集 3 600709 ST 生 态 2003-5-23 2004-5-28 400027 生 态 1 000675 ST 银 山 2002-8-20 2004-5-12 400018 银 化 3 600752 *ST 哈 慈 2005-9-22 2005-11-29 400044 哈慈 1 000689 ST 宏 业 2002-9-5 2004-5-28 400025 宏 业 3 600762 S*ST 金荔 2007-11-20 2008-1-23 400056 金 荔 1 000699 S*ST 佳纸 2007-4-4 2007-6-13 400053 佳 纸 1 600772 S*ST 龙昌 2006-11-30 2007-2-9 400052 龙 昌 1 000730 *ST 环保 2004-9-24 2004-12-1 400036 环 保 1 600786 东方锅炉 2008-3-18 000763 锦化退市 2006-1-4 600788 *ST 达 曼 2005-3-25 2005-6-3 400037 达尔曼 3 000765 *ST 华信 2005-7-4 2005-9-5 400038 华 信 3 600799 *ST 龙 科 2005-12-31 2006-8-4 400048 龙 科 1 000769 *ST 大菲 2005-9-21 2005-11-28 400046 大 菲 1 600813 ST 鞍一工 2002-9-16 2004-5-26 400021 鞍一工 3 000817 辽油退市 2006-1-4 600840 新湖创业 2009-8-27 000827 *ST 长兴 2005-9-21 2005-11-28 400043 长 兴 1 600842 中西药业 2010-2-12 000832 *ST 龙涤 2006-6-29 2006-11-8 400050 龙 涤 5 600849 上海医药 2010-3-5 000866 扬子退市 2006-4-21 600852 *ST 中 川 2005-9-16 2005-11-23 400040 中 川 3 000956 中原退市 2006-4-21 600878 *ST 北 科 2004-9-15 2004-11-22 400030 北 科 1 200041 *ST 本实 B 2009-12-4 2010-2-5 420058 深本实 B1 600899 *ST 信 联 2005-9-21 2005-11-28 400042 信 联 1 200057 *ST 大洋 B 2005-9-21 2005-11-28 420047 大洋 B 1 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 绝对收益的理论基础 绝对收益的职业定位就是无论市场如何变幻，都要挑选出在设定时期内给投资者带来正收益的股票。绝对 收益的理论基础有三： 一、我们生存的有情世界之本质是因果，在时间和空间上表现为不确定； 二、信息即是能量，是对原有不确定性的消除，其本身又产生新的不确定性。能量的释放是有时间的次第， 即受制于信息传播的途径和空间。 三、善易者不卜，放弃对确定性的追求，适应在不确定性中生存。 我们以绝对收益的角度，寻找市场中由“融资驱动”带来的投资机会，增大收益的确定性。 目前，我们研究的权益融资包括上市公司已公告的权益融资计划，以及经过我们的判断存在较大权益融资 空间、在可预见的未来必然会实施的权益融资计划。这里的权益融资分为现金融资和实物融资。两者之中，我 们更加偏好于现金融资。现金融资不仅可以带来股东权益的扩大，而且可在财务杠杆不变的情况下，提高债权 融资额度，进一步扩大企业控制的资源量，为公司的发展创造充分条件。 非公开发行的历程及其中的交易机会 作为权益融资的主要方式，非公开发行考验的是投资人对投资标的能够带来股价增长的基本面发展与自身 所能承受预期收益率的不确定性之间的风险配比能力，相对比较好的平衡了流通性和收益率之间的关系，成为 绝对收益的系统性标的。 非公开发行要经历董事会、股东大会、有（无）条件通过、正式核准、缴款日、股权登记日六个节点。在 此期间，公司股价的波动可带来交易机会。 董事会：发行议案通过董事会是非公开发行的第一步。同时，董事会公告会锁定非公开发行的底价并发布 募集资金投向的可研报告，报告中或有募集资金投向的盈利预测。投资人可据此初步判断以何种价格区间参与 认购增发。董事会公告前后，公司股价通常有异动。 股东大会：非公开发行可以增加每股净资产并通常在 8-18 个月后增加每股收益。因此，非公开发行通常会 获得股东大会通过。市场已有充分预期，股东大会公告前后，公司股价通常无异动。 此后，公司将同保荐人一起制作增发材料，报送中国证监会，进入核准程序。 有（无）条件通过：非公开发行文件报送中国证监会并经有关部门审议后，公司会收到否决或有（无）条 件通过的并公告。股东大会通过至获得否决或有（无）条件通过的平均周期为 8 个月。获得有条件通过后， 通常在一个月左右获得正式核准。该日股价通常表现良好。 正式核准：在条件达到证监会要求后，证监会将出具正式核准发行文件。公司将在此后向意向投资人发出 认购邀请函和报价书。 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 缴款日：报价结束后，参与非公开发行的投资人和认购数量已确定，公司将向未来的股东发出缴款通知， 约定缴款期限。缴款日可不公开披露，该日公司股价通常表现良好。 股权登记日：该日参与非公开发行的投资人认购的增发股票完成股权过户，非公开发行结束。 缴款日至股权登记日的平均周期为三周，市场对公司发行成功已有充分预期，该日股价表现通常无异常。 大股东与非公开发行 大股东参与非公开发行时，对发行价格有利益诉求。如大股东认购比例高，则不希望最终发行价高于发行 底价太多，增加自身认购成本。 大股东不参与非公开发行，则希望发行价格越高越好。这样在融资规模确定的情况下，可减少发行数量， 减少控股权的稀释。特殊情况下也有例外。 非公开发行 非公开发行的法律背景 股权分置时代，专门针对上市公司股权私募或定向发行股份方面的法律法规一直缺位，当时的《证券法》、 《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等有关法律法规对这方面的规定 也非常模糊。2006 年 5 月 8 日，证监会正式出台了《上市公司证券发行管理办法》，该法规进一步明确并 了上市公司非公开发行股票即定向增发的行为，对非公开发行的发行条件、相关资格以及程序作了具体规定。 在此摘录《上市公司证券发行管理办法》中对非公开发行股票的部分重要规定： 第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定： （一）特定对象符合股东大会决议规定的条件； （二）发行对象不超过十名。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。 第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十； （二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购 的股份，三十六个月内不得转让； （三）募集资金使用符合本办法第十条的规定； （四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。 第三十九条 上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票： （一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏； （二）上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除； （三）上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除； （四）现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过 证券交易所公开谴责； （五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 会立案调查； （六）最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、 否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外； （七）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 对于非公开发行的参与者的资格要求尚无明确法规出台。 非公开发行概况 我们按照 wind 的统计，以 2006 年 5 月 17 日为起始点，截止到 2010 年 11 月 30 日，A 股市场以现金认购 方式实施的非公开发行共 303 次，增发价格相对于增发股权登记日二级市场的交易价格平均折价率为 25.05%， 为认购者提供了较大的安全边际。在 303 次非公开发行中，有 218 次非公开发行已经解禁，以解禁当日的复权 收盘价计算，已经解禁的非公开发行在一年锁定期内的算术平均年收益为 82.17%。 二级市场的交易价格随市场波动明显，因此锁定期内的算术平均年收益也随着大盘的波动出现明显的变化。 2006 年的 34 次定向增发在 2007 年的大牛市中获得了丰厚的回报，平均年收益超过 250%；而 2008 年市场的单 边下跌也导致参与 2007 年和 2008 年增发的平均年收益仅 32.59%和 34.40%。随着今年市场行情的震荡回暖，中 小盘股的持续活跃，参与 2009 年定向增发的投资者获得了较高的回报，在目前已经解禁的 53 只股票中，平均 年收益回升到 84.36%。 表 5：非公开发行概况 发行年份 实施发行次数 平均折价率 已经解禁 平均收益率 2006 年 34 24.19% 34 267.14% 2007 年 88 31.06% 88 32.59% 2008 年 43 20.79% 43 34.40% 2009 年 62 26.83% 53 84.36% 2010 年 76 19.42% 0 0.00% 总计 303 25.05% 218 82.17% 资料来源：wind，中信建投研究发展部 实施非公开发行的次数也明显与市场走势相关，二级市场较高的股票价格和投资者的热情是非公开发行成 功实施的保证。2007 年，共 88 家上市公司成功实施非公开发行，同比大幅增加 1.5 倍，而 2008 年成功实施非 公开发行的上市公司仅 43 家。随着二级市场的回暖和经济结构调整的需要，近两年来实施非公开发行的上市公 司明显增加，目前，2010 年的非公开发行次数已经达到 76 家，全年总量有望赶超 2007 年。 从表 6 的统计中可以看出，进行非公开发行的公司，2007 年集中在房地产行业，2010 年集中在机械设备行 业，而化工行业从 2006 年到 2010 年每年非公开发行的公司都比较多，以 39 次非公开发行总次数占据行业之首。 非公开发行意味着加大投资和扩大生产，将直接影响具体行业中的实体经济。近几年来我国房地产行业的飞速 发展，化工产能的相对过剩都和非公开发行息息相关。为了抑制房地产行业过热，2010 年证监会没有批准任何 房地产公司的增发申请，从而实现对该行业的调控。同样的道理，2010 年再次大量融资的机械设备行业无疑将 成为明年市场的关注焦点，这也为我研究部策略研究的观点提供了数据支持。 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 表 6：非公开发行次数按行业统计 单位：次 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 合计 增发次数 绝对收益 增发次数 绝对收益 增发次数 绝对收益 增发次数 绝对收益 增发次数 绝对收益 增发次数 绝对收益 农林牧渔 1 1 1 无 1 1 无 无 2 -- 5 2 采掘 无 无 2 1 1 1 1 无 无 无 4 2 化工 5 5 10 8 7 3 9 9 8 无 39 25 黑色金属 1 1 1 无 无 无 无 无 无 无 2 1 有色金属 3 3 7 3 5 1 1 1 3 -- 19 8 建筑建材 1 1 4 3 3 3 6 6 2 -- 16 13 机械设备 4 4 7 4 2 2 8 6 14 -- 35 16 电子元器件 2 2 5 3 3 无 2 2 5 -- 17 7 交运设备 3 3 6 1 4 2 3 3 6 -- 22 9 信息设备 1 1 2 1 1 1 4 3 3 -- 11 6 家用电器 无 无 无 无 无 无 4 3 2 -- 6 3 食品饮料 1 1 1 无 3 3 1 1 1 -- 7 5 纺织服装 1 1 无 无 1 无 2 2 4 -- 8 3 轻工制造 1 1 6 4 1 1 1 1 3 -- 12 7 医药生物 无 无 3 3 5 4 2 2 7 -- 17 9 公用事业 2 2 5 3 无 无 2 1 5 -- 14 6 交通运输 无 无 4 无 1 无 4 1 2 -- 11 1 房地产 5 5 14 5 2 2 6 4 无 无 27 16 金融服务 1 1 2 1 无 无 1 无 3 -- 7 2 商业贸易 2 2 2 无 2 2 2 2 2 -- 10 6 餐饮旅游 无 无 3 2 1 无 无 无 1 -- 5 2 信息服务 无 无 2 1 无 无 2 1 2 -- 6 2 综合 无 无 1 无 无 无 1 1 1 -- 3 1 合计 34 34 88 43 43 26 62 49 76 -- 303 152 占比 100.00% 48.86% 60.47% 79.03% -- 69.72% 资料来源：wind，中信建投研究发展部（注：由于 2010 年的定向增发尚未解禁，绝对收益次数以“--”表示） 从表 6 的统计可以看出，在已经解禁的 218 次非公开发行（定向增发）中，有 152 次发行获得了绝对正收 益，占比 69.72%，从 2006 年到 2009 年，获得绝对正收益的定向增发次数占比分别为 100%，48.86%，60.47% 和 79.03%。可见，增发最终的收益率和市场大势具有相同的趋势，在单边上涨的 2007 年，所有的增发股票都 获得了正收益，而在单边下跌的 2008 年，51.14%的股票都跌破了增发价格。 由于目前的非公开发行均采用核准制，实现了大概率的风险屏蔽；上市公司实施非公开发行的发行价格较 当日的市场交易价格都有较大幅度的折让，增加了认购非公开发行股份的安全边际。因此，虽然二级市场在 2008 年出现了 70%以上幅度的下跌，当年解禁的非公开发行中仍然有 48.86%的股票都实现了绝对正收益，这正是非 公开发行的魅力所在。 2009 年以来，我国经济触底反弹，在此期间，各个行业的龙头公司纷纷实施非公开发行，巩固自身的行业 地位；认购非公开发行的投资者获得了丰厚的回报，平均锁定期收益达到 84.36%，大大超过市场平均收益率。 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 图 1：非公开发行次数和绝对收益次数 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 非公开发行次数 获得绝对收益次数 资料来源：wind，中信建投研究发展部 非公开发行收益率分析 我们对已经解禁的 218 次非公开发行的收益率情况进行了统计，得到的收益率分布如表 7 和表 8 所示。其 中，收益率超过 100%的认购次数占比约 33.49%，收益率在 50%到 100%之间的认购次数占比约 14.68%，收益 率在 10%到 50%之间的认购次数占比约 16.97%，收益率在 0 到 10%之间的认购次数占比约 4.59%，而收益率为 负的认购次数占比为 30.28%，收益显著大于风险。 表 7：非公开发行收益率分布 年份 (-100%,-50%] (-50%,-10%] (-10%,0) [0,10%) [10%,50%) [50%,100%) 大于 100% 合计 2006 年 0 0 0 0 0 3 31 34 2007 年 22 16 5 5 12 8 19 87 2008 年 5 12 2 3 8 7 7 44 2009 年 0 2 2 2 17 14 16 53 总计 27 30 9 10 37 32 73 218 占比 12.39% 13.76% 4.13% 4.59% 16.97% 14.68% 33.49% 100.00% 资料来源：wind，中信建投研究发展部 在已经解禁的 218 次非公开发行中，锁定期收益率最高的是 2006 年 10 月 13 日增发的名流置业（000667）， 其增发价格为 4.60 元/股，该股票 2007 年 10 月 12 日收盘的复权价是 35.57 元/股，一年锁定期内的收益率高达 673.26%。而锁定期亏损最严重的是 2007 年 10 月 30 日增发的吉恩镍业（600432），其增发价格为 88.00 元/股， 该股票 2008 年 10 月 30 日收盘的复权价是 17.06 元/股，一年锁定期内的亏损达到 80.61%。 表 8：非公开发行收益率与指数对比 年份 已经解禁的增发 涨幅高于行业指数 涨幅高于上证综指 涨幅高于沪深 300 指数 次数 占比 次数 占比 次数 占比 2006 年 34 21 61.76% 27 79.41% 19 55.88% 2007 年 87 71 81.61% 74 85.06% 66 75.86% 2008 年 44 35 79.55% 38 86.36% 37 84.09% 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 2009 年 53 49 92.45% 47 88.68% 47 88.68% 合计 218 176 80.73% 186 85.32% 169 77.52% 资料来源：wind，中信建投研究发展部 我们将已经解禁的 218 次非公开发行的锁定期收益率情况与锁定期的指数收益率情况进行了逐一统计和对 比，得到的结果如表 8 所示。通过对比可以看出，在 2006 年到 2010 年已经解禁的 218 次非公开发行中，有 80.73% 跑赢对应的行业指数，85.32%跑赢上证综合指数，77.52%跑赢沪深 300 指数，非公开发行的股票的市场表现明 显好于指数表现。 即使是在市场大幅下挫的 2008 年，解禁的 87 只非公开发行股票中仍然有 81.61%跑赢对应的行业指数， 85.06%跑赢上证综合指数，75.86%跑赢沪深 300 指数，而这三个比例在 2010 年更是达到了 92.45%，88.68%和 88.68%。可见，参与非公开发行认购后的收益率超越大盘和沪深 300 的收益率已经逐渐成为大概率事件，投资 者的收益率日趋稳定。 图 2：一年锁定期后的收益率分布 资料来源：wind，中信建投研究发展部 我们将已经解禁的 218 次非公开发行按照年度进行了分类，计算了相应股票在锁定期一年内的平均收益率 曲线。我们以非公开发行的增发价格作为成本计算点，为了保证曲线的连续平滑，按照基金净值的计算方法， 将认购时的折价收益贴现到一年的锁定期之中，得到的收益率曲线如图 3 所示。 由图 3 中的收益率曲线，我们可以得到以下结论： 一、从平均收益率曲线来看，非公开发行的股票在一年内的整体趋势一直保持稳步上行，临近解禁期 1 个 月左右，股价会略有震荡回落。 二、年度收益率曲线的走势受大盘影响，2007 年增发的收益率曲线锁定期后期、2008 年增发的收益率曲线 锁定期前期都出现逐步下行走势。 三、四年的收益率曲线在距离增发解禁 5-7 个月的期间都呈现出加速上涨势态。 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 图 3：一年锁定期内的平均收益率曲线 资料来源：wind，中信建投研究发展部 我们按照申万一级行业对非公开发行的收益率进行了分类统计，结果如表 9 所示。 从表 9 的统计中我们可以看出，公用事业行业实施非公开发行的次数较少，仅 8 次，但个别公司的市场表 现很好，所以行业的平均收益率最高，超过 172%，且每年的平均收益率均为绝对正收益。 非公开发行次数最多的房地产和化工行业的平均收益率分列二、三位，也保持了每年的平均收益率均为绝 对正收益。由此可知，实施非公开发行次数较多的行业往往是一定时期的“热点”行业，在此期间，行业高度 景气，上市公司盈利能力短期大幅提升，从而为公司二级市场的交易价格提供了有效支撑。 表 9：非公开发行收益率按行业统计 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 合计 增发次数 (已解禁) 平均收益率 增发次数 (已解禁) 平均收益率 增发次数 (已解禁) 平均收益率 增发次数 (已解禁) 平均收益率 增发次数 (已解禁) 平均收益率 农林牧渔 1 232.11% 1 -27.96% 1 14.08% 0 0.00% 3 72.74% 采掘 0 0.00% 2 42.20% 1 11.91% 1 -16.23% 4 20.02% 化工 5 159.44% 10 131.20% 7 14.10% 9 120.33% 31 106.16% 黑色金属 1 319.36% 1 -54.39% 0 0.00% 0 0.00% 2 132.49% 有色金属 3 236.77% 7 49.04% 5 18.71% 1 6.58% 16 72.11% 建筑建材 1 235.76% 4 5.18% 3 86.51% 6 94.97% 14 77.56% 机械设备 4 177.16% 7 4.50% 2 86.66% 6 58.18% 19 66.45% 电子元器件 2 263.85% 5 28.38% 3 -31.09% 2 176.19% 12 77.40% 交运设备 3 166.23% 6 -43.45% 4 20.65% 3 90.64% 16 37.03% 信息设备 1 172.36% 2 17.46% 1 28.07% 3 101.23% 7 77.01% 家用电器 0 0.00% 0 0.00% 0 0.00% 3 76.25% 3 76.25% 食品饮料 1 391.40% 1 -35.08% 3 79.15% 1 42.48% 6 106.04% 纺织服装 1 330.42% 0 0.00% 1 -46.65% 2 60.96% 4 101.42% 轻工制造 1 427.27% 6 30.70% 1 28.77% 1 98.03% 9 82.03% 策略研究 [table_page] 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 医药生物 0 0.00% 3 75.23% 5 38.62% 2 128.53% 10 67.59% 公用事业 2 404.73% 5 99.30% 0 0.00% 1 70.18% 8 172.01% 交通运输 0 0.00% 4 -48.41% 1 -63.02% 1 119.16% 6 -22.91% 房地产 5 405.27% 14 30.91% 2 219.33% 6 39.74% 27 116.15% 金融服务 1 472.75% 2 -10.34% 0 0.00% 1 -1.00% 4 112.77% 商业贸易 2 211.47% 2 -60.91% 2 20.24% 2 105.92% 8 69.18% 餐饮旅游 0 0.00% 3 81.76% 1 -29.97% 0 0.00% 4 53.83% 信息服务 0 0.00% 2 47.95% 0 0.00% 1 145.98% 3 80.63% 综合 0 0.00% 1 -42.24% 0 0.00% 1 18.29% 2 -11.98% 合计 34 267.14% 88 32.87% 43 34.12% 53 84.36% 218 82.17% 资料来源：wind，中信建投研究发展部 非公开发行认购指数 为了连续跟踪非公开发行的平均收益率情况，我们编制了非公开发行认购指数，该指数以 2006 年 5 月 17 日为基期，以非公开发行股票的增发股权登记日为成份股选入日，在增发股份锁定期满后的第一个交易日将该 成分股剔除，以非公开发行的规模（增发数量乘法以认购价格）作为成分股权重。同样按照基金净值的计算方 法，将认购时的折价收益贴现到一年的锁定期之中，得到的指数如图所示。 图 4：非公开发行认购指数 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 6 - 5 - 1 7 2 0 0 6 - 7 - 1 7 2 0 0 6 - 9 - 1 7 2 0 0 6 - 1 1 - 1 7 2 0 0 7 - 1 - 1 7 2 0 0 7